元宇宙专题报告：技术与应用变革，把握元宇宙时代投资机会

（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、李赛）

一.Metaverse元宇宙：Web3.0,现实与虚拟世界的交织

1.1 Metaverse元宇宙：现实与虚拟世界互相平行、相互影响

Metaverse译为元宇宙，是由meta（超越）和取自universe（宇宙）的verse两个单词组合，此概念出自尼尔·斯蒂芬森(Neal Stephenson)1992 年发布的科幻小说《雪崩》。元宇宙可以看做是当前存在的延伸，是一个脱胎于现实世界，又与之平行、相互影响的在线虚拟世界，是互联 网下一个阶段的发展方向。人们可以通过虚拟形象在元宇宙内生活，其中有完整的经济和社会系统。

元宇宙是指一个基于信息革命（5G）、互联网革命（Web3.0）、AR、VR等多个通讯与虚拟技术革命结合的线上平台。元宇宙包含了游戏、 社交网络、广告营销、影视娱乐等内容，将成为传媒最大的应用场景。从2016年的VR元年到2019年5G应用的落地，元宇宙的基础设施逐渐成 型，直至今年区块链发展更为成熟，公链容量提升，去中心化概念普及，实现了元宇宙独特的经济系统，补全了元宇宙发展的关键要素，促 进了元宇宙的发展。

Roblox是首家在招股书中提到元宇宙的公司，并提出了“元宇宙”的8大要素，即身份、朋友、沉浸感、低延迟、多样性、随地、经济、文明。

1.2 Metaverse元宇宙特质：用户共创内容模式

短期内，元宇宙依赖于UGC（用户生成内容）维持边界扩张，使得内容生产速度大于消耗速度。内容生产可分为四个阶段：专业生产内容, 用户生产内容，AI辅助用户生产内容，纯AI创作。传统游戏主要以专业生产内容支撑，开发成本昂贵，以MMO游戏《星球大战：旧共和国》 为例，其研发资金超2亿美元，且PGC的长周期生产难以匹配用户的消耗速度，因此大规模高效率的内容产出需依赖UGC。以Roblox为例， 部分内容是由创作者通过Roblox创作工具在其平台上创作并发布。

长期而言，AI辅助将提高UGC质量与数量，为元宇宙带来长期生命力。受限于用户使用相关工具的技术与编程能力，截至2021年9月，无论 是视频平台YouTube还是3D引擎类平台，其内容生产者数量远低于消费者，因而仅依靠UGC难以满足元宇宙长时间的内容消耗，内容生产必 然步入AI辅助与纯AI创作阶段。AI辅助通过AI完成代码、绘图、建模等工作，降低内容创作门槛，将有效提高UGC数量与质量，为元宇宙注 入活力。

1.3 Metaverse元宇宙特质：多元化的角色扮演体验

不同于传统游戏简单的角色服饰外观改变，重复进行相同的游戏内容，在元宇宙中，用户可以通过改变自身形象，以多样的角色和自我认同感 体验不同的游戏内容。Z世代在互联网时代长大，崇尚个性自由，强调身份认同感。YOLO（You Only Live Once)文化，直译为你只活一次，是一 种注重体验，注重自我生活的世界观。随着YOLO文化的兴起，当代年轻人开始重新审视自我，而元宇宙的身份机制成为用户的大型“假面舞会” ，让用户可以切换不同的身份，代入角色，在元宇宙中浸入式体验“第二人生”。

1.4 Metaverse元宇宙特质：自有经济系统

在传统金融体系中，信任建立以法律和制度为保障，运行成本高，而中介机构在其中扮演着很重要的角色，存在一定的潜在风险。元宇宙作为现实世界的映射，需 要构建独立的经济系统，还需要与现实经济体系形成关联。在传统中心化游戏中，经济系统完全依赖于运营者水平，往往采用非透明的经济系统，氪金玩家可以通 过对非氪金玩家的装备碾压获得快感，但同时也被游戏中无限的通胀反噬，难以做到长期的调整平衡。、

区块链的出现保证了虚拟物品的流转能够去中心化地独立存在，且代码开源保证规则公平、透明，从而极大地降低交易执行时的信任成本，提高资源配置效率。价 值可以通过智能合约的形式在区块链网络中流通。DeFi系统利用智能合约让数字资产在区块链网络中重建传统金融秩序，并且互相产生协同效应。因此智能合约、 DeFi的出现将真实世界的金融行为映射到了数字世界，区块链为元宇宙打造了独特的价值传输模版。

