房地产产业链专题研究:地产链稳增长,22年如何布局?
(报告出品方/作者:广发证券,戴康,郑恺)
一、稳增长周期的五个节点,如何观察地产?
我们在 2.10《稳增长右侧,价值成长如何选择?》中提出:从政策感知、到效果确认,历史上每轮稳增长周期有五个重要时点。政策感知来看:明确的定调转向 (T0)、初始政策落地(T1)、密集政策验证(T2)。政策效果确认来看:社融 上行拐点(T3),盈利拐点(T4)。
我们相应观察到,一轮地产周期的演变会经历:数据恶化→政策落地→数据改善→地产政策收紧或证伪的过程,这五个重要观测时点嵌入其中。
1. 第一步,经济下行首先体现为地产数据的恶化。通常销售及融资数据恶化 (累计同比披露低于 20%)领先于投资。
2. 第二步,稳增长政策发力,地产政策验证穿插其中。政策时点可划分为定调 转向(T0)、初始政策落地(T1)、密集政策验证(T2),期间均伴随着地产政 策的放松,但每轮放松程度不同,地方性的政策放松多会出现,但中央政策或中央 的监管态度却未必放松。
3. 第三步,地产行业基本面数据迎来改善,包括地产数据增速触底(销售及融资亦多领先于投资),社融上行拐点(T3)、A 股盈利增速触底(T4)、地产及地 产链的业绩环比改善等。
4. 第四步,政策多转向收紧,一轮地产放松周期结束。基本面回暖之下,中央 多出台收紧政策,或发布“严控”论调以证伪市场放松预期。
从历史上四轮稳增长周期来看,2008 年、2014 年存在中央地产政策的大幅放 松,对应着后续的政策收紧;2011 年、2018 年,中央地产政策则保持审慎,一直 未有明确放松,对应着后续的政策证伪。(报告来源:未来智库)
二、四轮稳增长周期,地产股行情如何演绎?
去年底以来,房地产指数已经有过一轮上涨。自 11 月低点至 2 月 18 日,申万 房地产开发指数上涨 15.4%。站在当前时点,如何看待本轮地产行情,是否仍有参与的价值?我们看到历史上四轮典型的稳增长周期,并非都伴随中央大力放松地产 的身影,我们下文做出分类讨论。
(一)两轮经典的地产放松周期:2008 年、2014 年
2008 年、2014 年为两轮典型的地产放松周期,稳增长政策发力阶段伴随着中 央地产政策的大幅放松。例如,2008 年 10月中央下调首套房首付比例及个人住房 公积金贷款利率等;2014 年中央持续推进棚改,7 月推出万亿 PSL,9 月发布“地 产 930 新政”,通过“认贷不认房”,降低无贷款记录者再次购房贷款利率。
1. 数据恶化:08 年 3 月,地产销售额累计同比披露大幅降速,跌下 20%;8 月,地产开发资金来源累计同比跌下20%。
2. 稳增长政策发力:地产数据恶化多伴随着经济下行压力,因而稳增长政策多 出台。08 年 7 月,稳增长定调转向(T0)出现,政治局会议首次将宏观经济首要 任务由 “防过热、防通胀”转为“保增长、控通胀”。同月,地方地产政策开始放松,长沙出台购房补贴政策;08 年 9 月,稳增长初始政策落地(T1),央行降 准;08 年 10 月,中央地产政策放松,下调首套房首付比例、下调个人住房公积金 贷款利率、免征印花税、下调住房契税税率等。11 月起,稳增长政策密集验证 (T2)。国常会确定“四万亿”等十项保增长措施,随后政策密集落地。
3. 数据改善。随着稳增长政策的对冲,地产、社融、乃至全 A 股盈利等数据 均开始出现改善。08 年 11 月,地产销售额、开发资金来源增速披露触底;09 年 1 月,社融上行拐点出现(T3);09 年 3 月,地产投资增速披露触底。09 年 4 月, 基本面修复兑现至财报,地产、地产链、A 股盈利增速均披露触底(T4)。
4. 政策收紧。稳增长效果兑现之下,政策开始转向收紧。09 年 6 月至 8 月, 中央政策开始转向,银监会陆续提及收紧二套房贷、防范贷款被挪用,国土资源局 亦提出严管建设用地。09 年 12 月,“国四条”出台,标志中央政策正式收紧。
从两轮经典政策放松周期的地产行情表现来看——
