投资策略专题报告：A股，见底了么？

（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄）

1. A 股历次大跌：行情演绎、重大事件与规律特征

回顾历史，2005 年以来 A 股经历六轮持续下跌时期，我们经过一段时间的深入研究，从大 跌的形成、不良反馈、维稳政策、“政策底”与“市场底”、大跌中的反弹、底部以及反转 信号，总结出以下十大规律和启示，供投资者参考：

1. 从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好。回顾历史 上近六轮行情切换，三大因素中的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少 两个出现明显恶化才会导致市场全面转向。当然，基本面是首要因素，典型如 2011-2012 年。

2. 一般而言，A 股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金净 值下跌 10%出现赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的 1 个月之后。在 市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到 10%）、到私 募基金清盘、风控平仓线（累计下跌 15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌 20 以上）、而后是股权质押风险（累计下跌 30%以上）。

3. 一般而言，大跌不言底。跌一半是底线思维，如果跌不到一半，则以跌一半的 60%为衡 量基准。同时，前一期的重要支撑位和重要整数关口都是观察指标。从历史统计来看， 历轮大跌中 A 股核心指数较此前高位平均下跌幅度为-25%以上。

4. 一般而言，维稳政策出台后，A 股短期有望出现反弹走势。央媒喊话、货币政策调整对 市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在 5-10 日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入 市对市场影响更强，反弹持续时间在 15 日左右，反弹幅度更大。整体而言，鼓励资金 入市对股市的支撑力度>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话。

5. 根据我们的统计，每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左 右。一般而言，由于反弹一般由短期事件驱动，很难形成主线，并不一定能持续。

6. 一般而言，市场底部需要伴随成交量收缩或者换手率的验证会更为稳妥。缩量不是充要 条件，但主动多头偏向于是充分条件。

7. 一般而言，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层 次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局 才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是 最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济 数据和外围关系的变化。

8. 根据我们的观察，底部位臵的三大核心特征：全 A 换手率 1%左右，核心指数估值分位 在 20%以下，股债盈利性价比在历史至少 90%分位以上。其他参考指标：破净个股占 比 10%以上，低于 15 元的低价股占比 25%以上，60 周均线以下个股占比 80%以上。

9. 在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行业。当然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如 2012 年的建筑行 业与 2018 年年的农林牧渔行业。在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济 下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周期（如 公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回 升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。进入反转阶 段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。根据我 们的统计，在大跌发生反转后涨幅居前的行业有较大概率在之前大跌过程中反弹会有所 表现。

10. 每一轮 A 股大跌尾声呈现出“政策底→市场底→经济底→盈利底”的演变过程，“市场 底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了 15 年“杠 杆牛”），形成社融数据与 A 股估值在历史上较为强相关的正向关系。一般而言，从“政 策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔 2.5 个月）→经 济底（与前者 4 个月）→盈利底（与前者基本同步或滞后 3 个月）。

1.1. 大跌的形成：DDM 定价模型中至少两个因素明显恶化，基本面最首要

从 DDM 模型的角度，将影响股价的因素分解为基本面、流动性与风险偏好，基本面、流动 性与风险偏好三大要素中至少两个出现明显恶化。回顾历史上近六轮行情切换，三大因素中 的任意一个均无法独立主导市场走向，三大要素中至少两个出现明显恶化才会导致市场全面 转向大跌。04 年、07 年以及 11 年的市场持续大跌主要来自于经济过热和通胀上行导致的货 币信用紧缩，流动性收紧与基本面回落预期对股价分子和分母端形成压制。11 年以后中国经 济潜在增速出现趋势转折，政策在经济增长、产业转型和防范风险的目标中面临权衡取舍， 政策转向或监管趋严往往直接导致市场走弱，13 年、15 年和 18 年行情切换背后分别是“钱 荒”、清理配资、中美贸易战和去杠杆等风险事件。

04 年-05 年：股权分臵改革+政策收紧+企业盈利见顶回落。04 年重工业投资出现过热， 煤电油运等重要生产资料出现供应不足，通胀升温，多项抑制经济过热的政策密集出台。信贷断崖和严格限制产能批复，十年期国债收益率升至 5.4%的历史高点，经济在 04 年 下半年后出现降温。企业盈利下滑以及担忧“股改”导致流通股大幅扩容的问题，市场 悲观与恐慌情绪持续蔓延，上证指数从 04 年 4 月 1780 点一路下跌至 05 年中的 1000 点。

08 年：次贷危机+估值偏高+通胀高企。2007 年经济再度升温，巨额贸易顺差以及热钱 涌入产生过剩流动性，股市、楼市全面走向过热，政策持续紧缩。2008 年初海外次贷 危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A 股随之拐头并 快速下跌，上证指数从 07 年末 6000 点一路狂泻至 08 年 11 月的 1800 点。

11 年-12 年：政策调整抑制通胀+经济动能切换。随中国经济迈过“刘易斯拐点”以及 四万亿刺激作用的褪去，中国经济的潜在增速在 2010 年后出现趋势转折。11 年前期经 济刺激带来的过剩流动性叠加“猪油”共振，国内采取紧缩性的货币政策以抑制通胀， GDP 增速快速回落，经济进入“类滞涨”的状态，A 股全年震荡下跌，盈利估值双双恶 化，上证指数从 11 年 4 月 3050 点一路震荡下行至 12 年末的 2000 点。

13 年-14 年中：钱荒+工业品通缩+政策预期不明确。受前期宽松政策刺激以及全球经济 低迷的影响，产能过剩等结构性问题逐渐凸显，PPI 同比连续三年为负值。2013 年初货 币政策酝酿转向，同时加强对影子银行监管， 6 月钱荒事件爆发。流动性收缩、无风险 利率飙升、政策预期不明确，A 股在“钱荒”期间快速下跌，13-14 年中整体呈现震荡 下行走势，上证指数从 13 年 5 月 2300 点震荡下行至 14 年中的 2000 点。

15 年中-16 年初：清理配资+估值偏高。2014 年 5 月“新国九条”标志着资本市场改革 拉开序幕，2015 年上半年进货币政策入全面宽松；企业盈利持续回落，但 A 股在宽裕 流动性、杠杆资金和资本市场改革推动下走出一轮大牛市。2015 年 6 月证监会要求券 商自查信息系统外部接入情况，清理场外配资。股价下跌与杠杆资金流出形成踩踏， 上 证指数从 15 年 6 月 5150 点一路震荡下行至 8 月的 2500 点。

18 年：中美贸易摩擦+金融去杠杆。17-18 年，国内经历一轮“金融去杠杆”，企业融 资困难叠加大宗价格高位和中美贸易摩擦，上下游利润分化，民营企业运营困难，企业 盈利快速回落。18 年 3 月，中美贸易摩擦打响，中美关系的快速恶化成为全年压制市场 风险偏好的重要因素。同时中美金融与经济周期错位，美国加息导致人民币面临持续贬 值压力，货币政策进一步宽松的空间收到压缩。上证指数从 18 年 2 月 3580 点一路震荡 下行至年末的 2500 点。

一般而言，A股大盘指数大体走势基本与企业盈利正相关，无风险利率与 A股估值同步回落， 经济增速和企业盈利的持续回落是市场持续大跌的首要原因，这点在 2011-2012 年这波大跌 中体现得最为明显。

