制造产业研究及2022年投资策略：家电、机械、电新、军工

（报告出品方/作者：中信证券，纪敏，刘海博）

1.家电：基本面筑底，静待改善

1.1白电：经营改善，关注“全球化+高端化”趋势

国内销售弱修复，海外需求具韧性。二季度大宗涨价以来，家电需求受到抑制，恢复速度减缓。对比来看，各品类表现出现分化。空调三季度内销改善，销量同比+0.6%（Q2 同比-8.1%）。冰洗需求低迷，冰箱 7-8 月内销同比-8.9%（Q2 同比-10.4%），洗衣机同比持平。外销方面，空调 Q3 增速同比+4.6%。冰洗受到高基数影响，同比下滑。需要注意的是，三方数据也存在偏差，以美的为例，终端安装卡数据整体好于产业在线出货数据。中长期视角来看，预计空调可维持 5-10%增速，冰洗量稳价升。

外销短期或有波动，长期看好品牌出海。 2020 年下半年出口高基数带来压力。同时美国地产销售近月有所降温，7-9 月成交量同比明显放缓，对家电需求造成影响，叠加美国补贴退出等因素，预计海外销售短期将面临需求波动。海运紧张也对家电企业供应链产生冲击，影响产品供给。但海尔等龙头企业重视全球化战略，通过并购等方式突破各大细分市场，已在全球范围内建立品牌力。得益于供应链优势和协同效应释放，国内龙头预计将持续抢占外资厂商份额，构筑第二增长曲线。

高端需求持续释放，结构升级方兴未艾。消费升级与更新需求驱动下，高端家电市场增长较好，2020 年以来，冰洗产品均价提升明显。消费者追寻品质生活的观念转变下，具备性能优势的产品受到青睐。以冰洗为例，大容量冰洗占比近年来明显提升，冰箱的保鲜无霜、洗衣机的除菌热烘功能也逐渐建立消费者认知。海尔等高端品牌持续引领行业，以创新带动价增，成本大幅上涨背景下表现出较强经营韧性。

估值维度仍具配置价值，历史上 Q4 家电表现强势。今年以来原材料涨价和地产调控的负面冲击影响家电板块表现，但当前股价已经充分反映不利因素，三大龙头估值均处低位，具备配置价值。在后续 PPI 下行、CPI 上行及需求端恢复的大趋势下，预计估值将迎来修复。年末价值股偏好有所强化，在过去六年的四季度中家电板块均跑赢沪深 300指数。

海尔智家：高端市场延续增长，海外经营持续改善。随着国内家电行业发展进入成熟阶段，高端化和全球化成为新增长点。海尔经过前期布局，目前已经步入收获期。高端品牌卡萨帝布局多年，技术和口碑积累深厚，近年来收入维持高增长，原先短板如厨电和空调业务也得到明显强化。三翼鸟品牌顺应家电套细化潮流和定制式需求，提升海尔提供整体解决方案的能力，今年以来推进顺利。海外通过改革组织架构、分享渠道和研发平台以及深入本土化经营，协同效应逐步释放，利润率优化明显。叠加私有化海尔电器后降本提效初步显现，公司整体盈利能力持续提升。

1.2集成灶：渗透提速，关注龙头

替代属性明确，渗透率加速提升。集成灶凭借高油烟吸净率的核心优势，近年在厨电板块整体承压背景下逆势增长，2020 年集成灶销售量 达 238 万台，2016-2020 年均复合增长率为 29%（烟机和灶具分别为-5%/-2%）。2021 年以来集成灶行业发展有较明显的提速，根据中怡康统计，21H1 行业销量增速达到 59%，预计全年增速 29%（20H2基数较高）。究其原因我们认为：1）在集成灶高吸净率的核心性能优势下，老板&方太等厨电头部企业以及部分家电龙头切入集成灶赛道，为集成灶的性能、安全性背书；2）集成灶龙头上市后风格变化，营销投入、产品宣传方面力度加强，推动行业加速增长。

多元化渠道渗透，贡献持续增量。集成灶行业处于高速渗透阶段，多元化渠道拓展。1）线下渠道具备服务、体验功能，向高线城市、下沉市场渗透。传统烟灶如老板、方太等品牌在一二线地位难以撼动，据中怡康，2019 年集成灶约 90%的销量来自三四线市场，随着集成灶知名度提升、线下网点加密，未来市场将向一二线城市渗透。2）拓展线上渠道，快速提升品牌认知度和营收规模。

立足性能优势，稳态 3 倍空间。厨电渗透空间与产品性能关系较大，近吸烟机吸力效果更佳快速替代顶吸油烟机，2009-2013 年市占率从 8%跃升至 37%，并且此后份额中枢保持上行。考虑到集成灶特有的产品力，以及传统厨电龙头切入集成灶赛道，我们预判稳态下集成灶渗透率可达 40%以上，年销售量达到 2020 年的 3 倍左右。

1.3投影：大屏观影风起，市场空间广阔

大屏投影“屏幕大”且“价格优”，切合新世代，引领新潮流。随着追求个性、品质生活的新世代人群成为消费主力，大屏影音需求逐渐兴起。LCD 面板生产工艺限制，75 寸以上液晶电视成本迅速增加，智能微投在大尺寸显示领域具备高性价比，此外还具备运输便捷、观影护眼等优势，进入高速渗透阶段。通过功能和需求分析，我们认为微投核心用户包括：1. 租客，出租房普遍不配电视，投影仪易安装、可携带，满足租客对于影音娱乐的需求，小巧体型也适应卧室有限的空间；2. 年轻情侣和夫妻，沉浸式观影体验烘托氛围，满足生活进阶需求；3. 儿童家庭，投影具备大屏、反射光特点更加护眼，满足儿童娱乐、网课需要。

中国市场率先爆发，国产品牌脱颖而出。在极米、坚果等国产投影公司的推动下，智能微投率先于中国市场爆发。受益于体积小、寿命长、效果佳、视频资源丰等特点，智能微投推出后逐步在家用市场发展成熟，成为行业新一轮增长极，2017-2020 年消费级投影销量复合增速达 32%，商用/家用需求切换下，高性价比的 LED 智能微投快速渗透市场，2020 年销量占据消费市场份额 88%；激光电视由于成本原因售价较高，目前销量占比仍低。

国产龙头地位稳固。从当前市场份额看，极米、坚果等国产品牌龙头地位稳固，不断抢占外资传统品牌份额。国产微投优势在于：1. 智能微投定位消费级功能完善。相比传统投影，智能微投在体积、使用寿命和色彩对比度等性能上均有提升，且配备 OTT 系统，具有丰富的互联网资源，能较好满足用户需求；2. 国产品牌率先布局消费级市场。对比海外龙头，国内企业重视营销宣传占据消费者心智，抓住家用投影仪在线上渠道爆发的机遇迅速起量，先发优势不断强化。据 IDC 数据，2021H1 极米、坚果销量份额分别达到 20%、8%。（报告来源：未来智库）

