医药行业研究及2022年度策略报告：从繁荣到平淡，守正出奇

（报告出品方/作者：中航证券，沈文文）

1 医药行业2021年市场走势复盘

1.1 震荡整理，疲态尽显

复盘2021年医药行业全年走势，上半场强势特征明显。除了2月、6月的调整，其余几个月均实现了上涨，主要是基于CXO板块和新冠产业链的超预期业绩表现驱动 二级市场表现，景气度上行，尤其是大市值、高ROE和高增长的龙头白马领跑市场。进入下半场，伴随龙头白马的高估值和交易赛道的拥挤，同其他板块一样，大 市值、高景气板块连续多月回调，叠加CDE创新药研发指引等新政策出台、集采预期变化和部分医疗服务龙头阶段性业绩低于预期等因素，市场情绪带动创新药及 其产业链持续下行。11月以后，随着负面因素充分释放，低估值中药、药店等板块，超跌的医疗器械板块，以及通胀预期下涨价的原料药等板块带动复苏行情。

1.2 上半年优于下半年

医药生物行业整体上涨的4月，其他医疗服务、疫苗和体外诊断三个子板块受益于疫情产业链需求刺激，表现出强势上涨，医疗耗材、医院和医疗设备实现了超过行 业平均的涨幅。11月，受益于国家医保谈判结果出炉的利好，多个板块呈现出修复性上涨，其中医疗设备、体外诊断和中药涨幅领跑。随着我国疫情防控趋于稳定、 集采降价靴子落地和中药材涨价潮启动，中药板块的触底反弹持续到2021年年底，主要是基于中药板块业绩边际改善逻辑下的估值修复，中药产业链产品的涨价强 化了业绩改善的预期和盈利能力的提升。而且同前几轮集采相比，19省组成的中成药联盟首次集采产品的平均降价幅度好于预期，也形成了催化效应。

1.3 横向比较表现居中后位

横向比较其他行业，截至12月31日，申万医药生物指数下跌4.66%，跑输沪深300指数（-3.39%），在31个申万一级行业中排名第27, 居于中后位。

2 医药行业政策梳理

2.1 2021年重要政策——医药行业创新发展趋势明确

2021年11月19日，CDE正式发布并施行《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》 。依据该份文件的要求，未来抗肿瘤药物的研发从确定研发方向到开展 临床试验，都应贯彻以临床需求、临床价值为导向的药物开发原则 。该原则对创新药的研发提出了更高的要求 ：新药研发应该以为患者提供更优（更有效、更安全或 更便利等）的治疗选择作为最高目标，从而实现新药研发的根本价值，实现患者获益的最大化。该原则将推动我国大部分医药企业逐步从me-too往me-better或者完 全自主的创新药的路径上转型，给真正有价值的创新释放出更多的资源，避免“高水平重复”带来的同质化竞争，长远来看将利好创新药头部公司及差异化公司。（报告来源：未来智库）

2.2 2021年重要政策——医药行业创新发展趋势明确

研发支出方面，2015至2020年医药整体及子行业研发支出占营收比例数据显示，行业整体占比呈上升态势。2015年医药生物行业研发占比为2.19%，2021Q3为 3.40%，较2019年基本持平、较2020年有所下降。细化来看，生物制品、医疗器械和原料药是2021Q3研发支出占比最高的三个子板块。其中，生物制品研发占比在 2020年大幅提升，达到13.44%，2021Q3下降到8.10%，但与2019年相比仍然维持上升趋势。各药企研发支出占比整体呈上升趋势的同时，进一步验证了医药行业创 新发展的长期逻辑。

2021年12月30日，国家药监局等八部门联合发布了《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，旨在加快推动我国从制药大国向制药强国跨越。未来5-15年， 药品高质量和创新发展将成为国内医药产业发展的主旋律。“《规划》全文12次提及临床价值和临床急需、12次提及创新药、11次提及仿制药，显示药监局等相关部 委进一步鼓励、支持具有临床价值的创新药和仿制药研发上市。

