2021年新能源产业深度报告

导语

光伏长期增长的确定性已经成为行业的共识，同时在全球各国减排政策持续刺激下，行业有望迎来加速成长，目前估值 水平也反应了对未来成长性的预期，同时由于业绩确定性的增强，行业也提前完成估值切换。

来源：国盛证券 作者：王磊

一、新能源车：电动化时代全面开启，迎接高速增长黄金十年

1.1 全球共振，新能源车销量持续向上

1.1.1 中国：补贴弱化，优质车型驱动内生消费

国内新能源车市场步入快速成长期，2021 年销量和渗透率同比双双翻倍。复盘国内新能源车行业的发展历史，可以将其主要分成以下三个发展阶段：（1）2013-2015 年，产业孕育期。很大程度上依靠政府牵头引导，通过高补贴政策扶持产业发展。该阶段新能源车渗透率不足 1%。

（2）2016-2019 年，产业完善期。政策制定更加具有针对性，一年一修，补贴逐步退坡。更加侧重技术发展，鼓励高性能车型发展。该阶段，产业链供应基本成熟，年销量实现了百万辆的突破，渗透率从 1%到 4%以上。（3）2020 年起，产业高速成长期。优质爆款车型频出，市场消费需求被进一步激发， 对补贴的依赖逐步弱化。国内产业链成熟，出现全球龙头公司。销量和渗透率的增长步入快车道。

根据中汽协数据，2021 年 1-10 月国内新能源车合计销量 252.6 万辆，同比增长 182%， 已远超2020年全年136万辆的销量。渗透率方面，1-10月合计销量的渗透率为12.06%，相比 2020 全年的 5.41%提升 6.65pcts。根据产业发展规律，一旦 10%是导入期和成长期的分界点，一旦突破临界点将迎来质的飞跃。

21 年月销量呈明显上升趋势，不断抬高全年预期；Q3 淡季销量大超预期，我们预计全 年销量 330-340 万辆。从月度销量数据来看，2021 年 1 至 10 月，除了 2 月份和 3 月 份因春节假期导致销量数据波动较大，其余月份销量数据呈现稳步上升趋势，行业高景气度持续。Q1/Q2/Q3 的月均销量分别为 17.2/22.6/31.6 万辆，Q2 环比增加 31%，Q3 环比增加 40%。在汽车芯片短缺和车市销售淡季的大背景下，国内新能源车 Q3 销量大超预期。随着月销量的不断增长，对全年销量的预期也在不断上修。Q4 开局 10 月份销 量 38.3 万辆，再创新高。我们预计 2021 年国内新能源车销量在 330-340 万辆。

新能源乘用车中，纯电车的销售已占比逐步提升 81%。2021 年 1-10 月，国内新能源车销量 252.6 万辆中，新能源乘用车占 95%、新能源商用车占 5%，新能源商用车的月销量基本在 1.5 万辆上下。新能源乘用车按技术路线分可以分为纯电动 EV 和插电混动 PHEV。从 2018 年至今，纯电动乘用车的比例呈现稳步上升趋势，随着电池性能、续航里程的提高，消费者对于纯电车的接受程度逐渐提高。如今纯电动乘用车已经成为国内新能源车销量的主流。

从各车厂表现来看，比亚迪一骑绝尘，2021 年月销量环比呈现高速增长。比亚迪、特 斯拉、上汽通用五菱凭借爆款车型，销量处于第一梯队，月销量在 4-8 万辆。其中，比亚迪在诸多车企中销量表现尤为突出，从 4 月份开始随着 DM-i 系列的交付，比亚迪月销量呈现激增趋势，领先优势进一步扩大；特斯拉中国整体销量趋势向上，随着 Model Y 标准续航版的推出，7 月份起销量增势明显。广汽埃安和长城欧拉构成第二梯队，月销量在 1-2 万辆。其中，广汽埃安整体销量稳中有升，下游需求强韧；长城欧拉月销量波动较大，但综合销量和广汽埃安基本接近。

国内新势力车企整体趋势向上，蔚来、小鹏月销破万。国内造车新势力方面，几个趋势：（1）月销量趋势向上，从年初平均月销量 4000 辆到 9 月的平均月销量 8000 辆，单月销量实现翻番。（2）第二梯队奋力赶超，新势力梯队可能迎来洗牌。以蔚来、理想、小 鹏为代表的新势力第一梯队和哪吒、零跑等第二梯队的差距在逐步缩小。哪吒汽车表现 尤为突出，年初至今销量节节攀升，并在 8 月和 9 月分别超过蔚来和理想的月销量，10 月销量排名第二。（3）单月销量破万。在汽车芯片短缺的大背景下，蔚来和小鹏在 9 月 月交付量突破万辆门槛，刷新记录。

2021 年 1-10 月国内新能源乘用车企销量 CR10 为 70%，前三名比亚迪、上汽通用五菱、特斯拉中国合计占比 45%，领先优势明显。2021 年 1-10 月，国内新能源乘用车企销量排名前十分别为比亚迪（18.7%）、上汽通用五菱（15.5%）、特斯拉中国（10.2%）、 长城汽车（4.6%）、上汽乘用车（4.3%）、广汽埃安（4.2%）、蔚来（3.3%）、小鹏（3.1%）、 理想（2.9%）和奇瑞（2.9%），前十车企的销量合计份额为 70%。其中，比亚迪、上汽 通用五菱和特斯拉组成第一梯队，单家占比在 10%以上，CR3 为 44.4%，领先优势明显。

宏光 Mini 今年连续 10 个月蝉联销量冠军，比亚迪 4 款车上榜前十榜单。从具体车型 来看，2021 年 1-10 月热销车型前十中，除了 Model Y 和比亚迪秦 PLUS DM-i 为今年新车，其余车型均已上市较长时间，销量表现依旧坚挺，五菱宏光 Mini 蝉联今年 10 个月销量冠军。今年的爆款新车主要由特斯拉 Model Y 和比亚迪贡献。最新的 10 月销量前 十榜单中，比亚迪有 4 款车上榜，表现优异。

