A股2022年投资策略展望：从喧嚣到平淡，静候新起点

（报告出品方/作者：招商证券，张夏、陈刚）

一、2021复盘——风格分化，景气驱动

2021 年 A 股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至 11 月 5 日，A 股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势， 小盘成长、创业板指、中证 1000、中证 500 等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过 10%，大盘成长、上证 50、中 证 100、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过 10%。整体而言，2021 年 A 股市场风格分化特征明显， 中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素。

分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，2021 年以来，共 8 个申万一级行业涨幅超过 10%， 同时也有 8 个一级行业跌幅超过 10%，涨幅最高的电气设备行业涨幅达 53.4%，跌幅最高的家电跌幅达 23.8%，涨 幅居前的行业主要分为两条主线：高景气产业新能源（包含电气设备、汽车、部分化工、部分有色等）、供给受限 需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。

二、从喧嚣到平淡——居民资金入市节奏放缓，结构性行情走向平淡

1、喧嚣的 A 股——2019 年以来 A 股呈现结构牛市，机会此起彼伏

我们早在 2018 年的《A 股三段论》中描述了 A 股的三年半左右的周期运行规律，并在 2019 年 1 月 4 日提出 A 股 开启了两年半的上行周期。从 2009 年 1 月份开始，到今年 9 月，A 股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较 前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。

2019.1~2019.8 随着社融增速企稳，A 股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；

2019.9~2020.2 随着 5G 牌照发放，A 股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；2020.3~2020.8 疫情爆发后，抗疫成为市场主线，医药、居家消费、线上消费成为市场选择的方向，医药和必须消 费品大涨；

2020.9~2021.2 稳增长效果开始显现，经济复苏形势愈发明朗，投资者开始买入受益经济复苏的各个行业龙头，周 期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；

2021.3~2021.9 今年 3 月以来盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振， 周期股在 9 月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要风向之一。

至此，过去两年半的上行周期过程中，从必须消费→科技→医药→复苏早周期品种→复苏后周期品种基本都轮动了 一遍。除了，金融在过去两年基本被忽略。

2、A 股新特征——A 股迎来机构化提速，投资模式悄然生变

2019 年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止 2019 年 9 月，股票型和混合型公募规模达到超过 8 万亿，较2018 年 12 月底增加 267%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从 2018 年年底的 2.1 万亿份增长至 2021 年 9 月底的 5.3 万亿份，居民资金的流入是规模增长的主要原因。而私募基 金的规模从 2018 年底的 1.9 万亿元增长至 2021 年 9 月的 5.6 万亿元，增幅达到 191%。

目前，机构化资金占 A 股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持 有 A 股自由流通市值的比例达到 44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比明显提升，股票型和混合型基金占 A 股 的比例达到 15%，私募基金达到 6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对 A 股产生了更加明显的 影响。

居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、 医药和新能源进行布局，由于规模不断增加，公私募调仓对市场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应 下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的较大投资机会。

机构投资者占据主导的市场跟此前的市场相比具备以下三个特点：

以赛道为核心投资理念，给景气以溢价

由于机构投资者更希望追求长期价值。因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转 迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么 2019 年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因 此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去 10 年的最高水平。当然反过来在景气回落的时 候，由于估值的波动比较大，也会出现非常明显的回撤。除此之外，由于基金持有人趋势性的投资行为，也使得在某些行业和板块表现比较好，相关行业主题基金或重仓相 关行业的基金业绩较好时，会受到更多投资者的追捧。增量资金的持续涌入容易形成正反馈，从而进一步推高了前 期较优板块的估值水平。

行业表现的相关性明显下降

经济由高速增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。2019 年之后，不同行业的景气 度经常出现错位的情况。机构投资者更加关注行业或产业的景气趋势。由于机构投资者思维模式、决策框架、考核 机制相对较为接近，因此大家对于行业景气度的评估方式、估值方式较为接近，导致大家会一致买入景气度较高的 行业，而对于那些景气度较低或者长期空间不明显的行业，投资者会一致抛弃。这使得 2019 年以来经常会出现局部 板块涨而局部板块跌的情况，行业的相关性明显回落，今年以来这种特点表现的尤为明显。

行业、主线和赛道的轮动加快

在强度较大的考核压力下，由于机构投资者投资理念趋于一致，判断标准趋于一致，而信息传递效率在当前大幅提 升。因此，一旦发生了局部的信息变化，大家对于赛道主线和行业会迅速形成一致预期，导致股价在短期内反应预 期的变化。而过去三年影响股票整体的宏观和行业的因素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动明显加快。稍微反应慢一点就错过了一波较大的结构性机会。

3、从喧嚣到平淡——增量资金逐步稳定，局部行情幅度降低

经历了大型机会此起彼伏的过去三年之后，进入到 2022 年，我们认为随着增量资金趋于平稳。经济整体景气度有所 下行，局部板块行情的幅度将会逐渐降低，体现为从喧嚣到平淡的特征。

1) 流动性平稳：居民资金资产再配置不可逆转，但宏观流动性平稳，增量资金流入转为平稳

从历史数据来看。2012 年之后，房地产的成交和房价的平均涨幅和 A 股有相对明显的反向关系，这也体现为 2012 年之后，能够获得 10%以上年化回报的中高收益资产基本在房地产和含权基金中切换。这两类资产有一定的替代性。当房地产成交活跃、房价上行阶段，居民大量的存款甚至赎回基金卖股票转化为房地产销售；而相反当房地产成交 低迷，房价上涨预期较低，投资者更容易去购买基金或股票。

天下熙熙，皆为利往。居民在评估房产和基金的投资回报率时，会参考过去历史的回报水平。而我们观察到在 2012 年之后，基本规律是当一线城市的三年年化回报率高于混合基金时，则投资者更容易去买房地产；而当混合基金在 经历一段时间收益率累计之后，超过了一线城市房产的三年年化回报，则居民更容易去购买基金。因此 2012 年之后 两轮公募基金和私募基金的大爆发，均出现在房价较为低迷而股票市场表现较好的一段时间之后，分别出现在 2014 年的三季度和 2019 年的三季度。

目前由于房地产调控并未放松，房住不炒深入人心，房地产税试点有可能会落地。房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。而由于过去三年基金的表现较好，从长期来看公募基金能够提供一 个相对较为稳定的 10%以上的年化回报。对比不同类型大类资产的相对收益后，我们认为未来居民资产不断转向包 括公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。

但是，具体有多快的节奏流入公募和私募还要取决于宏观流动性的环境。2012 年以来的十年，两次大规模增量资金 的流入，都发生在货币环境宽松之后。

我们定义超额流动性——银行间超储规模的同比变化来衡量广义的金融系统的流动性，当超额流动性转正大幅提升 后，金融体系的流动性增加，金融体系的流动性随后产生外溢效应，则我们会看到增量资金流入股票市场。而本轮 增量资金的大幅流入，始于 2018 年下半年开始的货币环境宽松，2019~2020 年上半年流动性仍然保持宽松，连续 两年的宽松流动性环境最终助推 2019 年初至 2021 年上半年大规模的增量资金流入 A 股，也带来前面所描述喧嚣的 A 股。