1.5 Metaverse元宇宙特质：虚拟与现实世界的交融

元宇宙是基于现实世界的虚拟空间，在虚拟世界中搭建 社交、生活、甚至经济系统，实现现实世界和虚拟世界 的融合。根据Pulsar，元宇宙将会是虚拟世界、电子商务、 去中心化技术和社交媒体。

元宇宙发展预计将经历两个阶段：

各公司搭建“分布式”的虚拟平台。消费、教育、 会 议、工作等行为将转移至虚拟世界，但玩家无法进 行跨平台操作，只能在一个平台中使用该平台的资 产或进行社交。

各平台在标准协议下将交互、经济等接口统一标准 化形成互联互通，成为真正的元宇宙。

二.元宇宙的构成要素：应用场景与支撑技术

2.1 游戏：或成为元宇宙最初落地场景

游戏被普遍认为是元宇宙的最初入口，其给予玩家虚拟身份，且玩家可依托该身份在游戏内进行社交，初具元宇宙雏形。

疫情催化下，诸多现实生活中的活动转至线上虚拟体验，游戏与现实世界的边界日渐淡化。2020年4月美国说唱歌手Travis Scott在第三人称射 击游戏《堡垒之夜》中举办演唱会，共吸引了1230万玩家同时在线观看；同年另一说唱歌手Lil Nas X在《Roblox》上举办演唱会，超3000万粉 丝参加，玩家可在数字商店中解锁特殊的Lil Nas X商品，例如数字替身、纪念商品和表情包等；UC Berkeley 等高校在 Minecraft 中举办毕业典 礼；《动物森友会》于2020年举办首届AI学术会议；2021年Gucci 与 Roblox 合作推出“The Gucci Garden Experience”虚拟展览，玩家可欣赏展 览并选购虚拟单品，娱乐、消费、工作会议等现实活动通过游戏实现沉浸式体验。

但游戏相比元宇宙仍有较大差距，具体体现在沉浸感、低延迟、随地、自有经济系统等，因此底层技术进步是游戏至元宇宙成熟形态的必经之 路。

2.2 区块链：底层架构实现去中心化经济系统

《堡垒之夜》的创造者“虚拟引擎之父” Tim Sweeney：区块链技术和NFT是通向完全新兴的元宇宙（虚拟世界）的“最合理的途径。元宇宙要 求构建自有独立经济系统，区块链技术通过智能合约等可实现元宇宙内的价值流转，保障系统规则的透明高效执行。

中国通信工业协会区块链专委会轮值主席于佳宁：NFT是新价值革命载体。NFT作为一种非同质化通证，每个NFT独一无二且不可分割。从技 术上看，NFT是基于区块链发行，因此权属清晰、转让留痕，实现了数字所有权和可验证性。从应用场景上看，NFT有望成为元宇宙中数字资 产的价值载体，从而用户可真正拥有虚拟物品所有权，同时NFT可实现各子宇宙之间的资产流转互通，为多平台互通打下基础。

Decentraland：基于以太坊区块链的虚拟世界，玩家真正拥有数字资产的所有权。Decentraland创立于2017年9月，是第一个完全去中心化的 虚拟世界，为用户提供社交、娱乐、消费等活动场景。Decentraland最大的价值在于虚拟土地的数字资产化，用户可通过区块链平台购买虚拟 地块（LAND，以太坊智能合约维护的NFT），自由展开建设

2.3 网络及运算技术：5G/6G与边缘计算实现低延迟

元宇宙要求高同步低延时，从而用户可以获得实时、流畅的完美体验。回顾在线实时娱乐发展历程，时延缩短使得早期的单向直播逐渐发展至线上语音连麦等实时互 动。根据独立第三方网络测试机构Open Signal的测试数据，4G LTE的端到端时延可达98毫秒，满足视频会议、线上课堂等场景的互动需求，但远不能满足元宇宙对于 低时延的严苛要求。VR设备一大难题是传输时延造成的眩晕感，其指标为转动头部到转动画面的延迟，5G带宽与传输速率的提升能有效改善时延并降低眩晕感。根据 诺基亚贝尔数据，5G端到端时延可控制在10ms以内。元宇宙中需对大量数据进行迅速传输，需依赖强大的通讯基础设施。受限于基站数量，5G实际传输速率或难以 达到其设计水平，而根据日韩对6G网络技术的展望，6G时延有望缩短至5G的十分之一，传输速率有望达到5G的50倍，有望真正实现元宇宙低延迟的关键特征。

