建材行业专题报告:“新结构、新机遇”下的“分化与进化”
(报告出品方/作者:国信证券,黄道立,陈颖,冯梦琪)
1 稳健为主,分化加剧
我们选取建材行业 87 家上市公司为样本(其中:水泥 16 家、玻璃 9 家、玻纤 6 家、其他建材 56 家),用整体法统计分析,对行业 2021 年中报表现进行回顾 和总结。
整体维持稳健增长,盈利表现各有分化
稳健增长有韧性,玻璃、玻纤盈利弹性凸显。2021H1 建材行业共实现营业收 入 3246.5 亿元,同比+26.4%,实现归母净利润 457.0 亿元,同比+26.5%, 扣非归母净利润 426.8 亿元,同比+28.0%,其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材营 收增速分别为+12.1%/+57.6%/+43.4%/+40.3%,归母净利润增速分别为2.9%/+289.1%/+163.7%/+36.3%。分季度来看,2021Q2 实现营收 1946.3 亿 元,同比 9.8%,归母净利润 301.8 亿元,同比+5.6%,扣非归母净利润 283.4 亿 元 , 同 比 +9.8% , 其 中 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纤 / 其 他 建 材 营 收 增 速 分 别 为 - 3.7%/+41.0%/+38.6%/+22.9% , 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 - 13.2%/+197.5%/+150.1%/+3.0%,板块间分化仍在继续,玻璃、玻纤盈利弹 性持续凸显。
成本上涨致毛利率小幅承压,费用率延续优化趋势。2021H1 建材行业平均毛 利率和净利率 29.0%和 14.9%,同比-1.82pct/-0.16pct,其中 Q2 单季度毛利 率和净利率 29.6%和 16.6%,同比-1.34pct/-0.96pct,环比+1.44pct/+4.31pct, 毛利率同比下滑一方面因准则调整因素影响,另一方面因原材料成本上涨所致;分板块看, 2021H1 水 泥 / 玻 璃 / 玻 纤 / 其 他 建 材 毛 利 率 29.0%/36.8%/38.8%/25.2%,同比-3.43pct/+11.17pct/+9.15pct/-4.21pct, Q2 单 季 30.5%/35.8%/40.6%/25.2% , 同 比 -1.19pct/+11.17pct/+10.49pct/- 5.77pct,环比+3.76pct/-2.08pct/+4.12pct/-0.19pct。
期间费用率整体继续延续优化趋势,2021H1 同比下滑 1.37pct 至 11.3%,其 中销售/管理/财务/研发费用率分别为 3.9%/4.7%/0.9%/1.8%,同比-1.02pct/- 0.32pct/-0.33pct/+0.31pct;分季度来看,Q2 单季度期间费用率 10.1%,同比 -0.01pct,环比-3.15pct。
经营性现金流表现分化,再投资意愿明显提升
玻璃、玻纤现金流大幅改善,水泥和其他建材承压明显。2021H1 建材行业合 计实现经营活动净现金流 247.9 亿元,同比-12.3%,其中水泥/玻璃/玻纤/其他 建材分别为 218.9 /58.6 /45.3 /-74.9 亿元,同比-16.7%/+130.0%/+121.7%/- 188.6%,玻璃、玻纤板块受益于盈利大幅提升,现金流同步改善,其他建材 同比大幅下滑主要受原材料价格大幅上涨、产品涨价滞后拖累。2021Q2 实现 经营活动净现金流 249.8 亿元,同比-32.9%,其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分 别实现 154.1 /40.3/32.7 /22.8 亿元,同比-36.2%/+59.5%/+173.0%/-75.8%, 板块表现延续分化,水泥和其他建材板块继续承压。