极米科技：产品力保障地位，出口提供翻倍空间。产品力市场领先，一体化供应链出众：公司重视研发投入，智能化功能领先行业；光机自研持续推进，优化显示效果、降低采购成本。营销出色线上领跑，优选门店提效引流：积极拥抱新式营销，线上渠道销额份额达 34%，领先第二名 14pcts；线下选址“核心城市+核心商圈”，严格管控提升经营效率。海外市场蕴含潜力，前瞻布局抢占先机：公司投影产品显示效果、智能属性全球领跑，依托电商渠道快速渗透。随着线下渠道铺设、海外营运团队完善、物流售后能力优化，推测将带来第二增长曲线。

1.4小家电：基本面筑底，寻找左侧布局机会

疫后消费需求及可支配收入增长不及预期，高基数下小家电内销全年承压。小家电可选消费属性明显，根据发达国家经验，人均小家电支出与人均可支配收入呈现显著正相关关系，小家电消费支出占比维持在稳定区间。今年来，居民人均可支配收入累计增速尚未恢复至疫情前的平均水平（8%-9%），乡村地区社零总额也与 2019 年有一定的差距，小家电行业降温明显，根据淘数据显示，21Q3 厨房、生活类小家电销售额同比增速分别为-24%/-4%。

我国小家电保有量与发达国家仍有差距，伴随消费回暖，行业有望重回稳健增长。目前中国小家电保有量与发达国家相比仍有空间，以食品加工类小家电为例，中国每百户保有量仅 35 台，远低于美国的 265 台。此外，中国户均小家电消费金额仅 45 美元，与美、欧、日、韩等发达国家相比同样处于低位。展望 2022 年，随着疫情影响进一步弱化，居民可支配收入稳步提升+消费需求改善+基数回落+原材料压力释放，小家电市场有望逐渐修复。

2.机械：光伏设备&服务机器人

2.1锂电设备：国内外电池厂加速扩产，设备厂商景气度从一线向二线漫延

国内需求：动力电池进入新产能周期，头部企业加速扩产。2021Q1-Q3 国内电动汽车销量 214 万辆，同比+200%，延续高景气。以宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资扩产，外资巨头如 LG、三星、SK 及松下整体产能建设进度在 20Q4-21Q3 开始加速进入集中招标阶段。6 家龙头电池厂规划未来 3 年产能合计扩产近 1400GW，动力电池进入新产能周期。我们认为国内锂电设备行业持续受益于电动化大趋势，行业景气度将持续上升。

海外需求：海外电池厂商扩产有望加速，国内设备厂商迎新机遇。2021 年海外疫情反复导致海外电池厂扩产进展停滞，但中长期扩产需求预计不会下降。随着海外疫苗日渐普及，未来海外电池厂扩产有望加速。根据公司规划，LG 化学三年后电池产能将达300GWh，LG、三星、松下等的扩产加速料将拉动设备企业需求增长。日韩设备企业的产能瓶颈明显，劳动力配套不足，为国内设备厂商带来机遇，未来国产设备全球市场空间广阔。

设备厂商订单大增，景气度从一线厂商向二线漫延。2021 年锂电池扩产潮带来设备需求新一轮景气周期，国内设备龙头先导智能、杭可科技目前在手订单饱满，预计未来 2年均会维持高增态势，国内龙头公司有望成为国内和海外扩产的最大受益者。因行业需求景气，一线锂电设备厂商订单饱满，订单外溢至二线锂电设备厂商。2021 年海目星、联赢激光、利元亨、先惠技术等公司新签订单均大幅增长。我们认为未来 2~3 年，二线锂电设备厂商有望在本轮扩产潮中同样取得业绩高增长态势。长期来看，能够绑定优质客户、持续研发创新、重视公司运营优化的设备龙头更有大规模切入国际一线电池厂供应链的可能。

2.2光伏设备：HJT 效率不断突破，头部设备厂商充分受益

HJT 电池效率不断得到突破。今年 9 月，经世界公认权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)研究所测试，迈为股份联合 SunDrive，利用其自主研发的异质结高效电池量产设备与 SunDrive 电镀工艺，在 M6 全尺寸(274.5cm)单晶 HJT 电池上实现了25.54%的光电转换效率。而在 10 月中下旬，隆基一周两破 HJT 电池效率世界纪录，将光电转换效率分别提升至 25.82%、26.30%。隆基主要对电池做了三方面优化：（1）完成微晶 N 窗口层优化，进一步提升电流密度；（2）开发新的本征层结构，大幅度改善钝化性能，提高 Voc；（3）首次尝试完全无铟的 TCO 工艺。

HJT 电池降本路线清晰。根据 Solarzoom 2020 年 8 月的分析，当时 HJT 电池生产成本较 PERC 高出约 0.18 元/W，而 Solarzoom 预测到 2022 年时 HJT 电池生产成本将较 PERC 低约 0.02 元/W，降成本的驱动力将主要来自于浆料降本、硅片薄片化和设备降本三方面。例如，据爱康科技投资者关系活动记录表，目前 HJT 组件定价比 PERC 贵0.2 元/W，而落实到终端（以浙江为模型测试地点），度电成本可以便宜 1 分钱。爱康认为未来随着硅片薄片化等降本路径落实后，异质结优势将更明显。爱康现阶段已使用150um 硅片，硅片厚度每下降 10um，成本可便宜 0.16 元，公司目前新下的设备订单要求到 120um，预计 2026 年可以达到 90um。

特斯拉导入一体压铸后其他车企迅速跟进，压铸机行业迎来爆发式增长

“一体压铸”有望降低铝制车身 70%制造成本，将带动车身制造工艺行业性变革。传统汽车车体制造采用钣金冲压+焊接工艺生产，特斯拉在 Model Y 率先采用铝合金压铸工艺将车身后部结构件一体压铸，并计划在下一代车型在全车身制造采用一体压铸工艺。根据我们测算，采用一体压铸工艺理论上可使全铝车身较传统冲压+焊接工艺总成本下降约 70%，较钢铝混合车身成本下降约 50%，接近钢制焊接车身成本。同时一体压铸工艺具有减少车身零件数量、简化供应链环节、降低车重减少电池成本、原材料利用率高、工厂占地面积减少等多种优点，是未来行业发展大趋势。

其他车厂迅速跟进，一体压铸技术已成为车身制造行业发展大趋势。在特斯拉成功采用一体压铸量产 ModelY 后桥车身结构件后，国内外其他车厂也开始迅速跟进。目前不少外资车企已开始研究并在部分车型上开发一体压铸结构件。国内企业造车新势力最为积极，蔚来与文灿、瑞立等压铸零部件企业合作，计划在下一代车型上采用一体压铸结构件。未来国内企业车企有望快速跟进。目前看，一体压铸技术方向已成为汽车业内共识，我们预计除特斯拉外，其他车厂有望从 2023 年开始大量采购压铸机，行业将望持续高增长。