第一,地产行情持续性及弹性俱佳,行情可持续 9-12 个月,板块指数涨幅超 200%。由于地产政策明显放松,叠加分母端宽松带来的牛市贝塔因素影响,2008 年,房地产开发指数上涨 9 个月,涨幅达 223.7%,2014 年,房地产开发指数上涨 12 个月,涨幅达 213.3%。
第二,地方/中央层面的地产政策放松信号,或宽信用政策落地(T2),地产 可迎来主升浪行情。由于 T2 宽信用强度最高,且两轮周期均伴随着地产政策的大 幅宽松,地产均可迎来行情。2008 年来看,10 月中央地产政策放松(下调首套房 首付比例及个人住房公积金贷款利率等),11 月国常会确定“四万亿”等十项保增 长措施,政策密集落地(T2)。地产主升浪于 11 月随即开启。2014 年来看, 4 月地方地产政策开始放松(如南宁放开限购),5 月央行 3000 亿再贷款支持棚 改,7 月万亿 PSL 助力棚改加速,地产主升浪于 6 月随即开启。
第三,从持续性来看,地产股的持续性能看到数据改善(如销售、融资数据触 底上行,社融拐点),行情结束的信号是政策转向收紧。
(二)两轮地产从中央层面未有大幅放松的周期:2011 年、2018 年
2011 年、2018 年,稳地产政策更多以宽货币及地方性的尝试性放松为主,中 央保持政策定力,自始至终未大幅松地产。此两轮周期,政策更多以降准,及部分 地方省市放松公积金限额、取消限购等发力,中央始终保持审慎,地产仅弱宽松。
以 2011-2012 年为例,地产稳增长周期经历了数据恶化—>稳增长政策发力 —>数据改善—>政策证伪四阶段,部分环节与强宽松周期有所差异。
1. 数据恶化:11 年 11 月及 12 月,地产销售、融资增速先后跌至 20%以下。
2. 稳增长政策发力:本轮稳增长启动时间较早。11 年 10 月,地方地产政策亦开始有所放松,如南京重新放宽公积金贷款比 例;11 月,稳增长政策初步落地(T1),央行时隔三年首次降准;12 年 3 月起, 稳增长政策密集验证(T2),3 月信贷超预期、4 月发改委项目密集审批项目 262 个、国常会消费刺激政策密集出台。不过,值得注意的是,中央地产政策一直保持 定力,12 年 3 月温家宝提出“楼市调控方向不动摇”。
3. 数据改善。宽货币及地方政策改善了居民加杠杆的预期,地产销售数据、社 融、地产盈利等均出现改善。12 年 3 月至 5 月,地产销售、盈利、融资增速先后 披露触底。12 年 6 月,社融上行拐点出现(T3);12 年 7 月,地产投资增速亦披 露触底。
4. 中央层面对于地产政策表述再趋严。本轮为地产弱宽松周期,虽然地方政策 有所松动,但中央一直保持审慎。12 年起,中央多次定调“加强调控”,终使得政 策宽松预期证伪。
两轮政策未大幅放松周期的地产行情表现来看——
第一,地产仍会有上涨行情,不过持续性及弹性较 2008 年、2014 年大幅削 弱,行情可持续 6 个月左右,涨幅在 30%-60%左右。2011 年来看,政策力度不足 之下,房地产开发指数上涨 6 个月,涨幅为 34.6%。2018 年呈同样特征,房地产 开发指数上涨 6 个月,涨幅为 56.0%。
第二,地产政策放松或稳增长密集验证期 T2,是地产股行情启动的时点。此 时多伴随着宽货币及地方尝试性放松地产。尽管中央没有明确的放松地产,但由于 宽货币环境带来居民加杠杆预期,地产仍可开启上涨行情。2018 年来看,9 月起税 收优惠、降准等陆续出台,稳增长政策密集验证(T2),12 月菏泽取消限售,地 方开始尝试松地产。虽然中央始终没有明确的地产放松政策出台,地产上涨行情仍 于 10 月开启。2011 年来看,11 月末央行三年来首次降准,稳增长初始政策落地 (T1)。同时,10 月以来地产政策边际放松,不过力度不大,南京、合肥等多个 城市放松公积金贷款限额。12 年 1 月,虽无中央地产政策的大幅宽松,地产仍开启 了上涨行情。
第三,地产股的持续性同样能看到数据改善(如销售、融资数据触底上行,社 融拐点),行情结束的信号是中央层面再强调地产调控不放松。(报告来源:未来智库)
三、四轮稳增长周期,地产链如何比价?