而 2020 年下半年开始，流动性开始边际收敛，在赚钱效应和房住不炒的背景下，2021 年仍然维持了较大规模的增 量资金，但是随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。

而另外一方面，2019 年以来 A 股推出了科创板，创业板进行了注册制改革，IPO 明显提速，在市场上涨和股票供给 增加两个因素的推动下，A 股的流通市值已经超过了 70 万亿，较 2018 年底增长了一倍。流通市值的不断增加，使 得同样资金体量的成交额带来的换手率明显下降。而我们知道，换手率高低而非成交额大小才是市场是否活跃的根 本。

换手率的提升离不开增量资金，数据显示，A 股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019 年 4 月、 2020 年 2 月、2020 年 7 月和 2021 年 1 月市场脉冲式的上涨，我们观察到的就是换手率明显提升，同时伴随着增量 资金明显提升，当然反过来市场活跃度和明显的上涨又会吸引更多的资金流入，形成正反馈。

但是按照我们前面所描述的，当前的货币政策稳健中性，如此一来，流动性外溢效应减少。同时，今年以来公募私 募的回报率较前两年有所回落，“赚钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”深入人心，居民资金还在稳定的流入市场， 但是没有金融系统整体流动性的支撑，稳定的增量资金在 70 万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越 来越小，A 股就会逐渐进入一个相对平淡的时间，等待新的流动性改善的窗口到来。

2) 机构重仓板块估值基本在历史高位

虽然机构投资者的投资行为中，估值并非一个非常关键的变量，但是估值却会影响一个板块的长期投资回报率，毕 竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的回报永远等于盈利增长的比例和估值变化的比例，如果 估值水平难以进一步提升甚至还有可能进一步下降，那必将降低中长期板块投资的回报率。对于估值明显偏离过去平均水平的板块，市场可能选择杀估值，或者用时间积累盈利从而达到消化估值的目的。由 于过去三年增量资金通过公私募涌入市场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新能源等板块，使得这些板块估值 明显提升，消费和医药板块的估值水平仍处在历史较高的水平，机构重仓股整体估值在历史较高的水平。

在流动性尚未明显改善之前，增量资金的态势可以持续，但节奏会放缓。随着 A 股的盘子不断增大、流通市值不断 提升，A 股的换手率中枢将会保持相对较低的状态。另外一方面，由于机构重仓的股票估值处在历史较高的位置， 虽然有其合理之处，但是一定程度上也透支了对未来的预期。因此在流动性大幅改善之前，A 股的行情将会呈现从 喧嚣到平淡的态势，仍有局部的结构性的投资机会，但是其幅度可能很难像过去三年一样如此的波澜壮阔。

三、变数与新起点——2022年A股投资的关键要点

我们认为，虽然 A 股增量资金持续流入的态势不会发生变化，但 A 股所面临的外部宏观环境将会出现诸多变数。

1、 变数一：美国引领全球货币政策拐点，全球经济迎拐点

2021 年 11 月 3 日，美联储宣布 Taper 开启了缩减购债规模的大幕。由此也宣告自 2019 年以来偏宽松的货币政策逐 渐走向中性，上一次美联储宣布缩减购债规模发生在 2013 年 12 月 18 日，两年后美联储宣布加息。

但从这一次的情况来看，由于通胀压力比较高，市场预计明年美联储开启加息最早为明年 6 月份第 1 次加息。欧美日央行的货币政策联动性较高，当美联储选择逐渐收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧 美日央行总资产规模增速逐渐放缓时，欧美日总货币供应量和信用规模增速也将会同步回落。

欧美日的信用增速对其总需求影响也较大，信用扩张对生产和需求均会产生正面影响。从过去几次经验来看，当欧 美日信用增速回落，其进口增速和信用和生产指数增速均会不同程度回落。我们在此前报告中通过生产、库存、价 格、进口等一系列指标建立了全球经济周期指标。欧美日信用增速持续回落时，全球经济周期将会逐渐进入下行周 期。目前来看，全球经济正处在顶部区域附近，拐点即将来临。

2、 变数二：后疫情时代中国出口增速是否下行

去年疫情爆发以来，欧美日等发达国家央行采取了宽松的货币政策，并推出了诸多财政支持措施，带来了全球需求 的持续回暖，而在这个过程中由于疫情的反复供应链受到冲击，全球的生产受到很大影响。中国作为最快控制疫情， 最早恢复供应链的国家，大量的订单开始流入中国，去年下半年以来，中国的出口受到了总量提升和份额提升的双 击。

但是随着新冠特效药逐渐出炉，全球疫苗接种的比例进一步提升，疫情得到解决的概率在明显提升，全球的生产处 在持续回升的过程之中，中国的份额优势会相对削弱。而根据前面的分析，全球的需求可能会迎来边际的向下拐点， 因此支撑中国出口的总量因素和结构因素都将有所削弱，未来中国的出口增速将会在高基数的态势下呈现持续回落 的特征。（报告来源：报告研究所）

3、 变数三：投资消费趋势边际趋弱，企业盈利保持下行趋势，三季度有望迎拐点

从上市公司盈利角度来看，在经历了 2020 年疫情冲击之后，此后稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀 升，今年一季度之后，随着基数明显抬升，且今年以来稳增长力度逐渐减弱，房地产调控力度加大且疫情始终反复 影响经济，二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，工业企业三个月滚动盈利增速下行至 16%附近。而受到大宗商 品价格维持高位影响，上市公司成本率基本都不同程度攀升，毛利率下降，剔除金融石油石化后，三季度 A 股上市 公司单季度增速下降至 1.8%。

分拆来看，投资端贡献较大的主要有房地产、政府部门、制造业企业。

从房地产部门的情况来看，由于今年以来各地推出了包括房屋指导价等一系列措施，而房地产税的试点也基本箭在 弦上，房地产销售平均价格开始持续回落，涨幅明显放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房意愿保持低 迷，直至后续观察房地产政策会否有相应的调整。毕竟十四五规划中，发展新型城镇化、有效增加保障性住房供给 是非常重要的发展目标，2022 年三季度前后销售可能会企稳。

去年疫情爆发以来，随着传统行业投资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业投资意愿的回升，以及以新能源、半 导体、医疗设备等相关的新兴企业投资需求旺盛，去年的整体制造业投资需求非常旺盛。而今年以来随着“两高” 行业投资限制进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新产业的产能仍在释放的过程中，制造业企业 整体的融资需求和拿地需求均明显回落。当前工业企业盈利增速处在回落的趋势之中，进一步制约了制造业投资的 动力，在社融增速企稳之前，预计制造业融资和投资需求仍保持相对稳定。