2.4 交互技术：提高用户沉浸感，元宇宙必经之路

沉浸感提升之路道阻且长：

从键盘+鼠标到VR游戏：从早期的鼠标、键盘到现在的VR/AR设备，游戏的操作模式不断演变，其沉浸感也不断提升。2020年Valve发布首款 3A级VR游戏《半衰期：爱莉克斯》，玩家需要在场景中翻箱倒柜寻找关键道具，可与游戏内几乎任何物体进行交互（比如拿起并投掷物体）。但《半衰期：爱莉克斯》仅支持一定自由度的手部互动，玩家视角中仅可看到手。

深度沉浸：《头号玩家》中玩家通过VR及可穿戴式设备进入游戏，体验真实互动。通过体感衣，玩家可以感受到身体所受攻击的痛感；通过全 自动触觉椅，玩家可以体验到游戏中的坠落飞行等体感，通过多款设备采集玩家信息并向玩家实时输出反馈信息，玩家在虚拟空间中的映射感 更真实，从而获得身临其境式体验。

终极形态：通过脑机接口技术，实现嗅觉、味觉等感知体验，同时与虚拟世界自由交互，显著提升拟真体验与沉浸感。

2.5 人工智能：构建虚拟世界的支撑技术

AI为元宇宙应用场景提供支撑：计算机视觉、机器学习、自然语言处理和智能语音的发展进步为元宇宙提供了虚实结合的观感，使元宇宙具备 多元性与沉浸感。根据艾瑞咨询数据，2019年中国人工智能核心/带动产业规模分别为1088.6/3821.5亿元，艾瑞咨询预计至2025年复合增长率 分别为27%/28%。

2.6 物联网技术：满足多元化方式接入元宇宙需求

物联网技术能够满足随时随地以各种方式接入元宇宙的要求，同时为元宇宙感知外部信息来源提供支撑。元宇宙的要求之一就是便捷的访问方 式，因此人们与互联网交互的方式将不局限于移动手机和电脑，各种穿戴设备、汽车、家居等都将接入网络中。此外，物联网传感器是人类五 官的延长，能够确保元宇宙世界捕获更多的外界信息。

三.元宇宙投资机会

3.1 大厂加码布局元宇宙

随着技术和应用的逐渐成熟，Facebook、腾讯、字节跳动等互联网巨头加码布局元宇宙。

Facebook创始人兼CEO马克-扎克伯格此前表示未来五年内（2022-2026年）Facebook将从一家社交媒体公司过渡到一家元宇宙公司。公司在 此前便已经进行了VR/AR领域布局，根据SuperData2020Q4报告，Facebook旗下VR品牌Oculus占据市场主要份额，其中Oculus Quest 2销量 超过了100万台，排在第二的PlayStation VR销量仅为12.5万台。此外，公司还收购了包括BigBox VR等一系列VR游戏工作室。

3.2 从应用场景和支撑技术两大主线把握元宇宙投资机会

元宇宙几大支撑技术包括交互技术、区块链技术、人工智能技术、网络及运算技术、物联网技术等。

3.3 Roblox：基于独特经济系统的UGC游戏平台

Robux是Roblox世界中的唯一货币，所有Roblox世界中的非免费物品都可以用Robux进行交易。Robux可以和美元自由兑换，每个Robux价值 0.0035美元（2021.09数据）。玩家可以使用 Robux 从 Avatar Marketplace (游戏商城)购买衣服、配饰和表情等物品，也可以支付Robux解锁新 的游戏功能，获得更加深入的游戏体验，例如支付100Robux，会员用户可以创建一个群组；支付1000Robux，用户可以修改用户名。

3.4 腾讯：从游戏出发全方位布局元宇宙

腾讯是元宇宙赛道的首推标的，作为游戏行业的龙头公司，腾讯具有从游戏出发全方位布局的能力。2020年末，马化腾在腾讯出品的年 度特刊中提到了“全真互联网”的概念，指明了公司下一阶段的发展目标。

3.5 其他游戏厂商：探索元宇宙游戏的产品形式

宝通科技：公司在VR/AR领域投资了智能眼镜公司TopSmart、哈视奇等企业，2021年9月1日完成对一隅千象战略级投资，将为自研游戏《终末阵线》打造 裸眼AR。公司将哈视奇作为内容研发商，将一隅千象作为产品内容载体，逐步打造工业智能领域的闭环。此外，2021年9月10日宝通科技增资子公司海南 元宇宙科技有限公司至5000万元，用于支持其开展新兴产业投资布局，重点布局AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业。

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