1.1.2 欧洲：碳减排主线下，传统车企电动化转型加速

欧洲 1-9 月累计销量 157.6 万辆，已超 2020 年全年。根据 EV Sales 数据，欧洲市场 1-9 月新能源车销量 157.6 万辆，同比增长 104%，已超过 2020 全年销量（136 万辆）。欧洲市场具有季末冲量的特点，通常每个季度的季末销量会有明显提升，季初回落。从 今年前三季度月均销量来看，Q1/Q2/Q3 月均销量分别为 15.2/19.2/18.1 万辆，Q2 环比 增加 26%，Q3 受缺芯等因素影响环比略降 0.1%。我们预计 2021 年欧洲市场销量在 220-230 万辆。

2021Q3 欧洲新能源车份额首次突破 20%。2021 年第三季度，欧洲市场汽车能源结构中，新能源车份额达到 20.47%，首次突破 20%。其中，插混车 8.94%、纯电车 11.53%。柴油车的份额降至 15.4%，较 2020Q3 的 25.4%下降 10pcts。纯电车的比例已经快接近柴油车。2021Q3 汽油车的比例首次低于 40%。新能源车的份额正在持续扩大。

从热销品牌来看，欧洲市场新能源车主要还是以欧洲当地品牌为主。根据EV Sales数据， 2021 年 1-9 月欧洲市场销量最好的前十个新能源车品牌分别为大众（10%）、宝马（9%）、 奔驰（9%）、特斯拉（7%）、标致（7%）、奥迪（6%）、沃尔沃（5%）、雷诺（4%）。除了特斯拉，其余均为欧洲当地本土品牌，而且各品牌的份额差异并不大。

Model 3 和大众 ID 系列销量表现优秀。1-10 月欧洲热销车型中，特斯拉 Model 3 累计 销量 10 万辆，相比第二名的 ID3 销量接近翻倍，领先优势明显。大众 ID 系列同样表现 优秀，ID3 和 ID4 分别销量 5.3/3.8 万辆，分别排名第二和第四。

欧洲市场的逻辑主线为日益增长的环保意识和逐渐收严的碳排放标准。欧洲的碳排放要 求为全球最严，并且下降速度突然提升。我们对欧洲的碳排放目标及新能源车发展历程 做了复盘：（1）2009 年，欧洲制定新车平均碳排放量目标，计划到 2015 年达到 130g/km，该目 标于 2013 年轻松完成，导致此后碳减排压力不大，新能源车销量增速较缓。（2） 2014 年，设定新目标 2020 年达 95g/km。

但到 2019 年新车平均碳排放量为 122g/km，远远不及此目标，促使 2020 年新能源车销量高增，同比增长 142%，碳排量 降低 12%快速接近目标。碳排放超额部分需缴纳巨额罚款，传统车型转型压力巨大。大众汽车 2020 年因未达欧 盟碳排放目标，需承担逾 1 亿欧元（约合 7.8 亿人民币）的巨额罚款。

2021 年新提案再次收严标准，计划 2035 年实现零排放，比原计划的 2050 年大幅提前 15 年。2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会发布“Fit for 55”一揽子计划提案，旨在实现到 2030 年欧盟温室气体净排放量与 1990 年的水平相比至少减少 55%，到 2050 年实 现碳中和。

为了完成此目标，在乘用车方面要求新车的平均排放量在 2030 年对比 2021 年降低 55%，按照此前计划的 2021 年碳排放目标 95g/km 计算，到 2030 年需达到 42.8g/km 的目标，比原计划再一次降低 28%。此外要求平均碳排放量在 2035 年降低 100%，这意味着欧盟将在 2035 年禁售燃油车，比原计划的 2050 年大幅提前了 15 年。快速收紧的政策将会给车企及部分国家带来较大压力，将倒逼车企加快新能源车转型速度，新能源车渗透率将进一步加快。

1.1.3 美国：拜登新政不断释放利好，有望接棒欧洲成为下一增长主力

月销量稳定，预计 2021 年全年销量 60 万辆。根据 Marklines 数据，2021 年 1-10 月， 美国累计销售新能源车 49.1 万辆，同比增长 100%。从月销量来看，销量基本稳定，波动不大，我们预期 21 年美国全年销量 60 万辆。

美国市场 10 月新能源车渗透率 5.2%，相比欧洲和中国还有较大提升空间。2021Q1/Q2/Q3/10 月，美国新能源车渗透率分别为 3.2%/3.3%/4.8%/5.2%，呈逐步走高趋势。2020 年全年渗透率仅为 2.2%，到 2021 年 10 月份已实现翻倍，但对比来看， 美国市场相比欧洲和中国市场渗透率仍处于较低水平，提升空间较大。

特斯拉在美国新能源车销量中占据主导地位，其他爆款车型相对较少。2021 年 1-10 月， 美国新能源车销售量最多的是特斯拉 Model Y（13.4 万辆，占 27%）和 Model 3（9.1 万辆，占 19%），两款车合计份额在 46%，占据主导地位。其余几款热销车型销量均在 1-2 万辆左右，除了特斯拉外，其余品牌尚未出现明显的爆款车，优质车型供给尚待补 充。

（2）2021 年 5 月，《清洁能源法案》将新能源车税收抵免上限从原有的 7500 美元提 升到 1.25 万美元。该法案的具体内容包括：将在美国本土组装的电动车补贴上限提高 至 10000 美元，若是由工会成员生产的电动车，再增加补贴 2500 美元（即最高补贴上 限从原有的 7500 美元提升到了 12500 美元）；原政策规定某车企电动车销量超 20 万辆 后，税收优惠将每半年退坡 50%，直至不再享受优惠，新法案提议，当全美国电动车渗 透率超 50%后，税收优惠在三年内缓慢退坡；增加售价门槛，零售价低于 8 万美元的电 动车才可享受税收优惠。