去年疫情爆发后，政府投资对于稳增长起到了至关重要的作用。但今年以来随着政策基调定为控制宏观杠杆率，地 方政府专项债发行增速明显回落，基建投资增速持续回落。由于明年经济下行压力进一步加大，而重要会议将要召 开，因此二季度开始政府融资增速企稳回升稳，基建加码的概率较大。

当前由于疫情反复，部分服务业相关消费持续保持低迷，而另外一方面，7 月份以后地产销售增速明显回落，使得 与地产后周期相关的消费也呈现下行态势，目前消费增速整体呈现回落的态势，后续有待稳消费的措施进一步出炉。

总体来看。从今年四季度到明年上半年，消费出口和投资增速均将会保持下行的态势。但是随着数据的下行，稳增 长意愿进一步回升，我们预计明年三季度前后新增社融增速将会转正，与我们在此前社融运行周期规律推算的时间 基本保持吻合，此后中国的经济和企业盈利增速又可能会回到温和回升的过程当中。

四、风格与行业——“类资产荒”背景下的逆周期与顺科技

1、A 股所处的状态——从转折期到下行期，从基本面驱动到流动性驱动

我们在《A 股三段论》《A 股四大周期理论》中定义的 A 股所处的不同状态，2022 年经济整体呈现的特征应该是从 转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与 2012 年年初、2014 年一 季度和 2019 年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

此前的多篇报告中都描述了风格的关键决定因素是大中小盘之间的相对盈利优势。在今年 2 月份以来，随着经济的 明显好转，工业企业拟增速保持高位，中小市值公司终于迎来了逆袭，整体风格呈现小市值占优的态势。但随着时 间的推移，9 月份之后工业企业盈利增速开始明显下行，而且由于成本的影响，本轮盈利下行的斜率较往常更快， 因此 10 月份以来市场又开始更加追捧稳定性更好的大盘龙头。展望明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，但在 专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增 速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。

而成长和价值或高估值与低估值的变化很大程度上取决于估值方法的变化以及市场的情绪和心态。如果以进攻的视 角或估值扩张的视角，以未来自由现金流贴现模型和市值贴现模型来去作为核心估值方法，则部分高估值的板块会 由于贴现率的下行呈现估值扩张的态势，体现为成长板块占优。而若市场以防御的心态做投资，则更加追逐分红的 确定性以及估值的安全边际，则低估值板块，价值板块会相对占优。明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态 势，风险偏好难以明显太升，但也不至于由于流动性杀估值，明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。

明年所处的经济环境由转折期到下行期，前期出现类资产荒的状态，而三季度之后随着增速的企稳，又可能会进入 到复苏早期，所以明年的配置思路以逆周期和早周期的配置为主。从科技创新的角度出发，若明年在新的消费电子形态如 VRARMR、智能驾驶水平明显提升，卫星互联网、工业互联 网云计算快速发展有更大的变化，则明年顺科技也是一个重点考虑的思路。

2、2022 年稳定增长或边际改善的逻辑思路

（1） 逻辑一：货币宽松，信贷企稳

根据上文所述，明年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈利增速在高基数背景下可能会转负，出口 增速进一步回落，而 PPI 进入下行趋势，CPI 不会太高，如此以来，货币政策边际宽松的条件具备，当货币环境宽 松后，信贷和社融增速企稳条件回升的条件具备。

（2） 逻辑二：稳增长发力：新基建、稳地产与促销费

在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳增长政策。但是未来不会将房地产作为短期刺激经济的 工具，传统的基建规模也相对空间有限，因此新基建成为未来稳增长的重要利器。而当前的新基建主 要指两个，一方面是支撑数字经济的数字基建，另外一方面是支撑双碳目标的新能源基建。

（3） 逻辑三：科技创新趋势

2022 年，我们关注元宇宙、智能车、工业互联网与云服务等产业趋势的快速发展。

（4） 逻辑四：日常消费品的提价

过去两轮 PPI 大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的提价，从毛利率趋势来看，确实都出现了持续的上行趋 势，成本压力将会推动有一定定价能力的日常消费品的提价，在提价后往往成本又进入了下行趋势，毛利率继续进 一步提升。若消费增长的压力进一步加大，不排除政府会推出更大规模的稳消费促消费的政策，这对日常消费品也 是一个正面支撑。

五、全球流动性拐点来临，公募仍是A股主要增量——流动性展望

1、 全球流动性拐点临近，影响几何？

随着疫情影响的缓解和各国经济恢复，这轮始于 2020 年 3 月的全球大宽松正步入尾声。一方面，今年以来多个国家 已经陆续开启加息，如，俄罗斯和巴西已经年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另 一方面，多国央行释放鹰派信号，政策开始收敛，如，美联储将从 11 月开启 Taper，欧央行已经放缓购债速度，加 拿大央行结束量化宽松转向再投资并提到明年 6-9 月可能考虑加息，英国央行也表示将“采取措施遏制通胀”。整体 而言，全球货币政策拐点正在临近。

（1） 美联储 Taper 落地，但冲击最大的阶段已经过去

美联储 Taper 靴子落地，将从 2021 年 11 月开始实施，目前每月购债 1200 亿元，逐月减少购债 150 亿美元，这样 到 2022 年 6 月刚好完全退出量化宽松，结束 QE。从历史经验来看，美联储 Taper 对市场冲击最大的阶段是市场预 期 Taper 的过程，Taper 实施的过程对市场的影响相对并不明显。

具体到 A 股市场来说，在 2014 年美联储实施 Taper 的前半段，也就是 2014 年 5 月之前，A 股表现为震荡行情，5 月之后 A 股开启上行。

上一轮 Taper 时陆股通尚未开通，因此我们借鉴香港股市来观察美联储 Taper 对资金流向的影响。可以看到，在 QE1 退出（2009/9-2010/4）以及 QE3 退出（2014/1-2014/10）的过程中，在 Taper 的前半段香港股市资金流出， 而在 Taper 的后半段资金回流。

具体到本轮美联储 Taper，由于此前美联储与市场的沟通已经比较充分，Taper 在市场预期范围内且已经 price-in， Taper 落地对全球资本市场的影响相对有限。另外，考虑到目前外资也是 A 股市场重要增量资金，参考港股在上一 轮 Taper 的经验，美联储 Taper 开启后，短期北上资金可能会有流出动力，到 Taper 后半段资金可能回流，因此， 未来阶段还需要关注外资流向。

（2） 美联储加息预期升温，加息周期影响如何？

尽管美联储一直强调 Taper 并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的情况下，市场对美联储加息预期明 显升温。根据 CME“美联储观察”数据，截止 11 月 4 日，市场对明年 6 月美联储加息的预期达到近 6 成，市场预 期美联储最早将于明年 6 月开始加息，且明年至少两次加息的概率超过 70%。加息预期的前移也体现在美联储的加 息预期点阵图上，9 月点阵图显示，当时预期 2022 年达到加息条件的官员较 6 月议息会议增加 3 人，预计 2022 年 加息与不加息的联储官员人数持平，加息预期也在前移。