资本开支明显提升,各板块呈现不同程度扩张意愿。从企业“构建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付现金”来看,2021H1 建材行业构建固定资产等 支付现金合计 291.0 亿元,同比+39.7%,其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别 实现 114.8 /44.5/33.7/98.0 亿元,同比+14.8%/+101.1%/+28.7%/+63.3%,各 板块均呈现不同程度的扩张意愿,其中玻璃板块提升最为显著,主要受益于光 伏领域高景气。从企业在建工程规模来看,也呈现类似趋势。截至 2021H1, 建材行业在建工程规模 403.2 亿元,同比+0.2%,其中水泥/玻璃/玻纤/其他建 材分别为 164.3/76.3/50.9/111.8 亿元,同比+1.2%/+17.7%/-31.1%/+10.5%。
行业去杠杆延续,负债水平持续下降
截至 2021H1 建材行业平均资产负债率 39.4%,较上年同期-2.86pct,其中水 泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为 31.5%/42.7%/53.8%/46.1%,分别较上年同期
4.11pct/-7.88pct/-0.72pct/-1.24pct。有息负债率呈现类似趋势,且下降趋势更 为明显,截至 2021H1 建材行业平均有息负债率 27.4%,较上年同期-6.6pct, 其中水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别为 23.4%/35.0%/67.4%/27.5%,分别较上 年同期-4.6pct/-22.26pct/-10.61pct/-5.54pct。
2 水泥:供需边际收紧,行业景气提升
增速稳步回落,Q2 盈利压力凸显
我们统计的水泥板块标的共 16 个,2021H1 实现营业收入 1566.0 亿元,同比 +12.1%,实现归母净利润 245.4 亿元,同比-2.9%,扣非归母净利润 231.5 亿 元,同比-1.2%,收入增长稳健,利润有所承压;其中 Q2 单季度实现营业收 入 959.7 亿元,同比-3.7%,归母净利润 169.3 亿元,同比-13.2%,扣非归母 净利润 161.1 亿元,同比-11.0%,增速明显回落。
2021H1 水泥板块毛利率和净利率分别为 29.0%和 17.0%,同比-3.43pct/- 2.67pct,其中 Q2 单季度分别为 30.5%和 19.5%,同比-1.19pct/-2.28pct,环 比+3.76pct/+6.54pct,毛利率同比明显下滑主因原燃料成本有所上涨,及新收 入准则将原计入销售费用的运输费、装卸费计入生产成本所致;期间费用率 8.8% ,同比 -0.23pct , 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 3.08%/4.54%/0.71%/0.49%,同比-0.37pct/+0.03pct/-0.13pct/+0.24pct。
现金流小幅承压,再投资趋于谨慎,去杠杆持续
2021H1 水泥板块实现经营活动净现金流 218.9 亿元,同比-16.7%,其中 Q2 单季度实现经营活动净现金流 154.1 亿元,同比-36.2%,现金流明显承压主因 原燃料价格大幅上涨,购买商品及劳务支付的现金同比增加所致。盈利和现金 流整体承压的背景下,再投资行为趋于谨慎,企业“构建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付现金”增速继续回落,2021H1 水泥板块构建固定资产等 支付现金 114.8 亿元,同比+14.8%,在建工程规模亦同步缩减。
去杠杆持续,负债率水平继续下行至历史最低水平,截至 2021H1 水泥板块平 均资产负债率、有息负债率分别为 31.5%和 23.4%,同比-4.11pct 和-4.60pct, 资债结构健康。
能耗双控调节边际供给,价格高位有望延续
今年上半年,水泥行业运行整体以稳为主。随着年初冬春疫情的逐步缓解,今 年春节后,我国经济持续稳定恢复,在北方错峰生产执行较好和就地过年南部 地区市场启动较快的双重背景影响下,水泥行业整体运行良好,旺季来临后水 泥价格持续上涨,库存处于历史同期低位。进入淡季后,因原材料涨价,部分 地区项目资金压力明显,工程施工出现不同程度的推迟,同时,持续性的降雨天气也使得需求偏弱,整体价格呈现持续下行趋势。
随着进入 8 月,天气好转后,全国水泥市场逐步恢复并提前进入旺季状态,同 时,全国多地受能耗“双控”和电力短缺影响,地方政府出台相关工业企业不 同程度的限电限产措施,水泥行业供给端出现较明显的边际收缩,全国水泥价 格企稳回升,近期大幅上涨并刷新历史高位。截至 9 月 18 日,全国 P.O42.5 高标水泥平均价为 505.7 元/吨,同比增长 19.78%,水泥库容比为 47.8%,同 比下降 5.8 个百分点。