一体压铸变革有望驱动压铸设备未来十年爆发式增长，利好核心设备厂商。过去十年我国压铸机市场整体呈增长趋势，但总规模尚不足 30 亿元，下游以汽车行业为主，其中行业龙头力劲科技占据约 57%份额。我们预计一体压铸车体渗透率提升至 90%的周期需要 10~15 年，假设 2030 年一体压铸在新能源车领域的渗透率达 70%，燃油车领域的渗透率达 20%，预计 2030 年全球车身+车门结构件需新增压铸机及系统总投资约 1735亿元，对应未来 10 年行业 CAGR 60%。同时压铸机大型化将带来多领域新增需求，应用范围拓展空间广阔，一体压铸工艺具备向多领域外延的潜力。

2.3扫地机器人：产品迭代升级趋势延续，头部企业拓展业务边界

趋势：技术迭代是扫地机器人行业发展最重要的驱动力，2020 年以来开启新一轮技术迭代。复盘扫地机器人行业的发展历程，在行业技术迭代时期，扫地机器人的渗透率加速提升。之前的两轮技术迭代时期是 2002 年前后的“随机+扫地”时期，和 2016 年前后的“规划+扫拖”时期。

2020 年开始，行业进入第三轮技术迭代时期，代表技术为“避障+扫拖+基站”。1. 自主避障：科沃斯、石头科技的旗舰产品都配备了 AI 视觉技术，实现自主避障功能，扫地机器人在移动导航方面的使用体验进一步提升。2. 扫拖升级：石头科技推出升降拖布功能；科沃斯推出 OZMO PRO 电动高频擦地系统。3. 基站功能：iRobot 首创自动集尘基站功能，云鲸智能首创拖布自清洁功能。在此之后，基站功能的创新百花齐放。

2021H2，基站功能创新百花齐放。在 2021H1 之前，具备拖布自清洁功能的扫地机器人只有云鲸 J1 和科沃斯 N9+等少数几款产品。进入 2021H2 后，各家企业纷纷推出具备拖布自清洁功能的扫地机器人，并且对基站功能进行多项创新。1. 科沃斯推出 X1 系列扫地机器人。在功能性上，X1 系列的基站同时具备自动集尘、拖布自清洁、热烘干等功能；在智能性上，X1 系列配备了地平线的旭日 3 人工智能专用芯片，同时推出了自研的AIVI 3D 视觉识别技术；在交互性上，X1 系列搭载了 YIKO 语音助手。2. 石头科技推出G10 扫地机器人，采用了创新的升降拖布功能和清洁刮条设计。3. 云鲸推出 J2 扫地机器人。J2 能够实现自动上下水，进一步减少了人工操作环节。此外，追觅、哇力、美的等企业也推出具有各自创新特点的扫地机器人产品。

量：国内扫地机器人市场规模到 2025 年有望增长至 3000 万台，较目前规模增长 3倍。目前，扫地机器人在国内 2.5 亿户城镇家庭中的渗透率约 10%。在这轮产品技术迭代的推动下，假设渗透率未来每年平均的提升速度是 3pcts（即到 2025 年渗透率达到25%），同时假设产品更新周期为 3 年，按此测算，到 2025 年预计国内扫地机器人市场规模将达到约 3000 万台，较目前有 3 倍以上的成长空间，对应 5 年 CAGR 约 26%。

价：消费者愿意为能提升产品体验的新技术支付溢价，头部企业 ASP 在 2020 年之后持续提升。随着产品升级，科沃斯和石头科技每年的旗舰产品的定价都呈上涨趋势。2021H1，科沃斯推出的两款新品 T9 和 N9+的定价上升至 3599 元和 4299 元；石头科技推出了 T7s 系列，其中配备集尘基站的 T7s Plus 定价为 4099 元。2021H2，科沃斯推出X1 OMNI 和 X1 TURBO，定价分别为 5999 元和 4999 元；石头科技推出 G10，定价为3999 元。

拓展：科沃斯和石头科技有望成长为智能硬件平台型公司，手持清洁工具和商用机器人是目前的主要方向。扫地机器人主要由智能性部分（激光雷达、视觉传感器、slam算法等）和功能性部分（吸尘、拖地、集尘等）组成。在积累了这两方面的技术后，扫地机器人企业沿着这两个方向持续做品类扩展。1. 手持清洁工具：科沃斯子品牌添可推出手持洗地机芙万，其率先实现了“吸尘-拖地-自清洁”的清扫工作闭环，让清扫工作更加轻松便捷，大幅提升了消费者的使用体验，并迅速成为爆款产品。2. 商用机器人：科沃斯和石头科技都已推出商用清扫机器人产品。（报告来源：未来智库）

2.4电力机器人：从省内到全国、从巡检到操作、从电网到其他场景

电力机器人行业：市场空间达百亿级，头部企业的品类拓展和地域扩张是看点。根据我们测算，配电站/变电站的机器人渗透率每提升 1 个百分点，将拉动 15 亿/3 亿元市场规模。目前，江苏、浙江、山东、广东等地是电力机器人行业发展较快的省份，也培育出了各自的地方龙头，江苏的亿嘉和以及浙江的申昊科技已经登陆 A 股市场。

目前，两家公司的看点包括，1. 从省内到省外：亿嘉和起家于江苏，申昊起家于浙江。IPO 之后，两家公司凭借在技术和品牌上的优势，都在拓展其他省份的市场。2020 年，亿嘉和来自江苏省外的收入占比达到 43.6%，申昊科技来自浙江省外的收入占比达到 40.2%。2. 从巡检到操作：2020 年开始，带电作业机器人进入批量应用阶段，亿嘉和占据先发优势。目前全国配网带电作业班组达到 3000 个左右。按照每个作业班组配置一台带电作业机器人、单台机器人价格约 300 万元计算，带电作业机器人的渗透率每提升 1 个百分点，将带来约 1 亿元市场规模。此外，亿嘉和、申昊科技的室内操作机器人也有望在今年年内收获批量订单。3. 从电网到其他场景：亿嘉和推出消防灭火机器人；申昊推出轨交线路巡检机器人、列车车底检测机器人等产品。

2.5工业机器人：制造业机器换人趋势延续，国产工业机器人崛起

制造业机器换人趋势延续，国产工业机器人崛起。从 2020 年 3 月开始，在国内疫情得到初步控制后，国内工业机器人行业迎来新一轮景气周期。随着通用制造业对工业机器人需求的提升，以及国产工业机器人产业链的发展，国内工业机器人头部企业迎来快速发展期。埃斯顿是国内少数掌握运动控制核心部件研发生产能力的工业机器人企业，通过收购 CLOOS 和完成非公开发行，公司提升产品力，并改善了财务情况。公司计划今年完成 1 万台工业机器人的出货量。如果能顺利实现目标，公司将跻身国内工业机器人行业的第一梯队中。在产业链上游，国产谐波减速器龙头绿的谐波计划募投新增 50 万台减速器产能，公司看点包括：1. 在工业机器人领域实现对日系品牌的国产替代；2. 推进高精度减速器在数控机床等行业的应用。