新法案的补贴金额更高、补贴时间更长，利好特斯拉和通用。特斯拉和通用分别于 18Q3 和 18Q4 达到了 20 万辆交付量门槛，并在 19Q4 和 20Q1 完全退出税补优惠名单。在现有的补贴政策下已失去价格优势。若新法案得以通过，按照目前美国新能源车渗透率不 到 3%的情况，相较 50%渗透率门槛还有很大的发展空间，补贴政策红利期的时间将大幅延长，对特斯拉和通用影响较大。

（3）2021 年 8 月，拜登制定 2030 年美国电动汽车销售目标：2030 年前将电动车销 量提升到新车销售总份额的 50%。按美国年均汽车销量 1500 万辆计算，我们预计 2030 年美国电动车销量将达到750万辆。2020年，美国电动车销量32万辆，渗透率仅为3.2%。

在该销售目标下，美国电动车市场有望在未来十年迎来 20 多倍的爆发式增长，成长空 间巨大。该行政令还将启动长期燃油效率和排放标准的制定。2012 年，奥巴马政府曾提 出美国历史上最严格的燃油效率标准，即每年燃油效率要提升 5%。但在 2020 年 2 月， 特朗普政府大幅降低了这一标准，改为在 2026 年前每年提高燃油效率 1.5%。此次拜登 重新调高燃油经济性标准，将对美国车企电动化转型有强大的驱动效果（参考欧洲碳减 排政策对欧洲车企的影响）。

1.1.4 长周期趋势已定，2025 年全球销量有望突破

2000 万辆 电动化趋势已定，传统车企加速转型。全球范围内，主流传统车企纷纷制定电动化战略 规划，进一步加速转型拥抱新能源。从发展趋势来看，2025 年/2030 年是各家普遍制定 的一个关键节点，设立了明确的电动车销售目标。

戴姆勒奔驰 2030 年全面电动化，大众 2023 年全球销售车型中 50%以上纯电动。2021 年 7 月，奔驰宣布将加速从“电动为先”向“全面电动”转型，梅赛德斯-奔驰计划在 2030 年 前实现全面纯电动化转型，并且将发布数个纯电动车型架构。2021 年 7 月 13 日，大众汽车集团在德国沃尔夫斯堡发布了 2030 NEW AUTO 战略。2030 年大众集团在全球销售 的车型中，纯电动车的比例将上升到 50%。到 2040 年，集团在全球主要市场的所有新 售车辆将接近零排放。最迟到 2050 年，集团将实现碳中和。

1.2 电池材料供需矛盾依旧存在，降本趋势下技术资源两手抓

1.2.1 电池：强者愈强，涨价开启盈利迎来修复拐点

动力电池装机持续向上，格局趋向龙头化。2021 年 1-9 月，全球动力电池累计装机 195.4Gwh，同比高增 130.8%。全球动力电池装机前三分别为：宁德时代 31%，LG 新 能源 24%，松下 13%。从历史数据对比来看，2017 至 2021 年 1-9 月，全球动力电池装机CR10 分别为 72%/81%/87%/92%/94%，行业格局趋向龙头化，强者效应突出。

国内市场增速迅猛，宁德、比亚迪双巨头继续零跑，二线梯队略有洗牌。2021 年 1-10 月，国内动力电池装机 107.44Gwh，同比高增 163%。从格局情况来看，宁德市场份额稳定保持在 51%左右，比亚迪占比 16.6%，相比 2020 年提升 1.7pcts。二线厂商格局相比 2020 年变化较大，外资厂商 LG、松下掉队，内资品牌蜂巢、塔菲尔、欣旺达新公司入围。随着国内自主品牌新能源车销量的释放，国内电池厂仍将有较大的发展空间。

1.2.2 正极：磷酸铁锂趋势强化，供需紧平衡情况有望延续

磷酸铁锂回暖趋势明显，国内单月产量份额已达到 63%。2020 年起，磷酸铁锂电池呈 现出明显的回暖趋势：1） 政策端，2020 年 4 月国家新补贴政策要求新能源车补贴前售价需低于 30 万元。采 用磷酸铁锂电池可有效降低成本，从而将补贴前售价降低至 30 万元以内，在消费端更 有价格优势的同时也可以增加车企盈利空间。2） 技术端，比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP、国轩高科 JTM 等新技术的推出可有效改 善磷酸铁锂理论能量密度较低的劣势，且可较好发挥其安全性高、经济性好的优点；3） 配套端，搭载磷酸铁锂的热门车型不断推出，宏光 Mini EV、特斯拉 Model 3、Model Y、比亚迪系列等均大比例搭载磷酸铁锂电池。从国内月度装机结构数据来看，2020 年至今，磷酸铁锂在短短一年半的时间里，快速重回装机主流。2020 年 1 月，铁锂装机占比为 28%；2021 年 10 月，铁锂装机占比已大 幅提升至 55%。

全球车企巨头特斯拉、奔驰相继宣布使用磷酸铁锂电池。凭借成本低廉、安全性强等优 势，各大车企陆续推出磷酸铁锂电池版本车型。特斯拉在 2021Q3 电话会上表示，将把 全球范围内的标准续航版车型将全面切换成铁锂电池。目前，中国销售的 Model 3 和 Y 已经搭载了磷酸铁锂电池，汽车售价也有所降低。Model 3/Y 的起售价分别下调至 23.59/27.6 万元。今年 10 月 27 日，戴姆勒集团 CEO Ola Kallenius 表示，其豪华汽车部 门梅赛德斯-奔驰将转向使用磷酸铁锂电池。奔驰将从 2024 和 2025 年开始在下一代车 型中（如 EQA 和 EQB）使用磷酸铁锂电池。我们认为磷酸铁锂的渗透率有望持续提升