1.2. 大跌中的不良反馈：基金下跌 10%出现赎回，赎回量最大在收益企稳回升 1 个月后

A 股持续大跌中的负反馈可以分为两类，一类通过影响实体经济，另一类通过影响市场资金 面和交易结构，此处主要讨论后者。

此类负反馈主要指市场下跌引起投资者的被迫卖出，从而导致市场价进一步下跌，常见的机 制包括基金赎回、股权质押、私募基金清盘、融资融券、权益衍生品、风控线平仓等。一般 而言，在市场大幅下跌过程中的负反馈发生顺序：首先，从基金赎回（累计下跌到 10%）、 到私募基金清盘、风控平仓线（累计下跌 15-20%）、再到两融和权益衍生品（累计下跌 20 以上）、而后是股权质押风险（累计下跌 30%以上）。

A 股市场在持续大跌中形成剧烈波动或引发基金大规模申购和赎回，基金净值下跌 10%出现 赎回，赎回压力最大的时期往往在基金收益企稳回升的 1 个月之后。从 15 年情况来看，上 半年市场快速上涨期间公募基金快速扩张，而下半年又出现巨量赎回，一定程度上加剧了市 场波动。通过分析近两月基金收益与赎回规模间的关系可以看出，两者明显的呈现“倒 S 型” 关系，即当基金收益率变动不大时，赎回规模与基金收益率相关性并不强，赎回规模占比大 致在±3%区间内波动；而当基金收益率出现大幅的上涨和下跌时，基金投资者开始出现明 显的不理性倾向。具体而言，当基金净值下跌超过 10%或上涨超过 20%时，基金收益与赎 回规模开始呈现出明显的正相关关系。而近两月股票及偏股混合型基金累计下跌均值约 15%， 已经进入了曲线的左侧，当前或未来公募基金可能面临一定的赎回压力。

同时，市场持续下跌或引发两融平仓、私募清盘和股权质押风险等风险。具体而言：

两融资金：2013 年两融标的证券多次扩容，14 年两融资金门槛降至零资金门槛，两融业务 开始快速扩张；在行情推动下，两融余额从 2014 年中约 3000 亿元激增至 2015 年中的近 2 万亿，而在 2015 年下半年市场快速下跌期间又快速回落至约 9000 亿，两融资金的大进大 出一定程度上放大了市场波动。在 2018 年的市场持续下跌期间，两融余额再次出现大幅回 落，期间融资资金净卖出额约 3200 亿。两融余额的回落一方面来自于与股价的下跌，另一 方面来自于资金的主动卖出。通过分析万得全A涨跌幅与融资净买入间的关系可以大致看出， 当指数单月涨跌幅超过 15%时可能会触发两融资金的大幅流出。

股权质押：股权质押是一种融资方式，上市公司股东将自己拥有的公司股票进行质押，在约 定时间内以约定的利率向质押方借入资金。在实际操作中，主板、中小板与创业板的质押率 分别为 50%、40%和 30%左右。当股价下跌接近(1-质押率)且上市公司股东未及时补充抵押 品或保证金时，所质押股票将面临强制平仓，引发股价进一步下跌。18 年大跌期间中，随股 价持续下跌，上市公司控股股东被强平的情况陆续浮现；至 18 年 10 月，万得全 A 指数累计 下跌近 30%，地方国资开始陆续成立专项资金，以缓解上市公司的流动性压力，降低股权质 押风险。

1.3. 大跌中维稳政策市场认知：呈现阶段性反弹

A 股在持续大跌维稳政策出台后会带来阶段性反弹，大幅反转需要当市场核心矛盾出现明显 改善信号。回顾历轮大跌中的维稳举措，在 04 年、08 年、11 年、15 年和 18 年的市场连续 快速下跌期间，政府及监管层出台一系列措施以稳定市场、防范系统性风险。此类措施包括 央媒发文、印花税调降、货币宽松、监管政策调整、鼓励资金入市等。历史上看，维稳政策 能够带来市场阶段性反弹，但要出现大幅反转则需要当市场核心矛盾出现明显改善信号，才 能得到根本性扭转。

四种类型的维稳政策：鼓励资金入市>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话

在此，我们梳理近 50 条市场持续下跌期间各类维稳政策，划分为四种类型，包括央媒喊话、高 层/监管层表态、鼓励资金入市以及货币政策调整。我们复盘了事件前后的市场的表现情况，供 投资者参考。一般而言，央媒喊话、货币政策调整对市场影响偏弱、偏短期，反弹持续时间在 5-10 日左右。高层/监管层表态、鼓励资金入市对市场影响更强，反弹持续时间在 15 日左右，反弹幅 度更大。具体情况需要考虑基本面和政策预期是否能兑现。整体而言，鼓励资金入市对股市的支 撑力度>高层/监管层表态>货币政策调整>央媒喊话。

类型一：央媒喊话：反弹持续时间在 5 日左右

一般而言，央媒喊话指人民日报、新华社等中央直属媒体在市场持续下跌期间公开发表文章，一 定程度上有助于改善市场的政策预期，提振市场情绪。由于当时市场更注重实质性政策出台，历 史上看央煤喊话对市场影响相对较弱。在此，我们整理了 8 次关键时期的央煤喊话事件，反弹持 续时间在 5 日左右，反弹幅度在 5%左右。

类型二：高层/监管层表态：反弹持续时间在 6-10 日左右

高层/监管层表态指国务院、银保监会、证监会、交易所等在市场持续下跌期间释放的明确政 策信号，具体包括召开专题会议、调降印花税、暂停 IPO 等，一定程度上有助于反映政策对 于市场的呵护，稳定市场的政策预期，常常被投资者视为“政策底”。我们整理了 11 次关 键时期的高层/监管层表态喊话事件，反弹持续时间在 6-10 日左右，反弹幅度在 8%左右。

类型三：鼓励资金入市：反弹持续时间在 10 日左右

鼓励资金入市指国务院、证监会等在市场持续下跌期间对市场的主动干预行为，具体包括鼓 励机构增持、开辟新的资金入市渠道、直接在二级市场买入股票等，是作用效果最强的一种 举措，对大盘指数有直接提振作用，一般被投资者视为“救市”。在此，我们整理了 7 次关 键时期的鼓励资金入市事件，反弹持续时间在 10 日左右，反弹幅度在 10%左右。

类型四：货币政策调整：反弹持续时间在 5 日左右

货币政策调整指央行在市场持续下跌期间采取的降准降息操作，此类举措一定程度有助于改 善市场流动性、降低资金价格。但考虑到货币政策调整更多基于经济基本面情况、对于股票 市场影响路径较长，降准降息带动的反弹力度往往偏弱。在此，我们整理了 7 次关键时期的 货币政策调整事件，反弹持续时间在 5 日左右，反弹幅度在 3%左右。（报告来源：报告研究所）

1.4. 大跌中的“反弹”：3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右

每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右。对 A 股的六轮大跌 中的反弹进行简单回顾：2004 年开始的大跌行情出现了 5 次反弹，包括 3 次 10%以上的反 弹行情和 2 次 6%-10%的反弹行情，平均涨幅为 9.57%，平均持续交易日为 13.8 天。

2008 年开始的大跌行情出现了 3 次反弹，包括 2 次 10%以上的反弹行情和 1 次 6%-10%的 反弹行情，平均涨幅为 15.59%，平均持续交易日为 15 天；

2011 年开始的大跌行情出现了 4 次反弹，包括 1 次 10%以上的反弹行情和 3 次 6%-10%的 反弹行情，平均涨幅为 9.45%，平均持续交易日为 27.5 天；

2013 年开始的大跌行情出现了 4 次反弹，包括 1 次 10%以上的反弹行情和 3 次 6%-10%的 反弹行情，平均涨幅在 9.57%，平均持续天数在 13.80 天；