2.3 全国范围集采——高值耗材集采第二轮开展，未来或保持每年集采一个品种态势

2021年9月14日，国家医疗保障局组织开展人工关节集中带量采购14日在天津产生拟中选结果。本次集采拟中选髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关 节平均价格从3.2万元下降至5000元左右，平均降价82%。本次集采共有48家企业参与，44家中选，中选率92%，首年意向采购量共54万套，占全国医疗机构总需求 量的90%。

我 们 认 为 ，高值耗材器械集采将逐渐趋于常态，高值耗材价格下降的预期将会逐步兑现，但海外企业对于高值耗材市场的高市占率的现况将会被逐渐打破，国产替 代 将会成为趋势。以本次骨科植入医疗器械为例，2019年我国骨科植入医疗器械市场份额占比较高的企业大多数为强生、美敦力等海外企业。未来随着国产器械纳入集 采，有望通过降低产品价格实现以价换量，提升边际效益，扩大市场份额，国产龙头企业市占率有望提升，国产市场集中度将会进一步提升，市场将会加速分化，生 产管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的企业有望从中获益，在竞争中脱颖而出。

3 基金持仓显示医药依然超配

3.1 医药超配比率排名靠前

医药行业重仓、超配比率在行业居前。从2021前三季度重仓持股情况来看，申万一级行业里，食品饮料、医药生物、电气设备和电子四个行业重仓持股占A股比率排 名居前，且超过10%，分别为15.75%、13.25%、12.73%和12.51%；从各行业超配情况来看，基金重仓持股对食品饮料、医药生物、电气设备、电子等9个行业进行 了超配，医药行业在各行业中超配比率同样靠前，超配4.39%，排名第3。尽管受到集采等政策影响波动较大，但医药行业在基金重仓持股中靠前的表现，表明了在我 国经济增速预期下行的趋势下，医药行业防御属性仍然受到机构的投资青睐。

3.2 重仓持股水平维持平稳

医药行业重仓持股全年前三季度表现较为平稳。从医药生物行业基金重仓持股比例来看，2021年前三季度，基金重仓持有A股医药生物行业的市值占持有A股市值的 比例分别为13.75%、14.47%和13.25%。从趋势上来看，在经历了2020年疫情等因素影响的大幅波动之后，医药生物行业基金重仓持股在20201年前三季度表现较 为平稳。截至2021Q3，基金重仓持股比率较2020年底有所下滑，下降了0.50%。

医药生物股票市场标准行业配置比例数据显示，2021年医药生物标准行业配置比例出现较一定程度波动，但从全年前三季度表现来看，行业依旧表现较为平稳。2021H行业标准配置比例为10.37%，2021Q3为8.86%，较2020年底的9.38%有所下滑，下降了0.52%。

3.3 略有抬升

医药行业依旧超配，呈平稳上升趋势。对比基金重仓持股比例和标准行业配置比例来看，2021年医药生物行业依旧保持在超配状态。2020年末至2021Q3期间，行 业超配比例整体呈现上升走势。2021H医药生物行业超配3.70%，2021Q3为4.39%。纵向比较，行业整体超配比例在2020H达到高峰。随着我国疫情防控常态化， 新冠疫苗接种全面铺开，未来随着新冠抗体、口服类治疗药物逐步上市，行业整体逐步回归正常逻辑，创新药及产业链、生物制品、医疗服务和消费等赛道有望接 力新冠产业链板块的增速下行空缺。

4 融资通畅，证券化率持续提升

4.1 医药行业上市公司情况

融资规模小幅下滑：2021年，医药生物行业整体融资1366.24亿元，同比下滑-3.57%。其中，制药、生物科技与生命科学行业融资总额1122.23亿元，同比下滑3.38%；医疗保健设备 与服务行业融资总额244.00亿元，同比下滑4.46%，较2020年均有所下滑。

首发上市融资规模占比最大：从融资方式上看，制药、生物科技与生命科学行业2021年实现首发741.83亿元，增发322.88亿元，实现可转债发行56.00亿元，可交换债1.52亿元；医疗保健设备与 服务行业实现首发156.10亿元，增发31.47亿元，实现可转债发行46.68亿元，可交换债9.76亿元。总体来看，首发上市融资规模占比最大。

