财富管理行业研究：选择兼具效率和品质、治理完善的平台型公司

（报告出品方：中信证券）

1 股东价值主要来自具有壁垒的商业模式

需求只是必要条件，并不等同于股东价值

从需求端来看，财富管理已步入高速发展的黄金期，但需求不等于股东价值。只有具有护城河的商业模式才能产生股东价值。需求只是必要条件，稀缺的供给端更重要。因为竞争会由蓝海变为红海。只有持续为用户创造价值的公司，才具有长期存在的合理性。

财富管理的基础概念

财富管理指以客户为中心，从客户需求出发，根据客户的风险收益特征向客户提供资产配置建议、投资组合管理、保险规 划、信托服务、遗产规划等定制、专业化的多元服务，目标是帮助客户实现财富的保值增值。财富管理提供的服务大致分为七大类：经纪、银行、融资产品、保险、投资组合、咨询、广泛的管家服务。中国目前处于初级阶段，主要提供的是最基础的投资组合管理，券商则额外提供经纪服务，主要面向居民的财富管理需求。

2 需求：中国财富管理正步入黄金发展期

全球财富高增长，同时贫富分化加剧

低利率下的流动性宽松使得全球财富仍保持增长。2020年全球财富总额达到418万亿美元，同比增长7.4%；其中金融资产达到254万亿美元，同比增长9.7%。 和上一轮不一样：2008年全球财富缩水11.7%。

本轮财富增长主要来自于金融资产特别是权益市场。疫情受影响最大的是从事生产和服务的中低收入人群，贫富差距被进一步拉大。2020年全球百万富翁5610万，较2019年增长520万，占比1.1%。百万富翁持有191.6万亿美元财富，占全球财富的 45.8%。2020年财富总额低于1万美元的人数28.8亿人，占比55.0%，这部分人仅持有5.5万亿美元财富，占全球财富的1.3%。

中国是第二大财富市场，金融资产全球占比14%

2020年中国财富规模74.9万亿美元，占全球的18%；其中金融资产达到36.6万亿美 元，占全球的14%，是仅次于美国的第二大财富管理市场。测算2020年中国可投资资产规模（含投资性房地产）约为240万亿人民币，剔除可投资性房地产后约200万亿人民币。

财富超百万美元528万人，全球占比~10%

2020年中国财富超百万美元527.9万人，不足人口的1%，这部分人口持有财富占比达到30.6%，较2019年上升1.6pcts。2020年超高净值客户数位居世界第二，在全球前1%人群中占比~10%，与海外成熟市场差距正在不断缩小。

配置结构改变，带来财富发展机遇

测算2020年我国个人权益资产配置规模达到24万亿元（包含股票资产），其中权益型产品配置规模为15万亿元人民币。权益型产品中，公募基金及证券投资私募占比达到43%，若加计券商资管中公募化大集合产品，这一比例有望超过50%。

相比于中国居民总资产的相对稳健增长，未来影响财富管理规模的最大因素是居民资产配置结构的改变。以资产配置提升潜力最大的二级市场权益型基金为例，基于三种假设进行测算。保守假设下，资产配置结构不发生变化；中性假设下，存款搬家，金融资产配置结构改变；乐观假设下，居民将减配房地产，全资产配置结构将发生改变。基于中性偏乐观判断，居民权益型基金配置增量在8万亿-18万亿元之间。

3 供给：银行、第三方、券商三分天下

银行：财富管理主战场，拥有高客主账户

测算2020年个人可投资资产产品化规模66万亿元，银行占比59%。根据前文测算，2020年个人可投资资产规模200万亿元，扣除其中现金及存款、股票、债券以 及其它中的基础养老金，我们测算个人可投资资产配置产品类规模为66万亿元。银行保有39万亿元，占比59%，主要为银行理财、信托以及公募基金。第三方平台保有9万亿元，占比13%，主要为公募基金，特别是货币基金，以及面向高净值客户的类固收产品。券商保有5万亿元，占比8%，主要为券商资管等非标产品以及公募基金。保险保有10万亿元，占比16%，主要为保险产品。其它保有3万亿元，占比4%。