2.6工具行业：巨头逐鹿千亿美金市场，马太效应显著

千亿美金工具赛道，空间广阔，增长稳健。根据 market and markets 数据，全球手工具 2019 年市场规模为 222 亿美金，2027 年有望达到 304 亿美金，CAGR 达到 4.1%；全球动力工具（电动+气动等）2019 年规模为 327 亿美金，2027 年有望达到 487 亿美金，CAGR 达到 4.8%；全球电动工具 2019 年规模为 236 亿美金，2027 年有望达到 391 亿美金，CAGR 为 8.5%。而根据 Stanley Investor Presentation 2018 年数据，全球工具与存储市场规模约为 590 亿美金，其中手工具及存储、专业电动工具、电动工具配件、消费级电动工具占比分别为 26%、22%、17%、13%，考虑到 Stanley 为工具品牌商，将产品销售给商超等客户，由商超等各类客户加价获得一定利润后再销售给终端客户，因此我们判断全球工具终端市场规模近千亿美金。工具赛道广阔且持续增长，孕育了且有望继续孕育跨国型大公司。在全球工具与存储市场中，目前北美和欧洲市场分别占 34%/30%份额，为两大主要消费市场。

地产基建为工具主要下游应用领域，工具行业景气度与工具企业经营情况与地产基建周期有一定正相关性。随着经济增长，欧美等发达国家家庭对工具五金 DIY 需求也稳步增长，同时房地产业、加工制造业和汽车修理行业等的发展也带动了对工具五金的需求。根据 Stanley Investor Presentation（2019 年数据）对工具及存储板块下游应用领域的拆解，与地产相关的现有住宅维修/DIY、新建住宅和商业建筑占到 Stanley 公司营收比重的 83%，工业制造与汽车后市场维护占到营收比重的 15%。将 Stanley 北美工具业务与美国新建住房销售数据进行拟合可发现，两者存在一定的正相关性。

工具行业头部企业有望凭借综合实力强者愈强，马太效应显著。工具行业尤其是电动工具行业，在经历了众多收购整合后，头部厂商拥有完备的品牌产品矩阵、稳定的供应链和良好的渠道管理能力，份额得到不断巩固。疫情冲击加速了这一过程，国际上一些中小型工具公司由于现金流断裂而退出市场。2020 年，以创科实业（TTI）、牧田（Makita）为代表的头部电动工具品牌和以巨星科技为代表的头部手动工具品牌均实现了20%~30%的营收增长，远超行业平均增速。

2.7工程机械：国内需求短期维持低迷态势，海外出口持续高增

地产景气下降导致国内工程机械销量持续下滑，预计未来半年仍将维持低迷态势。工程机械行业自 2016 年以来持续高景气增长至 2020 年，2020 年疫情各种稳增长政策带动挖机销量创历史新高。今年 4 月以来，受高基数和地产管控导致需求下滑等影响，以挖机为核心的工程机械月度销量增速持续下降。截止 9 月份，2021 年挖机行业累计销量27.9 万台，同比增长 18.1%，但自 5 月以来，挖机月度销量增长数据持续转负，并且下降幅度还在持续扩大，9 月份挖机销量同比下滑幅度扩大至 23%。我们预计今年 Q4 挖机月度销量仍将负增长，受地产开工需求持续下降影响，预计挖机、混凝土机械等品类销量增速低迷趋势将持续至 2022 年上半年。

挖机内销趋缓&出口高增长，海外出口快速增长但难以对冲国内销量下滑态势。相较于低迷的国内工程机械需求，2021 年海外疫情逐步复苏，工程机械需求景气向上。同时随着中国挖机制造水平、市场竞争力提升，出口销量保持快速增长，3 月以来外销月度同比增速基本在 100%以上。随着海外疫情复苏，预计未来 3~5 年海外挖掘机需求将持续景气，中国挖机出口增速有望保持 30%以上，其他泵车、起重机等品类将同样保持较好增长态势。但因出口占国内销量比例仍偏低，预计工程机械出口的高增长目前难以完全对冲国内的下滑态势。

工程机械电动化趋势初现曙光，有望成为下一阶段行业增长点。今年 8 月，三一重工与郑州瑞智通运输有限公司签署了 1000 台电动搅拌车购机协议。这是史上规模最大的电动混凝土机械产品交付签约。根据郑州市相关规划，自 8 月 1 日起，郑州市新增混凝土运输车将全部为纯电动车，工程机械电动化初现曙光。随着国家对碳排放日趋严控，工程机械电动化是大势所趋。目前在混凝土搅拌车、自卸车方面已经有较为成熟的纯锂电解决方案，并且开始实现规模化销售。电动混凝土泵车、电动起重机也已逐步开发成功并推向市场。电动挖机受应用场景和充电限制，尚需要时间来完善产品。我们认为工程机械电动化将是未来行业下一阶段的重要增长点，有望再次推动工程机械行业景气周期到来。

2.8油服设备：周期仍在上行通道，北美国内共振

国内非常规油气开发景气持续向上。在 2021 年半年报中，中石油预期全年勘探与生产板块 CAPEX 为 1752 亿元，而上半年仅完成 541 亿元，中石油下半年资本开支有望加速。10 月 24 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，其中提到要加快推进页岩气、煤层气、致密油（气）等非常规油气资源规模化开发。更具经济性和环保效益的大规模压裂作业需要更为先进的设备配套，目前杰瑞股份拥有 5000 型、7000 型及双机双泵10000 型多系列电驱/涡轮压裂设备，技术具备全球竞争力，预计将充分受益于国内非常规油气规模化开发。

北美温和复苏，页岩油气厂商经营更为稳健。根据 Primary Vision，北美活跃压裂车队数目为 266 支（2021 年 10 月 29 日数据），环比上周增加 1 支，去年同期为 127 支。根据 Baker Hughes，截止 2021 年 10 月 29 日，活跃钻机数达到 544 只（其中油井 444只环比上周增加 1 只，气井 100 只环比上周增加 1 只，去年同期为 296 只）。今年以来，北美页岩油气厂商投资更为稳健，北美压裂行业有望创造+300 亿美金自由现金流，我们认为这有利于行业长期发展。北美厂商在购置设备时更强调降本增效，杰瑞股份的涡轮压裂设备受到青睐，据杰瑞股份官方微信公众号、投资者关系活动记录表，2021 年 7 月公司与北美知名油服公司签署 2 套涡轮压裂整套车组订单，且电驱设备正由北美客户进行试用，客户反馈良好。

3.电新：光伏风电景气复苏，电力系统升级加速

3.1光伏：需求和盈利共振，技术与结构齐升

2022 年光伏供应链压力有望稳步缓解，行业回归降本增效主干道，同时在“双碳”政策支持力度加大、光伏项目经济性提升的驱动下，预计行业需求有望迎来加速增长。随着光伏产能加速释放和产品价格有望回落，各环节供需格局和盈利能力或面临分化。（报告来源：未来智库）