那么，美联储如果开启加息，将如何影响市场呢？2002 年以来，美联储经历了两轮加息周期，第一轮是2004年6月至2006年6月；第二轮是2015年12月至2018年12 月。（报告来源：报告研究所）

美联储加息对市场的影响

从美债及汇率市场的表现来看，美联储正式加息之前，市场对美联储政策收紧或者加息的预期已经开始反映，十年 期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅贬值。具体来看，第一轮加息启动 前的 3 个月，美元指数上行 0.78 点，十年期美债收益率上行 79bp；第二轮加息启动前的 3 个月，美元指数上行 3.03。加息落地后，在美联储加息的过程中，美债收益率伴随着加息而持续上行。第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）期 间，十年期美债收益率上行 52bp；第二轮加息过程中十年期美债收益率上行 49bp。美联储加息过程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开始走弱，从整个加息周期来看，美元 指数变化不大。具体而言，第一轮加息期间，美元指数下跌 3.49 点；第二轮加息期间，美元指数下跌 1.92 点。

从股票市场的表现来看，在两次美联储加息实施前期，加息预期下，伴随着美债收益率和美元指数的走高，全球新 兴股票市场有短期下跌压力，而发达股票市场则整体表现为小幅上涨。美联储加息实施过程则并没有影响全球股票 市场的上涨，无论新兴还是发达股票市场在两次加息周期中都取得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全 球股票市场的最直接的影响仍然是体现在加息前的预期阶段。

具体到 A 股市场来看，在第一轮加息前，A 股市场处于 2004 年以来的下跌阶段，主要原因在于国内经济过热， 2004 年 4 月央行再度提升存款准备金率，且 4 月的中央经济工作会议使得经济过热从担忧变成事实，政策收紧的担 忧下，万得全 A 在美联储开启加息前的三个月累计下跌超过 20%。2004 年 6 月美联储加息后，10 月国内也开始加息。在国内外政策都收紧环境下，A 股一路下跌。一直到 2005 年 7 月，随着国内股改和汇改的同时启动，A 股才触 底反弹。尽管之后仍处于美联储的加息周期内，但在政策和基本面的支撑下 A 股开启了为期两年半的牛市行情。

2015/10-2015/12 期间，A 股正处于暴跌之后的反弹，在美联储开启第二轮加息前的 3 个月里，万得全 A 上涨了 27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对 A 股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行幅度相对有 限，人民币相对美元有贬值但贬值幅度较小，尤其国内还处于降准降息的宽松周期。2015 年 12 月美联储开启加息 后，在 2016 年初 A 股市场受熔断机制的影响快速下跌；2016 年 2 月末国内再度宣布降准，A 股就此开启了两年的 震荡上行过程。2018 年受中美经贸摩擦、金融监管等因素影响，A 股持续下跌。整体而言，在美联储第二轮加息周 期内（2015/12/17-2018/12/20），万得全 A 先涨后跌，累计下跌 31.69%，前期上涨由于国内政策宽松，后期下跌 的主要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对 A 股影响有限。

总结美联储两轮加息周期各类资产的表现，可以发现：1）美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高， 加息实施阶段，美债收益率涨幅明显，美元指数前高后低，涨幅一般；2）美联储加息对新兴市场以及 A 股的影响 主要体现在加息预期阶段，但影响程度还需要看美债收益率的上行幅度及汇率的变化程度；3）美联储加息实施并未 构成新兴市场以及 A 股的压制因素，A 股的表现主要取决于国内的政策经济环境。

2、 公募基金为主要增量，整体边际放缓——股市流动性展望

展望 2022 年，股票市场增量资金边际放缓，公募募基金仍是主要增量资金，外资面临的不确定性因素增多，整体股 票市场资金仍有望净流入。具体而言，从资金供给端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金， 2021 年贡献了上万亿增量资金，明年随着预期收益降低，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年初政策宽松预期较 强，居民参与热情可能仍比较高；

随着市场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储实施 Taper 的前半段以及加息可能增大外资流出压力，但考虑到 MSCI 中国 A50 互联互通指数及其股指期货的创设增大 A 股对 外资的吸引力，两种力量的综合作用下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期结束后，银行理财有 望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或间接投资股市，可能为股市带来少量增量资金。资金需求端，北交所 成立加快中小企业上市，但考虑到平均募资规模较低对资金需求端影响或相对有限，在融资政策环境未出现明显变 化的情况下，资金需求端预计保持相对平稳的水平。综合以上因素，测算显示，2022 年 A 股市场仍有望实现近 6400 亿元的资金净流入。

六、高位放缓，中枢回落——A股盈利展望

1、业绩测算：2022 年全 A/非金融及两油 3.2%/0.9%

A 股本轮盈利周期自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点，进入 2021 年三季度后，A 股盈利增长进入转折期，在去年同期高基数背 景下，A 股单季盈利增速由正转负。由于疫情对于企业生产经营带来一定的负面影响，2020 年报中 A 股存在较大额 资产减值损失，2021 年四季度单季盈利增速可能会相比三季度增长出现一定的反弹。预计 2021 年全部 A 股和非金 融及两油盈利同比增速测算值分别为 28.9%/45.1%。进入 2022 年后，整体 A 股盈利增速仍延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 3.2%/0.9%。

具体来看，由于新增社融将于今年年末或 2022 年初逐渐企稳，不排除 2022 年下半年社融增长存在小幅修复的可能， 金融板块业绩增长有望得到一定的支撑。2022 年盈利增速相对较高的板块主要集中在消费服务领域，这主要是受益 于必需消费领域在经济增长放缓阶段仍具备一定的盈利稳定增长能力，同时猪肉价格逐渐企稳将会为消费服务板块 带来较多的利润增量；其次是金融地产板块业绩增长相对平稳；而资源品行业盈利将会进入负增长阶段，大宗商品 价格高位回落将会驱动资源品行业盈利增长归于平淡。与 2021 年相比，中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其 中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气领域盈利增长具有一定的持续性。

2、盈利韧性：ROE 于 2022 年初进入高位放缓阶段

与前几轮 A 股企业 ROE 修复阶段相比，本轮 ROE 向上修复阶段相对短暂，三季报显示 ROE 向上修复的驱动力略 有弱化，这可能与原材料成本快速上行、信贷环境友好程度收敛较快以及企业扩产意愿更加谨慎有较大的关系。

由于产能利用率仍具备一定的上行空间，不排除 2021 年报 ROE 仍将高位震荡。展望 2022 年，预计非金融石油石 化 ROE 将会保持高位回落趋势。首先，上游资源品价格将会高位回落，叠加碳达峰以及限产等要求，相应企业资产 周转率将出现趋缓；而原材料价格传导至中下游企业存在时滞，意味着 2022 年上半年中下游行业所面临的高成本依 然存在，因此相应企业的净利率仍将受到侵蚀。其次，企业吸取了 2011 年后盲目扩大传统产能的教训，进行新一轮 产能扩张的意愿较为谨慎，新增产能大多集中在高技术制造业。最终，今年年末至明年上半年新增社融增长处于底 部企稳阶段，企业所面临的的信贷环境相对一般，企业杠杆率仍然以窄幅波动为主。

