环保公用行业2022年投资策略：“双碳”目标下的行业价值重塑

（报告出品方/作者：中国银河证券，严明）

一、双碳顶层政策发布，达峰前目标明确

（一）“双碳”顶层政策发布，环保公用发展方向明确

“双碳”顶层政策正式发布。今年 10 月，中共中央、国务院先后发布了《关于完整准确 全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030 年前碳达峰行动方案》，作为 “双碳”目标“1+N”政策体系中的纲领性文件，《意见》《方案》进一步明确我国实现达峰 总体目标，部署重大举措，明确实施路径，对于统一全党认识和意志，汇聚全党全国力量来完 成双碳目标具有重大意义。

统筹设计，强化全国一盘棋。《意见》和《方案》明确提出要“全国统筹。全国一盘棋， 强化顶层设计，发挥制度优势，实行党政同责，压实各方责任。根据各地实际分类施策，鼓励 主动作为、率先达峰”。从地区层面，充分考虑地区发展的阶段性差异，立足各地区主体功能 定位，按照共同但有区别的原则，制定各地区同向但不同步的碳达峰路线图。

分解目标，实行差异化减排。《意见》和《方案》分别列出 2025 年、2030 年和 2060 年 的主要目标，从长期看，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建 立。从短期看，要将碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，实现减碳与节能、控污有效 协同。同时《意见》和《方案》锚定“3060”目标，实施分地区、分行业的碳达峰行动方案， 将远期目标分解为短期行动，分时序、有侧重地实施差异化的减排策略。

（二）借助市场力量，推动“双碳”转型

借助市场力量，推动“双碳”转型。近年来，节能减排和新能源发展一直得到政府政策 和补贴的大力支持，而建立一个高质量高度完善的市场化机制则是我国现阶段实现“双碳”目 标的重要前置条件。一方面政府政策和市场机制协同，可以引导能源结构和产业结构的调整， 提升中国在可再生能源产业链的整体竞争力；另一方面利用市场化手段解决碳排放问题，可以 让企业选择更灵活、成本更低的减排路径，保障企业平稳健康发展。全国碳市场总体运行平稳有序，价格发现功能逐步显现。

今年 7 月，全国碳交易市场正 式启动，截至 11 月底，全国市场排放配额（CEA）累计成交量达到了 4323.17 万吨，其中挂牌 协议成交量 899.84 万吨，大宗协议成交量 3423.33 吨；累计成交额 18.47 亿元，成交均价 42.72 元/吨，其中挂牌协议成交额 4.35 亿元，成交均价 48.34 元/吨，大宗协议成交额 14.12 亿元， 成交均价 41.25 元/吨。11 月 30 日碳排放配额（CEA）收盘价为 42.95 元/吨，较开市时下降 16.16%。自开市以来，全国碳市场每个交易日均有成交，单日最高成交量 423.72 万吨，日均 成交量 35.73 万吨。目前全国碳市场尚处于起步阶段，8 月末意来 CEA 价格表现相对较稳定， 维持在 42 元/吨上下浮动，随着第一个履约周期步入尾声，12 月 CEA 价格或有提升。

全国碳市场首个履约期临近尾声，CCER 市场交易持续活跃。10 月末，生态环境部发布《关 于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，明确全国碳市场 第一个履约期，控排企业可使用 CCER 抵消碳排放配额清缴。根据规定，用于配额清缴抵消的 CCER，应同时满足两个要求：一是抵消比例不超过应清缴碳排放配额的 5%；二是不得来自纳 入全国碳市场配额管理的减排项目。受此消息影响，CCER 市场交易持续活跃。短期来看，CCER 存量市场的供给小于短期需求。