光伏需求望加速增长，分布式占比料稳步提升

预计 2021/22/25 年全球光伏新增装机望达 160/210/350GW，未来 5-10 年 CAGR有望维持 20%-25%。1. 2021 年光伏装机受原材料供给紧张、成本上涨影响，部分装机需求有所延后，预计全年装机约 160GW 左右，其中国内装机约 50GW。2. 2022 年，预计辅材成本压力有望逐步缓解，国内大基地、“整县光伏”等项目加快推进，装机有望超预期；海外市场在后疫情时代需求强势复苏的预期下，预计 2022 年全球光伏新增装机有望达 210GW，其中国内装机约 75GW。同时，全球光伏装机结构中，户用、中小型工商业等屋顶分布式项目占比有望保持稳步提升，成为增长最快的细分赛道。

3.2硅料：供应紧张有望延续，价格盈利维持高位

硅料供应紧张格局或将延续至 2022 年。根据行业厂商扩产进度推算，我们预计2021/22 年光伏硅料年化有效产能约 57/78 万吨。基于我们对于 2021/22 年全球光伏新增装机预期 160/210GW，以及 1:1.2 的容配比及存货比例，预计全球新增光伏装机对应的组件需求为 192/252GW，组件生产对应的硅料需求量约 56/71 万吨。相较 2021H2 硅料供不应求的情况，2022H1 行业供需紧张情况或将边际趋缓，但由于 2022H2 光伏进入装机旺季，且考虑到在其直接下游硅片环节集中扩产的情况下，新硅片产能采购开工的硬性需求，或放大硅料供需紧张格局，预计供给缺口仍可能再现。

2022 年硅料供给或逐步边际宽松，但紧平衡格局下预计均价仍将维持在 150 元/kg以上的高位。受硅料供不应求影响，2021 年以来硅料价格持续大幅上涨，单晶致密料价格由年初约 86 元/kg 目前已攀升至 268 元/kg，涨幅超 200%。考虑到硅料供给与终端需求仍将整体维持较为紧张状态，且下游单晶硅片新产能大幅释放将拉升对硅料集中采购规模，放大硅料供应短板，对硅料价格将形成较强支撑。总体来看，我们预计 2022 年硅料价格较 2021H2 的高位将稳步回落，但均价仍有望保持在 150 元/kg 以上。

3.3胶膜：有效产能受制于树脂供应，需求回暖有利于成本传导和盈利修复

胶膜名义产能加快扩张，但受制于原材料短期供应瓶颈，实际有效生产能力受限。2020 年起光伏胶膜企业加快扩产步伐，预计主要新产能将于 2021H2 起陆续建成，名义产能有望于 2021/2022 年底分别增至 25/31 亿平米。但由于年内产能投放时点普遍靠后，尤其是受制于光伏级 EVA 树脂供应限制以及成本端压力，预计胶膜新产能释放节奏将受明显制约。

EVA 树脂供不应求或致胶膜厂商开工率和盈利分化，龙头企业优势巩固。EVA 胶膜成本结构中，EVA 树脂占比一般近 9 成。以福斯特为代表的胶膜头部企业在供应链端采取战略合作+市场化采购的方式，与国内外大型石化企业建立长期稳定的合作关系，具备更强的供应链安全保障能力，保障 1-2 个月安全库存；且凭借龙头地位和商务谈判优势，在原辅材料采购上往往能享有一定折扣，获得成本端相对优势。我们研判凭借供应链管控和采购成本优势，龙头厂商与二三线企业实际开工率或将持续分化，龙头厂商份额和盈利优势进一步巩固。

胶膜实际供需相对平衡，受益需求回暖，成本传导能力和盈利能力有望回升。近年来，多数情况下龙头厂商通过胶膜提价，可对树脂成本实现向下有效甚至超额传导（结合原材料库存周期）。但 2021 年以来，EVA 树脂价格持续处于快涨期，且终端需求受光伏产业链成本持续攀升影响而有所抑制，下游接受度减弱，成本传导通道受阻。我们研判，2022 年 EVA 树脂价格总体料将保持高位震荡或有所回落，上涨压力相对减小，且在下游需求持续复苏推动下，胶膜龙头企业价格传导能力和盈利能力有望回升。

3.4光伏玻璃：名义产能面临过剩风险，头部企业长期优势稳固

光伏玻璃供需格局趋于宽松，2022 年名义产能或面临过剩压力。2021 年以来光伏玻璃行业进入产能加速投放阶段。截至 2021 年 10 月，国内光伏玻璃日熔化量约 4.31 万吨/天（+53.5% YoY），预计年底产能将增至 4.35 万吨/天（+52% YoY），而 2022 年行业产能仍有望持续较快扩张，预计至年底产能将达 6.9 万吨/天（+59% YoY）。在 2022 年全球装机 210GW 左右的预期下，考虑双玻渗透率稳步提升，预计光伏玻璃熔化量需求约1313 万吨，而行业有效产能或超 2000 万吨，光伏玻璃或将面临名义产能过剩压力。光伏玻璃双寡头信义光能、福莱特预计将持续引领行业产能扩张，具备较高产销规模增长弹性，预计市场份额有望分别保持在 40%和 30%左右，并凭借成本、资金、品质、产能和产品结构等多重优势，在市场化竞争中巩固长期龙头地位。

3.5硅片：产能加速扩产，竞争趋于激烈，超额利润逐步消除

单晶硅片行业产能进入快速扩张阶段。预计单晶硅片行业 Top15 企业 2021 年底总产能或将增至约 390GW，2022 年底产能将进一步突破 600GW（+54% YoY），相较2022 年全球约 210GW 装机（约 260GW 硅片）需求而言，名义产能将显著过剩。我们预计，2022H1 在硅料新增有效产能不多的情况下，硅片环节仍将面临实际产能受限的情况，硅片价格战短期内仍将受到抑制；但随着 2022H2 硅料供给压力稳步缓解，硅片产能加速放量的情况下，行业或将面临更加激烈的价格竞争，同时在硅料价格下行阶段叠加库存减值压力，硅片企业超额利润或将消除，盈利能力逐步触底。

大持续+薄片化推动硅片降本增效。大硅片有助于提升硅片产能、降低单位投资和能耗，摊薄非硅成本且提升组件功率，根据中环股份的测算，210mm 比 166mm 尺寸在电站建设环节节约 12%的 BOS 成本。据 PVinfoLink 统计，2021H1 大尺寸的 M10、G12产品提升至 30%左右，我们预计 2021 年全年有望进一步提升至约 50%，2022 年有望进一步提升至 70%左右。此外，硅片每减薄 10um，成本原材料对应下降 2.5%，薄片化对于降本意义重要。目前 P/N 型单晶硅片主流厚度分别为 170μm 和 160μm，CPIA 预计到2025 年将分别减薄至 140μm 和 130μm。

