2022年房地产行业研究报告

来源：华泰证券 作者：陈慎、刘璐、林正衡

1 2021年地产融资回顾：降杠杆自我加速，总量罕见净偿还

2021 上半年在“三道红线”、“房贷两集中”等监管指标的指引下，房地产行业延续 2019 年以来的降杠杆趋势，但从下半年开始，房地产销售急转直下，多家房企陷入流动性危机， 金融机构信心受损，使得行业从主动降杠杆变为被动降杠杆，降杠杆逐渐演变为一场自我加速的风暴，对行业金融资源的总量和分布格局形成了较大冲击。

拆分国家统计局的房地产开发到位资金数据，2021 年 1-11 月销售回款（定金及预收款+个 人按揭贷款）占比达到 53%，较 2020 全年提高 3pct，创出历史最高水平，也证明房地产 行业非经营性现金流在 2021 年达到了最困难的水平。我们统计了房地产境内债、境外债、 开发贷、信托、股权融资五大渠道的净融资情况（开发贷、信托暂时只有截至 21Q3 的数据），2021 年房地产净融资额为-2184 亿元，行业融资总量非常罕见地出现净偿还。五大渠 道中，境内债、境外债、房地产信托均出现净偿还，所有渠道净融资额均出现同比下滑。下文我们将逐个分析五大融资渠道的具体情况。

境内债：罕见出现净偿还

受制于“三道红线”、房企流动性风险发酵等压力，部分房企借新还旧链条被打断，导致 2021 年房地产境内债罕见出现净偿还。2021 年房地产境内债发行规模为 6621 亿元，同比 下滑 14%；净融资额为-1234 亿元，较 2020 年收缩 2026 亿元，是 2011 年以来首次出现 净偿还；截至 21 年末，房地产境内债余额为 1.85 万亿元。从发行节奏来看，上半年发行 规模同比仅下滑 2%，由于到期量较大出现净偿还 407 亿元，整体上较为平稳。但从 8 月开 始，受房企流动性风险发酵影响，发行规模明显收缩，10 月更是只有 219 亿元，创出 2018 年 3 月以来的新低，Q3、Q4 均出现净偿还。从发行品种来看，仅公司债发行规模保持小 幅同比正增长，其余品种发行规模均出现同比下滑。

境外债：市场信心受挫，再融资规模冰封

受连环信用事件影响，房地产境外债一级市场趋于冰封。2021 年房地产境外债发行规模为 2832 亿元（统一采用美元兑人民币=1：6.372 的汇率换算），同比下滑 

30%；净融资额为 -619 亿元，较 2020 年收缩 2542 亿元，同样是首次出现净偿还；截至 21 年末，房地产境 外债余额为 1.31 万亿元。房地产境外债同样在下半年明显遇冷，恒大出现流动性问题后， 7、8 月发行规模同比降幅快速扩大，9 月多家房企成功发债（尽管利率明显上行）推动一 级市场有所恢复，但 10 月部分房企的违约严重打击市场信心，导致 10-12 月发行规模再次大幅收缩。

开发贷：净融资额创出 2008 年以来的最低水平

受“三道红线”、“房贷两集中”以及下半年商业银行对房企风险偏好下行的共同影响，房 地产开发贷净融资额创出 2008 年以来的最低水平。根据央行的数据，截至 2021Q3，房地 产开发贷款余额为 12.16 万亿元，同比持平。前三季度房地产开发贷净融资 2500 亿元，较 2020 全年下滑 64%（也较 2020 年前三季度下滑 73%），处于 2008 年以来的最低水平。房地产开发贷余额同比增速在 2018Q2 达到 2016 年以来周期顶部（24.23%）后持续收窄， 2019Q3 以后与金融机构各项贷款余额同比增速的差距逐步拉大，这使得开发贷余额占比持续下降，从 2019Q3 的 7.64%收窄至 2021Q3 的 6.42%。

