有色金属铝行业研究：电解铝供需缺口扩大，铝价创新高

（报告出品方/作者：中信证券，敖翀、拜俊飞、商力）

1 海外电解铝供应短缺加剧

欧洲铝厂因能源危机，电解铝减产约 80 万吨

2021 年欧洲电解铝产量 747 万吨，占全球总产量 11%。根据国际铝业协会（IAI） 统计，欧洲目前共有 36 座铝厂，其中 15 座来自欧盟国家，10 座来自欧洲自由贸易联盟 国家，1 座来自英国，10 座来自俄罗斯。2021 年欧洲电解铝总产量为 746.8 万吨，仅次 于亚洲，其中俄罗斯占比最高，约占整个欧洲电解铝产量的 48%。

2021 第四季度以来，欧洲电解铝累计减产超过 80 万吨。2021 年第四季度以来，欧 洲共有 8 个国家出现了电解铝减产。其中位于法国、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、 德国的 5 座铝厂为减产，位于西班牙、荷兰与黑山的 3 座铝厂直接关停。8 座铝厂的减产 或关停均直接或间接与电力价格相关。此次欧洲电解铝减产影响产能总计约 84.8-87.6 万 吨，占整个欧洲产量的 10%、全球产量的 1.3%。

本世纪以来受成本问题影响欧洲铝企已多次减产。2021 年第四季度的减产已是欧洲 铝业本世纪第三次大规模减产。此前两次分别在 2008 年与 2012 年，原因也都与高涨的 能源价格有关。2008 年至 2009 年，共有 4 座铝厂因欧盟禁止对国营企业提供电力优惠、 无力负担高昂的电费而减产，1 座铝厂因铝价低迷减产，共减产 143.7 万吨电解铝。2011 至 2012 年期间有 2 座铝厂因电价压力减产，后于 2019 年停产；1 座铝厂因低碳政策压 力关停；共减产 73.5 万吨氧化铝。

能源成本上升是欧洲电解铝减产的主要原因。据 IAI 统计，电力成本占欧洲电解铝生 产成本的 40%。2021 年以来，欧洲天然气价格出现大幅上涨，2021 年 12 月价格同比上 涨 550%。天然气价格大涨导致欧洲电价上行，电解铝企业的电力成本显著抬升。2022 年以来，欧洲天然气价格小幅回调，但仍维持高位。

欧盟激进的碳排放政策进一步加剧欧洲铝厂成本压力。欧盟自 2011 年起提出减碳政 策，要求 2030 年要比 1990 年碳排放水平下降至少 40%，一些国家如英国额外对高排放 企业征收高昂的碳排放费用，进一步加剧了高耗能的电解铝厂的生产成本。此外，多国政 府取消对铝厂电价补助优惠。黑山唯一的铝厂 KAP 在国家补助下维持了多年，但在 2021 年底因无法就新的电力价格达成一致被迫关停。

使用清洁能源为主要生产来源的电解铝企业受到的影响较小。相比化石燃料，清洁 能源价格波动较小，使用清洁能源对电解铝生产成本影响较小。根据各公司公告，本次减 产行动中，使用清洁能源为主的电解铝企业并未受到较大影响。北欧挪威、冰岛的铝厂未 受影响；而法国 Dunkerque 铝厂尽管因电价上涨减产，但其电力来源为核电，自建成以 来产能稳定，预计此次减产仅为短期，有望在 2022 年下半年恢复生产；另一家位于德国 的 Trimet 公司目前对风、光等清洁能源适应良好，预计此次减产的影响也不会持续过久。

预计 2022 年欧洲电价将维持高位，2023 年电解铝产量有望回暖。根据芝商所对欧 洲天然气基准线荷兰天然气交易中心期货价格的预测，未来一年内欧洲天然气价格不具 备大幅下降的可能，预计 2022 年欧洲电价将继续保持高位运行。随着欧洲清洁能源发电 占比不断提升以及天然气库存恢复，预计 2023 年欧洲能源价格及电价将出现回落，缓解 电解铝企业的成本压力，欧洲电解铝产能有望出现一定程度的复苏。