地产产业链上下游涉及行业众多,那么,应该买地产,还是其它地产链(投资 链/销售链)?如何进行地产链内部行业比较?未来观察什么信号跟踪行情持续性?
(一)典型的地产链行业,及其跟踪的核心变量
地产产业链分为地产、地产投资链、地产销售链、地产竣工链等等。
其中,销售链条的家电、家具、消费建材行业景气度主要跟踪地产销售周 期(或竣工周期);投资链条的钢铁、水泥、挖机、重卡等不仅要跟踪地产的 新开工和投资,也与基建投资的改善预期密切相关。
历史来看,由于存在滞后性,每轮地产的主升浪行情大多未见到最后地产 投资的修复。但是,地产销售及基建投资的强弱却有差异,这决定了每一轮的 内部比价。
(二)2008 年:政策放松+数据验证+业绩兑现,最强的一轮地产链行情
2008 年是一轮比较特殊的强宽松周期,次贷危机背景下的强刺激政策使得地 产销售、投资及基建投资共振,且地产链业绩在四轮周期中唯一一次迎来修复。2008 年行情可以概括为,既有政策兑现、又有数据验证(销售、基建、投 资),行情特点如下——
1. 整个地产链同时迎来贝塔行情,地产行情结束于政策证伪
与其他两轮相同, 2008 年,稳增长 T2 后,市场对宽信用预期抬升,地产链 与地产同步迎来主升浪。
2008 年,仍是观察到数据改善及政策收紧后(09 年 7 月),地产本身行情终 结。对于地产,行情观察信号是等待基本面数据改善及政策变化。09 年 1 月、3 月、4 月,融资、销售及地产企业盈利数据陆续触底。至 6 月,银监会陆续开始收 紧二套房贷、防范贷款被挪用,国土资源局开始严管建设用地,地产随即于当月结 束涨势,转为震荡,并于 12 月“国四条”出台、政策正式收紧后转为下跌。
2. 由于政策兑现后还有数据验证、业绩兑现,地产投资链、销售链持续性更优
由于强刺激政策使得业绩成功兑现,地产链上涨行情可持续至业绩修复周期的 顶部(10 年 4 月),弹性及持续性显著优于地产。次贷危机之下,政策强宽松予以 对冲,地产、基建数据全面改善。2008 年 2 月,基建增速触底,2008 年 12 月, 地产销售增速触底。此后,基建、地产改善传导至地产链,2009 年 2 月、3 月,白 电、挖掘机销量分别触底。最终,地产链实现业绩兑现,于 2008Q4 至 2009Q3, 先后迎来业绩环比改善,2010Q1 财报数据披露见顶之时,地产链行情方终结。
(三)2011 年:政策平淡+数据验证+业绩证伪,地产好于其它地产链
2011 年,地产政策未放宽,地产投资增速持续向下,但宽货币带来居民加杠 杆预期,销售增速显著回暖,同时宽信用使得基建投资大幅发力、部分对冲了地产 投资下滑的负面预期。
1. 整个地产链同时迎来贝塔行情,销售/投资链的行情结束于中观数据乏力,地 产本身持续性更强、结束于政策证伪
与 08 年类似,地产链可与地产可与同时迎来贝塔行情。观察到数据改善及政 中央政策始终未松口,地产行情终结。2011 年则略有提前,在稳增长 T1 出现,叠 加地方地产政策开始放松后,地产链与地产同步迎来主升浪。
地产本身注重政策预期,行情持续至 12 年 6 月政策证伪。4 月,北京、上海等地的商业银行相继恢复住房贷款 8.5 折优惠,并在首套房贷款首 付比例上予以优惠。同月,住房公积金条例修改进入调研期。5 月,中央降准,宽 货币延续。因此,政策预期仍在博弈之下,地产短期回调后重拾涨势。