七、行业景气度趋势判断及可关注细分领域

1、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断

上游资源品：海内外需求弱化，政策调控等因素预计使行业盈利高位放缓

上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有较高的相关度，2005 年以来 上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而 放大经营业绩，因此资源品板块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。

今年以来资源品盈利增长远高于其他板块。上半年随着疫情逐渐被控制，全球经济快速修复，海内外需求走强，叠 加流动性相对宽松，上游资源品在弱美元背景下维持高景气度，多个细分领域呈现价量齐升的态势。南华工业品价 格指数上半年增长了 21.1%，其中南华金属指数涨势尤为明显。此外由于去年基数较低，今年二季度上游资源品净 利润增幅分别达到 637.2%和 283.7%，两年复合平均增速分别达到 31.4%和 33.8%。三季度之后，受“双碳”、节 能等因素的影响，上游资源品普遍面临产能收缩问题，动力煤等价格出现更大幅度上涨。

三季度初至 10 月中旬，南 华工业品指数增长了 24.53%，其中南华能化指数增长了 41.19%。在 A 股三季度盈利普遍放缓的背景下，资源品板 块净利润增速仍然高达 122.4%，领先于其他板块，两年复合平均增速达 36.6%，相比二季度仍然有所提升。10 月 中旬之后，随着政策的调整和产能的释放，资源品价格有所回落，截至 11 月 3 日，南华综合指数相比 10 月中旬下 降了 7.46%，同期南华工业品指数下降了 14.28%，南华金属指数下降了 112.91%，南华能化指数下降了 15.07%。

展望 2021 年四季度至 2022 年上半年，上游资源品价格预计增速冲高回落，2022 年全年盈利增速中枢下移，预计 2021 年全年净利润累计同比增速为 142.6%，Q4 单季度增速修复至 49.5%， 2021 年一季度利润增速大幅放缓，并且在二季度增速转负。预计 2022 年全年上游资源品利润增速大约为-21.7%，海外生产修复对我国进口需求降低、 国内需求弱化以及政策调控等方面因素共同驱动利润增速放缓：

第一， 从国内需求来看，随着前期地产政策的不断收紧，各地房住不炒政策的落地，商品房销售景气度下滑，7 月 份房屋新开工面积同比增速转负；制造业方面，疫情带来的防疫物资、居家消费品的需求回到正常水平，并 且本轮复苏以来，吸取了 2011 年之后传统产能大扩张后产能过剩的教训，未来制造业投资需求可能更多来 自于“技改”和“升级”。综合来看地产和制造业投资放缓，预计未来 2-3 个季度对上游资源品的需求将会 弱化；

第二， 从海外需求来看，随着欧美生产缓慢复苏，各地陆续解封出行限制，本土生产逐渐恢复，叠加东南亚生产恢 复，中国在欧美日的进口中份额进一步在高基数背景下下滑。另一方面，美联储 Taper 的落地也将对海外需 求造成冲击，因此需求端对上游资源品的支撑力度减弱；

第三， 政策层面上，二季度面临大宗商品价格较大幅上行，监管部门接连出手调控，5 月份国务院常务会议连续三 次点名“大宗商品”，打击囤积居奇、哄抬物价的行为。6 月 17 日，国家发展改革委发布《重要商品和服务 价格指数行为管理办法(试行)》，强调对价格指数行为开展合规性审查，对不合规行为采取惩戒措施。目前大 宗商品价格处于较高位，在强监管的环境中，四季度至明年大宗商品价格很难继续上行。（报告来源：报告研究所）

行业配置思路

1）、PPI 高位回落+CPI 企稳回升环境中关注景气度边际改善：食饮、农业、建材、银 行

在能耗双控以及电力供应受限背景下，2021 年三季度工业生产受到较为明显的影响，工业品价格延续了去年三季度 以来的上行趋势并且加速攀升，南华工业品指数快速走高，9 月工业品 PPI 同比已经突破 10%；与此同时，在猪肉 价格低迷的拖累下，CPI 同比已经回落至 1%以内。由于大宗商品价格持续受到发改委等相关部门“保供稳价”的引 导且下游需求端表现一般，预计 2022 年工业品 PPI 将会高位持续回落；而 CPI 在猪肉价格逐渐企稳之后将会逐渐 低迷区间。

在这样的通胀组合环境中，哪些细分行业取得超额收益的概率较高？对以上阶段的二级行业收益率进行回测对比， 饮料制造、水泥制造、饲料、白电、化学制药、银行等行业在四个阶段的收益率排名均值较为领先，同时在两个以 上的阶段排名处于前 25 名以内，并且在 2017.4-2020.1 这一段中均得到了较为不错的超额收益率。具有明显提价弹 性的行业如食品饮料、建材、农林牧渔等行业通胀会在 PPI 下行且 CPI 上行的环境中受益，而银行的超额收益可能 与这种环境中社融增速企稳回升有一定的关系。

首先，在 PPI 下行和 CPI 上行的环境中，由于前期以工业品为代表的上游资源品已经经历了较为明显的多轮涨价， 上游资源品价格高位为中下游行业的成本带来较大的压力，因此部分竞争格局较好且议价能力较强的行业可以将 PPI 上行带来的压力成本以提价的方式转移给下游企业，代表性行业食品饮料和建材行业毛利率在上一轮的 PPI 下 行和 CPI 上行期间就经历了较为明显的毛利率提升过程。由于目前资源品价格已经处在相对高位，价格高位回落还 需要一定的过程，而能够以提价方式将这种成本压力转移的行业往往能够在这样的环境中取得盈利的相对稳定性， 预计 2022 年能够实现产品提价的行业可以获得景气度边际改善以及业绩稳定增长优势，可重点关注食品饮料（饮 料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）等具体较强提价动力的行业，其毛利率在 PPI 回落且 CPI 企稳回升阶段具有提升的可能性。

其次，由于 2020 年下半年至 2021 年上半年经济处于快速复苏期，多个行业盈利均迎来较为明显的改善，景气度也 得到了大大提升，部分顺周期行业利润增速实现翻倍增长，而部分与消费相关度较高的行业盈利改善幅度较为有限， 因此这部分行业进入 2022 年具有盈利低基数优势，根据 wind 一致盈利预期测算，2022 年整体 A 股盈利增速将会出现放缓，而食品饮料和农林牧渔盈利增速则相比 2021 年出现一定程度的提升，同时建材行业业绩也表现出一定 的盈利韧性。

最后，由于银行超额收益与社融存在较强的联系，而目前社融增速或将在 2021 年三季度见底，预计 2022 年社融增 速将会企稳或出现小幅回升，因此银行板块超额收益也将会受到一定的正面驱动。总体来看，在 2022 年 PPI 高位回落而 CPI 企稳小幅回升的通胀环境中，结合历史超额收益回溯、盈利能力以及宏 观变量等因素，食品饮料、建材、农林牧渔和银行板块或将取得不错的表现。