俄乌冲突背景下，欧洲电解铝供应前景不容乐观

俄铝是中国以外最大的电解铝生产商，受俄乌冲突影响生产存在不确定性。根据 Mysteel 统计数据，俄罗斯是中国以外最大的原铝生产国，原铝总产能超过 400 万吨/年。俄铝是俄罗斯唯一的原铝生产企业，2021 年产量为 376.4 万吨，占全球原铝产量比例为 5.6%。俄铝的原铝产能主要位于俄罗斯，约 12 万吨位于瑞典。氧化铝方面，俄铝 2021 年产量为 830 万吨，占全球氧化铝总产量的 6.3%，俄铝的氧化铝产线分布广泛，除俄罗 斯外，还有乌克兰、爱尔兰等地。其中俄铝位于乌克兰的 Nikolaev 氧化铝厂年产能为 170 万吨，根据俄铝公司 3 月 1 日公告该工厂已关停。在俄乌冲突的影响下，俄铝的生产 存在较高的不确定性，若后续出现电解铝减产现象，将加剧海外电解铝供应紧张的局面。

受俄乌冲突影响，海外电解铝供应短缺局面恶化。根据 Mysteel 数据，俄铝的增值 产品（铝加工产品）主要流向为欧洲、俄罗斯及独联体、亚洲和美洲。其中欧洲是俄铝 主要的出口市场，2021 年占比达到 41%。2018 年以来，受俄铝被美国制裁影响，俄铝 产品流入亚洲部分逐年增加，2021 年占比增至 24%。根据 IEA 数据，欧盟越 40%的天 然气供应从俄罗斯进口，俄乌冲突使得原本已处于能源危机的欧洲在能源供应方面面临 更大的风险，天然气价格短期难以回落，欧洲电解铝减产或将因此扩大。不断恶化的供 给叠加俄铝后续生产的不确定性，海外电解铝短缺状态料将持续。

2018 年俄铝被制裁造成国际铝价大涨 30%。2018 年 4 月 6 日，美国财政部宣布对 俄铝进行制裁。受此消息影响，LME 铝价从 2000 美元/吨下方迅速拉升至 2600 美元/吨， 涨幅达到 30%。4 月 23 日，随着美国对俄铝制裁出现放松迹象，价格迅速回落，至 2018 年 5 月，俄铝被制裁事件对铝价影响基本消除，国际铝价重回基本面驱动。2018 年 海外氧化铝价格同样受俄铝被制裁事件影响出现拉升，2018 年 7 月，受海德鲁巴西氧化 铝厂停产影响，海外氧化铝价格再度上行。考虑到俄铝在全球电解铝和氧化铝供应链中 的重要地位，若俄铝再次遭遇制裁，全球铝供应链将迎来重大冲击，继续推升铝价。

碳中和背景下全球电解铝产能增长缓慢

除亚洲和中东地区外，全球电解铝产量呈现萎缩态势。根据 IAI 数据，2000 年以来， 全球电解铝产量增速最快的区域为中国、中东以及亚洲除中国以外地区。传统电解铝产 量较高的区域如北美、欧洲均呈现萎缩态势。电解铝作为能耗最高的有色金属品种之一， 在欧美等发达国家的产能扩张受限，而中国和中东等地区产能高增长阶段也已过去。（报告来源：未来智库）

海外电解铝新增产能有限，预计 2025 年前合计增量约 200 万吨。根据上海有色网 统计的海外电解铝新增产能数据，未来电解铝新增供应将主要来自印尼、伊朗、俄罗斯 等国，增量项目较少，2022-2025 年间合计新增产能预计为 221.7 万吨，占当前海外电 解铝总产能比例仅约 6%，表明海外电解铝产能增长十分有限。

2 预计 2022 年国内电解铝产量增至 3950 万吨

国内电解铝新增产能有限，供给端弹性小

国内电解铝运行产能缓慢恢复，目前仍处于低位。据阿拉丁统计，截止 2022 年 1 月， 我国电解铝建成产能为 4283.1 万吨，同比增长 0.6%，电解铝运行产能为 3841.1 万吨， 同比下滑 3.4%，开工率为 89.7%，同比下滑 4 个百分点。2021 年国内电解铝建成产能 维持稳定，运行产能受减产影响从 4 月起快速下行，年内最大降幅达到 250 万吨。2021 年底以来国内电解铝运行产能小幅回升，较年内低点增加约 100 万吨，但仍处于 2020 年 下半年以来的低位水平。