2. 中观数据、及业绩验证,是投资链/销售链的行情观察指标
2011 年地产销售数据改善、基建投资发力,中观数据是投资链改善(工程机 械销量于 12 年初即开始修复)、而销售链条疲弱(白电销量 12 年持续底部),因 此股价表现上投资链、较销售链更为占优。
地产投资链/销售链更注重中观数据验证,因此行情仅持续至中观业绩证伪(12 年 3 月)率先结束。
(四)2014 年:政策放松+数据平淡+业绩证伪,地产产业链未跑赢牛市
2014-2015 年特点为政策放松、地产销售回暖,但去库压力大使得地产投资意 愿不足、基建投资平稳。在“930 新政”等中央宽地产政策下,地产销售自 15 年 3 月逐渐回暖。不过由于房屋供给过剩、去库存压力较大,地产商投资意愿不足,地 产投资仍持续向下。此外,本轮行情中,基建托而不举,基建投资增速始终保持稳 定,未有显著抬升。
这轮地产链行情受牛市贝塔及风格(创业板牛市)的影响较大,整个地产链在 14-15 年未显著跑赢 wind 全 A,在 14 年下半年一带一路带动的大票行情下跑平、 而在 15 年上半年创业板牛市中跑输。
这一轮地产销售小幅改善,投资、新开工数据改善乏力,白电销量、挖机销量 等中观景气验证不足。板块内部,销售链条最优,地产行业居中,投资链条最差。
这一轮的地产链表现再次印证,中观数据、及业绩验证,是投资链/销售链的行 情观察指标。例如 14 年同为销售链条,但家具板块的业绩表现好于家电,也决定了家具表现和持续性都好于家电。
(五)2018 年:政策平淡+数据验证+业绩分化,有业绩的投资链最优
2018 年稳增长周期呈地产销售不振、基建温和发力的特点。地产销售增速于 本轮地产行情期间持续回落。地产投资增速全程维持高位,未有显著的边际抬升, 仅 2019 年 3 月数据披露抬升,但彼时已近行情终点,且市场多有对其持续性的质 疑声音。唯一的亮点是基建投资增速,于行情期间持续温和抬升。
1. 行情启动时点,投资链早于其他行业;行情结束时点,投资链持续性最久
18 年年中基建增速企稳改善,工程机械/水泥等投资链行业行情率先启动;随 后,18 年 7-10 月稳增长加码,宽信用预期改善整个地产链条行情开启;19 年 1 月,地产投资增速触底。3 月地产销售、融资数据触底,4 月中央政治局会议重提 “房住不炒”,证伪政策宽松预期,地产及销售链行业行情终结;最后,投资链的 行业如水泥、工程机械的行情持续性最强。
2. 同样是业绩验证决定了投资链/销售链的分化,基建支撑投资链业绩平稳
2018 年整体特点为投资发力、销售不振,数据分化映射至业绩分化。首先, 2018 年投资端发力,基建投资于 9 月触底,此后一路抬升,地产投资于 19 年 2 月 超预期大幅抬升 2.1pct 至 11.6%;但是,“房住不炒”基调贯穿周期,地产销售表 现不佳。数据分化映射至业绩,地产销售链业绩于行情期间多未有显著复苏,而投 资链(工程机械、重卡)迎来业绩修复兑现。
数据及业绩的分化兑现至股价,有业绩的投资链表现显著占优。2018 年,重 卡、工程机械涨幅显著居前,且业绩弹性最大的重卡表现尤佳。由于业绩相对弱 势,投资链中的水泥表现弱于前二者。销售链股价表现大多居后。
四、核心结论:如何看 22 年稳增长周期的地产链布局?