目前,能耗“双控”的范围和电力短缺导致的限电限产仍在持续发酵,“金九 银十”传统旺季之下,行业供需呈现紧平衡状态,短期来看,价格仍然具备一 定上行动力。整体来看,预计下半年水泥行业景气度有望获得提升,目前龙头 企业估值仍然较为低廉,建议把握结构性机会,②因为疫情等事件因素影响,未来需求有望修复的华中、 华北区域以及③随着下半年财政发力,区域需求 具有增长潜力的西北地区。
3 玻璃:价格高位运行,关注供需边际变化
高增长延续,盈利持续创新高
我们统计的玻璃板块标的共 9 个,2021H1 实现营业收入 289.6 亿元,同比 +57.6%,实现归母净利润 60.1 亿元,同比+289.1%,扣非归母净利润 57.2 亿元,同比+320.1%;其中 Q2 单季度实现营业收入 154.2 亿元,同比+41.0%, 归母净利润 31.2 亿元,同比+197.5%,高增长延续,盈利持续创新高。
2021H1 玻 璃 板 块 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 36.8% 和 21.1% ,同比 +11.17pct/+12.52pct,受益于玻璃价格同比大幅提升,盈利水平同步提升超预 期 , 其 中 Q2 单 季 度 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 35.8% 和 20.5% ,同比 +11.17pct/+10.63pct,环比-2.08pct/-1.22pct,主要受 Q2 光伏玻璃价格下降 影响。费用率延续下降趋势,2021H1 期间费用率 12.6%,同比-2.28pct,其 中销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.03%/5.27%/1.38%/0.49%,同比
1.10pct/-0.15pct/-1.37pct/+0.33pct。
现金流大幅改善,扩张意愿显著提升,资债结构明显优化
受益于业绩大幅提升,现金流同步大幅改善,2021H1 玻璃板块实现经营活动 净现金流 58.6 亿元,同比+130.0%,玻璃企业再投资意愿亦明显提升,从玻 璃企业 “构建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付现金”来看,2021H1 玻 璃板块构建固定资产等支付现金合计 44.5 亿元,同比+101.1%,其中新建产 能扩张项目以光伏领域为主。
资债结构明显优化,截至 2021H1 玻璃板块平均资产负债率、有息负债率分别 为 42.7%和 34.9%,同比-7.88pct 和-22.26pct。
价格保持高位,关注供需边际变化
今年上半年,浮法玻璃行业高景气度持续,价格持续创新高。春节过后,受益 于就地过年政策和下游需求良好,玻璃市场快速恢复和启动,春节后一周华北 沙河地区便率先全国进行提价,节奏明显快于历史往年同期;经过 3 月中下旬 短暂去社会库存后,浮法玻璃价格再次进一步拉升,生产线库存下行至历史低 位。三季度以来,玻璃市场表现相对上半年较为平稳,整体下游订单饱满,但 因今年地产资金紧张问题较为突出,同时叠加公共卫生事件、天气因素和价位 影响,对局部运输和市场信心造成一定负面影响,存在部分订单推后及不接单 问题,整体价格涨幅较前期有所放缓,近期价格出现小幅回落,库存呈现缓慢 回升趋势。
短期来看,行业受资金压力、假期临近等因素,下游观望情绪有所提升,部分 订单继续推后,需求表现相对前期较为一般,预计近期走势相对偏弱。全年来 看,下游地产竣工需求回暖持续验证,消费升级的背景下,“三玻两腔”“两玻 一腔”和单位开窗面积逐步增大提升玻璃消费量,需求具备支撑,三四季度供 给变化相对有限,同时纯碱价格的上涨对价格起到一定支撑作用,预计整体下 半年价格中枢仍有望保持较高水平。中长期来看,科技升级仍然是玻璃行业发 展趋势,产业升级正驶入快车道,我们认为玻璃行业仍值得积极布局。
4 玻纤:需求保持增长,高景气有望持续
收入利润加速放大,盈利水平创新高