2015 年开始的大跌行情出现了 5 次反弹，包括 3 次 10%以上的反弹行情和 2 次 6%-10%的 反弹行情，平均涨幅为 14.23%，平均持续交易日为 30.4 天；

2018年开始的大跌行情出现了4次反弹，包括4次6%-10%的反弹行情，平均涨幅为6.88%， 平均持续交易日为 15.50 天。

1.5. 大跌中的底部交易特征：缩量不是充要，但是主动多头偏向充分条件

历史上看，市场底部通常成交活跃度较低，换手率处于低位，股债性价比大幅提升，破净股 和低价股数量大幅增加，个股出现大范围破位和超卖。一般而言，市场底部需要伴随成交量 收缩或者换手率的验证会更为稳妥，历轮市场底部区间成交量平均较前一轮上涨期减少约 1/3。缩量不是充要条件，但主动多头偏向于是充分条件。根据我们的观察，底部位臵的三大核心特征：全 A 换手率 1%左右，核心指数估值分位在 20% 以下，股债盈利性价比在历史至少 90%分位以上。其他参考指标：破净个股占比 10%以上， 低于 15 元的低价股占比 25%以上，60 周均线以下个股占比 80%以上。

1.6. 大跌的尾声：从“政策底”到“市场底”

每一轮 A股大跌尾声呈现出“政策底/信用底→市场底→经济底→盈利底”的演变过程，“市 场底”大多位于“政策底/信用底（社融数据拐点）”和“经济底”之间（除了 15 年“杠杆 牛”），形成社融数据与 A股估值在历史上较为强相关的正向关系。在这里，我们将宏观政 策转向定义为每一轮宽松周期中宏观/市场政策的首次调整，经济底定义为经济增速或 PMI 的企稳反弹，信用底定义为社融存量增速的向上拐点，政策底定义为市场维稳政策。

背后的 原因在于，“稳增长”初期，市场对政策力度存在明显分歧，但随政策不断加强和流动性环 境的改善，市场对经济前景的预期逐步明朗化，股价领先于经济出现向上拐点；信用企稳回 升预示“经济底”将至，成为市场预期改善的重要信号。复盘近五轮宽信用周期，社融增速 的企稳回升一定程度对 A 股估值形成支持。仅有例外的一次是在 2011-2012 年，期间信用持 续扩张，但 A 股估值整体呈现低位震荡、略有下行。背后的原因可能在于，中国经济的潜在 增速在 2011 年前后出现趋势转折，经济增速“L”型下滑对企业基本面和市场风险偏好形成 极大的抑制。

需要承认的是，由于政策发力时滞和市场预期分歧导致磨底期时长存在不确定性。更短期地 来看，在稳增长初期，市场会受政策影响出现短暂反弹；但由于政策出台具渐近性、政策向 经济的传导存在时滞、市场对政策力度存在分歧，经济下行压力的预期在某一阶段会压制稳 增长政策预期（或者政策预期落空），市场呈现先下跌，而后伴随出台更强力的稳增长政策 再上涨的特征。除了 14-15 年“杠杆牛”，政策底→市场底”的磨底期大盘指数调整幅度在 15%左右。

一般而言，从“政策底”到“市场底”的演变规律：政策底/信用底→市场底（与前者间隔 2.5 个月）→经济底（与前者 4 个月）→盈利底（与前者基本同步或滞后 3 个月）。

2008 年：政策底在 2008 年 9 月（救市三大政策），信用底在 09 年 1 月（社融增速回升）， 经济底在 09 年 6 月，四万亿全面刺激计划逆转悲观预期与市场下跌态势。2008 年 4 月 23 日，交易印花税税率由 3‰下调至 1‰。9 月 18 日，国家进一步出台了救市三大政策，印花 税从双边改为单边征收，汇金公司在二级市场买入工、中、建三行股票，国资委支持央企增 持或回购上市公司股份，救市措施密集出台，“政策底”明确，但由于下跌的惯性以及对经 济前景的担忧，期间市场出现两轮短暂反弹后依然维持下跌态势。2008 年 11 月 9 日，国常 会提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并在今后两年多时间内安排 4 万亿元资 金强力启动内需，市场随之企稳。2009 年初的天量信贷投放和 PMI 反弹极大改善投资者的 经济预期，市场对于流动性和经济增长形成共识，随后开启加速上行。

2011 年-2012 年：政策底在 2012 年 10 月（汇金、险资入市），信用底在 12 年 5 月（社融 增速回升），经济底在 12 年 12 月，经济复苏+政策预期明确扭转悲观预期与市场下跌态势。2011 年 10 月中央汇金宣布开始在二级市场购入四大行股票，释放救市信号；“政策底”明 确、通胀担忧回落，上证指数在 11 年末和 12 年初出现两轮 10%左右的反弹。然而，经济增 速似乎止不住地回落极大抑制了企业盈利预期及市场风险偏好。2012 年 3 月两会 GDP 增速 目标“破 8”，春季躁动戛然而止，市场重回漫长的下跌通道。2012 年 10 月 10 日中央汇 金、险资再度在二级市场购入四大行股票，11 月 IPO 暂停。同时，四季度经济企稳回升， 10 月 PMI 重回荣枯线上方；12 月 12 日中央经济工作会议突出“经济转型”，并进一步强 调稳定经济增长。多重利好推动下，市场在三季度探底企稳，12 月后开启一轮大幅反弹。

2015 年：政策底在 2015 年 7 月（国务院召集一行三会商讨维稳政策），信用底在 15 年 6 月（社融增速回升），经济底在 16 年 3 月，宽信用+供给侧改革扭转市场下跌态势。2015 年 7 月 4 日，国务院召集一行三会、财政部、国资委及主要央企负责人开会，商讨金融市场 应对之策；7 月 8 日，中证金公司向 21 家证券公司提供了 2600 亿元的信用额度，用于证券 公司自营增持股票。救市政策密集出台，“政策底”明确，A 股在短暂企稳，但市场情绪依 然脆弱。“811”汇改下人民币汇率剧烈波动，“救市退出计划”的传言引发市场恐慌，A 股再度出现一轮快速下跌。

8 月 28 日，国务院专题会议指出“要维护金融市场稳定运行，守 住不发生区域性系统性风险底线”。16 年初，脆弱市场情绪下 A 股再次遭遇“熔断”冲击， 1 月上证指数下跌达近 23%，在 2650 附近企稳反弹。1 月 27 日，中央财经领导小组召开会 议研究供给侧结构性改革方案，产能逐步出清带来缓解通缩压力、改善上游盈利，产生了传 统行业集中度提升逻辑。16 年上半年货币政策宽松，年初的 2.51 万亿天量信贷投放和 2 月 底央行降准带来充裕流动性，市场在“熔断”冲击后逐步企稳回升。

2018 年：政策底在 2018 年 10 月（国务院金稳会），信用底在 19 年 1 月（社融增速回升）， 经济底在 19 年 3 月，稳杠杆+贸易摩擦缓和扭转市场下跌态势。2018 年 6 月 26 日，沪深交 易所和中国证券业协会等罕见地针对股权质押集体发声，表示上市公司股票质押交易风险总 体可控。10 月 19 日，国务院及一行两会、四大报接连喊话 A 股，提振市场信心；随后地方 国资陆续成立专项资金，以缓解上市公司的流动性压力，降低股权质押风险。

12 月 1 日， G20 布宜诺斯艾利斯峰会上，中美两国领导人同意举行为期 90 日的谈判，并在谈判期内暂 停新增贸易措施。2018 年末 12 月 21 日中央经济工作会议强调“适时预调微调，稳定总需 求”、“坚持结构性去杠杆”，并“防止金融市场异常波动和共振”。2019 年 1 月 4 日央 行降准 1%部分臵换 MLF，净释放长期资金约 8000 亿元，年初信贷投放创下新高。多重利 好因素催化下，2019 年初 A 股企稳反弹，启动一轮春季躁动行情。