从供给端来看，CCER 目前存量供给约为 5300 万吨，2017 年 CCER 项目备案申请暂停后目前仍未开启，目前可供交易的均为 2017 年前 完成申请认证的减排量；从需求端来看，假设电力行业一共发放 40 亿吨碳配额，其中 5%的配 额可用 CCER 抵消，那么全国碳排放权交易市场对 CCER 的需求量为 2 亿吨。短期来看，CCER 存量市场的供给小于短期需求，CCER 价格有望持续走高。以北京绿交所为例，CCER 成交量自 今年 10 月底以来明显上涨，年初至 11 月末合计成交量 312.67 万吨，其中 11 月单月成交量就 达到 308.33 万吨，占交易总量的 98.6%。此外，11 月单笔交易成交价格大部分在 35-40 元/ 吨之间，较之前也有所上升。

助力实现“双碳”目标 央行推出碳减排支持工具。11 月初，中国人民银行宣布将通过碳 减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向 碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报 价利率(LPR)大致持平。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，人民银行通过“先 贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款， 按贷款本金的 60%提供资金支持，利率为 1.75%。

二、电力：建设绿色电力体系，助力“双碳”目标实现

（一）电力结构低碳转型持续推进

电力消费总体保持平稳较快增长水平。根据中电联发布的数据，今年 1-10 月我国全社会 用电量为 68254 亿千瓦时，同比增长 12.2%，全国 20 个省份用电增速超过全国平均水平，上 年同期低基数以及今年以来国民经济保持恢复态势是用电量快速增长的主要原因。分产业来 看，今年 1-10 月第一产业用电量同比增长 18.4%，第二产业用电量同比增长 11.3%，第三产业 用电量同比增长 20.0%，居民生活用电同比增长 7.4%，三次产业用电量均保持两位数增长。电 力消费总体保持平稳较快增长水平。

发电设备平均利用小时数提升明显。今年 1-10 月，全国发电设备累计平均利用小时 3180 小时，同比增加 106 小时。分类型看，1-10 月，全国水电设备平均利用小时为 3159 小时，同 比降低 165 小时；全国火电设备平均利用小时为 3665 小时，同比增加 293 小时；全国核电设 备平均利用小时 6471 小时，同比增加 372 小时；全国并网风电设备平均利用小时 1827 小时， 同比增加 100 小时；全国太阳能发电设备平均利用小时 1097 小时，同比降低 18 小时。

电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。截至 10 月底，全国发电装机容量 23.0 亿千 瓦，同比增长 9.0%。其中，非化石能源装机容量 10.6 亿千瓦，同比增长 17.1%，占总装机容 量的 45.8%，占比同比提高 3.2pct。火电 12.8 亿千瓦，同比增长 3.6%；水电 3.8 亿千瓦，同 比增长 5.1%；核电 5326 万千瓦，同比增长 6.8%；风电 3.0 亿千瓦，同比增长 30.4%；太阳能 发电 2.8 亿千瓦,同比增长 23.7%。在“双碳”目标催化下，电源发展动力由传统煤电向清洁 能源转变。

电力碳排放将进入峰值平台期。根据中电联发布的数据，2020 年全国单位火电发电量二 氧化碳排放约 832 克/千瓦时，比 2005 年下降 20.6%;全国单位发电量二氧化碳排放约 565 克/ 千瓦时，比 2005 年下降 34.1%。以 2005 年为基准年，从 2006 年到 2020 年，通过开展非化石 能源转型、降低供电煤耗和线损率等办法，电力行业累计削减二氧化碳排放约 185.3 亿吨。其 中，非化石能源转型贡献率为 62%，供电煤耗下降对电力行业二氧化碳减排贡献率为 36%，线 损率下降的二氧化碳减排贡献率为 2.6%。（报告来源：未来智库）