第三方：在公募市场异军突起，测算保有量占比约40%

凭借流量优势做大货基规模，第三方已成为公募基金第二大渠道。由于互联网头部平台货基保有量绝对优势，根据我们测算，2021年6月末标准化产品公募基金渠道保有量结构中，第三 方及其它占比~40%，银行占比超50%，券商占比~10%。

差异化：用户定位决定产品定位和服务模式

用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定位和服务模式。根据中国证券投资基金业协会数据，银行、券商和第三 方三大渠道产品结构具有明显差异：

银行：产品品类齐全，以稳健配置型产品为主。以现金类、债权类以及非标为主。因与其它产品定位重合，银行销售固收类公募基金较少。2021Q2Top100样本中银行渠道权益型基金规模占非货基的88%。

第三方 ： 以互联网平台为首的第三方，以标准品为主。由于监管禁止银行存款和银行理财通过线上平台代销，风险偏好较低客户的需求主要通过货币基金、券商集合资管计 划以及公募债券基金覆盖。2021Q2Top100样本中第三方权益型基金规模占非货基的68%。以Top100非货基扣除权益型基金规模后口径刻画债券基金保有规模，2021Q2第三方渠道保有量达到6742亿元，高于 银行的5011亿元和券商的577亿元。

券商 ： 以权益基金和高收益非标产品为主。由于券商交易账户具有保证金理财功能，券商渠道产品以权益型产品以及高风险、高收益的非标为主。2021Q2Top 100样本中第三方渠道权益型基金规模占非货基的95%。

头部化：大众向三方平台集中，高客向银行集中

券商：理财客户部分来自交易用户转化，优势在于权益、另类产品。证券行业做财富管理的优势主要体现在：

客户方面：拥有受过市场风险教育的高风险偏好客群，以及通过投行入口建立信任关系的上市公司企业家客群。尤其 是新经济公司，证券公司与创始人、高管团队和业务骨干（股权激励对象），因公司上市建立信任关系，因市值管理、 股权退出、税务规划、家族传承、子女教育等全方位服务，将对公的信任关系传到至财富业务。

服务方面：因二级市场公募和私募基金是证券公司的机构服务对象，证券公司对其公司文化、管理风格、投资能力具 有超越市场的认知，有助于提升理财客户的资产配置效率。

产品方面：在净值化产品稀缺背景下，证券公司是净值化产品的创设地。以Reits为代表的类固收产品、以雪球为代表 的金融衍生产品、以公募基金组合为代表的公募投顾产品，正在成为净值化产品的有益补充。

4 痛点：利益不一致、管理能力和投顾能力不足

中国财富管理行业尚处于痛点突出的初级发展阶段

由于理财产品所见非所得的特性、客户普遍缺乏基本理财常识、渠道利益与用户利益冲突、理财顾问数量不足且部分理 财顾问专业度不够等多种原因，容易导致基民追涨杀跌，无法把基金收益真正转化为基金持有人收益。 中国基金业协会数据显示，过去20年股票型公募基金净值年化增长超过16%，但残酷的现实却是“基金赚钱，基民赔 钱”。对于财富管理机构来说，无法避免陷入负向循环的“割韭菜”模型。

三大痛点：

痛点一：财富管理公司与财富客户利益不一致

财富管理公司的收入主要来自资产管理公司，而不是财富客户，这是财富管理公司与财富客户利益不一致的根本性原因。目前中国财富管理机构主要向B端收费，即分享资产管理公司的前端申购和赎回费，以及后端的管理费和业绩分成。2020年市场全部基金共支付客户维护费242亿元，基金销售服务费152亿元，客户维护费占基金管理费比例26%。若按普 通股票型基金口径，2020年共支付客户维护费31.8亿元，基金销售服务费2.5亿元，客户维护费占基金管理费比例达到 36%。

痛点二：财富管理公司管理能力不足

管理的起点是认知。只有对行业有深刻认知，才能设定正确的目标。接下来才是执行，基于目标寻找路径并投入资源，执行是目 标与结果之间的桥梁。目前财富管理存在的主要问题还停留在认知偏差上。大多数财富管理机构之所以停留在“卖方销售” ，无法进阶到“买方投顾” 阶段，主要原因是对财富管理商业模式的认知不足。