房地产信托：余额占比连降 7 个季度

2019 年 5 月起银保监会加强对于房地产信托融资的监管，叠加资管新规逐步落地对于整体信托行业的打击，房地产信托融资规模持续压降，目前仍未见底。根据中国信托业协会的数据，截至 2021Q3，投向房地产的资金信托余额为 1.95 万亿元，较 2019Q2 的高峰已经 收缩 34%，同时余额占比也由当时的 15.4%收窄至 12.4%，连降 7 个季度。2021 前三季度房地产信托净偿还 3316 亿元，2020 全年为净偿还 4257 亿元（2020 前三季度净偿还 3262 亿元），规模收缩速度仍然很快。

股权融资：A 股依旧冰封，港股 IPO 收缩

A 股房地产股权融资依然冰封，港股物管公司 IPO 放缓拖累融资规模。A 股方面，房地产 股权融资仍然受到政策压制，2021 年无 IPO、增发、可转债融资，仅鲁商发展（600223 CH） 通过可交债募资 3.9 亿元。港股方面，2021 年通过股权融资 482 亿元（统一采用港元兑人 民币=0.8177：1 的汇率换算），同比大幅下滑 56%，主要因为 2020 下半年有较多大中型物 管公司 IPO 上市，而 2021 下半年受房企流动性风险蔓延影响，多家排队中的物管公司延 后或取消 IPO 计划，导致首发募集资金同比大幅降低 82%；再融资规模同比下滑 12%，头 部房企、物管公司港股再融资渠道仍然较为畅通。

2 房企风险：民营房企爆发违约潮

受地产销售低迷、预售资金监管收紧、债务到期压力较大、金融机构信心不足等多重因素 影响，2021 年出现民营房企违约潮，且下半年以来流动性风险暴露加快。根据 Wind 的数据，截至 2021 年末，违约房地产境内债余额达到 673 亿元，同比增长 149%；房地产境内债逾期本息为 457 亿元，同比增长 200%。根据我们的统计，2021 年共有 14 家房企出现 实质违约（包括展期），如果再包括 14 家主体信用评级被下调的房企，则出现信用风险的房企数量达到 28 家。

从 2020 年销售金额的情况来看，实质违约房企销售金额市占率达到 9.1%，信用风险房企 销售金额市占率达到 17.1%。分梯队看，5000 亿以上、2000-5000 亿、1000-2000 亿和 1000 亿以下的房企分别占 24%、18%、44%和 14%，承压较大的主要是销售规模在 1000-2000 亿元的房企。

3 融资成本：“幸存者偏差”下境内债融资成本不升反降

尽管房地产行业面临日益严峻的融资形势，但由于“幸存者偏差”，即非常时期能够成功 发行债券或信托的房企通常来说财务更为健康，或者是有隐性背书的央企和国企，因此总 体而言融资成本并未明显上行，尤其境内债融资成本不升反降。根据 Wind 的数据，2021 年境内债发行利率整体稳中有降，12 月为 4.26%，较 20 年 12 月下降 76bp。境外债发行 利率受中资美元债二级市场调整影响，在 8-11 月出现快速上行，12 月仅完成的 3 笔发行平 均利率回落至 5.97%。

房地产信托方面，根据用益信托的数据，前三季度新成立的房地产信托平均收益率保持平 稳，9 月以来有所上升，12 月为 7.57%，较 20 年 12 月上行 18bp。

4 结构分化：金融资源加速向国企央企集中

2021 年在“三道红线”等监管指标的压力下，此前在杠杆使用方面相对更为激进的民营房企在融资方面已有收缩，融资资源已在向国企央企集中。根据 Wind 的数据，21 年前三季度国企央企境内债发行规模占比达到 70%左右，已处于 2016 年以来的最高水平。

而在房企流动性风险蔓延之后，境内债一级市场更是几乎成为国企央企的天下。Q4 国企央企境内债发行规模占比达到 90%，创出 2015 年以来的最高水平，同时发行利率还较上半年略有下行。原先属于部分民企的“借新还旧”额度，由于这些房企发债遇到困难，一部 分被转移至国企央企和部分稳健经营的民企。全年来看，2021 年国企央企境内债发行规模占比达到 74%，同比提升 16pct。