终端用能电气化水平持续提高。2020 年以来，我国不断强化经济社会绿色转型的顶层设 计，为电气化发展营造了良好的政策环境。中国电气化发展进入以绿色低碳电力供应为牵引、 以终端能源消费电气化为主线、以技术创新和体制改革为驱动的新阶段。从消费侧看，终端能 源消费电气化水平稳步提升，2020 年，全国电能占终端能源消费比重约 26.5%，工业部门电气 化率 26.2%，电气化发展趋于平稳，其中四大高载能行业电气化率 17.8%。建筑部门电气化发 展水平快速提升，“十三五”以来电气化率累计提高 10.9 个百分点，达到 44.1%。交通部门 电气化率 3.7%，电气化发展潜力巨大。

电力市场对清洁能源转型具有显著支撑作用。今年 11 月中央深改委会议提出建设全国统 一电力市场体系，推进适应能源结构转型的电力市场机制建设，有序推动新能源参与市场交易。另外国家电网也发布了《省间电力现货交易规则》，提出所有的发电类型和企业都可以参与省 间电力现货交易，鼓励省间绿电交易。建设全国统一电力市场体系不仅可以提升绿电溢价，还 可以提高绿电消纳比例，有利于保障新能源发电企业的盈利能力，从而加速推动电力系统清洁 低碳转型。

（二）新能源发电迎来发展良机

政策推动下，绿电产业迎来发展良机。今年以来，国家发改委、国家能源局等部门从系 统建设、项目开放、现货交易、上网电价、分时机制、绿电交易等多方面发布政策文件，进一 步深化电力体制改革，保障我国顺利实现“双碳”目标。这些政策的落地，不仅促进了我国新 能源和电网系统的健康发展，也为绿电产业发展带来机遇。

积极鼓励地方增加可再生能源建设和消费。今年 6 月发布的《完善能源消费强度和总量 双控制度方案》一文中明确，对于达到该地区激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超 出最低线以上的消纳量即不计入该地区年度与五年规划当期能源消费总量考核；而 12 月召开 的中央经济工作会议则提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。对于地 方政府和工业企业而言，新建可再生能源项目、增加可再生能源消纳都不会占用区域的能耗指 标，对新能源的接受程度也会大大提高。

绿色电力交易试点启动，开启绿色电力消费新模式。今年 9 月，国家发改委、国家能源 局共同推动在北京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易 框架下，设立独立的绿电品种。通过绿电交易，我国新能源发电量将得到优化配置，有利于促 进新能源消纳，服务新能源发展，扩大新能源接入规模，逐步构建起以新能源为主体的新型电 力系统，助力碳达峰碳中和目标加快实现。对于用电企业来说，绿电中包含的环境价值可以加 速企业绿色转型，实现低碳甚至零碳发展。

近十年全球范围内可再生能源 LCOE 持续下降，新能源发电经济性显著提升。根据 IRENA 披露，2020 年全球光伏发电 LCOE 为 0.057 美元/千瓦时，相较于 2010 年的 0.381 美元/千瓦 时，降幅超过 85.0%；2020 年全球陆上风电 LCOE 为 0.039 美元/千瓦时，相较于 2010 年的 0.089 美元/千瓦时，降幅约 56.2%。近十年来随着技术进步、规模增加，新能源发电的 LCOE 大幅下 降，其经济性提升显著。

相较全球，中国新能源发电的度电成本较低。2020 年中国光伏发电 LCOE 为 0.044 美元/ 千瓦时，比全球光伏发电 LOCE 低 0.013 美元/千瓦时，较 2010 年的 0.305 美元/kWh 下降 85.6%；2020 年中国陆上风电 LCOE 为 0.033 美元/千瓦时，比全球陆上风电 LOCE 低 0.006 美元/千瓦 时，较 2010 年的 0.073 美元/千瓦时下降 54.8%。随着未来风电规模的增加，技术的更新迭代， 我国新能源发电 LCOE 成本将更具优势，逐渐成为电力供应的主力。

