北交所投资策略研究：精选层赚钱效应突出，三个方向掘金新三板播

（报告出品方/作者：申万宏源，刘靖）

1. 不忘初心，服务中小微培育专精特新

1.1 不忘初心，新三板以服务中小微企业为使命

新三板是服务于创新型、创业型、成长型中小微企业的全国性证券交易场所 。截至2021.9.30，新三板共有7255家挂牌公司，其中精选层66家、创新层1247家、 基础层5942家。新三板历史上累计挂牌企业共计13,457家。2020年，新三板整体收入中值为7965万，净利润中值为319万，公司规模明显小 于沪深交易所公司。

1.2 承上启下，新三板是多层次资本市场重要组成部分

我国多层次资本市场架构基本完成，着力于服务实体经济，提高直接融资比 重，促进经济转型升级，可满足不同规模/生命周期/行业定位的企业的融资 需求。

1.3 新三板为中小企业直接融资作出巨大贡献

2012-2021/9/30，新三板共融资 11,835次，为挂牌公司 累计融资 5473.2亿元。根据清科数据，2015-2021H1股权 投资金额共5.68万亿，投资案例数 量5.77万，新三板融资金额与数量 占比分别为9.3%和19.7%。

1.4 大时代下的新三板承担着重要使命

新三板作为打通一二级市场，服务创新型中小企业的主阵地，承担着重要的 历史使命： 一方面，通过提升中小企业投融资活跃度，提高直接融资比重，促进中小企业创 新发展，从而稳定经济和就业，同时推动经济转型升级，提高科技创新水平；另一方面，通过不断创新金融服务，提供金融市场“增量改革”，持续降低中小 企业融资成本，提升中小企业融资市场化、法制化水平。

北交所、科创板和创业板错位发展，均服务于国家创新驱动战略 。注册制改革+多层次资本市场建设，均指向便利创新型企业融资，服务国家创新 驱动战略。

2. 提高站位，设立北交所构建良性生态

2.1 北交所改革是新三板深化改革的延续和提升

从新三板改革发展历程来看，“北交所”设立并非孤立的改革事件，我们认 为，其是新三板深化改革的延续和提升。

（1）延续：北交所的制度基础在精选层改革时已经基本成形，北交所基本平移了 精选层制度；

（2）提升：北交所设立提高了市场地位，有利于解决精选层改革未能解决的问题， 促进市场进入良性生态。

2.2 精选层改革时期已搭建起新三板全新架构

始于2019.10月开始的精选层改革，新三板已经通过“资产端”、“交易端” 和“转板制度”等构建起了全新的新三板的制度框架。

2.3 北交所制度基本平移精选层，仅作出微调

整体来看，北交所平移了精选层的制度，局部制度的调整也主要是由于成为“交易所” 后，需要满足上位法的要求而进行的调整。而这种“身份”的转变也将衍生出一些新 的问题需要明确，比如：（1）“上市公司子公司”分拆上市问题。“贝特瑞”们还能否上北交所？新老划断，还是调 整分拆上市要求？（2）股权投资基金投资者适当性问题。股权基金还能否买入北交所股票？

2.4 北交所提升站位，利于生态良性循环

精选层改革后，新三板仍面临长期发展隐忧（流动性弱、吸引力不足），北 交所设立提高了站位，引入更多投资者，能改善流动性，促进市场良性循环。

2.5 不高估短期情绪，不低估长期变化

预计北交所市场更理性主要基于几方面原因: （1）大量公司偏小，风险相对大。10月14日收盘时，66家公司市值中位数为15 亿。（2）流动性中偏弱，且涨跌幅上下较大，不利于资金炒作；（3）最重要的是，北交所的股票不是从一级无交易到二级交易的过程，而是在新 三板挂牌期间有持续的交易，因此投资收益被不同阶段的投资者获取。

因此，不宜高估短期市场的整体情绪，我们更看好北交所市场开局后的局部 行情。但只要优质公司定价能向沪深靠拢，未来吸引来北交所上市的优质公 司将越来越多，这种长期的正向循环不容低估。预计未来一段时间内，我们将看到不少优质公司，为了以最快速度申报北交 所，采取“挂牌即上创新层”的方式进入新三板。

3. 掘金三板，关注龙头股深挖后备部队

3.1 2021年精选层二级收益率表现亮眼

精选层成立至今，二级收益率远超中证1000和创业板指。自建精选层指数规则：新股上市第二天调入，每日调整，计算算数与市值加权平 均值，2020/7/27为基期1000点。成立至今经过四阶段：其中加权指数涨幅领先凸显龙头标的的投资价值更佳。

3.2 政策影响带来交易热情显著上涨

北交所全面点燃新三板交易热情：精选层开市当日（7.27）新三板成交45.2亿，其中精选层 36.2亿、创新层6.9亿、基础层2.0亿；北交所宣布之后新三板成交额创新高，9月6日达到 56.7亿，其中精选层38.1亿、创新层16.7亿、基础层1.9亿。

3.3 精选层估值整体理性，与创业板与科创板形成梯度

精选层市场较为理性，股价涨幅与业绩关联度大，“北交所官宣”之前， PE(TTM)中值一直维持在20-25倍，非常稳定。“北交所官宣”之后，上 升到27-30倍。与创业板(40倍左右)、科创板(50倍左右)形成梯度。