N 型引领电池技术变革，设备需求持续放量

降本增效渐进成熟，N 型产业化明显提速。各大厂商陆续发布 N 型电池产能规划，预计 2022 年将是 N 型电池片产业化推进的重要时点。1. TOPCon 延长 PERC 产线周期，是未来 2-3 年最具性价比的技术路线。目前平均量产效率主要在 24%左右，最高效率达到 24.5%-25%，最新量产及规划产能达 15GW 以上；2. 目前 HJT 电池生产成本 0.9 元/W 以下，高于 PERC 的成本 0.7 元/W。预计 2022 年 HJT 电池的硅片成本和非硅成本较目前降低 40%+，相较于单晶 PERC 电池的性价比优势有望逐步显现。截止目前，HJT电池产能规划超 120GW，已经有超 10GW 在建或招标。

光伏技术迭代和产能扩张，拉动设备需求持续放量。光伏设备主要集中在硅片、电池及组件生产环节。较长的产业链涉及技术路线与工艺流程多，行业降本提效诉求下的技术迭代和扩产节奏加速，预计未来 1-2 年设备端最为受益。

3.6组件：盈利有望随成本回落而显著修复

组件价格传导能力相对较弱，成本上涨压缩厂商盈利。由于 1. 光伏主辅材成本上涨，2. 组件环节格局和客户结构改善，3. 终端开发商逐步被动降低投资收益率预期，2021 年以来组件价格呈现罕见的持续上涨，成为产业链成本压力传导和终端需求博弈的核心环节。目前组件现货价格基本达到 2 元/W 以上，较年初水平涨幅超 20%，但仍难以覆盖成本上涨压力。

随着主辅材成本有望逐步下降，组件企业具备高盈利修复弹性。在目前硅料价格已达 260 元/kg，组件价格约 2 元/W 的情况下，光伏组件企业盈利压力较大，硅片-电池-组件一体化厂商尚且处于盈亏线附近，而非一体化厂商或基本面临持续亏损。但随着后续硅料等主辅材环节价格有望企稳并逐步回落，且组件环节格局持续优化，预计厂商具备较大盈利修复弹性。若仅主要考虑硅料成本这一波动因素，假设硅料价格区间回落至150-200 元/kg，且组件价格得以保持在 1.85 元/W 左右的中枢水平（预计对应大部分平价项目 IRR 可达 6.5%），则一体化组件企业单位盈利有望回升至 0.1 元/W 左右；同时，随着其他辅耗材环节成本有望整体回落，预计头部厂商盈利能力有望进一步回升 0.1 元/W 以上。

3.7逆变器：持续全球替代，关注微逆增长及供应链改善

中国厂商优势明显，全球替代加速。中国逆变器龙头厂商持续降本增效，产品性价比优势凸显并赶超海外企业，而海外厂商 Schneider、ABB 等则逐步退出市场，市场竞争格局改善。据海关总署统计，2021Q1-3 中国逆变器出口金额达 34.6 亿美元（+53%YoY），明显高于海外光伏装机增速，中国厂商持续推进逆变器全球替代。随着国内企业加快海外客户拓展与渠道布局，凭借更快的研发迭代和技术升级优势，预计国产逆变器全球份额有望加速向光伏中游环节 80%+的市占率看齐，优质企业仍具备较大提升空间。

微逆市场有望迎来高增长，未来 5 年市场空间 CAGR 或超 25%。在全球屋顶分布式光伏市场装机占比提升，以及安全性要求持续提升的推动下，随着微型逆变器产品性价比持续优化，渗透率有望迎来快速提升。考虑到微逆价格和成本有望持续下降，我们预计 2025 年微型逆变器市场空间或达 290 亿元，对应 CAGR 超 25%，具备产品性能和成本优势的国内逆变器龙头企业具备强劲的市场竞争能力和巨大的全球替代空间。

半导体元器件供应压力有望逐步缓解，或于 2022H2 迎来明显改善，看好供应链改善后逆变器厂商盈利修复及产品结构升级能力。2020 年来，半导体元器件供需格局持续趋紧，且伴随着价格大幅上涨，逆变器等成长性下游元器件出现供应短缺情况。随着供应商交货能力提升，新产能和国产化替代逐步放量，预计逆变器半导体元器件供应压力有望逐步缓解，或于 2022H2 明显改善。逆变器半导体元器件供应短板的逐步补足，有望减轻逆变器企业成本压力，并释放户用等分布式市场组串式及微型逆变器增长潜力，看好逆变器企业盈利修复和产品结构改善能力。

3.8风电：大型化加快降本，成长性持续强化

陆上风电单机功率跳跃式提升，4MW+机型有望成为主流。近几年国内陆上风电主流机型功率多为 2-2.9MW 机组，2021 年以来国内面向平价陆上风电项目新中标的主流风机单机功率基本直接跨过 3-4MW 的平台，大多已跳跃式地提升至 4MW 以上，海上风电主流机型也有望由 4-5MW 加速向 8-10MW 升级，预计单机功率的显著提升也将带来成本端的加速下降。风机大型化一方面可减少风机制造过程中单位功率原材料用量，另一方面推动风电场配套建设和运维成本的下降。

风机大型化+零部件降价+国产替代，助力风机加速降本，平价项目收益率有望达7%-10%，竞争力凸显。得益于：1. 在风机大型化加速的趋势下，整机厂自身降本能力明显强化，2. 2020 年抢装潮后，零部件供应链大部分产品过高的价格迎来合理回落，整体降幅 10%-20%，3. 更大范围零部件的国产替代等，从 2021 年起，国内陆上风机公开招标价格迎来加速下降，目前 4MW 以上机型单价已降至 2300 元/kW 左右，降幅约 30%-40%。且本轮风机价格降价尽管有市场化竞争趋于激烈的影响，但主要原因是成本的加速下降，大幅对冲了对整机厂盈利能力的影响，尤其是供应链成本管控能力优秀的头部厂商盈利能力有望保持稳定。目前国内多数陆上风电项目单位投资成本将从此前的 7000-8000 元/kW 降至 6000 元/W 以内，部分三北地区项目甚至可降至约 5000 元/W，对应多数平价项目 IRR 有望达 7%-10%，具备较强投资吸引力和经济性竞争力。

预计 2021/22 年国内风电装机将分别达 40/50GW 左右，“十四五”年均装机将达55GW 左右，复合增速约 15%。2021Q1-3 国内风电新增招标规模超 40GW，预计全年规模将近 55GW，作为先行指标，我们预计 2022 年国内风电装机将达 50GW 左右。“十四五”期间国内风电项目经济性大幅提升，装机需求有望迎来加速发展，预计年均新增装机规模将达 55GW 左右，至 2025 年新增装机规模或达 70GW，复合增速约 15%。

机型研发升级进度较快、技术成熟度较高的优质整机厂商有望成长为新龙头。2020年以来，以运达股份、中车风电等为代表的国内二线风机厂商加快 4-5MW 大兆瓦风机技术研发和产品系列完善，降本增效能力和市场竞争力显著增强，在国内风电招投标中中标份额迎来快速提升。