4.2 医药制造业情况：同比大幅改善

2021年1-11月，医药制造业实现营业收入26094.60亿元，利润总额为5403.50亿元，同比增长率分别为18.59%和71.78%。2020年，医药制造业营收及利润总额 增速分别为4.50%和12.80%。整体来看，与前3年相比，今年1-11月医药制造业营业收入及利润总额增速实现大幅增长。受疫情催化，高毛利率疫情产业链的收入 占比的快速提升推动医药制造业盈利能力改善。（报告来源：未来智库）

5 常规医疗和新冠疫情构成医疗总需求

5.1 老龄化进程加速

从2015-2020年，我国65岁以上人口数量逐年增加，从2015年的1.44亿人增加到2020年的1.91亿人，同比增速在近5年存在明显的上涨趋势，说明中国人口老龄化 已迈入高速发展阶段。根据第七次全国人口普查数据，2020年，149个地级及以上市65岁及以上人口占比已经超过了14%，进入到深度老龄化。总的来看，2020年65岁人口占总人口之比 为13.5%，较2015年的10.5%有明显攀升。预计到2040年，我国65岁及以上老年人口占总人口的比例将超过20%。

5.2 慢性病的患病率和年龄成正比

根据《中国卫生健康统计年鉴》数据，65岁以上居民住院率（27.2‰）是青壮年（25-44岁）的将近三倍（9.5‰）；另外，通过分析2018年我国各年龄段居民慢性 病患病率情况可以看到，慢性病的患病率和年龄存在显著的正相关，也就是说，随着年龄的增长，患慢性病的机会大大增加。因此，老龄人口的增加意味着慢病防治 需求的增加。

5.3 新冠“悬崖”——疫苗接种加速，低收入国家疫苗需求亟待满足

截至2021年12月31日，全球共接种疫苗91.96亿剂次。其中，至少接种一剂次人数为45.81亿人，完全接种人数为38.79亿人，与2021年年初相比有明显提升。每百 人新冠疫苗接种量已经达到116.77，说明全球新冠疫苗接种已经取得了较大的进展。从地域分布上看，目前疫苗接种具有非常鲜明的地域分布不均衡的特征。接种 比例较高的是亚洲、欧洲、北美和南美洲，非洲的接种比例较低。从收入水平看，疫苗接种同样具有很强的分布不均衡特征。按每百人接种剂次统计，截至2021年 12月31日，高收入国家每百人接种剂次超过160，而低收入国家每百人接种剂次只有不到20剂次。

6 多项支付能力均有提升

6.1 卫生费用情况

人均卫生费用持续提升：2010年-2020年，我国卫生总费用不断增长，从2010年的19980.39亿元增长到2020年的72175.00亿元。我国卫生总费用占GDP之比从2010年的4.85%上升至 2020年的7.10%，反映出卫生支出占国民经济的比重逐年增加。2010年-2020年，我国人均卫生费用也保持着较高增速，从2010年的1490.1元增加到2020年的5112.3元。2020年，人均卫生费用增速虽然和前几年相比有所下滑， 但仍有9.49%，保持较高水平。

个人卫生费用占比持续下降：

从卫生总费用结构上看，我国卫生总费用由三部分组成，政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出。从绝对值来看，2010-2020年，我国政府卫生支出、社会 卫生支出以及个人卫生支出均保持增长趋势。其中，个人卫生支出从2010年的7051.29亿元增长到2020年的19959.29亿元；社会卫生支出从2010年的7196.61亿元 增加到2020年的30273.67亿元；政府卫生支出从2010年的5732.49亿元增加到2020年的21941.90亿元。

从占比上看，2010年-2020年，我国社会卫生支出占比表现出较明显的提升趋势，从2010年的36.02%提升至2020年的41.94%；政府卫生支出比例基本保持稳定， 2020年，政府卫生支出占比为30.40%；个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2020年的27.65%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。

6.2 商业保险情况：维持增长趋势

我国2021年1-10月健康险保费收入为7435.64亿元，增速为3.82%，增速与2020年相比有所下降。健康险保费赔付方面，2021年1-10月为3351.42亿元，增速为 52.17%，赔付支出保持较快增速。整体来看，我国健康险近年来发展较为快速，保费收入维持增长态势，成为个人支付、医保基金支付以外的另一支撑。

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