一方面，在面对过去一年时间资源品 持续涨价的压力时，食品饮料、建材、农林牧渔等行业在未来一段时间内具有提价的可能性，从而获得景气度边际 改善以及业绩增长的相对稳定性；另一方面，由于未来一年内社融增长开始企稳，银行板块也具有获得超额收益的 可能，这与本文历史收益率回测的结果也较为一致。因此，在 2022 年 PPI 下行而 CPI 小幅上行的通胀组合中，可 重点关注食品饮料（饮料制造）、建材（水泥制造）、农林牧渔（饲料、畜禽养殖）和银行等具有盈利相对稳定增 长能力的板块。

2）A 股盈利下行背景下关注景气度得以延续的细分行业：航空航天、电气设备、通 用设备、元器件

由上文关于盈利周期部分的分析可知，本轮盈利上行周期自 2020 年二季度开启，并且在今年上半年达到本轮盈利周 期的高点，三季度则是 A 股盈利周期的拐点，全部 A 股第三季度单季度盈利增速已经转为负增长，同时多个细分领 域面临景气度下行和业绩增速较大幅度放缓的压力。结合景气度跟踪、产业政策趋势和最新盈利数据，小部分领域 依然延续了之前的高景气度趋势，即无论是景气度指标还是业绩增速均保持保持较强的韧性。

本文将会采用 2021 年三季报 ROE（TTM）来衡量二级行业目前的盈利能力，从而探讨整体 A 股盈利进入转折区间 时哪些行业可以保持较强的盈利稳定性：以 2021Q3ROE（TTM）百分位数为横轴，以与上一期百分位数差值为纵 轴，气泡大小代表目前的 ROE 水平。最新 ROE 百分位数为呈现提升趋势且百分位数 高于 50%行业值得重点关注，即这些行业盈利能力尚可但景气度和盈利修复仍有提升，并结合行业景气度，从二级 行业来看，主要是集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械 （专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。

具体来看，以上领域景气度得以延续主要与以下因素有较强的关系，首先是业绩增长较为稳健，即在经济趋弱背景 下盈利能力可以保持一定的韧性；其次是行业景气度高频指标显示行业需求具有较强保障；最终是在产业政策的扶 持下，行业发展空间被进一步打开。盈利能力方面，景气度得以延续的行业 ROE 大多保持了改善趋势，其中新能源动力系统、专用机械、其他电子零 组件 ROE（TTM）相比中报提升了 1 个百分点甚至更高，单季度净利润增速大多保持在 30%以上的增长，且大多呈 现逐季改善趋势；在多数行业在三季报面临业绩增速拐点时，以上细分领域能够维持较为稳健的盈利能力和利润增 速，预计中短期内这些行业盈利仍将会保持较强的韧性。

行业景气度方面，电气设备和新能源动力系统板块主要是受益于新能源汽车产业链的拉动，新能源汽车产销增长维 持在高位且渗透率持续扩大，最新数据显示新能源汽车渗透率已经攀升至 10%以上（12 个月滚动均值）；目前电解 液产品销量显著增长，如正极材料产销规模双增等，由于部分企业加快了新增产能的释放，新能源汽车产业链中这 些产品销量增长将会进一步加速，产业链价格持续攀升（如正极材料/电解液/前驱体指数走高）也印证了需求端较强 的保障。除此之外，光伏、风电等新能源装机量增长不错且相关订单充足，前九个月光伏电池产量累计同比增速达 到 50%以上。

受益于国产化替代和高精度领域的旺盛需求，机械板块部分领域如专用机械和运输设备保持较高的景 气度。部分制造业抓住市场机会，如碳纤维生产制造、车载应用、自动驾驶、数控刀具等领域的订单持续增长；同 时中高端产品收入占比增加也提升了企业毛利率水平。对于电子板块，国内半导体销售额同比保持在相对高位，同 时今年以来底子元器件市场销售额累计同比增速保持在 15%以上。

均是战略方针，加紧推荐“十四五”规划任务落实，加紧构建武器装备现代化管理体系，全面开窗武器装备建设新 局面，为实现建军一百年奋斗目标做出积极贡献。从“中国制造 2025”到 2021 年 3 月份奠定五年政策基调的《中 华人民共和国 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 》发布，制造强国被提到越来越重要 的战略高度，中高端制造业相关领域如机械、电新等持续受到相应产业政策的支持。

整体而言，在经济增长放缓以及企业盈利面临增速拐点时，大多数前期景气度处于高位的细分行业可能会面临盈利 回落和景气度下行的压力，而存在少部分细分领域可以在整体 A 股盈利下行的背景下延续此前较高的景气度，这主 要是得益于稳健的盈利能力、行业高频指标表现较好以及持续的产业政策支持；综合以上因素可知，景气度有望得 以延续的行业主要集中在军工（航空航天、兵器兵装、其他军工）、电新（电气设备、新能源动力系统）、机械 （专用机械、通用设备、运输设备）、电子（元器件、其他电子零组件）。

3）疫情缓解，关注盈利修复空间尚大的领域：航空机场、公路铁路、一般零售等

疫情以来部分行业恢复较好，但仍有一些行业尚未恢复到疫情之前的状态。

从企业盈利的角度来看，非金融石油石化公司第三季度的收入增速已经修复至过去五年的均值水平以上，净资产收 益 ROE 也处于底部回升的通道中。在全球生产修复，逆周期调节措施落地以及新兴产业加速发展的背景下，部分行 业盈利能力已经恢复到疫情之前的水平，尤其部分上游资源品如石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等在 今年大宗商品价格较大幅上涨的背景下，均取得了较高的盈利增速；其次如电力设备及新能源等在行业高景气度的 驱动下，盈利超过过去五年的均值水平。但也有部分细分行业相比疫情之前无论是收入端还是利润端都有较大差距， 如家居、文娱轻工、一般零售、电商及服务、黑色家电、小家电、酒类、食品、种植业、公路铁路、物流、消费电 子等。

以上基本面尚未出现起色且涨幅有限的板块的核心干扰因素在于全球疫情尚未得到有效控制。2021 年年初至今民航 旅客周转量、民航货邮周转量、民航客座率、电影票房、餐饮收入等指标依然落后于往年同期表现。近日美国制药 公司默克公司的抗新冠药物“莫那比拉韦”获英国监管机构批准，这也全球首个口服新冠药品。10 月至 11 月多国 实行新的开放计划，以色列总理和卫生官员 11 月宣布从 11 月 1 日起欢迎已经接种疫苗的游客进入该国，澳大利亚 部分地区宣布重返自由计划，除新冠疫苗政策外，大多数新冠肺炎疫情封城限令将于 11 月结束；越南 11 月将在旅 游胜地富国岛启动类似于普吉岛“沙盒计划”的试点计划。预计 2022 年疫情对于全球范围内经济活动的制约相较 2021 年下降，受疫情影响较大的行业预计继续迎来修复。