1.7. 大跌后反转：把握分子端基本面盈利预期的拐点

一般而言，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的 中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到 根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这 种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的 变化，例如在 2012 年底和 2018 年底对于分子端基本面盈利预期的拐点判定就至关重要。

2004-2005 年核心矛盾化解：股改落地，投资过热受控后的政策放松。04-05 年经济持 续过热，政策剧烈收缩，而股权分臵改革迟迟未能明确落地持续压制风险偏好。05 年经 济过热得到有效控制，年中推进股改、汇改，随不确定性落地，市场情绪明显修复，市 场在 8 月后启动一轮反弹。

2008 年核心矛盾化解：前期估值消化，四万亿扭转基本面预期。07 年经济再次走向过 热，政策预防性收紧，而 08 年次贷危机爆发，国内经济急转直下，叠加前期股价泡沫 化，市场猛烈下跌。随维稳政策、四万亿经济刺激出台，以及估值快速回落、经济快速 回升，市场对于流动性和经济增长形成共识，启动新一轮上涨。

2011-2012 年核心矛盾化解：通胀回落，基建持续发力带动经济弱复苏。11 年经济消化 “四万亿”后遗症，海外美联储 QE 推升大宗商品价格造成输入型通胀，国内通胀持续 上升、GDP 增速持续回落、而政策持续收紧，经济进入“类滞涨”。11 年末随通胀回 落，政策快速转松、基建持续发力，至 12 年下半年经济有所起企稳、企业盈利于 2013 年初回升。

2013-2014 年核心矛盾化解：稳增长发力，结构转型，促进经济基本面“稳着陆”。13 年市场下跌始于“钱荒”，但更深层次的原因在于经济增长动能仍不明确、市场对政策 宽松高度依赖和金融体系的不成熟。11 年后经济增速随着投资增速出现“L”型下滑， 为实现经济“稳着陆”政府开启一轮基建狂潮，但同时影子银行快速扩张，金融风险开 始集聚。14 年下半年政策全面宽松，推行房地产去库存和棚改。13 年后政府强调中国 经济进入“三期叠加”和“新常态”，政策思路开始更多由总量向结构转变，并大力支 持新兴产业发展。同时，移动互联网产业快速发展，经济转型成为全市场共识，资本市 场改革提速提升市场信心。

2015 年市场核心矛盾化解：杠杆资金出清，供给侧改革化解产能过剩，2016 年下半年 上游盈利改善带动经济复苏。15 年经济面临巨大下行压力，工业品通缩、企业盈利持续 回落，资本市场改革和对经济转型的向往催生出炒作题材，但新兴产业发展与市场改革 不可能一蹴而就，杠杆资金的快进快出造成股市的异常波动。15 年下半年杠杆资金出清、 估值快速回落，16 年供给侧改革化解产能过剩、上游盈利带动经济复苏，同时产生了传 统行业集中度提升逻辑，开启多年的“龙头白马”结构性行情。

2018 年市场核心矛盾化解：从去杠杆到 2018 年底稳杠杆，从中美贸易弄擦到年底中美 元首就贸易摩擦达成共识，2018 年底盈利预期扭转。多轮的经济刺激下金融风险持续 扩大，17 年后政策定调“房住不炒”和“打好防范化解重大风险攻坚战”，国内开启一 轮“去杠杆”，传统经济增长与信用扩张模式受到挑战，叠加中美贸易摩擦，信用持续 收缩，经济增速再下台阶，实体经济运营困难。18 年末政策从去杠杆转向稳杠杆、维稳 政策落实、贸易摩擦缓解，政策强调支持民营企业发展，强调核心技术自主可控。

1.8. 大跌中、后期及反转阶段行业表现

在大跌期间，往往各个行业是无差别下跌。一般而言，有相对收益的是防御性质的行业。当 然，若存在持续利好（预期）的行业也会相对表现的比较好。比如 2012 年的建筑行业与 2018 年年的农林牧渔行业。具体而言，对应于 12 年，社融回升对应基建投资增速加快，建筑行 业上涨 21.9%，全年跑赢大盘。从节奏上看，建筑行业超额启动于 2011 年末央行降准、政 策转向稳增长；但 12 年建筑行业业绩表现实际上并未有明显改善，全年业绩增速-8.0%；而 在业绩兑现的 2013 年，由于经济有所企稳、企业盈利改善，市场对经济下行的担忧缓解， 建筑板块开始大幅跑输，市场风格转向成长。

在磨底期，弱周期或逆周期的价值型行业表现较优，但度过磨底阶段后，估值收缩压力缓解， 市场大概率回归成长风格。从行业股价表现上看，从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场 面临经济下行和政策不确定性的压制，价值型以及逆周期行业（如基建、金融地产）、弱周 期（如公用电力、军工、医药消费）表现优于成长型行业。但度过磨底阶段后，风险偏好回 升，市场将回归成长风格，TMT、有色、军工等高风险偏好板块表现较优。

进入反转阶段，市场持续下跌期间跌的最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅。整轮大跌中跌的最多的行业并不必然在大跌见底后获得最多的涨幅，分别统计大跌中跌幅前 五的行业以及反弹一、三个月后涨幅前五的行业，发现重合的行业数量较少。我们发现在大 跌发生反转后涨幅居前的行业往往在之前的反弹中有所表现。（报告来源：报告研究所）

2. 2004-2020 年 A 股六轮持续大跌行情深度复盘

2.1. 04 年 4 月-05 年中：持续 14 个月，上证综指跌幅超过 40%

大背景：02 年中国经济走出通缩开启一轮上行周期；03 年人民币升值预期下热钱涌入，经 济快速升温，政策随之转向。央行 7 月发行央票回收流动性，8 月开启提准；04 年重工业投 资出现过热，一季度固定资产投资增速达 48%；煤炭、电力、石油、运输等重要资源出现供 应不足，物价水平快速上行。经济政策密集出台抑制经济过热，04 年社融存量增速 27.6%， 较 03 年大幅回落 23.3%。05 年经济过热得到有效控制，经济稳步上行，物价水平稳定；宏 观政策开始转向，央行随之停止升准升息，3 月下调超额存款准备金利率，年中推进“股改”、 “汇改”，社融增速企稳，上证综指跌破 1000 点后见底回升，年末 GDP 增速提升。06 年 经济持续提速，人民币升值下热钱持续流入，贸易顺差与主动信贷创造推动国内资产价格过 热，股市加速上行，政策再度转向收紧，06 年中央行开始连续升准升息。

行情切换：02-03 年 A 股整体维持震荡行情，03 年下半年企业开始持续改善，固定资产投 资加速，物价水平持续上升。受 90 年代的经济萧条和产能过剩的影响，当时政府对重工业 的产能建设较为谨慎；03 年下半年货币政策有所收紧， 04 年 4 月央行再次升准，政治局经 济工作会议指出“投资增长过快”、“信贷投放增幅过大”，多项抑制经济过热的政策密集 出台。信贷断崖和严格限制产能批复，十年期国债收益率升至 5.4%的历史高点，经济在 04 年下半年后出现降温，企业盈利增速高位回落。在宏观调控政策和流动性收紧的担忧下，市 场开始拐头向下，上证指数从 04 年 4 月 1780 点一路下跌至 05 年中的 1000 点。