1.2.3 负极：行业总产能盈余，核心在于石墨化自供配套能力

石墨化高能耗环节，能耗双控下产能紧张。石墨化工序为高能耗、高污染的加工环节， 单吨能耗最高可达 1.4~1.5 万度电，常受到环保监管的限制。在能耗双控下，今年以来 全国各省市陆续出台了能控的相关政策，用电量管控收严，内蒙古、云南、江苏等地均 有不同程度的停电限产，石墨化产能受到影响。根据鑫锣锂电数据，负极石墨化加工费 已经从年初的 1.5 万元/吨涨到 11 月中旬的 2.45 万元/吨，涨幅 63%。近期限电情况有 所缓解，但是受到环保限产的影响较大，因此市场整体开工情况将有所下降，原料价格相对平稳，负极石墨化供不应求，下游市场整体保持较为旺盛的需求，负极材料企业整 体生产受限，货源紧张。

生产工艺由坩埚炉切换成厢式炉增产降本。负极材料装炉方式主要分为两种：1）坩埚炉，为主流装炉方式，路线较为成熟，对摆放精度等要求较低。由于坩埚为圆柱体，其 密堆积后中间仍会产生缝隙，因此需要在坩埚间填充石油焦及保温电阻料以构成电流回 路；2）厢式炉：直接将炉芯用石墨板材分割成若干长方体腔室，由于石墨板材具有导电性，各厢体件无需保温电阻料。可增大有效容积及使用效率，达到增产降本的目的。但由于对厢板拼接精度及装料吸料有技术要求，厢式炉路线有一定的技术壁垒，仅少数头 部企业掌握此技术。装炉方式切换可使单炉年产能提升 50%，并降低单位重量材料加工 成本约 40%~50%，降本幅度大。

1.2.4 隔膜：产能扩张竞速下，龙头企业锁定优质设备厂

隔膜环节壁垒较高。（1）产品性能指标要求高，需要有很强的技术研发能力：隔膜产品 具有孔径、孔隙率、穿刺强度、厚度等多方面的性能指标要求，企业需要具备稳定高效 生产高良品率、高分切收得率的能力；（2）工艺方面，设备参数调试需要长时间 know-how 积累：需要对机器设备的各项参数进行调整，以得到稳定工艺生产状态，一般需要 3 年 左右时间；（3）认证周期长，客户黏性强：动力电池隔膜需要电池厂和隔膜厂合作研发， 国内电池客户需要 9-12 个月，海外电池客户需要 18-24 个月的认证周期。一旦双方确认合作，供应关系稳固，会有很强的客户黏性。（4）重资产投入，资本开支大，对企业资 金要求较高：隔膜属于重资产行业，从固定资产/资产总计来看，隔膜企业固定资产占比在 40%以上，显著高于其他中游材料企业，每亿平米基膜固定资产投资在 1-1.5 亿元以 上。

1.2.5 电解液：原材料供给紧张价格上行，产业链一体化布局企业优先受益

电解液上游合成产业链较长，原材料供应的稳定性很关键。电解液的上游涉及很多化工合成环节，产业链很长，而且部分原材料相对小众，前几年产能不大，目前处于供不应求的情况，涨价幅度较大，对电解液的成本有很大影响。向上具有原料自给能力的电解液厂商竞争优势会比较明显。

六氟磷酸锂的产能约束和价格上涨对电解液影响较大。电解液每万吨电解液的资本开支约 0.2-0.3 亿元，不属于重资产行业，建设周期也相比于其他中游环节更短，10 万吨产 能建设周期约为 1 年。六氟磷酸锂（6F）在电解液成本中占比最大，为电解液成本的主 要影响因素。在原材料涨价和行业供需错配的双重因素叠加下，20 年下半起年 6F 价格 快速上涨。由于环评影响、设备定制和产品认证周期较长等因素，新建产能投产需 1-1.5 年，短期内产能扩张有限，头部企业或享受业绩与估值的催化效应。

二、光伏：利好政策相继出台，短期博弈不改长期高增趋势

2.1 国内需求：能源转型有望加速，分布式装机迎来大发展

2.1.1 长期：政策加速能源转型，电站价值迎来重估

能耗双控审查趋严，积极推动可再生能源消纳为进一步提升各地对于节能减排的重视程度，国家发改委在 2021 年 8 月 17 日正式印发 《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能耗强度降低方面，包含云 南、江苏在内的 9 个省（区）上半年能耗强度不降反升，被评为一级预警，另有 10 个 省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警，其中对于一级预警地区，除国家规划布局的重大项目外，2021 年暂停“两高”项目节能审查；在能源消费总量控制方面，包括云南、江苏在内的 8 个省（区）被评为一级预警，另有 5 个省（区）被评为二级预警。

2021 年 9 月 11 日，国家发展改革委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》， 在能耗双控趋严的背景下，推动实现能源利用效率以及能源结构等多方面的优化，核心在于控制化石能源消费与鼓励可再生能源使用。在能源结构优化方面，方案提出根据各省（自治区、直辖市）可再生能源电力消纳和绿色电力证书交易等情况，对超额完成激 励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消 纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。2020 年有 14 个省非水可再 生能源消纳比例高出激励值，18 个省可再生能源消纳比例高出激励值。展望 2021 年， 在能耗双控政策下，绿证和绿电交易有望加速，减缓各省能耗双控压力。

碳交易机制逐步完善，CCER 有望为电站带来价值增量全国碳排放权交易市场正式上线，配额交易价格在 40 元/吨以上。2021 年 7 月 16 日，全国碳排放权交易市场正式上线交易，首批纳入碳排放配额管理的是 2225 家发电企业和自备电厂，未来随着配额分配方式、行业排放数据逐步完善与成熟，将逐步纳入石化、 化工、建材、钢铁、有色等高排放行业。开市以来，碳排放配额的交易价格在 40~60 元 /吨区间，截止 11 月 24 日，CEA 收盘价为 42.96 元/吨，交易价格相较独立的试点市场更为稳定，也能实现对于配额的公允定价。