本文将采用净利润增速和 ROE 两个维度对于 A 股二级行业的基本面修复空间进行测算，即采用过去五年收入单季 增速和 ROE 的均值与最新财报数据进行对比，用差值来近似模拟收入或 ROE 修复空间，差值为正代表具有向上修 复空间，且正值越大代表修复空间越大。

八、左手新能源基建，右手新信息革命——产业趋势展望

1、 2021 年产业趋势行情复盘

今年以来，产业趋势行情呈现出快速轮动的特征，但是能够持续较长时间、甚至贯穿全年的产业趋势几乎均与碳中 和相关，主要包括以下几个细分方向：

锂电产业链：锂电产业链表现最为强势，包括上游的盐湖提锂、锂矿，四大材料中的电解液、正极、负极以及 磷化工、氟化工，均是今年涨幅靠前的产业细分领域。\新型电力系统：由于发电排放的二氧化碳占我国碳排放的 40%以上，因此是碳中和背景下的主要变革领域，核 心就是从火力发电为主转向以风光为主的新能源发电。与此同时，随着新能源发电占比的提高，电网的升级也 是重要的投资方向，比如储能、特高压等。

大宗品涨价：由于碳中和政策下部分污染较大的产业新增产能扩张受限，同时今年上半年需求较为旺盛，叠加 9 月能耗双控及限电等政策的影响，部分新能源上游大宗品产业价格不断上涨，成为另一个比较强势的产业主 线，如光伏产业链上游的有机硅、纯碱。

进入 2022 年，我们认为产业趋势投资的宏观背景与 2021 年存在较大的不同：

1. 宏观环境所处的位置不同，高景气度方向更稀缺。2021 年我国宏观经济处于转折期，上半年经济仍然较好，下 半年经济走弱，但是全年的经济增速仍然保持在较高的位置，企业面临的宏观环境是相对较好的。在这样的宏 观环境之下，产业趋势多点开花。但是 2022 年宏观经济向下的背景下，高景气的方向会更加稀缺，能保持高增 长的产业方向也会更少，因此市场也会给予这些方向更高的估值。

2. 供给端的矛盾可能阶段性缓解，从需求端出发寻找产业趋势更为关键。今年大宗商品价格不断上涨，侵蚀了制 造业的利润。由于价格没办法有效的传导，甚至造成了部分需求较好的产业景气度下滑，如光伏。进入 2022 年， 我们预计大宗商品价格上涨会有所缓解，上游的供给矛盾阶段性好转，最关键的是下游需求问题。因此，寻找 好的投资方向也要从供给端思维转向需求端思维。

同时，明年与今年相似之处在于，最重要的两大技术变革正在持续发生：

1. 碳中和带来的全球能源革命正在发生。当前全球正在经历一场从化石能源转向风光等可再生能源的革命，最终 将以电气化的形式输出。随着碳中和政策的推进，全球能源结构转型的步伐明显加快。在我国，风电光伏的年 装机量正在大幅提升，电动车的渗透率快速上升，这一趋势将持续到 2022 年。

2. 新一代信息技术革命正在孕育。当前，互联网在 To C 端的渗透已经基本完成，下一步将实现在工业领域的渗透， 这一过程正在缓慢发生。并且，随着人工智能技术的逐渐成熟，其在工业领域的应用将带来人类生产方式的质 变。我们预计，2022 年 AIoT 革命尚未到全面爆发的时间节点，但是部分领域的应用正在加速，如自动驾驶领 域。因此，将具有局部的亮点。

展望 2022 年，我们认为新能源基建、新信息革命将会演绎出主线级别行情，建议给予关注：

新能源基建：2022 年，我国宏观经济面临较大的压力，同时，在“房住不炒”的政策背景之下，房地产投资很 难发力支撑经济。当前，我国正在推动经济结构转型升级，传统基建托而不举，因此目前有望在经济中发力的 主要是新基建与新能源基建。

新能源基建主要包含四大环节，一是供电清洁化，主要涉及风光水核生物质等清 洁能源投资，以及配套的储能与电网。二是终端用电清洁化，主要是指交通、建筑、工业以及居民端脱碳、提 升电气化水平，其中交通领域涉及的较多，包括电动车与配套的充电桩、氢燃料电池车与配套的加氢储氢设施、 电动船舶与港口岸电等，工业与建筑领域的脱碳则主要涉及自备新能源发电以及碳捕捉技术的使用。三是终端 用电高效化，主要涉及交通、工业、建筑领域的合同能源管理，四是低碳技术的相关研发费用。我们经过初步 测算，四大投资环节在 2021-2030 年的年均投资将达到三万亿规模。这一规模的投资是不容小觑的，因此，政 策有望加速推进新能源基建，既可以加快能源结构转型，还能拉动经济。

新信息革命：自 1990 年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的时代后，To C 互联网发展已经相当充 分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步开拓，信息技术革命将会面临瓶 颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M 互联网。To M 互联网有两重含义：第一重，指代 Machine，也 就是机器互联网，在全球 70 亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联，将会成为下一代互联网 的核心特征。

当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城市等等。To M 互联 网的第二重含义，M 指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为工业互联网或者 产业互联网。

2、 新能源基建：年均投资三万亿的能源革命

新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及 低碳减排技术投资，具体来讲：

供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的 储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。

终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相 关改造：

建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资， 以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地 热能以及太阳能家庭系统等。

交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料 电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。

工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用 热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整 体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。

低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。

3、 AIoT——新一轮信息技术革命

（1） 智联网：新一轮信息技术革命

新一轮信息技术革命兴起，智联网成为下一个突破点。自 1990 年代以来，历经传统互联网和移动互联网两个大的 时代后，To C 互联网发展已经相当充分。但是，芯片技术、通信技术还在迭代发展，如果互联网的界限不再进一步 开拓，信息技术革命将会面临瓶颈。而这个突破点，就是第三代互联网——to M 互联网。To M 互联网有两重含义：第一重，指代 Machine，也就是机器互联网，在全球 70 亿居民几乎已经完成互联的时代，将千亿级别的机器互联， 将会成为下一代互联网的核心特征。当前已经衍生出很多类似的概念，比如物联网、智能制造、智能家电、智慧城 市等等。To M 互联网的第二重含义，M 指代“manufacturing”制造业，也就是针对制造业的互联网，也有称之为 工业互联网或者产业互联网。

AIoT 市场规模高速增长，预计 2022 年可达 7509 亿。艾瑞咨询数据显示，2019 年中国 AIoT 产业总产值为 3808 亿元，预计 2020 年达 5815 亿元，同比增长 52.7%，高增长主要得益于 5G 等新技术规划化商用和 AIoT 应用在消 费和公共事业等领域大规模落地。