3.4 2021年精选层普涨，“专精特新”小巨人表现佳

2021年精选层普涨，66只精选层股票仅两只下跌，上涨比例达97% 。平均涨幅达70.6%，涨幅中值53.1%。其中，12家“专精特新”小巨人平均涨幅 达110.7%，涨幅中值88.1%。（注:2021年上市的新股涨幅为2021/10/14收盘价， 相对于其挂牌精选层首日开盘价的涨幅）。

4.重点公司分析

4.1 贝特瑞——负极龙头高镍新秀，北交所 市值冠军

公司稳居全球负极龙头，技术、客户均处于供应链核心位置。公司负极技术矩阵丰富，涵盖天然、人 造、硅基负极及硬碳技术，研发实力超前。公司具有全球大客户优势，是三星、LG、松下及国内宁德 时代等龙头公司的核心供应商，供应链位置确保公司市占率不断提升。公司负极出货量连续多年位居 全球第一，其中，天然石墨出货量占比超50%，处于垄断地位；人造负极产能加速追赶，目前出货量 国内第四，前三分别是璞泰莱（江西紫宸）、杉杉股份和广东凯金。公司21年、22年负极总产能有 望达到17.3万吨、32.6万吨，加权平均产能达到12.5万吨，26.3万吨，其中新规划产能多数为人造石 墨，少部分为后端成品线。

公司上半年财报亮眼，出货量和盈利能力大增。公司2021H1营业收入达42.1亿元，同比增长168.8%， 归母净利润达7.3亿元，同比增长232.5%。经营性净现金流2.3亿，同比减少54.6%。毛利率28.2%， 较上年同期减少1pcts，主要是人造石墨和高镍正极营收占比增加；销售净利率达到17.9%，提高 3.7pcts，主要是出售磷铁带来的投资收益增厚。

公司高镍正极和SKI深度绑定，位于高镍正极材料第一梯队。公司上半年出售磷铁后正极材料聚焦 高镍。高镍产品主要有NCM811和NCA两种，分别供给SKI和松下，其中NCA最终装机有特斯拉 相关车型。高镍产能目前正处于加速扩产期，今年产能达到3.3万吨，和SKI、亿纬锂能扩产的5万 吨有望23年投产，总产能将达8.3万吨。产能、扩产计划和出货量处于第一梯队。

4.2 连城数控——优质的硅片设备一体化供应 商

公司是国内硅片设备一体化供应商，实控人光伏背景深厚。公司于2007年成立之后研制出了中国 第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，2013年收购凯克斯单晶炉事业 部，2019年成功研制首条硅片工厂自动化生产线，逐步成为了光伏硅片生产环节的一体化设备供 应商，同时公司实控人钟宝申先生和李春安先生为隆基股份创始人，光伏产业背景深厚。

盈利能力向好，设备种类齐全。营业收入、归母净利润情况整体向好。15-20年营业收入、归母净 利润CAGR分别为39.7%、65.2%，在20年达到营业收入18.6亿元、归母净利润3.8亿元。经过多 年的持续研发和创新，公司及控股子公司累计获授权的专利项目88项，产品线涵盖单晶炉、线切 机、磨床、硅片处理设备、氩气回收装置等硅片生产环节所需设备，产线结构进一步扩展。

布局热场，补齐核心部件技术。连城数控二次定增入股石金科技。碳基复合材料单晶拉制炉热场 系统产品，作为光伏、半导体单晶硅棒制造成本下降的重要一环。智研咨询预测，预计碳碳材料 在2025年会有7038吨的替换需求，达到73.9亿的市场空间，对应5年复合增速33%,而公司拟通过 定向增发认购石金科技股份，本次认购之后公司将持有21.07%的股份。

4.3 吉林碳谷——国产大丝束碳纤维原丝龙头

公司是国内碳纤维原丝龙头供应商，市场地位卓著。公司在原有的晴纶制备基础上进行碳纤维原 丝自主研发，管理层拥有丰富的产业经历，经过多年深耕已经实现24/25/48K大丝束的规模化生 产，突破了“卡脖子” 工艺，公司凭借优异的产品质量以及丰富的大客户资源，占据全国53%市 场份额，目前已经成为了国内最大的第三方原丝供应商。

终止丙烯腈贸易业务，甩开包袱轻装上阵。2018年受到丙烯腈价格波动影响，公司出现较大亏损， 后开展丙烯腈贸易业务，收入大增，利润扭亏。但是公司在 2020 年 6 月终止了低利润的丙烯腈 贸易业务，未来将专注于原丝业务，截止2020年底，公司实现了 5.92 亿元收入（剔除丙烯腈贸 易业务）、2.08 亿毛利（剔除丙烯腈贸易业务），分别同比增加 91%、566%。

市场快速扩容，公司大客户资源突出，产销顺畅。受益于风电叶片装机的快速应用，碳纤维需求 量快速增长，国产替代效果显著，2020年国产碳纤维需求量1.85万吨，近四年CAGR48%。而原 丝为碳纤维的核心环节，预计2025年我国原丝需求量14.6-16.6万吨/年。吉林碳谷经过多年行业 深耕，与下游大客户维持了稳定的合作关系，前五大客户在18-20年分别贡献主营业务的 96.3%/98.2%/89.8%。

原丝供应稀缺，公司是最大的第三方原丝供应方，2020 市场份额 53%，行业地位高。国际碳纤 维产业巨头主要分部在西方发达国和日本，由于原丝技术较为核心，只向国内直接出口碳纤维成 品。近年来受到国际贸易关系震荡带来的影响，国产化率震荡上行。公司凭借优异的产品质量以 及丰富的大客户资源，占据全国 53%市场份额，行业地位卓著。

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