根据国家能源局发布的《关于征求 2021 年可再生能源电力消纳责任权重和 2022—2030 年预期目标建议的函》中提到的定量目标，即 2030 年我国一次能源消耗总量为 60 亿吨标煤， 发电量为 11 亿千瓦时，化石能源消耗占比 26%，非水可再生电力消纳 25.9%。以此为基准我们 对 2025 年和 2030 年的风电、光伏装机量进行测算，最终测算可得，到 2025 年风电累计装机 5.31 亿千瓦，光伏累计装机 6.44 亿千瓦。到 2030 年风电累计装机 7.64 亿千瓦，光伏累计装 机 10.43 亿千瓦。

（三）火电水电业绩下降，新能源发电高歌猛进

火电：煤价高涨压缩火电盈利空间。2021 年前三季度火电新增装机 32.5GW，火电发电量 4.33 万亿千瓦时，同比增长 11.9%，发电量上升推动火电行业营业收入增加。但由于前三季度 煤价呈现震荡上升趋势，火力发电成本大幅抬升。2021 年前三季度火电板块营收达到 7274.16 亿元，同比增长 25.4%；实现净利润 91.69 亿元，同比大幅下降 83.1%。

水电：来水偏枯影响水电业绩。2021 年以来，来水整体偏枯的问题对水电板块整体业绩 造成了一定负面影响。跟据中电联发布的数据，前三季度水电发电量 9030 亿千瓦时，同比下 降 0.9%，水电平均利用小时数 2794 小时，比上年同期降低 100 小时。2021 年前三季度，水电 板块实现营业收入 1596.05 亿元，同比增长 2.2%；实现净利润 426.72 亿元，同比下降 5.7%。第三季度来水没有改善，延续前两季度的颓势。

新能源发电：新能源板块继续高歌猛进。政策驱动下,2021 年我国新能源运营装机容量和 发电量大幅增长，跟据中电联数据， 2021 年前三季度， 风电和太阳能发电量分别为 4715、 2491 亿千瓦时，同比分别增长 41.6%和 24.5%，新能源发电整体发展迅猛。截至 2021 年 9 月， 风电装机容量达到 3.0 亿千瓦，同比增长 32.8%。太阳能装机容量达到 2.8 亿千瓦，同比增长 24.6%。2021 年前三季度，新能源发电板块实现营业收入 1478.29 亿元，同比增长 21.7%；实 现净利润 314.41 亿元，同比增长 16.9%。

三、环保：循环经济推动再生资源行业发展

（一）再生资源将成环保行业的“新主线”

建设循环经济体系，促进生态文明建设。今年 7 月，国家发改委印发了《“十四五”循 环经济发展规划》，《规划》指出大力发展循环经济，推进资源节约集约利用，构建资源循环 型产业体系和废旧物资循环利用体系，对保障国家资源安全，推动实现碳达峰、碳中和，促进 生态文明建设具有重大意义。

循环经济体系可有效降低碳排放强度。从“双碳”视角来看，大力推广循环经济，通过 减少高能耗的原料加工环节，最终来实现单位产品碳排放强度的降低。循环经济体系的特征是 低开采、高利用、低排放，所有的物质和能源在这个不断进行的经济循环中得到合理和持久的 利用，以把经济活动对自然环境的影响降低到尽可能小的程度。数据显示，以废钢为原料相比 以铁矿石为原料炼钢，生产 1 吨钢可以减少约 1.6 吨二氧化碳排放，中国 2020 年废钢利用量 约 2.6 亿吨，仅此一项就可以减少二氧化碳排放量约 4.16 亿吨。

循环经济体系建设为再生资源领域带来发展良机。国家发改委于 2021 年 7 月印发的《“十 四五”循环经济发展规划》提出，到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约 20%，单位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分别降低 13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在 86%以 上，大宗固废综合利用率达到 60%，建筑垃圾综合利用率达到 60%，废纸、废钢利用量分别达 到 6000 万吨和 3.2 亿吨，再生有色金属产量达到 2000 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