我们统计的玻纤板块标的共 6 个,2021H1 实现营业收入 216.1 亿元,同比 +46.3%,实现归母净利润 51.3 亿元,同比+163.7%,扣非归母净利润 47.3 亿元,同比+169.4%;其中 Q2 单季度实现营业收入 118.9 亿元,同比+38.6%, 实现归母净利润 31.8 亿元,同比+150.1%。
2021H1 玻 纤 板 块 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 38.9% 和 24.1% ,同比 +9.15pct/+11.29pct,其中 Q2 单季度毛利率和净利率分别为 40.6%和 27.3%, 同比+10.49pct/+12.63pct,环比+4.12pct/+7.06pct,盈利水平加速提升创新高, 同时费用率进一步下降,2021H1 期间费用率 11.5%,同比-3.49pct,其中销 售/管理/财务/研发费用率分别为 1.24%/3.91%/2.49%/3.89%,同比-1.53pct/- 1.18pct/-0.91pct/+0.13pct。
现金流加速改善,扩张节奏有序,高景气有望持续
2021H1 玻纤板块实现经营活动净现金流 45.3 亿元,同比+121.7%,其中 Q2 单季度实现经营活动净现金流 32.7 亿元,同比+121.7%,现金流加速改善, 同时扩张有序推进,从企业 “构建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付现 金”来看,2021H1 玻纤板块构建固定资产等支付现金合计 33.7 亿元,同比 +28.7%。考虑到需求整体向上修复,叠加供给增量稳定可控,供需格局持续 向好,行业高景气有望持续。
需求有望持续增长,积极布局优质龙头
今年年初以来,玻纤行业延续去年下半年以来的高景气度,粗纱市场和细纱市 场同步上扬,价格持续上涨并创历年新高,4 月以来随着部分产线陆续点火投 产,粗纱价格逐步趋稳并呈结构性增长,其中大众主流产品缠绕直接纱涨势放 缓,合股纱受内需和出口订单双重支撑,接力上涨超预期;电子纱延续向好态 势,价格持续上调。近期,随着国外刚需订单增加以及国内需求好转和风电市 场进一步支撑,供需整体向好,部分合股纱类产品价格开始小幅提涨,电子纱 价格保持高位坚挺。展望下半年,细分市场汽车、风电、电子等领域需求有望 持续增长,同时海外复苏确定性拉动下出口需求预期向好,看好玻纤需求端向 上有支撑,供给端方面,2021 年粗纱实际有效产能增加约 50 万吨,与 2018 年相比,总体投放依旧有限。中长期来看,玻纤行业有望进入产能高质量有序 扩张新阶段,需求端拉动成长,供需格局有望持续优化。
5 其他建材:经营质量全面分化,地产调控使行业预 期承压
收入利润稳步扩张,细分行业涨跌互现
我们统计的其他建材板块标的共 56 个,2021H1 实现营业收入 1174.8 亿元, 同比+40.3%,实现归母净利润 100.2 亿元,同比+36.3%,扣非归母净利润 90.9 亿元,同比+33.7%;其中 Q2 单季度实现营业收入 713.5 亿元,同比 +22.9%,实现归母净利润 69.5 亿元,同比+3.0%,受原材料大幅涨价影响, Q2 盈利承压明显。
具体到细分子行业,收入利润增速涨跌互现:从收入层面看,受去年同期疫情 低基数影响,均呈现出不同程度增长,其中防水、涂料、五金等优势赛道表现 依旧突出;从归母净利润层面看,防水、陶瓷、五金连续两年实现正增长,人 造板、水泥管增速恢复强势。
2021H1 其他建材板块毛利率和净利率分别为 25.2%和 8.8%,同比-4.21pct 和 -0.3pct,其中 Q2 单季度毛利率和净利率分别为 25.2%和 10.0%,同比5.77pct 和-2.11pct,环比-0.19pct 和+3.1pct,期间费用率同比-3.55pct 至 14.3%,其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比
-2.22pct/-0.85pct/-0.42pct/- 0.05pct,毛利率承压主要受原材料价格大幅上涨影响,但受益良好的费用管 控,净利率表现出更强的稳定性,降幅明显小于毛利率;具体到细分子行业来 看,2021H1 毛利率呈现不同程度下滑,但建筑五金、人造板、瓷砖、耐火材 料净利率稳中有升。
现金流承压明显,再投资和资债结构表现分化