5 2022年地产融资展望：融资穹顶有望被打破

迎接到期债务挑战：22Q1 压力较大

房地产境内债到期高峰已经过去，但境外债仍在穿越到期高峰。两者结合来看，2022 年 Q1、Q3 到期偿还规模较高，叠加 Q1 房地产销售或将继续处于磨底阶段以及外币筹措难度 相对更大，因此对于房企而言，Q1 将是 2022 年资金链压力最大的时刻。

境内债方面，到期高峰已经过去。根据 Wind 的数据，2021-2024 年房地产境内债总偿还量 分别为 7790、3817、3541、3729 亿元，因此中期来看房企境内债的偿付压力将大幅缓解。具体到 2022 年的偿还节奏，Q1-Q4 分别为 833、891、1308、785 亿元，Q3 偿还规模相对较大，但单季度来看与 2020Q3-2021Q4 的高峰时期也有较大差距。

境外债方面，仍在穿越到期高峰。根据 Wind 的数据，2021-2024 年房地产境外债到期偿还量分别为 3451、3779、2769、2278 亿元，2022 年到期压力较 2021 年进一步提升。从季度来看，2022 年 Q1-Q4 到期偿还量分别为 1177、944、897、762 亿元，Q1 到期偿还量达到历史最高值。

融资结构性破冰：11-12 月境内债发行触底回升，优质房企粮草先行

2021 年 9 月底以来金融监管机构频繁提出准确把握和执行房地产金融审慎管理制度、满足 房企合理融资需求，而根据银保监会的数据，房地产贷款余额（主要包括开发贷和按揭贷 款）同比增速已由 9 月末的 5.3%恢复至 11 月末的 8.4%，我们预计 21Q4 开发贷的投放或 已有所恢复。

2021 年 11-12 月房地产境内债发行在中票、公司债带动下触底回升，国企央企以及经营相 对稳健的民营房企率先破冰。在10月房地产境内债融资规模创出2018年以来的最低值后， 11-12 月发行规模触底回升，11 月环比增长 108%，12 月继续维持 450 亿以上规模。从债 券品种来看，中票在 11 月明显放量，公司债在 12 月明显放量，说明交易商协会和交易所 均已在落实支持房企的合理融资需求。

2022 年有望打破融资穹顶，优质房企迎接信用扩张

展望 2022 年，我们近期推出多篇报告持续强调重视此次优质房企融资变化。我们认为此次民营房企违约潮将促使房地产融资政策从全面限制转向结构性鼓励，以并购融资为代表的新渠道或将打破持续近 5 年的融资穹顶。

对于“三道红线”的突破。我们认为通过头部房企并购出险房企项目来托底出险房企，是当前销售仍在磨底、债务到期压力较大、金融机构信心不足的背景下，相对合适的稳定行业的方式（央行行长易纲也于 2021 年 12 月底表示“房地产企业间的项目并购是房地产行 业化解风险、实现出清最有效的市场化手段”）。从 2021 年 12 月起，并购融资（包括并购贷款、并购公司债、并购中票等产品）已开始全面推进，监管和金融机构都在与房企密集沟通。但当前整体处于“企业不急监管急”的阶段，如何让优质房企更加积极地推进并购是核心命题。我们认为后续在政策层面会有持续的、更加友善的细则推出，比如并购融资 能够突破“三道红线”等。

对于“借新还旧”的突破。由于 2021 年境内债发行规模持续收缩，尤其民营房企债券融资已经实质性冰冻，所腾挪出来的额度将主动或被动地转移给高信用房企。这意味着我们有望看到从 2016 年开始的“借新还旧”壁垒出现一定程度宽松，以央企为代表的优质房企有 望持续新增信用额度，公司债、中票发行有望明显提升。对于整体行业而言，融资总量或将不会增加，但融资集中度有望加速提升。

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