政策底：04 年 7 月国务院批准成立的鼓励合规资金入市专题工作小组，8 月底证监会暂停 IPO， 9 月人民日报发文《重振投资者信心》，10 月末保监会《保险机构投资者股票投资管理暂行 办法》鼓励保险资金入市，市场在 1300 点附近几次短暂反弹后重回下行通道。05 年 1 月股 票交易印花税税率由 2‰下调至 1‰，3 月 17 日央行下调超额存款准备金利率 63bp，“政 策底”明确，市场快速反弹至 1300 点上方。但由于企业盈利持续下滑以及担忧“股改”导 致流通股大幅扩容的问题，市场悲观与恐慌情绪持续蔓延，上证指数跌破 1300 点的“政策 底”后再次出现连续下跌。

市场底：05 年 4 月中国证监会发布《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》，“股 改”迈出了具有战略意义的一步。6 月 17 日国务院国资委公布了《国务院国资委关于国有控 股上市公司股权分臵改革的指导意见》，要求国有控股上市公司积极支持股权分臵改革工作；上证指数在跌破千点整数关口后进入“磨底”阶段。随市场对“股改”认知不断加深，8 月 证监会等五部委联合颁布《关于上市公司股权分臵改革的指导意见》，股权分臵改革全面铺 开，随不确定性落地，市场情绪明显修复，市场在 8 月后反而启动一轮反弹。

经济底：从信用和经济增速来看，05 年中社融存量增速企稳回升，三季度后 GDP 增速再度 开启上行，市场底介于信用底和经济底之间。从上市公司盈利增速来看，05 年全 A 盈利维 持下行，全年盈利增速-5.8%；全 A 盈利增速在 06 年一季度探低，二季度开启加速上行。

2004 年 4 月 A 股下跌持续 14 个月，上证指数从 1750 下行到 1000（-40%），期间中央定 调抑制经济过热，国内通胀高企、企业盈利回落，流动性收紧。前四次反弹分别属于政策、 资金面、货流动性、消息的驱动对市场的预期进行管理，但缺乏力度未能反转市场共识。直 到 2005 年中股改、汇改全面铺开，在制度层面上持续发力，市场在二次探底后走出底部。

从“政策底→市场底”期间（05 年 3 月-8 月）的行业表现上看，行业分化显著，大多行业 呈现下跌，金融、消费、军工等逆周期或弱周期板块表现较优。银行股表现强势的原因除了 受市场避险情绪影响外，还与当时特定的历史背景有关：2005 年初央行推进利率市场化改 革，大幅度降低超额准备金利率，并完全放开金融机构同业存款利率；2004-2005 年通过资 管公司集中剥离四大行不良贷款，银行业账面资产质量大幅改善。整体来看，此次“政策底 →市场底”期间，金融和消费板块表现居前。

2.2. 08 年 1 月-11 月：持续 10 个月，上证综指下跌 68%

大背景：2007 年经济再度走向过热，全年 GDP 增速达 14.2%，CPI 明显上行至 6.5%；巨 额贸易顺差以及热钱涌入产生过剩流动性，股市、楼市全面走向过热，上证指数一举突破 6000 点。抑制经济过热再次成为宏观调控的主要目标，2007 年十次升准、六次加息。2008 年初 海外次贷危机发酵，全球股市走弱，出口断崖式下滑，国内经济形势急转直下，A 股随之拐 头并快速下跌，上证指数在 7 个月时间里完成腰斩。

2008 年三季度后政策转向“稳增长”， 多次降准降息，并出台“四万亿”经济刺激计划，A 股随之反弹。然而进入 2009 年，中国 经济回升速度之快大幅超出市场预期，全年广义社融增速达 36.9%，固定资产投资增速达 30.5%，国内经济再次转向过热。2009 年 3 月美联储开启 QE1，全球流动性泛滥、美元进 入下行通道、国内需求拉动和通胀预期共同作用下，大宗商品价格飙升。2009 年 7 月央行 重启 1 年期央票发行，8 月起连续提高逆回购利率；以此为标志，货币政策的优先目标开始 由“稳增长”逐步转向“稳物价”。

行情切换：07 年 A 股上演一轮疯涨，上证指数一举站上 6000 点的历史顶峰。07 年下半年 美国次贷危机开始发酵，美联储于 9 月开启降息，美股 10 月拐头向下。国内经济过热叠加 油价飙涨，07 年 CPI 及 PPI 同比高达 6.5%和 5.4%，同时资产价格泡沫引起监管层担忧， 央行连续升准升息抑制经济过热和通胀，年末中央经济工作会议定调“防止经济增长由偏快 转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”，实施“从紧的货币政策”。07 年末金融危机全面爆发，多国央行推出救市方案，国内经济形势急转直下。基本面恶化、流 动性紧缩叠加估值处历史高位，市场开始拐头向下，上证指数从 07 年末 6000 点一路狂泻至 08 年 11 月的 1800 点。

政策底：上证指数从 2007 年 10 月的 6124 点开始快速下跌，2008 年 4 月 23 日，交易印花 税税率由 3‰下调至 1‰。7 月 1 日，新华社发表文章《关于中国股市的通信》，指出“股 市完全可以实现稳定健康发展”；7 月 14 日，人民日报又以《全力维护资本市场稳定运行》 为题，探讨维护资本市场稳定的举措；市场短暂企稳后再次加速下跌。9 月 16 日央行开启降 准降息, 同时证监会暂停 IPO。9 月 18 日，国家进一步出台了救市三大政策，印花税从双边 改为单边征收，汇金公司在二级市场买入工、中、建三行股票，国资委支持央企增持或回购 上市公司股份。9 月 21 日，证监会发布文件，拟放松上市公司通过二级市场回购股份的管制。救市措施密集出台，“政策底”明确，但由于下跌的惯性以及对经济前景的担忧，期间市场 出现两轮短暂反弹后依然维持下跌态势。

市场底：2008 年 11 月 9 日，国常会提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并在 今后两年多时间内安排 4 万亿元资金强力启动内需，促进经济稳定增长；市场随之企稳，但 由于对刺激政策的有效性仍存较大争议，市场震荡仍然较为剧烈。2009 年初的天量信贷投 放和 PMI 反弹极大改善投资者的经济预期，市场对于流动性和经济增长形成共识，随后开启 加速上行。

经济底：从信用和经济增速来看，09 年初社融存量增速回升，二季度后 GDP 增速转为上行， 此轮市场底介于信用底和经济底之间。从上市公司盈利增速来看，08 年全 A 盈利维持下行， 全年盈利增速-17.4%；全 A 盈利增速在 09 年一季度探低，年末快速反弹至 25.0%。

2008 年 A 股下跌持续 10 个月，上证指数从 6100 下行到 1750（-68%），期间次贷危机爆 发，经济、楼市、股市全面过热，流动性全面收紧。第一次反弹对应的事件是降低印花税， 一定程度上缓解了股市紧缩的流动性；第二次反弹属于消息层面的刺激，对市场预期进行弱 管理。两次反弹本质上没有对造成持续大跌的核心事件进行缓解。2008 年 9 月，贷款利率 和准备金率双降以及救市三大政策的组合拳下，市场对货币政策的预期转向宽松；同时期海 外美国财政部接管“两房”、雷曼兄弟破产，次贷危机高潮的第三只靴子落地，不确定性缓 解、风险偏好回暖。市场在二次探底后走出底部。