2021 年中国电解铝产量同比增长约 4%。根据上海有色网数据，2021 年全年中国电 解铝产量为 3849.2 万吨，同比增长 3.7%。2021 年受减产影响，中国电解铝产量呈现 “前高后低”趋势，2021 年 9 月起月产量同比均下滑。2022 年 1 月，中国电解铝产量为 320.4 万吨，同比下滑 3.6%，产量尚未恢复至 2021 年同期水平。

我国电解铝企业主要分布在山东、新疆等地，并逐步向云南、贵州等西南地区转移。 2021 年我国电解铝产量排名前三的省份分别为山东、新疆和内蒙古，其电解铝产量占全 国总产量的比例分别为 20.7%、15.8%和 15.2%。云南具有丰富的水电资源，前期受益 于当地政府的电价补贴政策，高耗能的电解铝产线逐步向云南等西南地区转移。截止 2021 年底，云南拥有电解铝合规产能约 839.8 万吨。由于转移的产能仍在逐步建设中， 云南产能利用率较低，仅为 61.4%，产量占比居第四位。

国家多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能。在“碳中和”、“碳达峰”背 景下，2017 年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能 行业，严格限制新增产能规模，国内电解铝产能天花板约 4500 万吨。2022 年 2 月 10 日， 工信部等八部委印发加快推动工业资源综合利用实施方案，其中提出，优化产业结构推 动固废源头减量，严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能规模。在此之前，青海省、山 东省、河南省、内蒙古自治区、贵州省等多地均出台相关政策文件，严控新增电解铝产 能，新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换。

中国电解铝新投产能快速下滑。2017 年以来，受电解铝行业供给侧改革影响，中国 电解铝产能增速明显放缓，阿拉丁统计数据显示 2021 年国内电解铝新增产能仅有 50 万 吨，较此前年份出现大幅下滑。2021 年以来，在“双碳”、“能耗双控”等政策背景下， 电解铝产能建设限制继续强化，未来国内电解铝新增产能预计保持低速增长。

预计我国未来新增电解铝产能 360 万吨，其中净新增产能 57 万吨。根据上海有色网 的统计，2022 年随着内蒙古白音华（一期）、百矿田林、百矿隆林等项目的建成产能释放， 预计新增电解铝产能 55 万吨，其中置换产能 25 万吨，实际净新增产能 30 万吨；2023 年及远期将有云南神火、云南其亚、魏桥砚山等项目建成投产，预计新增运行产能 307.3 万吨，其中置换产能 280.3 万吨，实际净新增产能 27 万吨。由于国内的电解铝产能限制 政策，未来我国新建电解铝项目中置换产能占比较高，净新增产能仅有 57 万吨。

2022 年国内电解铝产量增加主要依赖产能复产

2021 年我国电解铝行业共减产 375 万吨。2021 年由于能耗双控、电价上涨、暴雨 天气、突发事故等原因，国内运行产能从 4 月份的 4000 万吨峰值下降到 12 月的 3805 万吨，开工率从 93.7%下滑到 88.8%，2021 全年共减产 375 万吨（产能口径）。

2022 年中国待复产电解铝产能约 328.5 万吨。2021 年 12 月以来，内蒙古、云南、 河南等多地电解铝企业开始恢复因能耗管控停产的产能。根据上海有色网等机构统计数 据，2021-2022 年国内电解铝企业共计划恢复产能 545.5 万吨，截止到 2022 年 2 月已复 产产能 217 万吨，预计 2022 年待复产产能为 328.5 万吨。考虑到国内电解铝新增产能较 少，2022 年电解铝供应增量将主要取决于上述产能的复产时间。

广西疫情影响电解铝产能约 42 万吨

本轮局部疫情预计影响电解铝产能 42 万吨，氧化铝产能约 120 万吨。2022 年 2 月， 广西百色出现新冠肺炎疫情。此次疫情影响了广西百矿铝业的两处电解铝生产基地和德 保县华银铝业的氧化铝生产基地。其中百矿铝业被迫停产，造成 42 万吨电解铝减产。华 银铝业预计减产 120 万吨氧化铝产能。