在建设循环经济体系的背景下，再生资源领域迎来发展良机。再生资源领域将成为环保行业的“新主线”。再生资源产业是循环经济的重要组成部分， 也是提高生态环境质量、实现绿色低碳发展的重要途径。废弃的有色金属、钢铁、塑料等资源 通过一系列过程进行回收再生，既可以处置废弃物又可深度资源化提炼，具有资源循环+节能 环保双重属性。因此，再生资源领域将成为碳中和背景下环保行业的“新主线”。

（二）资源化将成为危废处置的主流

我国危废产生量快速增长，行业空间广阔。我国工业门类全，产废行业多，包含半导体 制造、装备制造、化工、制药、采矿等新兴和传统制造业。相比一般固废和水废，危险废物具 有种类多，处理技术难度高的特点。2017-2019 年，全国工业危废产生量分别为 6581、7370、8126 万吨，同比分 别增长 26.1%、13.5%、8.8%，近三年增幅有所放缓。随着国家监管政策日渐趋严，我国对危 废的认证、统计也将进一步细化，未来被纳入危废进行管控的废弃物可能更多。

危废处置量快速攀升，但仍无法满足实际需求。2019 年，我国危废持证单位核准能力是 12896 万吨/年，实际收集、利用处置量为 3558 万吨，实际 利用率为仅为 28%，表明危险废物利用处置能力结构与需求不匹配，不同危险废物种类利用处 置能力发展不平衡的问题依然存在。

行业特性决定企业经营稳定性有保障。近年来，危废行业受人追捧，许多上市公司、企 业集团凭借资本和技术力量纷纷进入，行业集中度有所提升，龙头企业管理进一步规范，危废 资源化利用与处置企业逐渐走向正规化、专业化，借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势 将进行多地域布局，形成规模效应。从危废资源化的企业来看，其上游是产废企业，下游的大 宗商品产物也进入市场自由流通，市场竞争较为充分，不会受传统环保行业那样有政府关系和 应收账款等问题的困扰，企业经营稳定性有保障。

（三）再生塑料应用前景广阔

塑料应用广泛，亚洲塑料树脂产量占全球过半。塑料以重量轻、可塑性强、制造成本低、 功能广泛等特点在现代社会中得到了广泛的应用，已成为人类不可或缺的重要材料。全球塑料 产量稳步增长，2019 年全球塑料树脂产量达到了 36,800 万吨，同比增长 2.5%。亚洲是全球最 大的塑料树脂生产地，占全球总产量超过 50%。

“禁废令”改变了全球可再生塑料综合利用业的产业格局。在过去较长一段时间内，我 国从全球回收塑料并逐步成为重要的塑料回收国，对全球废塑料的处理、加工做出巨大贡献。2017 年 7 月《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》颁布后，我国禁止 从海外进口废塑料，我国废塑料进口量断崖式下降。对中国市场而言，改变了鱼龙混杂的进口 供应链体系。对全球市场而言，欧美等主要废塑料出口国失去了全球最大的废料处理市场，不 少国家和地区开始为固废寻找新的处理市场。

两网融合促进可再生塑料回收体系建立。目前国内的塑料循环利用行业长期存在可再生 塑料资源分散化和循环再生产业规模化之间的矛盾，各地政府积极布局两网融合，协调政府主 导的生活垃圾分类收运体系和市场自发形成的再生资源回收利用市场，实现生活源再生资源与 其他类别生活垃圾的统一分类交投、分类收运和资源循环利用。在政策的指导下，我国可再生 塑料回收体系正在逐步建立完善，有助于我国可再生塑料综合利用业的发展。（报告来源：未来智库）