从“政策底→市场底”期间（08 年 9 月-11 月）的行业表现上看，所有行业均呈现下跌，基 建相关板块相对抗跌。金融和周期类板块主要受海外金融危机、大宗商品价格暴跌、经济基 本面下行等因素影响而跌幅更大。08 年二季度后 CPI 快速回落，年末转负，抑制消费板块 表现。整体来看，此次“政策底→市场底”期间，基建相关板块以及若周期板块相对抗跌。从行情特征上看，08 年 9 月-11 月的磨底期市场主线不明确，呈现有进有退的运动战。随“四 万亿”政策出台，风险偏好回升，磨底期后市场主线逐步明确，有色、电新、汽车、建材、 计算机等高风险偏好及成长性板块表现较优；09 年下半年政策转向后，指数上行乏力，但结 构性行情持续演绎，呈现坚守主线的阵地战。

2.3. 11 年 3 月-12 年 11 月：持续 20 个月，上证综指跌幅约 35%

大背景：随中国经济迈过“刘易斯拐点”以及四万亿刺激作用的褪去，中国经济的潜在增速 在 2011 年后出现趋势转折。11 年，前期经济刺激带来的过剩流动性、“猪油”共振，叠加 海外美联储 QE 推升大宗商品价格造成的输入型通胀，国内采取紧缩性的货币政策以抑制通 胀，6 次升准、三次加息，经济进入“类滞涨”的状态，A 股全年震荡下跌，盈利估值双双 恶化；11 年下半年，通胀随经济增速回落，四季度经济下行压力加大，11 月 PMI 跌破荣枯 线，四季度 GDP 增速“破 9”，欧债危机恶化；

货币政策的首要目标逐步转向“稳增长”， 央行减少央票发行，11 月 30 日首次下调准备金率 0.5%。12 年经济增速延续快速下滑，全 年 7.9%，较上年大幅下行 1.6%，国内开启新一轮的经济刺激：两次降准、两次降息，大量 基建项目批复，房地产调控政策边际放松；至 13 年中，基建投资增速和商品房销售增速分 别达 23.6%和 43.2%，非标资产快速扩张。2013 年经济有所企稳，年初货币政策酝酿转向， 央行于春节后暂停逆回购操作，正回购和央票相继重出江湖，同时加强对影子银行监管，社 融增速随之回落。

行情切换：09 年货币信用双宽松，经济快速复苏，A 股迎来全面牛市；10 年经济企稳、通 胀上行，货币政策全面转向，6 次升准、两次加息，但企业盈利高速增长，A 股全年呈“V” 型走势。11 年国内猪流感爆发，猪肉价格出现一轮快速上涨；美国量化宽松政策和“阿拉伯 之春”运动，布油 4 月一度达 125 美元/桶；“猪油”共振、国内通胀持续升温。央行维持 连续升准生息，货币紧缩叠加楼市严控带来的负面效应逐步显现，经济动能回落、企业盈利 增速下滑、经济预期恶化，下半年 GDP 增速快速回落，经济进入“类滞涨”状态。基本面 恶化、流动性紧缩，市场开始拐头向下，上证指数从 11 年 4 月 3050 点一路震荡下行至 12 年末的 2000 点。

政策底：11 年 10 月中央汇金宣布开始在二级市场购入四大行股票，释放救市信号；人民日 报发表文章《股市信心如何重振》，指出市场需要“完善的制度、公平的规则”。11 月末央 行下调存款准备金率，“政策底”明确、通胀担忧回落，上证指数在 11 年末和 12 年初出现 两轮 10%左右的反弹。然而，经济增速似乎止不住地回落极大抑制了企业盈利预期及市场风 险偏好。12 年 2 月工业企业利润增速转负；3 月两会 GDP 增速目标“破 8”，春季躁动戛 然而止；4 月全 A 一季报利润增速转负，市场重回漫长的下跌通道。

市场底：12 年中“稳增长”政策逐步加码，央行连续降准降息，基建投资增速和商品房销售 快速回升，7 月 31 日召开的政治局会议强调“把稳增长放在更重要位”，但经济仍然惯性下 行。市场政策方面，10 月 10 日中央汇金、险资再度在二级市场购入四大行股票，11 月 IPO 暂停。同时，四季度经济企稳回升，10 月 PMI 重回荣枯线上方；12 月 12 日中央经济工作 会议突出“经济转型”，并进一步强调稳定经济增长。多重利好推动下，市场在三季度探底 企稳，12 月后开启一轮大幅反弹。

经济底：从信用和经济增速来看，2012 年中社融企稳回升，四季度 GDP 增速 8.1%，环比 三季度回升 0.6%；由此可见，此轮市场底介于信用底和经济底之间。从上市公司盈利增速 来看，四季度全 A 盈利增速 0%，较三季度回升 2.1%，并在 13 年一季度反弹至 10.4%。

2011 年起 A 股大跌持续 20 个月，上证指数从 3050 下行到 1950（-35%），期间通胀数据 持续超预期，央行连续升准升息，国内经济陷入滞涨。2011 年 6 月市场在前期超跌后走出 反弹；后续的三次反弹则分别从资金面、制度、流动性方向驱动市场走出一波上涨，但均未 能缓解国内经济增速回落这一矛盾点，预期证伪后市场继续下行。2012 年中社融企稳回升、 四季度 GDP 增速 8.1%，市场在经济回暖后逐渐走出底部。

从“政策底→市场底”期间（11 年 11 月-12 年 12 月）的行业表现上看，几乎行业呈现下跌， 金融地产、消费、基建板块表现较优。除了金融和消费板块自身相对抗跌外，行业间表现差 异大多可由业绩差异解释：12 年“稳增长”全面发力，国内开启一轮信用周期、房地产周期 以及基建周期，金融及地产链板块从中受益。整体来看，此次“政策底→市场底”期间，金 融地产板块表现居前，成长风格行业则表现不佳。

2.4. 13 年 6 月-14 年 7 月：持续 13 个月，上证综指跌幅约 13%

大背景：2013 年经济有所企稳，年初货币政策酝酿转向，央行于春节后暂停逆回购操作， 正回购和央票相继重出江湖，同时加强对影子银行监管，社融增速随之回落。而 2014 年经 济再度面临下行压力，全年 GDP 增速为 7.43%，2000 年以来首次低于政府预期目标。受前 期宽松政策刺激以及全球经济低迷的影响，产能过剩等结构性问题逐渐凸显，PPI 同比连续 三年为负值，房价回落，结构性调整迫在眉睫。2014 年 7 月，住建部定调“千方百计消化 库存”，年底货币和房地产调控政策转向宽松，央行 11 月意外降息，A 股启动一轮全面牛 市。2014 年 12 月中央经济工作会议强调中国经济进入“新常态”，政策思路开始更多由总 量向结构转变，并大力支持移动互联网等新兴产业发展。

行情切换：2013 年经济有所企稳，央行于春节后暂停逆回购操作，正回购和央票相继重出 江湖。同时影子银行快速扩张，国内监管加强，银监会 3 月末规定理财资金投资非标上限；4 月中债登暂停信托理财产品、券商资管产品等丙类户在银行间债市的开户，严查“代持养 券”。海外方面，美日欧经济有所复苏，5 月 20 日美联储首次释放退出 QE 信号，引发新兴 市场震荡。在此背景下，新一届政府货币政策目标的优先级别逐步开始由“稳增长”转向“化 风险”。5 月中旬以来，银行间资金面开始逐步偏紧；月末银行间利率快速上行，并引起股 市出现连续大幅调整；6 月经济数据低于预期，但央行持在质押式回购利率飙升至 7%上方 时仍然发行央票回笼资金，强势表达去杠杆决心；以此为标志，市场预期开始全面转向。