广西电解铝产能约占全国的 6%，氧化铝产能约占全国的 14%。广西铝土矿储量丰 富，是我国氧化铝生产大省，也是我国电解铝重要的生产基地。自 2016 年以来，广西电 解铝运行产能及产量不断攀升，截止到 2021 年 12 月，广西拥有电解铝产能 263.5 万吨， 产量 230.3 万吨，分别占全国总产能和产量的 6.2%和 5.9%；拥有氧化铝产能 1245 万吨， 同比增长 8.7%，占全国总产能的 13.9%。2021 年全年广西氧化铝产量 950.6 万吨，同 比增长 18.9%，占全国总产量的 5.9%。

预计 2022 年中国电解铝产量为 3950 万吨，同比增加约 100 万吨。2022 年国内电 解铝新增供应将主要来自 2021 年减产产能的复产。我们预计随着相关项目复产，2022 年国内电解铝运行产能将从 3840 万吨增至 4150 万吨。考虑到当前铝价处于高位，企业 盈利状况较好，铝企开工率有望恢复高位，预计 2022 年国内电解铝产量将达到 3950 万 吨，较 2021 年增加约 100 万吨，全年开工率恢复至 94%的高位水平。

3 预计 2022 年国内电解铝消费量同比增长 4%

我国电解铝消费终端以建筑、电子电力、交通运输为主。其中建筑行业用铝以竣工 房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主；电子电力行业用铝以电源端和输电端为主；交通 运输行业用铝以汽车、轨道交通为主。上述三个行业用铝量约占国内电解铝实际消费量 65%-70%，耐用消费品、机械设备、包装及下游铝材的出口等其他领域用铝量约占国内 电解铝实际消费量 30%-35%。

交运、电力行业用铝量持续稳定上升。上海有色网数据显示，受“房住不炒”等房 地产政策影响，我国建筑行业用铝量占比持续下行，由 2017 年的 40%下降至 2020 年的 27%。随着新能源汽车产业的发展和汽车轻量化的不断推进，交通运输行业用铝量占比 持续上行，由 2017 年的 14%上升至 2020 年的 23%。此外，以光伏为主的新能源产业的 快速发展及电网建设的推进也使得电子、电力行业用铝量占比稳中有升。

我国电解铝消费量稳中有升。受中美贸易摩擦及国内汽车行业低迷影响，2019 年我 国电解铝实际消费量为 3610 万吨，同比下降 1.4%。2020 年下半年随着疫情防控转好， 交运、电力、包装行业用铝量大幅上升，2020 年我国电解铝实际消费量为 3816 万吨， 同比增长 5.7%。2021 年受益于房地产、新能源产业、电力行业用铝量的提高，电解铝 实际消费量为 4010 万吨，同比增长 5.1%，实现了需求持续稳定增长。在各月实际消费 情况中，除每年 2 月份受春节影响电解铝实际消费数量有所下降，其余各月保持稳定。

房地产和家电领域铝用量预计保持平稳

房地产市场持续降温，中长期看建筑行业铝消费增长将承压。2021 年，国内房地产 开发投资完成额累计值 14.76 万亿元，累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年下降 2.6 个 百分点；房屋新开工面积累计同比下降 11.4%，增速较 2020 年下降 10.2 个百分点；商 品房销售面积累计同比上升 1.9%，增速较 2020 年下降 0.7 个百分点，房地产市场增速 保持低迷状态，预计建筑行业铝消费增速中长期增长空间有限。（报告来源：未来智库）

单位竣工面积用铝量持续上升。因铝易加工成形、密度小、比强度高、导电性好、 耐腐蚀性能优良、无毒害等一系列优点，铝在建筑行业的应用范围不断扩大并不断的替 代其他材料。目前建筑行业用铝主要应用在竣工房屋的门窗、幕墙和装饰等。据 SMM 数 据，我国单位竣工面积用铝量呈现持续上行态势，由 2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020 年的 9.7kg/平方米。随着单位面积用铝量的不断上升，建筑领域铝需求具备韧性。

预计 2022 年房地产竣工周期将持续。房地产的施工周期约为 3 年，一般可用房屋新 开工情况来预测三年后的房屋竣工情况，进而推算建筑行业铝用量。2018-2019 年国内 房屋新开工面积增速较高，累计同比增速分别为 17.2%和 8.5%。2021 年起国内房地产 行业进入新一轮竣工周期，2021 年竣工面积累计同比增长 11.2%。我们预计 2022 年国 内房地产行业竣工周期将延续，中信证券研究部地产组预测，2022 年中国房屋竣工面积 增速将为 6.5%，增速较 2021 年回落，但仍保持在扩张区间。