开展绿电交易试点，推动可再生能源社会效益变现 开展绿电交易试点，满足绿电消费需求，提升新能源消纳能力，加速电力系统向新能源 转型。根据国家发改委体改司 2021 年 9 月 7 日发布的新闻，国家发展改革委、国家能 源局正式复函国家电网公司、南方电网公司，推动开展绿色电力交易试点工作。开展绿 电交易，一方面可以满足在社会责任驱动下，电力用户对于消费绿电的迫切需求，另一 方面可以通过直接交易提升新能源消纳能力，同时可以将绿电的环境属性变现，产生的绿电收益进一步支持新能源发展，实现共赢；绿电交易的完善，将加速电力系统向新能源转型。

整县推进带来户用装机需求释放，分布式将迎来加速发展 整县推进充分挖掘户用装机空间。2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司下发《关于报 送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，方案要求，在县（市、区）一 级行政区域内，各类建筑屋顶总面积中，安装光伏的部分需不低于一定比例。

2021 年 9 月 14 日，国家能源局公布了整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点的申报情况，676 个试点县全部列入开发试点名单。区别于集中式光伏电站布局集中在西部地区，整县推进有望充分挖掘中东部地区的分布式光伏资源，加速推动能源转型。通知中明确，2023 年底前，达到 20%~50%屋顶光伏安装比例要求的地区，可成为开发示范县，此举有望进一步提升地方政府积极性，加速整县资源开发进程。

2.1.2 2021 年：存量项目加速装机并网，户用打开成长空间

以消纳为导向，健康推进新能源发展。2021 年 5 月 20 日，国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》（以下称为《通知》）。根据本次《通知》， 以后国家将下达各省年度可再生能源电力消纳责任权重，通过消纳责任权重来引导各地 新能源新增装机规模，而 2021 年新能源建设并网采用保障性并网和市场化并网多元保 障机制，其中 2021 年保障性并网规模不低于 90GW，对于保障性并网项目之外的项目， 可以采用市场化方式进行并网，通过自建、合建共享或购买服务等市场化方式落实并网 条件。

存量项目纳入保障性并网，加快推动存量项目建设。本次《通知》明确指出 2020 年底 前已核准且在核准有效期内的风电项目、2019 年和 2020 年平价风电光伏项目、以及竞价光伏项目直接纳入保障性并网项目范围，各省 2021 年保障性并网规模也主要用于安排存量项目。对于存量项目而言，在今年并网可以不用参加竞争性配臵，经济性有所保障，存量项目有望加速在今年完成并网。

2.2 海外需求：减排目标逐步强化，光伏发展迎来全球共振

2.2.1 美国：拜登新政重申排放目标，2030 光伏装机有望接近

125GW 美国重申 2030 年将减少一半温室气体，2050 年达到净零排放。继 2 月 19 日美国政 府宣布重新加入《巴黎协定》，并重申 2035 年实现 100%清洁电力的目标后，拜登于 11 月 1 日在气候峰会上再度申明将在 2030 年前减少 50-52%温室气体排放，并在 2050 年达到零净排放。

预期增速提升，2030 年光伏年均新增装机量有望达到 125GW。拜登政府在气候峰会上重申，到 2030 年，美国温室气体排放量将在 2005 年水平上减少 50%~52%。根据 SEIA 估计，为达到该减排目标，光伏发电占比有望在 2030 年达到 30%，该目标要求美 国光伏装机量须近 850GW，年均新增装机量将从 2020 年的 19.2GW 增长到 2030 年的约 125GW。

2.2.2 欧洲：碳中和目标明确，主要各国均将迎来装机快速增长

德国重新成为欧洲最大光伏市场，2021 年装机量有望达到 7.0GW。德国于 2020 年底 通过的新《可再生能源法案 2021》(EEG 2021)设定了到 2050 年碳中和的目标，以及到 2030 年 100GW 太阳能发电能力的目标。根据 SolarPower Europe 的预测，2021 年德国光伏装机量将达到 7.0GW，2025 年将达到 13.5GW。

荷兰 SDE+补贴项目规模达 13.3GW，预计 2021 年装机量提升至 3.8GW。荷兰光伏 的发展主要靠政策驱动。工商业分布式及公用事业地面项目受 SDE+政策驱动，而 SDE+ 补贴项目的规模将达到 13.3GW，市场前景仍较为乐观。根据 HOLLAND SOLAR 的预测， 到 2021 年，荷兰光伏装机量将增长达到 3.8GW，而 2025 年将达到 4.6GW。

2.2.3 海外其他地区：碳减排已成全球共识，光伏装机有望迎来快速增长

日本新的减排目标是到 2030 年减排 46-50%，根据新的国家温室气体减排目标，JPEA 已将累计光伏装机容量预计调至 2030 年的 125GWAC(150 GWDC)。根据 JPEA 的预测， 日本新的减排目标意味着，到 2030 年平均每年将需要安装大约 8 个 GWDC 的太阳能光伏。

2.3 紧缺环节保持高景气度，一体化组件有望迎来盈利修复

2.3.1 产业链供需失衡，利润加速向上游集中

硅料价格加速上行，推高全产业链价格。今年以来，由于多晶硅料环节新增供给有限， 而终端需求高速增长，推动多晶硅料价格加速上行，今年以来，截止 2021 年 11 月 17 日，根据 PVinfolink 报价，多晶硅致密料价格涨至 269 元/kg，年内涨幅达到 220.2%。虽然光伏玻璃环节由于新增产能释放推动价格下行，但是包括硅料、EVA 树脂在内的原材料加速上行继续推高光伏全产业链价格。