大宗原材料价格有望逐步回落，零部件企业成本压力有望稳步缓解。风电设备制造中原材料成本占比基本在 60%以上，部分环节达到 90%以上，且原材料多以钢材、生铁、铜等大宗商品为主，因此风电设备成本端对原材料价格变动较为敏感。2021 年受下游需求复苏拉动，生铁、钢材等上游原材料价格持续上涨，为风电设备制造成本带来了较大压力。同时，由于陆上风电补贴退出，风电设备供需格局趋于宽松，且待建平价项目收益率相较带补贴项目有明显回落的情况下，成本压力逐步向制造端传导，因此相关零部件订单亦出现价格回落。具备产品产能持续优化和客户份额拓展能力的优质零部件龙头厂商，将更好实现盈利压力消化。

大型化趋势提高零部件竞争壁垒，龙头厂商竞争优势有望强化。风电大型化趋势对整个产业链提出更高要求，抬高了零部件环节壁垒，加速落后产能出清，而头部厂商凭借技术、成本、客户等优势，强化大型化产品盈利能力，有望进一步拉开差距。投资逻辑：风电进入平价上网阶段，倒逼风机大型化进程提速，行业加速降本增效，释放装机需求增长潜力，风电成长属性有望进一步强化。整机环节：风电行业大兆瓦技术升级加快，价格成本双降有望支撑毛利率保持稳定，且具备风机大型化+供应链优势的整机厂有望成长为新龙头；零部件环节：大型化趋势提高行业竞争壁垒，具备技术、成本、客户等优势的龙头厂商，有望受益于全球份额替代和技术升级，优化长期竞争力和增长空间。

新型电力系统建设迈入深水区，呼唤投资惯性与超前性展望 2022 年，新型电力系统建设将逐步步入深水区——围绕三大核心议题：发电侧可再生能源，尤其是新能源发电占比持续提升、用电侧电能替代加速实施用电量持续增长、电力电子产品加速渗透电网运行质量要求不断提升——并在经历了 2021 年大范围供用电紧张等问题后，伴随着 2021Q4 系列保电和电价政策系列调整，我们预计行业将迎来两个重大变化：

电力短缺问题背后反映的是我国快速扩大的电力供需缺口，既有刚性用电需求持续增长的因素，也有极端天气变化带来的夏冬两季用电高峰需求高涨的影响；在限电大规模发生前，多月持续两位数以上的用电量增长一定程度上反映了我国 2020H1较高的工业生产景气度和多环节持续推进的再电气化进程（如新能源汽车加速渗透等）带来的不断增长的用电量需求，考虑到季节性因素 2021 年 12 月至 2022 年 1 月为冬季用电高峰，系统性建设问题的充分缓解需要新一轮的电源、电网以及新兴储能建设协同加速、共同搭建。

回溯历史上我国用电量当年绝对增长量级对后续年份的电源、电网投资影响，可以观察到峰值年份的用电量增量（2010-2011 年）会带来长周期的电源、电网投资景气周期，且电源的投资景气期早于电网环节启动。考虑到“双碳”的规划需求，我们认为一方面本轮周期我国电源结构化调整需求迫切，且已经初步显示出电力系统的脆弱性有所增强，因此，预计本轮高用电量增加值带动的电力系统建设将呈现电源结构分散化、电网与电源建设间隔缩短、储能建设大规模引入等特点。

在此背景下，我们建议围绕电源、电网、储能的配套投资开发主线，结合 1. 基荷电源主站设备；2. 电网环节跨区域输送能力和电网数字化、智能化升级；3. 物理储能（抽水蓄能）与新型电化学储能协同发展的主线选取与布局投资标的。电源设备考虑综合性与龙头地位；电网环节考虑多环节受益程度；储能领域建议围绕优势电芯、系统厂商挖掘潜在高弹性 EPC 或逆变器供应商；全环节零部件采购受益角度。

关注工控结构化受益“双碳”情况与优质国产龙头的份额提升“双碳”目标的持续推进同样对产业链持续的建设投资产生正向影响，伴随整体工业自动化与生产、能耗数字化管理需求，预计工控环节 2022 年面向的下游需求将呈现较高的结构化趋势：新能源、锂电、储能、电源电网等下游需求有望呈现较为明显的走强态势，成为本轮周期轮动过程中的一大特点。考虑到上述领域的国产龙头在行业的引领地位和中国市场发展速度，对上述领域深耕较久、客群资源较为丰富的国产龙头有望提供持续增长动力。考虑到截至 2021H1，我国工控行业格局已经发生深远变化，主要体现在核心硬件环节的变频器和伺服系统领域，我们预计 2022 年强者恒强、结构化需求释放和龙头穿越周期三重逻辑将共同演绎。

4.军工：景气“新常态”，精选长赛道

4.1投资逻辑转向“基本面”是 2021 年行业最大变化

回顾 2021 年军工行业的表现，最大的变化是行业核心投资逻辑的切换，已经从前期的“主题投资”转向“基本面驱动”为主导。

军工投资正回归于正常行业逻辑，趋向“业绩为王”。随着近两年行业趋势的逐渐明朗，军工行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，其投资主线在“十四五”的发展预期下开始转向业绩驱动、成长性驱动。从军工产业链上下游关系看，越偏向于下游，企业的产业链地位越高，议价能力越强，而且通常越稀缺甚至垄断；而越偏向上游，议价能力通常越弱、竞争格局越激烈，但通常更市场化。

板块业绩兑现，成长性持续验证

核心军工企业已连续 3 年净利润同比增速 20%+，三季报业绩同比增长超 40%。我们统计的 58 家核心军工企业，2020 年度总计实现营业收入 3137.47 亿元，同比增长12.74%；实现归母净利 235.41 亿元，同比增长 33.54%，整体增速创五年新高，而且连续 3 年增速达到 20%以上；核心军工企业前三季度实现归母净利润 236.59 亿元，同比增长 48.89%，在中信一级行业指数中排名第 7，较 2019Q1~Q3 增长 103.91%，排名第 5；2021Q3 实现归母净利 83.85 亿元，同比增长 41.52%，环比下滑 6.92%。核心军工企业持续释放业绩，表明行业景气度保持高位。

4.2展望：基本面持续向好仍是板块向上的核心驱动

预收大幅增加验证长期发展高确定性，行业已具备远期估值基础。根据军工板块2021 年中报分析，主机环节航发动力 21H1 合同负债达 248.23 亿元，较期初增长784.81%，同比增长 852.88%；中航沈飞合同负债达期初增长 697.93%至 377.37 亿；分系统中，中航机电、航发控制和中航电子合同负债分别为 23.40 亿元、8.95 亿元和 6.42亿元，较期初增长 509.46%、825.52%和 434.10% 。部分核心主机厂和分系统公司已公告大额合同负债，而上游企业由于通常议价能力有限，未体现大额预收，但是结合过往业绩表现，并不影响其利润高增长兑现；从细分领域看，航空发动机及军机产业链增长最为明显，而由于目前军队信息化、导弹产业链标的多集中于上游配套环节，其预收数据尚无法提前反映下游订单的高景气度。我们认为核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障了军工板块未来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。