（四）环保企业稳步增长，固废板块值得关注

环保企业业绩分化显著。2021 环保企业三季报披露完毕，扣除因计提资产减值损失而带 来大额亏损的启迪环境后，2021 前三季度环保相关上市公司实现营业收入 2282.62 亿元，同 比增长 23.4%；净利润 292.90 亿元，同比增长 17.5%。随着各省市陆续发布“十四五”生态环 境保护规划，环保项目加速释放，环保企业业绩增速回归到疫情前水平。分板块来看，监测、节能、修复领域营收小幅增长，净利润则同比降低。其余板块营收和 净利润增速均实现正增长，大气领域净利润高速增长主要是由于有部分企业扭亏为盈，且龙头 切入其他赛道；固废领域特别是垃圾焚烧和危废企业业绩提升十分明显；水务及水处理板块扣 除首创环保后，业绩增速在 10%左右。整体来看固废领域业绩表现最好，景气度最高。

2021 前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别为+2.2/+5.9/+2.4/+3.8%，同比变动 -0.4/-0.4/+0.3/-0.3pct,期间费用率下降 0.8pct，上市公司通过提升管理效率、加大运营投 入等手段进一步降低费用支出。分板块来看，以精细化监测设备销售为主的监测企业拥有行业 最高的销售费用和研发费用，资金需求较大的水务及水处理企业则具有较高的财务费用，而绝 大部分环保企业均有运营服务业务，因此存在相对较高的管理费用。

资产负债率略有提升，应收账款占比稳定。2021 前三季度环保行业上市公司的资产负债 率为 57.5%，同比增加 0.4pct。分板块来看，需要进行项目工程建设的大气、固废、水务、水 处理、修复等领域的资产负债率较高，均超过 50%，而以设备销售为主的监测、工业节能领域 资产负债率相对较低。PPP 模式兴起以来，企业通过扩大杠杆率来承接地方政府的基建类型项 目，因此这几年行业整体资产负债率大幅增长。随着行业逐步向轻资产运营模式转变，未来资 产负债率也会逐步企稳。

营收高增导致收现比下降。2021前三季度环保行业整体收现比为88.7%，同比减少8.1pct， 在回款能力并没有显著恶化的前提下，收现比的大幅降低是因为营业收入的快速增长，从销售 商品、提供劳务收到的现金这项指标来看，2021 前三季度较去年同期增长了 13.2%。分板块来 看，固废相关企业收现比最高，达到了 101.7%，环境监测达到 92.1%，其他领域均不超过 90%。节能服务类的企业收现比仅为 46.2%。工程建设或设备销售业务为主的企业，存在回款周期， 本身回款就相对较差，叠加其收入同比增快速增长，因此出现收现比显著下降的情况。之前期 金流较差的水务及水处理方向，其收现比也高于 80%，一定程度上说明该领域的现金流保障性 持续增强。

四、投资分析

随着“双碳”领域 1+N 政策体系中的核心内容落地，各领域“双碳”政策与“十四五”规 划也将陆续发布，环保公用作为减碳的核心领域，其规划将直接影响未来我国“双碳”目标进 度，预计“十四五”期间我国将围绕以下两个方向推进。

建设绿色电力体系，助力“双碳”目标实现。经济发展的命脉是能源，能源的核心是电 力，电力的清洁与否最终将关系到我国“双碳”目标能否实现，因此，建设以新能源为主的绿 色电力体系是实现“双碳”目标的关键。风电和光伏的平准化度电成本仍处在下降通道，也会 进一步保障新增项目的盈利能力。在火电价格上涨、全国统一电力市场体系建设等背景下，社 会对新能源发电接受度提高，绿电溢价和消纳比例仍有提升空间。

再生资源利用将成为“十四五”大力发展重点。近年来，我国出台了一系列再生资源利 用的相关的法律法规和政策，对再生资源利用水平及建立健全绿色低碳循环发展体系起到了良 好的指导与促进作用。根据《“十四五”循环经济发展规划》，到 2025 年我国资源循环型产业 体系基本建立，覆盖全社会的资源循环利用体系基本建成，资源利用效率大幅提高，再生资源 对原生资源的替代比例进一步提高。再生资源行业加速发展，市场空间快速打开，相关企业也 将迎来高速增长期。危废资源化、垃圾焚烧、再生塑料等领域值得关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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