产业链盈利加速向硅料环节集中，电池片、组件、玻璃盈利空间收窄。随着硅料价格加速上行，硅料端盈利能力大幅提升。而下游组件对于成本传导需要时间周期，且下游电站业主对于组件价格上涨接受程度有限，电池片、组件等环节难以传导成本变动。9 月 初以来，受云南等地能耗双控限产影响，工业硅价格大幅攀升，带动多晶硅价格进一步 上涨至约 270 元/kg。总体来看，产业链利润加速向硅料环节集中，硅片端由于硅料供 给有限，硅片持续偏紧，带动硅片维持相对稳定盈利。而电池片和组件盈利受到一定挤压。

2.3.2 硅料：产能供不应求，新老玩家布局大规模产能扩张

国产硅料全球出货占比快速提升。根据硅业分会数据，2020 年国内硅料产能 42 万吨， 产量 39.6 万吨，占全球需求的 75.2%。2021 年国内产能将从 42 万吨提升至 48 万吨， 海外产能预计从 9.9 万吨降至 8.7 万吨，国内硅料出货占比将超过 80%，随着国内硅片 产能的快速扩产，国产硅料占比有望进一步提升。

硅料扩产风险高，短期下游需求爆发，硅料供不应求。多晶硅行业存在以下三个特点：一是扩产周期长，一般需要 12-18 个月；二是投资强度高，目前万吨投资接近 8 亿元；三是产能弹性小，需要满负荷生产才能实现成本最低。除扩产风险高之外，2019 年开始 直到 2020 年年中，硅料价格徘徊低位，行业没有赚钱效应，导致主要厂商扩产动力不 足，在下游需求快速爆发的背景下，硅料产能成为行业发展瓶颈，价格快速攀升。

2.3.3 硅片：尺寸加速转型，行业竞争加剧

硅片大型化：182/210 大尺寸硅片凭借降低非硅成本优势，市占率有望快速提升 大尺寸硅片带来全行业成本下降，有效降低度电成本。在硅片环节，更大的截面尺寸带 来单次拉晶量、切片量的提升，降低能耗；在电池片环节，大硅片在保持产线节拍不变 的条件下，单位时间产出更高功率的电池片，降低生产成本；在组件环节，除提升单位 时间的功率产出外，大硅片同时可实现更高的组件功率与封装密度，降低单瓦辅材的耗 量；在下游电站环节，大硅片带来的单块组件的功率提升，可以降低电站所需的支架， 汇流箱等按片数相关的成本，度电成本得到下降。

硅片薄片化：薄片有助于降低单瓦硅耗，未来硅片有望持续减薄 薄片化可降低硅耗和硅片成本，但硅片减薄后将会影响后续电池、组件加工环节的良品率，随着产线自动化比例的逐步提升，加工精度与良品率显著改善，今年以来，伴随上 游硅料涨价，各硅片厂商加速推进薄片化进程，2020 年 P 型单晶硅片平均厚度在 175 μm 左右，今年以来已降至 170μm，到 2025 年将减薄至 160μm。在 N 型硅片方面， topcon 电池用硅片厚度约为 170μm，异质结电池用硅片厚度约为 150μm，后续随着 异质结技术的大规模量产，还将推动硅片厚度进一步减薄。

硅片 N 型化：N 型电池技术加速迭代升级，N 型硅片需求将快速提升 硅片的 P 型/N 型路线与下游电池片加工技术路线紧密相关，目前电池片主流的技术路线 为 PERC，P 型单晶硅片 2020 年市占率约为 86.9%，N 型单晶硅片约 3.3%，伴随 topcon、 异质结等 N 型技术逐步成熟进入量产阶段，N 型硅片需求将快速提升。

新进入者快速增加，硅片环节竞争加剧。过往几年，在单晶渗透率快速提升的驱动下，硅片环节留存了较多的利润，众多新进入者布局较大规模的扩产计划，包括主营光伏切片设备的上机数控、单晶炉的京运通、多晶硅还原炉的双良节能等，以及资本实力强大的高景等，大部分项目 2020 年开始筹建，2021 年进入大规模建设投产阶段，2022 年开 始释放有效产能，根据对公开信息的整理，2020 年下半年以来，主要厂商硅片（拉晶） 扩产计划接近 300GW，技术扩散带来行业竞争格局加剧。

2.4 投资分析：长期趋势不断强化，关注短期高景气环节

行业长期趋势确定，短期需关注下游装机需求的复苏。光伏长期增长的确定性已经成为行业的共识，同时在全球各国减排政策持续刺激下，行业有望迎来加速成长，目前估值 水平也反应了对未来成长性的预期，同时由于业绩确定性的增强，行业也提前完成估值切换。

预期明年，在硅料产能释放、价格回落的带动下，组件价格或将迎来下调，今年下游业主在高价组件的压力测试下，仍能实现一定的装机经济性，组件价格回落将进一 步刺激行业装机需求的释放，2022 年行业装机或将迎来大幅增长。此外，伴随行业各环节竞争格局的演化，行业利润也将迎来重新分配，硅料因新建产能释放，利润会重回下游，同时硅片端技术充分扩散，产能快速提升，竞争加剧或将难以留存高额利润，光伏下游板块业绩有望迎来明显修复。

短期需求高增，产能瓶颈环节仍将迎来高景气度。在行业需求高速增长的大背景下，产 能紧张环节将保持高景气度。其中 EVA 树脂由于产能建设周期长，技术水平要求高，因而供给增量有限，供需格局最为紧张，预期 2022 年景气度最高，胶膜行业因上游供给有限且竞争格局极为优质，预期明年产品也将相对紧缺，有望保持在较高景气度水平。

此外，由于硅料新增产能释放较慢，且能耗双控政策或将影响行业扩产节奏，全年新增 有效产能相对有限，硅料环节有望维持较高景气，板块盈利确定性较强。龙头集中度持续提升，关注一体化龙头布局机会。2020 年以来，各大龙头相继完成融资 扩充产能，补齐短板，向一体化转型。在原材料价格持续高增的背景下，一体化组件龙 头季度盈利能力呈现环比提升态势，预期在进入原材料价格下行通道中，一体化组件厂商利润或将持续修复，同时伴随行业集中度进一步提升，组件厂有望迎来量利齐升，业绩存在大幅修复的可能。