痛点三：财富管理公司投顾能力不足

首先是投顾人才储备不足。银行、证券、保险、信托等机构虽然人数众多，但绝大多数属“卖方销售” ，只适合销售期限和收益明确的非标产品。在向净值化转型的趋势之下，客户面对波动性的净值化产品，决策成本提升，决策模式也发生了根本改变，需要的是 覆盖全生命周期的财富管理解决方案。能够提供该类方案的，才能称之为“买方投顾”。根据我们观察，目前投顾跨行业人才流动和重新组合加速，比如从银行和第三方向证券的流动，但针对专业人才储备 不足，尚未有成型的解决方案。其次是投顾能力建设不足。投顾的价值主要体现在三个方面：资产配置、财务规划、情绪管理。资产配置和财务规划的前提是需要了解客户全面的资产状况，即拥有客户的主账户。

5 探索：中国市场正在构筑的商业模式

第三方平台：天天基金/盈米基金

流量平台是具有用户基数优势的生态型模式， 天天基金拥有稀缺的权益型产品心智资源和先发优势。非货基保有量Top100，2021年曾进入名单的17家第三方平台中，拥有互联网平台背景的公司达到10家。此外依托互联 网运营的盈米基金和背靠平安集团的陆金所也具有明显的平台特征。

天天基金：最早获取牌照的基金销售机构之一，拥有先发优势

天天拥有最早一批公募基金线上客户 。 天天基金2012年取得基金销售牌照，初 始用户大多是东方财富网的老用户迁移。通过2014-2015年牛市的旺销，天天基 金成功抓住了第一批互联网基民。东方 财富2015年电子商务收入达到24.4亿元， 同比增长557%，成功为自己打上了线上 第三方基金超市的标志。

客群与两大支付平台存在差异 。 天天基金客户占比最高的是45-55岁的大 众富裕客群，月收入在3000-10000元， 64%为男性。天天基金的权益基金投资者45岁以上的 用户占比远高于市场，与两大支付平台 年轻化的用户构成存在较大差异。

盈米基金：专注基金投顾业务，同时下注2C与2B服务

最早在中国探索智能投顾的平台之一，同时下注2C和2B业务。 盈米基金成立于2015年5月，是一家独立的第三方基金销售公司。盈米基金CEO肖雯女士曾任广发证券经纪业务部副总经理、广发基金副总经理兼互联网金融部总经理，拥有25年证券 基金从业经验。核心团队来自于广发基金、招商基金、广发证券等金融机构和网易、雅虎、百度等互联网公司。

证券公司：华泰证券/富途证券

华泰证券：客户和投顾双端平台化运营

华泰通过对客户和投顾双端平台化运营，提高投顾服务效率。 2021年8月7日华泰证券进行了新一轮组织架构调整，新设财富管理平台运营事业部，下设四个部门——投顾发展部、 客群发展部、基金策略部、平台内容运营部。垂直一体化的运营体系，将业务流、工作流、信息流直接连接，去除了层级管理运营成本。通过聊TA平台为投顾和区域机构RM提供专业赋能，通过涨乐财富通和企业微信等平台进行客户运营，双平台运营不 仅可以提高服务品质，而且可以提高运营效率、降低运营成本。 全面拥抱互联网，用数字化、智能化、平台化方式进行组织再造，华泰证券是证券行业第一家。

富途大象：搭建一站式服务触达新经济创一代客群

富途大象通过“ESOP+IPO+IR/PR+WM”一站式服务触达新经济创一代客群。 新经济上市公司的创始人和高管是一个独特客群。他们尚处于年轻的创富时段，风险偏好高；由于大部分财富来自于股权和股权激励，偏好 股权投资。富途作为具有互联网基因提供境外服务的中资券商，容易获得新经济创一代的信任。

已完成了跨越一二级市场的“财富管理+企业服务”体系的构建。在一级市场中，富途可通过员工持股计划（ESOP）服务，完善对初创企业及其高管的覆盖，后续通过IPO服务，实现上市公司以及高客 群体培育。在二级市场中，富途可衔接一级市场资源，在企业端推广投资者关系和公共关系维护（IR/PR）等后续服务，与创始人和高管团队建立信 任关系，然后再针对个性化需求提供财富管理解决方案。

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