(一)历史稳增长周期看地产链表现,四个核心启示
从历史上的四轮稳增长周期下的地产及地产链表现来看,我们可以得到四个比 较重要的启示——
第一, 市场对于一轮稳增长周期,地产链条的核心逻辑,存在政策观察、中观 数据验证、行业财报兑现,三个观察维度。
第二, 地产股本身对于政策预期更敏感。从地产股的启动时点来看,往往是滞 后于数据恶化、同步于政策宽松预期(如地方性的松地产、降准降息等 宽货币);即使是 12 年、18 年未有中央层面的大幅宽松,但地方性的 政策微调依然支撑行情。
第三, 地产股的行情持续性,观察地产数据改善、及政策收敛预期。从历史四 轮周期来看,地产股的行情基本上可以看到数据拐点(销售改善、拿地 改善、融资改善等);而基本上略领先或同步于政策收敛。
第四, 地产链条其它行业,如销售链和投资链,则与中观高频数据验证、和业 绩兑现更为相关,其中投资链的景气预期,还受到部分重叠下游的基建 投资的影响。例如 08 年和 18 年,基建的修复预期支撑投资链如水泥、 重卡、挖机的高频景气数据和业绩验证,投资链优于销售和地产股;11 年由于高频数据和业绩验证证伪,地产股本身的持续性最优。
(二)如何看待当前地产股行情,是否仍有参与价值?尚在半程
本轮地产股,由于数据连续大幅恶化(接近 08 年回落水平),因此行情启动 较历史周期(政策放松启动)更早。本轮地产股行情自 21 年 11 月启动,来自数据 大幅恶化下的政策宽松预期,因此启动时点较历史周期更早。
但从区间涨幅、数据观察、政策跟踪来看,本轮的地产股行情应该仍在半程、 可继续积极布局。(1)本轮地产行情自低点至今,地产指数上涨 15%,地产链分 化剧烈,但最大涨幅仅 17%(装修建材),与历史上中央未有大幅宽松、地产行情 较弱的周期(例如 12 年、18 年)相比亦仍有距离;(2)以前四轮周期行情持续 性起码可以观察到数据改善,如销售数据改善、筹资数据改善(新开工和投资的领 先指标),而本轮数据仍未有显著改善迹象,截止 2 月前 17 天 47 城新房成交面积 同比下降 36.6%;(3)“因城施政”已于近期明显发力,如 2.17 菏泽放松房贷 首付比,历史上地方政策松动、即使中央强调“房住不炒”也会带来需求改善预 期。
(三)地产强贝塔品种表现疲弱,市场在担心什么?本轮供需的梗阻短期难以打通
本轮地产链的表现分化剧烈,和历史上的四轮周期均有所不同,背后的深层次 原因在于房企债务违约压力下本轮的供需改善存在梗阻。历史上在一轮稳增长周期 宽信用的预期可以同时修复地产的供需两端,需求端宽货币环境改善居民加杠杆预 期,供给端宽信用环境改善房企的拿地、开工、投资预期。
地产企业现金流恶化带来 22 年上述供需两端出现梗阻——截止 2 月 5 日,发 生债务违约或展期、被境外评级机构调至 C 级以下的机构为 14 家,公司发生流动 性问题、项目处于停工状态(参考 2 月 6 日广发地产组《相信光,向前走,赢在朝 阳前》)。在 22 年房企融资环境到达历史较差水平、房企违约风险上升的背景下,宽信用环境带来的房企融资改善→拿地意愿上升→开工与投资回暖的传导逻辑 破坏,房企或优先应对融资及债务压力而非激进扩张,在此背景下也使得施工&竣 工链条的地产链行业面临着回款压力,这是本轮地产股上涨而地产链需求不及预 期、行情分化劈叉的根本原因。
在此背景下,“房住不炒”的定调影响需求预期、信用环境的梗阻影响房企供 给预期,在地产销售、中观的销售链条投资链条缺乏数据验证,这是本轮地产链表 现疲弱、与地产股行情出现历史罕见劈叉的本因。
(四)从梗阻疏导的传导顺序,前瞻 22 年地产链行业的配置脉络
首先,就像我们在第四章第二节所述,地产股本身目前仍值得增配。观察因城 施政、中央表态、房地产高频数据改善、房价上行等,这是行情至尾声的信号。
其次,我们从“因城施政”的地方性政策调整来看,未来可能率先改善的数据 是销售链条,需求传导至 To-C 端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求 端改善,购房需求的变化带来 To-C 端的销售链行业景气修复预期。短期来看跟踪 家电、家具、消费建材的高频数据,并观察本轮 PPI 回落背景下的业绩改善预期。
第三阶段,如果房企融资环境看到较大改观,将传导至 To-B 端的地产施工/竣 工链条。未来可跟踪房企的融资缺口、开发资金来源等代表融资环境的变化,看到 积极改变信号,或迎来本轮 To-B 端地产链(To-B 的装修建材/玻璃/铝等企业)的 业绩改善预期。
第四阶段,今年的地产投资修复将最为靠后。对于地产投资链的品种。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议)
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