预计 2022 年中国房地产行业用铝量 1048 万吨，同比增加 64 万吨。假设 2022 年房 屋竣工面积全年增速约 6.5%，达到 10.7 亿平方米，假设单位竣工面积用铝量维持 9.7kg/ 平方米不变，我们预计 2022 年铝在建筑领域需求量约 1036 万吨，需求增量约 22 万吨。随着竣工周期的结束，预计 2023-2025 年房屋竣工面积同比增长将放缓，建筑行业铝需 求量将保持稳定或小幅下滑。

家电领域铝需求保持平稳

家电产量保持稳定，铝需求量无明显变化。受疫情影响，2020 年中国社会消费品零 售总额累计同比下降 3.9%，2021 年我国疫情防控逐渐向好，社会消费品零售总额累计 同比增加 12.5%，扣除通胀因素实际累计同比增长 10.7%。2021 年国内空调、家用电冰 箱和家用洗衣机产量同比增长分别为 2.7%、-7.6%和 2.3%，总体同比增长 0.1%，家电 产量数据基本平稳运行。我们预测 2022 年家电领域铝需求量约为 310 万吨，同比增长 1%，基本保持稳定。

交运及电力领域用铝量预计保持快速增长

2021 年我国汽车销量增速转正，新能源汽车销量大幅增长。受益于新能源汽车行业 的快速发展，在芯片供应持续偏紧的不利影响下，2021 年我国汽车销量达到 2624 万辆， 结束两年的下跌，同比增加 3.9%，其中新能源汽车销量 350 万辆，同比增加 165.1%。

汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升。随着“双碳”相关政策的落地实 施，预计汽车轻量化进程将提速。2020 年工信部及汽车工程学会编制的《汽车轻量化技 术发展路线》预测到 2025/2030 年，我国乘用车单车用铝量将分别达到 250/350 千克。国际铝业协会（IAI）预计 2022 年我国内燃机车乘用车单车用铝量 154 千克，纯电动乘 用车单车用铝量 188 千克。

预计 2022 年汽车行业用铝量 428 万吨，增量约 55 万吨。中汽协预测，2022 年我 国汽车总销量将达 2750 万辆，其中新能源汽车销量将达达 500 万辆，据此我们预测 2022 年我国汽车总产量为 2769 万辆，其中新能源汽车产量为 550 万辆。根据前述各类 型单车用铝量预测，预计 2022 年内燃机车用铝量约 321.5 万吨，增量约 12.5 万吨；新 能源汽车用铝量约 107 万吨，增量约 43 万吨。我们预计到 2025 年中国汽车总产量可达 2938 万量，其中新能源车产量可达 1300 万辆，汽车行业用铝量可达 572 万吨。

光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点

2021 年国内光伏装机量增速低于预期，产量保持高速增长。根据工信部发布数据， 受限于硅片紧缺和价格上涨，2021 年我国光伏新增装机容量为 53GWh，同比增加 10%， 低于此前预期；光伏组件产量 182GWh，同比增加 46.1%，光伏组件出口量占总产量比 例为 68%。2022 年随着上游硅片价格下降以及电价上涨，光伏运营商的利润空间有望恢 复，国内光伏新增装机量有望恢复快速增长。

预计 2022 年光伏行业用铝量 314 万吨，增量约 42 万吨。光伏行业用铝主要为组件 和装机所用支架两部分，我国出口光伏组件仅边框用铝，新增光伏装机用铝量则包括组 件和支架两部分。据国际可再生能源署的数据，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏 装机支架用铝量约 0.6 万吨/GWh。中国光伏行业协会预测，2022 年我国新增光伏装机将 超过 75GWh，光伏组件产量可达 206 GWh。据此我们预测 2022 年我国光伏行业用铝量 将达到 314 万吨，同比增长 16%，增量约 42 万吨。