2021H1 其他建材板块实现经营活动净现金流 -74.9 亿元,同比-188.6%,其 中 Q2 单季度实现经营活动净现金流 22.8 亿元,同比-75.8%,现金流显著回 落一方面受地产整体调控影响,回款周期延长,另一方面受原料价格大幅上涨, 购买商品及劳务支付的现金同比增加所致。尽管盈利和现金流阶段性承压,但 因其他建材整体市占率仍较低,整体依旧保持相对较快的扩张速度,实现规模 扩张、抢占市场份额依旧是竞争主题,2021H1 其他建材构建固定资产等支付 现金 98.0 亿元,同比+63.3%,其中防水、涂料、建筑五金等优势赛道扩张意 愿明显,构建固定资产等支付现金分别同比 98.1%/356.0%/94.8%。
资产负债率整体保持稳中有降,有息负债率延续下行趋势,截至 2021H1 其他 建材平均资产负债率、有息负债率分别为 46.1%和 23.3%,同比-1.24pct 和5.33pct;具体到细分子行业,涂料、五金负债率有所上升,防水、塑料管优 化明显。
6 “新结构、新机遇”下的“分化与进化”
回顾2021H1建材板块财报数据,各子行业在宏观经济新增长结构背景下,运行呈现显著分化的态势,整体上看特点如下:
①整体维持稳健增长,盈利表现各有分化:2021H1 建材行业营收同比 +26.4%,归母净利同比+26.5%,子行业分化依旧显著,其中水泥/玻璃/ 玻纤/其他建材营收增速分别为+12.1%/+57.6%/+43.4%/+40.3%,归母净 利润增速分别为-2.9%/+289.1%/+163.7%/+36.3%。2021Q2 整体继续维 持稳健增长,板块间分化仍在继续,玻璃、玻纤盈利弹性持续凸显。
②成本上涨致毛利率小幅承压,经营性现金流表现分化:2021H1 建材行业 平均毛利率和净利率 29.0%和 14.9%,同比-1.82pct/-0.16pct,其中 Q2 单季度毛利率和净利率 29.6%和 16.6%,同比-1.34pct/-0.96pct,环比 +1.44pct/+4.31pct。2021H1 水泥/玻璃/玻纤/其他建材分别实现经营活动 净现金 219 /59/45/-75 亿元,同比-17%/+130%/+122%/-189%,玻璃、 玻纤板块受益于盈利大幅提升,现金流同步改善,其他建材同比大幅下滑 主要受原材料价格大幅上涨、产品涨价滞后以及产业链整体现金流承压拖 累。
结合各分子板块的财务数据和行业运行,我们对其观点分别如下,其中:
水泥行业:今年上半年以来,水泥行业运行整体以稳为主,收入增长稳健,受 成本上涨影响,利润小幅承压。近期随着旺季来临,同时,全国多地受能耗 “双控”和电力短缺影响,地方政府出台相关工业企业不同程度的限电限产措 施,水泥行业供给端出现较明显的边际收缩,价格企稳回升,并刷新历史高位, 短期来看,限电限产仍在持续,旺季价格仍然具备一定上行动力,下半年水泥 行业景气度有望获得提升,目前龙头企业估值仍然较为低廉。
玻璃行业:今年上半年,浮法玻璃行业高景气度持续,价格和盈利持续创新高, 三季度以来,市场表现相对上半年较为平稳,整体下游订单饱满,但因今年地 产资金紧张问题较为突出,同时叠加公共卫生事件、天气因素和价位影响,近 期对市场情绪造成一定影响,价格涨幅放缓并小幅回落,短期行业运行走势相 对偏弱;展望下半年,下游地产竣工需求回暖持续验证,消费升级的背景下,“三玻两腔”“两玻一腔”和单位开窗面积逐步增大提升玻璃消费量,需求整 体具备支撑,三四季度供给变化相对有限,同时纯碱价格的上涨对价格起到一 定支撑作用,预计整体下半年价格中枢仍有望保持较高水平。中长期来看,科 技升级仍然是玻璃行业发展趋势,产业升级正驶入快车道。
玻纤行业:年初以来,玻纤行业延续去年下半年以来的高景气度,粗纱市场和 细纱市场同步上扬,价格和盈利水平持续提升并创历年新高。近期,随着国外 刚需订单增加以及国内需求好转和风电市场进一步支撑,供需整体向好,部分 合股纱类产品价格开始小幅提涨,电子纱价格保持高位坚挺。展望下半年,细 分市场汽车、风电、电子等领域以及海外市场复苏促使需求有望持续增长,年 内供给端总体投放依旧有限。中长期来看,玻纤行业有望进入产能高质量有序 扩张新阶段,需求端拉动成长,供需格局有望持续优化,建议积极布局优质龙 头。
其他建材:其他建材行业受地产行业影响,上半年呈现盈利涨跌互现,现金 流承压明显,经营质量全面分化的整体运行态势,各细分子行业在成长能力、 盈利能力及经营质量等方面的表现差异明显。在地产调控新常态的挑战下,优 质企业奋力破局、蓄势待发。
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