（2） 产业链构成：产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层

AIoT 产业链可以分为四个层级：感知层、传输层、平台层、应用及服务层。感知层借助传感器和芯片等底层元器件 采集归纳各类信息，通过通信模组和通信服务提供商构成的传输层进行信息传递，平台层对信息进行存储和分析， 在人工智能技术的赋能下，应用和服务层完成对产业链下游的智能化服务。在整个 AIoT 价值链中，硬件和智能终端 生产商占比 25%、通信服务占比 10%、平台服务占比 10%、软件开发/系统集成/增值服务/应用服务价值占比 55%。AIoT 产业链相对于 IoT 产业链更强调 AI 解决方案及平台，因此产业价值量集中分布于平台层和应用及服务层。

感知层：万物互联从感知开始—传感器/模拟芯片。感知层主要由硬件/智能终端、软件及开发、系统与集成三大 板块组成。传感器是把各种物理量、化学量、生物量转化为可测量的电信号的装置与元件,属于物联网的神经末 梢。

传输层：以无线传输为主，短距和长距传输覆盖全面。物联网的传输层以无线传输为主，按照传输距离的不同， 无线传输又可以分为局域网和广域网两种。局域网包括人们较为熟知的蓝牙、WiFi 等，其特点是通信距离相对 较短，一般在 200 米范围以内，适合于室内、低移动性场景（智慧家居、智能仓库等）。广域网包括 NB-IoT、 Sigfox 等，其特点是通信范围大，可以达到 15km 以上，适合于大范围、移动性场景（车联网、物流跟踪、资 产定位等）。物联网通信技术丰富，可实现不同场景的通信需求，未来应用范围将进一步扩大。

平台层：连接管理平台、应用使能平台、设备管理平台和业务分析平台共同构成平台层的核心要素。平台层在 AIoT 产业链中处于关键地位，主要基于底层云计算资源提供开放的云服务，允许各类应用在平台中开发、部署 和运营，并对所有接入物联网的终端设备和底层硬件进行连接管理和监控。中国物联网平台层市场规模由 2015 年的 53.7 亿元增长至 2020 年的 271.7 亿元，下游需求爆发与行业场景的完善自下而上促进物联网平台层的发 展，预计未来市场规模将继续增长，2020-2025 年预测复合增长率高达 50%。

应用及服务层：随着 AIoT 技术日益成熟及应用场景的不断丰富，AIoT 应用层多场景需求逐步爆发。AIoT 用途 广泛，具备与大量应用行业融合的潜力，根据应用场景可以细分为消费驱动类的智能穿戴、智能家居、智能照明，政策驱动类的智慧城市、智慧安防以及产业驱动类的智能工业、智慧物流等。

（3） AIOT 应用：智能驾驶、智慧城市与工业物联网迎来新机遇

（1）智能驾驶

我国智能驾驶空间较大，2023 年将达 2300 亿元市场规模。我国 L2 级及以上智能驾驶渗透率迅速提高，2020 年已达 15%。2020 年，我国的汽车销售量达到了 2531 万辆，同 比下降 1.9%，装载 L2 级智能驾驶的乘用车销量已超 300 万辆，同比上涨 107%，占汽车总量的 15%左右。预计 2025 年我国 L2 级或以上智能驾驶汽车将销售超 2000 万辆，渗透率达 80%。预计至 2025 年，我国所销售新 车中装载 L2 级或以上智能驾驶汽车占比将超过 80%。我国汽车销量自 2017 年销售 2890 万辆登顶后，开始逐渐回落，即使我国今后汽车年销售量仅稳定在 2500 万辆左右，2025 年装载 L2 级或以上智能驾驶的汽车将超过 2000 万 辆。

L2 级及以上的智能驾驶渗透率已经达到 15%的关键节点，根据产业生命周期理论，智能驾驶正处于从导入期向成 长期过渡的关键阶段。成长期将伴随着渗透率的快速提升、行业格局的逐渐清晰，这些基本面的向好又将引来资金 的大幅流入，行业公司估值的快速提升。

（2）智慧城市

智慧城市是指运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和 服务智慧化的新理念和新模式，旨在推动城市新型管理和智慧化服务。在 5G 等新型基础设施建设背景下，我国智 慧城市规模将逐步扩大，前瞻产业研究院预测智慧城市规模将于 2023 年达到 400 亿美元。

（3）工业互联网

制造企业数字化转型的迫切需求带动工业物联网市场规模持续扩大。2019 年是我国工业互联网全面铺开建设的元年， 全年我国工业互联网产业经济增加值总体规模达到 2.13 万亿元，同比增长 47.3%，其中核心产业增加值规模和融合 带动经济规模分别为 5361 亿元、1.6 万亿元。工信部发布数据显示，截至 2021 年 3 月底，企业关键工序数控化率、 数字化研发设计工具普及率分别达 52.1%和 73%，工业互联网平台连接工业设备总数达到 7300 万台，工业 App 突 破 59 万个。未来五年我国工业互联网核心产业增加值规模预计每年将以约 20%增速保持高速增长。

4、 元宇宙+VR——产业化趋势提速

根据招商通信余俊团队，元宇宙（Metaverse）一词起源于科幻小说《雪崩》，这一概念在《黑客帝国》《刀剑神域》 《头号玩家》等影视作品中也有所呈现，可以理解为一个与现实世界的数据与资产互通，人人可以实时交互的虚拟 世界。简单来说，数字世界和现实世界正开始融合。很快现实世界中的所有事物都将有一个 1：1 的虚拟表现形式。到那时元宇宙就会拥有自己的生命，一个完整统一的在线宇宙。技术供给层面，元宇宙相关技术的发展已经到规模化应用的临界点。

应用生态日益完善，在元宇宙发展的基础阶 段，应用将主要集中于游戏、短视频等社交场景。发展至延伸应用阶段，将逐步向教育、医疗、建筑设计等场景拓 展。进一步发展至应用生态阶段时，全景社交将成为虚拟现实终极应用形态之一。需求层面，新冠疫情减弱人们在物理世界的联系，加强了虚拟交互需求。新冠疫情隔离政策加速了社会生活虚拟化 和线上生活常态化，人们对 VR/AR 概念认知度陡然提升，“宅经济”快速发展促使 2021 年成为人类社会虚拟化的临 界点，现实世界叠加虚拟应用创造出广阔商业潜能，元宇宙成为资本青睐的新出口和用户具身交互新体验需求的落 实点。虚拟产品与应用需求增长，需求端的不断膨胀推动其产品应用的不断更新创造，进而加速推动元宇宙概念的 爆发。

短期突破口在“社交+游戏”场景，长远看“元宇宙”最终可能催生线上线下一体的新型社会关系。目前元宇宙产业 仍处于“社交+游戏”场景的奠基阶段，还远未实现全产业覆盖和生态开放、经济自洽、虚实互通的理想状态。元宇 宙的概念布局仍集中于 XR 及游戏社交领域，技术生态和内容生态都尚未成熟，场景入口也有待拓宽，理想愿景和 现实发展之间仍然有漫长的距离。

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