6 月 20 日，债市信心全面崩溃，质押式回购利率盘中触及 30%，引发一轮史无前例的“钱荒” 事件。6 月 22 日人民日报发表文章《中国提振经济不会靠砸钱》，强调政府投资扩容空间不 大，盲目刺激会使资金空转；6 月 25 日人民日报再次发表《证监会和央行都不是奶妈》强调 救市只会害了股市。随后在央行的调控下，资金面虽趋于稳定，但是资金价格中枢整体上行；10 年期国债收益率从 3 月末 3.4%一路飙升至 11 月下旬的 4.7%。流动性收缩、无风险利率 飙升、政策预期不明确，A 股在“钱荒”期间快速下跌，13-14 年中整体呈现震荡下行走势， 上证指数从 13 年 5 月 2300 点一路震荡下行至 14 年中的 2000 点。

政策底：2014 年 4 月和 6 月央行两次定向降准；5 月 19 日国务院发布《关于进一步促进资 本市场健康发展的若干意见》，对资本市场改革发展工作提出了总体部署；7 月 11 日住建部 提出千方百计消化库存，随后中央和地方出台取消限购、取消限贷，到降息、降首付等一系 列政策。“政策底”明确，但上市公司盈利在三季度后面临快速回落，市场整体维持震荡上 行，延续 13 年以来创业板占优的行情。

市场底：14 年三季度后政策宽松逐步加码，15 年后开始连续降准降息；政策反复渲染下， 经济转型成为全市场共识，资本市场改革提速提升市场信心；同时，创业板经过两年结构性 牛市后打开赚钱效应，杠杆资金快速入市，11 月 21 日央行意外降息成为牛市开启重要推手。融资融券从 2014 年初不到 3500 亿元，年底突破 1 万亿元，再到 2015 年 6 月达到历史峰值 的 2.27 万亿元。成交量放大、杠杠资金、场外配资加速流入与券商板块上涨形成正向循环， 成为指数上冲的重要力量。

经济底：15 年中经济温和企稳，但仍处下行中继。从信用和经济增速来看，2015 年开启省 级地方债券发行和债务臵换，年中社融存量增速企稳回升，二季度 GDP 止跌企稳。从上市 公司盈利增速来看，15 年二季度全 A 盈利增速 0%，较一季度回升 2.1%，但三季度后再度 进入下行通道。

2013 年 A 股大跌持续 13 个月，上证指数从 2300 下行到 2000（-13%），期间“钱荒”事 件爆发，新一届政府强化影子银行监管，无风险利率快速上行，社融回落。2013 年 6 月 20 日央行发行票据进一步收回流动性后市场引来一波 15%的快速下跌；随后的四次反弹分别由 流动性、制度、资金面进行驱动，在经济基本面平稳的前提下，驱动事件对流动性收紧、制 度监管加强进行了有效的对冲，市场在多轮反弹后都没有继续创出新低。在 2014 年 7 月货 币和房地产调控转向宽松以及 11 月央行意外降息后，市场风险得到化解，A 股启动一轮全 面牛市。

从“政策底→市场底”期间（14 年 7 月-14 年 12 月）的行业表现上看，券商以及基建类板块 表现较优。基建类板块表现较优并非是因为其受益于国内基建提速。整体来看，此次“政策底→市场 底”期间，价值风格板块表现居前，成长风格行业则表现靠后。

2.5. 15 年 6 月-16 年 2 月：持续 8 个月，上证综指跌幅约 45%

大背景：2014 年 5 月 9 日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 (简称新国九条)，标志着资本市场改革拉开序幕，新国九条鼓励上市公司进行并购重组，中 小创企业通过外延式扩张获得业绩增长动能。2015 年上半年进货币政策入全面宽松，3 次降 准、4 次降息。财政政策方面，15-16 年棚改+PPP“7 万亿”拉动基建地产投资，推动三线 城市房地产去库；宽信用配合宽财政的托底政策释放了大量需求。16 年，中央提出供给侧结 构性改革、推动钢铁煤炭铝等行业行政性限产，带动国内大宗商品价格出现一轮反弹。

16 年下半年，人民币贬值、房价暴涨、债市杠杆飙升，货币政策的优先目标逐步开始由“稳增 长”转向“稳外汇”和“化风险”；以 16 年 8 月末央行召集大型银行讨论流动性管理问题 和提高 14 天逆回购利率为标志，货币政策开始逐步收紧；10 月楼市调控加码；年底的中央经济工作会议指出要“管住货币供给总闸门”，防范化解重大金融风险，首提“房住不炒”， 社融增速随之回落。总体来看，此轮宽松周期较长、节奏较慢，基建拉动减弱，政策和市场 接受经济的“L”下滑和低波动，经济转型逐渐成为全社会的共识。

行情切换：14-15 年企业盈利持续回落，但 A 股在宽裕流动性、杠杆资金和资本市场改革推 动下走出一轮大牛市。2015 年 4 月 17 日，证监会发布《中国证监会通报证券公司融资融券 业务开展情况》，叫停券商场外股票配资、伞形信托等活动。4 月 19 日，人民日报发表文章 《4000 点才是 A 股牛市的开端》，指出牛市背后的原因在于中国发展战略的宏观支撑以及 经济改革的内在动力。上证指数从 14 年 11 月 2300 点一轮上行至 15 年中的 5100 点。股价 偏离基本面的疯涨引起监管趋严。

5 月 23 日，央视点名提示题材股、高价股风险。5 月 25 日，中央汇金于 5 月 26 日在 A 股场内减持工行和建行合计月 35 亿元。6 月 13 日，证监会 下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求券商自查信息系统外部接入 情况，清理场外配资。杠杆资金流入受限，股价下跌与资金流出形成踩踏，股市开启了暴跌 模式，2015年6月15日至7月 8日的17个交易日，上证综指大跌35%，创业板指大跌43%， “千股跌停”奇观频现。

政策底：暴跌之下救市政策密集出台，15 年 6 月 27 日央行宣布降准降息。6 月 29 日，证 监会表示“回调过快不利于股市平稳健康发展”。7 月 4 日，国务院召集一行三会、财政部、 国资委及主要央企负责人开会，商讨金融市场应对之策；IPO 暂停、21 家证券公司出资不低 于 1200 亿元用于投资蓝筹股 ETF、上市公司大股东及高管在六个月内不得减持；7 月 8 日， 中证金公司向 21 家证券公司提供了 2600 亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票。救 市政策密集出台。

“政策底”明确，A 股在 7 月短暂企稳，但市场情绪依然脆弱。进入 8 月， “811”汇改下人民币汇率剧烈波动，“救市退出计划”的传言引发市场恐慌，叠加海外美 联储加息预期升温、美股遭遇“黑色星期一”，A 股再度出现一轮快速下跌，上证指数 8 月 24 日跌幅达 8.5%。

市场底：16 年初，脆弱市场情绪下 A 股再次遭遇“熔断”冲击，1 月上证指数下跌达近 23%， 在 2650 附近企稳反弹。1 月27 日，中央财经领导小组召开会议研究供给侧结构性改革方案， 产能逐步出清带来缓解通缩压力、改善上游盈利，产生了传统行业集中度提升逻辑。16 年上 半年货币政策较为宽松，年初的 2.51 万亿天量信贷投放和 2 月底央行降准带来充裕流动性， 市场在“熔断”冲击后逐步企稳回升。2016 年 6 月，证监会就修改《上市公司重大资产重 组管理办法》公开征求意见，标志着并购政策即将开始收紧，2014 年以来驱动中小创增长 动力被约束和限制，叠加商誉暴雷，创业板步入漫长的三年持续大跌，而主板开启了为期数 年的“龙头白马”结构性行情。