技术周期拐点，关注新技术进展和设备厂订单情况。长期来看，光伏转换效率提升是必然趋势，随着光伏大尺寸 PERC 扩产的结束，电池片厂商有望陆续将关注度向新技术方向转移。今年上半，新投资扩产的异质结、TopCon 等技术陆续获得量产数据，验证了量产可行性，下半年开始，各大电池厂商开始布局大规模投资计划，有望加速量产和对 PERC 的替代。

三、风电：大型化推动行业降本，行业成长确定性逐步增强

3.1 需求：风光大基地+风电下乡陆续启动，打开风电长期成长空间

风光大基地启动陆续启动，百 GW 项目已有序开工。10 月 12 日，领导人发表《共同构 建地球生命共同体》讲话，我国在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一期装机容量约 1 亿千瓦的项目已于近期有序开工。目前我国大型清洁能源基地主要集中在三北、西南、东北地区，通过各省的“十四五”初期规划来看，风光装机规划已超过 200GW。风光作为能源转型必不可少的重要能源，大基地项目的启动意味 着国内新能源建设开始加速，国内需求有望持续提升。

风电下乡正式启动，十四五装机量将达 50GW。2021 年 10 月 17 日，风电伙伴行动〃零 碳城市-富美乡村启动仪式在北京举办，活动共有 118 家城市政府代表，600 多家风电企 业参与，仪式上发布了风电伙伴行动具体方案，方案明确，力争 2021 年年底前启动首批 10 个县市总规划容量 500 万干瓦示范项目。“十四五”期间，在全国 100 个县，优选 5000 个村，安装 1 万台风机，总装机规模达到 5000 万千瓦。

风电下乡有望为风电装机 带来明显增量，风电成长确定性逐步增强。风电装机持续稳步增长，1-10 月新增装机 19.19GW，受抢装潮驱动，前三季度新增 海上风电装机 4.2GW，同比增长 167.5%。根据国家能源局数据，2021 年 1-10 月， 我国新增风电装机 19.19GW，受 2020 年抢装潮高基数影响，同比增速回落至 4.92%。

其中海上风电受抢装潮影响，新增装机 4.2GW，同比增长 167.5%。全年来看，根据中电联预测，国内风电新增装机将达到 50GW，即使保守预计装机达到约 40GW，11-12 月新增装机量有望达到 20GW，风电产业链有望迎来高景气。

3.2 海上风电迎来加速，有望推动度电成本快速下降

3.2.1 国内政策积极推动，平价元年风机招标价格大幅下降

“十四五”期间，各省海上风电规划总容量超过 40GW，产业链有望迎来高速发展。我 国沿海各省已陆续发布“十四五”可再生能源发展规划及相关政策，重点推进海上风电 建设，山东、江苏、广东进一步提出要打造千万千瓦级海上风电基地。根据北极星风电 网的新闻，“十四五”期间我国海上风电新增装机将超过 40GW。

随着各地政府加大海上 风电政策支持力度，十四五期间，海上风电有望迎来平价，产业链有望迎来高速发展。广东率先推出地补标准，各省有望逐步跟进。2021 年 6 月 11 日，广东省印发《促进海 上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，提出自 2022 年起，广东省财政对 2018 年底前已完成核准、在 2022 年至 2024 年全容量并网的省管海域风电项目实施投 资补贴，项目并网价格执行当地燃煤发电基准价（平价），推动项目开发由补贴向平价平 稳过渡。

平价之后主机招标价格快速下降，有望加速国内海上风电实现平价。9 月以来，国内海 上风电招标工作正式启动，目前已完成华润苍南海上风电（含塔筒）（400MW）、中广核 象山涂茨海上风电（280MW）两个项目的招标，中标价格均维持在 4000 元/kw 左右， 作为对比，2020 年 5 月曾完成一次招标，远景能源以 7264.3 元/ kW（含塔筒）价格中 标，本次重新招标后风机（含塔筒）招标价格降幅超过四成，有望加速国内海上风电实 现平价。

3.2.2 美国开启海上风电发展新时代，全球海上风电发展有望超预期

未来十年全球将新增海上风电 235GW。虽然 2020 年全球海 上风电新增装机量同比略降至 6.1GW，但在国内抢装的驱动下，2021 年将是全球海上 风电装机创纪录的一年。此外，报告预计，在现有风电政策的情况下，未来十年全球将 新增海上风电装机 235 GW，这一增量相当于现有海上风电装机的七倍，五年复合增长 率达到 29.3%，全球海上风电发展将迎来加速。

3.3 主机加速大型化降本，带动行业需求快速提升

3.2.1 主机：大型化降本加速，风电经济性逐步优化

陆上风电：风机加速大型化，招标量快速提升

风机大型化推动度电成本进一步下降，行业招标量持续高景气，风电增长确定性逐步增 强。根据金风科技 2021 年三季度业绩报告，年初以来，风机招标价格持续下降，其中 3S 机组招标价格从年初的 3043 元/w 降至 2410 元/w，4s 机组招标价格从年初的 2991 元/w 降至 2326 元/w，降幅均超过 20%，大型化推动风机生产成本及风电场度电成本持 续下降，带动全年风电招标持续高景气，2021 年前三季度，国内公开招标市场新增招标 量 41.9GW，同比增长 115.1%，且已经超过 2020 年全年 31.10GW 的招标规模，招标规模的快速提升有望推动下一阶段装机规模快速增长，风电长期增长确定性逐步增强。