军工企业积极融资扩产，行业具备长期订单支撑。自 2020 年下半年开始，陆续有军工企业公告拟融资进行新产线建设，如中航重机 2021 年 1 月 16 日公告拟募资不超 19.1亿元用于航空精密模锻产业转型升级、特种材料等温锻造生产线建设等项目；航天电器2021 年 2 月 2 日公告拟募资不超 14.7 亿元，用于主要产品产业化建设项目等。军工企业的积极扩产表明了行业的高景气度，而多数产线至少 2022 年年底才开始投产，也表明了行业“十四五”末仍具备订单支撑。

4.3展望：国企混改持续推进，有望带动新一轮板块行情

板块性上涨通常需要核心催化剂的提振，诸如主机厂业绩超预期、大订单落地等事件，对前期板块性上涨都有显著的催化作用。展望 2022 年，除以上因素外，国企混改的加速推进，将快速提升板块关注度，并带动新一轮板块行情。

军工集团一直是军工产业的核心参与者，并拥有绝大多数的核心资产，所以“国企混改”对于提升军工板块的资产质量和整体盈利能力有着“立竿见影”的影响。目前军工集团的“混改”，正在向包括资产证券化、员工持股和股权激励、引入产业基金或民间战略投资者等多方面加速推进。

资产证券化空间巨大，电科集团有望接力航空工业

军工集团资产证券化率仍有明显提升空间。截至 2020 年多数军工集团资产证券率仍较低。以净资产口径计算，除兵器工业集团（67%）、电子信息集团（66%）中国船舶集团（63%）和航空工业集团（55%）外，其他军工集团尚不足三分之一。以利润总额口径计算，电子信息集团（125%）、航空工业集团（93%）外，其余军工集团也有较大提升空间。

电科集团接力航空工业，成资本运作主力。2021 年军工行业资产证券化运作趋于活跃，电子科技集团接力“十三五”期间的航空工业集团，资本运作提速，如中瓷电子上市等。不同于航空工业集团，电科集团拥有更多的体外核心院所资产，虽然前期离退休人员的安置及社会保障等问题限制院所改制的进度，但近两年电科集团推进资产证券化节奏正明显提速，我们预计 2022 年电科集团的资本运作将进一步提升市场关注度。

股权激励提速，激发国企发展活力

央企实施股权激励获政府政策支持。《国务院国资委授权放权清单（2019 年版）》，明确提出“支持中央企业在符合条件的所属企业开展多种形式的股权激励，股权激励的实际收益水平，不与员工个人薪酬总水平挂钩，不纳入本单位工资总额基数”，《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》则明确指出“股权激励对象实际获得的收益，属于投资性收益，不再设置调控上限。”股权激励政策呈现放宽薪酬总额限制趋势，企业员工参与股权激励热情有望提高，军工央企国企股权激励有望提速。

股权激励提速，国企释放巨大潜力。政策引导下，军工企业的股权激励明显提速，2016 年至今板块内上市公司推动的股权激励 66 次，其中 2020 年以来占一半。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63%，而 2020 全年及 2021 年三季报分别达到 24.91%/103.48%，126.72%/166.56%。

4.4景气“新常态”，优先选择长赛道

疫情影响减弱，以及五年计划首尾的订单集中下发，或许在 2020 年和 2021 年对军工行业的部分细分领域起到推动作用。进入 2022 年，当采购正常下发、新产能陆续投产、供应链管理进入新阶段，预计军工行业的景气度将在“十四五”期间向的正常增速回归，进入“新常态”。行业的长期发展高确定性正得到持续验证，当不同细分领域自 2022 年开启“新常态”后，其边际增速将重塑估值体系，所以展望 2022，我们认为应优先选择长赛道和高景气方向。

最好的军工投资方向，一定是兼具了长坡赛道、高进入壁垒、持续高增长等特征，同时最好还有向民用领域拓展的可能。我们根据 4 个特征对不同领域进行了大致拆分，其中长赛道=至少 5-10 年的发展空间，高壁垒=高进入及高技术壁垒，高景气=短期高增长。

航空发动机：长坡厚雪赛道，产业迎来黄金发展期

我们认为航空发动机产业是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并将迎来至少 5-10 年黄金发展期。航空发动机是非常重要的航空耗材，受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。同时当前我国航发产业已进入型号研制加速期，随着后续新型号的加速迭代，也将拉动航空发动机产业的快速发展。

全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿元市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势加剧，我们预计未来 20 年全球军民用航空发动机市场规模将超 30万亿元，其中中国约 4 万亿元，预计我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2万亿。根据我们测算，航发控制系统市场空间占比 10%，达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%，达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。

军队信息化: 增长“新常态”，景气向下传导

“十九大”报告提出“力争到二○三五年基本实现国防和军队现代化”，军队信息化在此节点要求下迎来了发展契机。军队信息化涉及所有军兵种，以及产业链多个环节，虽然整体保持高景气，但由于提前备产、国产替代等原因，不同环节的未来预期和发展有较大不同：

被动元器件：增长明确，但边际增速进入新的验证阶段。目前我国被动元器件国产化率较高，而且不同型号产品生产工序接近，产能扩张难度较低，因此在中下游企业集中备货驱动下，2020 年下半年开始被动元器件企业业绩进入快速释放期。我们认为 2022 年开始，被动元器件公司仍能保持持续增长，但在下游需求平稳后进入新的边际增速验证阶段。

特种芯片：国产化空间巨大，仍有望保持高速增长。目前我国集成电路对进口仍存在较大程度的依赖，使国家信息安全无法得到充分保证。自“棱镜门”以来，信息安全得到关注，芯片国产化的呼声日益高涨，推动国产集成电路自主可控，已成为国内信息产业发展的重要保障。2014 年出台的《国家集成电路产业发展纲要》和 2015 年的《中国制造 2025》文件中提出集成电路产业与国际先进水平的差距要逐步缩小，2025 年芯片自给率要达到 50%。随着芯片国产化程度的提高和国内公司对高端市场的拓展，国内的市场需求亦将逐步释放，市场规模仍将持续扩大。

电子中下游：景气度向下游分系统、主机传导。“十三五”期间我国信息化取得长足进步，但和美国相比，信息化水平仍存在 1~2 代的代差，“十四五”期间预计信息化仍将是建设重点。受益于上游被动元器件及特种芯片供应问题逐步缓解，以及核心企业总装测试产能持续扩张，产业链景气度有望向下游射频微波、通信、雷达、精确制导、电子对抗等领域传导。

军工新材料：“两头堵”困境缓解，向上拐点初现

成本端压力释放+产能爬坡，2022 年军工材料企业有望迎来向上拐点。复盘 2021 年，军工材料企业普遍遇到“两头堵”的困境，即上游采购原材料价格持续上涨带来的成本端压力，以及产能扩张节奏较慢所导致的供给不足。展望 2022 年，我们认为原材料价格或将在上半年达到高点并企稳，自下半年开始逐渐回落；同时，供给端紧张的境况也将得到一定的好转，随着产能逐渐爬坡，产业链内公司业绩有望加速释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注