经济底：16 年下半年全球经济复苏，国内经济增速企稳回升，企业盈利明显改善。同时，海 外美联储再次释放加息信号，人民币面临“破 7”压力；国内房价持续上涨，债市杠杆、影 子银行规模快速扩张，货币政策的优先目标逐步开始由“稳增长”转向“稳外汇”和“化风 险”。以 2016 年 8 月末央行召集大型银行讨论流动性管理问题和提高 14 天逆回购利率为标 志，货币政策开始逐步收紧。年末中央经济工作会议提出“把防控金融风险放到更加重要的 位臵，下决心处臵一批风险点，着力防控资产泡沫”。国债十年期收益率由 16 年 10 月 2.65% 飙升至 17 年末的 3.9%。期间在盈利增长的支撑下，市场表现具有韧性，指数整体震荡上行。

2015 年 A 股大跌持续 8 个月，上证指数从 5150 下行到 2700（-45%），期间证监会要求清 理场外配资，经济增速下行，企业盈利持续回落。前三次反弹分别属于流动性、制度、资金 面等方向驱动，缓解了市场的下行压力；第四次反弹中，2016 年初领导层提出了供给侧改 革，市场在接受经济 L 型下滑后逐渐接受从供给侧开展经济改革的预期；伴随着 2016 年 3 月初宽松的货币政策以及 2016 年全球经济的复苏，市场在第五轮轮反弹后走出底部。

从“政策底→市场底”期间（15 年 7 月-16 年 2 月）的行业表现上看，所有行业均下跌，地 产、化工、建材、银行等价值类板块表现较优。此类价值板块的特征在于前期涨幅偏小、杠 杆资金持有偏低。严重的 PPI 通缩下，煤炭、石化、钢铁等行业在 15 年下半年整体出现亏 损，股价表现跌幅居前。整体来看，此次“政策底→市场底”期间，价值风格板块表现居前， 成长风格行业则表现靠后。（报告来源：报告研究所）

2.6. 18 年 2 月-12 月：持续 10 个月，上证综指跌幅约 30%

16 年末中央经济工作会议定调“下决心处臵一批风险点”，17 年“打好防范化解重大风险 攻坚战”。17-18 年，国内经历一轮“金融去杠杆”，企业融资困难叠加大宗价格高位和中 美贸易摩擦，上下游利润分化，上游景气无法向下游传导，民营企业举步维艰，引发社会关 于“国进民退”的广泛讨论。17 年后央行更注重结构性工具的使用，推出面向普惠金融的定 向降准。18 年货币政策转向宽松，三次降准部分臵换 MLF，释放额外流动性并降低银行负 债端成本；LPR 市场化改革后进行三次累计下调 16BP。但受非标规模压降和融资需求不足 的影响，货币政策传导机制不畅，17-18 年信用持续收缩，社融存量增速下滑。

19 年初央行 再度降准，政策思路开始由“去杠杆”转向“稳杠杆”，对非标压降有所趋缓，地产和基建 增速随之企稳；财政政策方面，专项债发行力度加大，使用范围扩充。但到 2019 年，非洲 猪瘟推动 CPI 快速上行；海外方面，17 年末美联储开始连续加息缩表，中美金融与经济周 期错位，美国加息导致人民币面临持续贬值压力，货币政策进一步宽松的空间收到压缩；19 年 4 月，央行货币政策委员会重提“把好货币供给总闸门”，货币政策的优先目标向“稳物 价”和“化风险”偏移。总体来看，此轮宽松力度小、周期短，地产基建相关政策均未出现 明显放松，社融的增长主要来自于对于非标压降力度的减弱。

行情切换：17 年初货币政策收紧与金融去杠杆，信用利差走阔，社融增速随之收缩；17 年 下半年国内经济增速重回下行通道，企业盈利增速快速回落。18 年 3 月 23 日，美方首次宣 布对 600 亿美元商品加征关，中美贸易战打响，A 股出现一轮急跌，上证指数两周跌去 10%， 随后进入漫长的下行通道。中美关系的快速恶化成为全年压制市场风险偏好的重要因素，下 半年出口减速，企业盈利出现断崖式下滑。股价持续下跌进一步引发对上市公司股权质押风 险的担忧。18 年 2 月至年末，上证指数累计下跌 28%。

政策底：2018 年 4 月央行开启降息周期，同月“资管新规”正式稿出台，相较意见稿条款 有所放宽。6 月 19 日，新华社发表文章《多方积极信号将支撑 A 股行稳致远》。6 月 26 日， 沪深交易所和中国证券业协会等罕见地针对股权质押集体发声，表示近期沪深两市上市公司 股票质押交易风险总体可控。7 月 20 日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征 求意见稿）》，对金融监管、风险防控的政策基调并未改变。7 月 31 日政治局会议上提出， “坚定做好去杠杆工作”，同时“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。“去杠 杆”环境下，非标资产快速压缩，货币传导机制不畅，连续降准无助于信用和市场企稳。

中 美“贸易战”冲击企业盈利和市场风险偏好，上市公司利润增速下半年快速回落转负。随股 价持续下跌，上市公司控股股东被强平的情况陆续浮现。10 月 19 日，国务院及一行两会、 四大报接连喊话 A 股，提振市场信心；随后地方国资陆续成立专项资金，以缓解上市公司的 流动性压力，降低股权质押风险。证监会、财政部和国资委发布《关于支持上市公司回购股 份的意见》，鼓励各类上市公司实施股权激励或员工持股计划。

市场底：2018 年 12 月 1 日，中美领导人在 G20 峰会上同意停止加征关税 90 天，并举行贸 易谈判。2018 年末 12 月 21 日中央经济工作会议强调“适时预调微调，稳定总需求”、“坚 持结构性去杠杆”，并“防止金融市场异常波动和共振”。2019 年 1 月 4 日央行降准 1%部 分臵换 MLF，净释放长期资金约 8000 亿元。多重利好因素催化下，2019 年初 A 股企稳反 弹，启动一轮春季躁动行情，期间上证指数涨幅高达 30%。

经济底：2019 年 1 月新增社融 4.68 万亿，同比多增 1.54 万亿，非标压降明显趋缓，社融存 量增速随之企稳；1 月金融数据也成为春季躁动行情的重要推手；由此可见，此类市场底大 致与信用底同步，在经济底之前。一季度经济表现具有韧性，工业、出口等数据出现明显反弹。

2018 年 A 股大跌大跌持续 10 个月，上证指数从 3500 下行到 2500（-30%），期间中美贸 易战爆发，经济增速下行、企业盈利回落，社融持续回落，叠加外围美联储加息缩表，市场 迎来估值和盈利的双杀情形。2018 年 2 月，市场在经历 5 天 13%的急跌后迎来一波弱反弹；后续 7 月、9 月、10 月的反弹主要有消息面进行预期管理，但逻辑很容易被市场证伪，股价 在弱反弹后很快回到下行趋势；2018 年 10 月中美双方同意停止加征新的关税，摩擦缓和后 主要风险得到释放，市场在经历回踩证实预期后逐渐走出底部。

从“政策底→市场底”期间（18 年 4 月-19 年 1 月）的行业表现上看，所有一级行业均下跌， 银行和消费较为抗跌。受贸易战加征关税影响较大的电子、轻工制造、机械设备、电气设备 等行业跌幅排名靠前；此外，以科技成长为代表的创业板表现明显差于主板，除了贸易战因 素之外，中小创 14-15 年密集并购后的三年业绩承诺期满，商誉减值风险的大面积集中释放， 板块全年利润增速-71.7%，明显差于主板。整体来看，此次“政策底→市场底”期间，价值 风格板块表现居前，成长风格行业则表现靠后。

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