行业加速大型化转型，风机向降本能力更强的技术路线倾斜。风机共有直驱、双馈、半直驱三条技术路线，其中直驱运行稳定性更高，后续维护费用更低，而双馈、半直驱结 构更加紧凑，且更适合在大型化过程中实现降本，今年以来，多家国内主要的直驱风机 厂商纷纷发布半直驱产品，如金风科技发布最新一代的中速永磁技术平台，涵盖 3.85-7.2 兆瓦 14 款不同容量的陆上风机，以及 12 兆瓦的海上风机，东方电气也加速双馈机型的研制工作，今年 7 月正式发布 DEW-G4000-165 双馈新机型。

海上风电：降本路径明确，大型化风机技术逐步成熟

海上风电大型化趋势明确，14-15MW 机型有望批量化部署。未来五年，在各国政府政 策支持逐步强化，浮体式离岸风力发电的进一步商业化与工业化，风机持续大型化的驱 动下，海上风电度电成本有望迎来显著下降，逐步在全球各主要国家实现平价上网，过 去十年间，海上风电机型容量规模从 6-7MW 提升至目前 15MW（维斯塔斯）的水平， 2021 年，西门子歌美飒成为瑞典电力公司 Vattenfall Norfolk 海上风电项目（3.6GW） 的首选整机供应商，西门子歌美飒或将批量部署最新的 14MW+ SG 14-236 DD 海上风 电机组，海上风电大型化趋势明确。

国内首台漂浮式海上风机下线，加速推动我国深远海海上风电的开发。5 月 26 日，国内 首台漂浮式机组—由明阳智能自主研发的 MySE5.5MW 抗台风型浮式机组—在明阳智能 阳江基地装配完成并测试下线，标志着国内首台海上漂浮式试验样机即将安装应用，应用此漂浮式风机的三峡阳江沙扒项目将成为首个国家级漂浮式示范项目。漂浮式海上风 机的成功研发，将为我国深远海海上风电项目的开发提供有力的支撑，有望进一步推动 我国海上风电产业的增长。

3.2.2 塔筒：单位盈利稳定，充分受益于装机增长与集中度提升

塔筒环节单位盈利较为稳定，行业龙头充分受益于装机增长与集中度提升。风电塔筒环 节，多采用项目招标制的方式获得订单，同时定价以成本加成模式为主，这保证了原材料价格波动的风险敞口相对可控，在原材料价格剧烈波动的背景下，盈利能力相对较为稳定。今年二季度以来，大宗商品价格快速攀升，而国内主要塔筒企业仍能保持相对较高的盈利能力。十四五期间，风电装机需求有望快速增长，同时行业龙头已布局大规模的产能扩张，凭借成本优势与品牌口碑，龙头市占率有望快速提升。

3.2.3 零部件：短期业绩承压，长期国产替代空间广阔

年度供货协议锁定产品价格，原材料价格上涨压缩厂商利润。风机零部件企业一般在每 年年底与主机厂签订下一年度的供货框架协议，由于风机零部件产品多采用成本加成模 式进行定价，框架协议中一般会固定原材料价格，因此当下一年度原材料价格出现波动 时，零部件企业的盈利空间也会响应受到较大影响。以常规铸锻件为例，今年二季度以 来，钢铁等大宗商品价格快速上涨，导致零部件厂商成本压力不断提升，盈利空间受到 挤压，预期伴随原材料价格回落，业绩有望环比改善。

风电主轴轴承性能要求严苛，国产替代空间广阔。风电用轴承主要分为三类，一是主轴 轴承，二是偏航轴承，三是变桨轴承，其中后两种轴承国产化程度相对较高，而主轴轴 承因承受风电叶片的径向力，同时始终处于转动状态，因此对于轴承加工精度、材料性 能等方面都有着更高的要求，目前国产化程度相对较低，仅在小容量机型中有部分替代，在大容量机型上还是以海外轴承为主。包括新强联、瓦轴、洛轴在内的国内的领先风电 轴承企业都在积极推动主轴轴承的国产化进程，由于主轴轴承是风机中最重要的零部件 之一，验证周期相对较长，国产轴承通过验证后，有望凭借性价比优势，快速提升份额。

齿轮箱需求有望快速增长，国产渗透率仍有提升空间。齿轮箱的主要作用是将风轮在风 力作用下所产生的动力传递给发电机并使其得到相应的转速，齿轮箱是整个风机传动系统的最薄弱也是最关键的环节，成本占比及故障率都相对较高，因此对于厂商的技术能力、制造工艺要求较高。在风机三种技术路线中，齿轮箱主要应用于双馈及半直驱风机，随着国内风机大型化趋势加速，预期未来有着更强降本能力的双馈及半直驱机组占比将不断提升，齿轮箱需求增速也将显著高于行业平均增速。目前市场上主要的齿轮箱供应 商为三家，南高齿、采埃孚以及威能极，除南高齿外，其余两家均为海外企业，随着更多的国内厂商入局齿轮箱环节，现有竞争格局有望被打破，国产渗透率有望进一步提升。

3.4 投资分析：行业成长性逐步增强，关注海上风电发展机遇

十四五成长确定性增强，行业迎来估值修复。伴随行业大基地和风电下乡的逐步启动，十四五期间风电行业成长确定性逐步增强，行业估值也在年中触底之后迎来修复，全球能源转型过程中，风电将是重要的参与者，持续看好行业未来发展景气度，装机需求有望保持稳步增长。此外，沿海各省市已布局较大规模的海上风电开发计划，政策推动下， 我国海上风电有望加速实现平价，长期发展有望超预期。

受益装机需求快速增长，行业进入高景气度阶段。年初以来，风机招标价格持续下降， 带动风电装机经济性不断提升，前三季度行业公开招标量达到 41.9GW，同比增长 115.1%， 且已经超过 2020 年全年 31.10GW 的招标规模，预期在大规模招标的带动下，明年风机装机 将实现大幅增长，行业将进入高景气度阶段。从细分环节来看，塔筒环节加工费相对固定， 受原材料价格波动及风电降本影响较小，因而充分受益于行业需求的增长。

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