预计 2025 年光伏行业用铝量可达 489 万吨。“双碳”政策引导下，作为新能源中的 重要形式，光伏符合“十四五”规划的发展方向。国家能源局发布的《关于 2021 年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知》中明确到 2025 年光伏发电量占全社会用电量比重达 16.5%左右，据此我们预测“十四五”期间光伏装机量可达到 300-400GW，2025 年我国 新增光伏装机量可达 110GWh，光伏组件产量可达 332GWh，总用铝量可达 489 万吨。

特高压输电工程建设拉动电力领域铝消费增长

“十四五”期间特高压输电工程建设提速，国家电网投资额创新高。2021 年，我国 电网基本建设投资完成额累计值为 4951 亿元，同比上升 1.1%，维持上行趋势。国家电 网 2022 年计划投资额为 5012 亿元，创历史新高。据中国能源报消息，“十四五”期间， 国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，总投资约 3800 亿元，占电网投资比重 17.0%，比“十三五”期间高出 3.8 个百分点，涉及线路 3 万余公里，较“十三五”期间 增加约 6000 公里。

预计 2022 年国内将启动新一轮特高压建设。根据国家电网发布信息，截至 2020 年 底，国内已建成特高压线路“15 交 18 直”，主要为 2011-2013、2014-2016、2018-2020 三轮建设高峰所建。目前在建特高压线路“3 交 2 直”，2021 年仅核准两条线路及开工白 鹤滩-浙江、南昌-长沙、荆门-武汉、南阳-荆门-长沙共四条线路。据国家电网消息，国网 2022 年计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，国内特高压建设有望在 2022 年迎 来新一轮高峰。

预计 2022 年特高压工程新增用铝量 42 万吨。据国家电网数据，截止 2020 年，我 国特高压工程累计线路长度 35868 公里。我们预测 2022 年我国新增特高压工程线路长度 7000 公里，恢复至 2019 年水平。据 SMM 数据，特高压直流/交流线路单位公里用铝量 约为 55.2/63.4 吨，据此测算 2022 年特高压工程新增用铝量约 42 万吨。

预计 2022 年铝出口市场将保持旺盛

2022 年出口窗口打开，铝制品出口预计大幅增长。受益于国内铝材加工业竞争力的 持续提升及海外需求增长，我国铝材出口量近年来一直稳定在 450 万吨以上。2021 年我 国未锻造的铝及铝材出口量达 562 万吨，同比增长 15.6%。2020 年开始，由于国内铝价 高于海外，加之国内疫情好转后下游铝制品需求增长，我国进口铝材量由 2019 年的 65 万吨上升到 2021 年的 321 万吨。进入 2022 年，由于海外铝价高于国内，铝材进口窗口 同样关闭，出口盈利空间则拉阔，预计 2022 年国内铝出口将大幅增长。

综上，预计 2022 年国内电解铝消费量增长 3.9%至 4166 万吨。2022 年国内电解铝 需求增长将主要来自交运（新能源汽车）和电力（光伏、特高压等）领域，合计贡献消 费增量约 100 万吨。建筑、家电、包装、机械等领域铝消费增速较低或微跌，出口方面 则受益于海外电解铝溢价预计保持景气。我们预计 2022 年国内电解铝消费量为 4166 万 吨，增量为 155 万吨，同比增长 3.9%。

4 上调 2022 年铝价目标至 25000 元/吨

进口窗口关闭，国内原铝供应面临缺口

2020 年以来中国大量进口原铝，补充国内供应缺口。2020 年之前，中国原铝进口 量及出口量均处于低位，2020 年受沪伦比值走高影响，国内原铝进口量猛增，2020 年进 口量达到 106.2 万吨，同比增长 1322.9%，2021 年中国原铝进口量继续增长至 156.9 万 吨，同比增长 47.7%。2020-2021 年中国原铝出口量维持低位，全年出口数量低于 1 万 吨，2020-2021 年中国原铝净进口量分别为 105.5 万吨、156.2 万吨，2021 年月均进口 量达到 13 万吨，已成为国内铝供应的重要补充。

沪伦比值走低，原铝进口窗口关闭。2021 年四季度以来，由于海外电解铝供应紧张 加剧，海外电解铝价格快速拉升，现货铝价升水不断拉阔，导致沪伦比值走低，原铝进 口窗口逐渐关闭。考虑到 2020 年以来，进口原铝已成为国内原铝供应的重要补充，2022 年起进口原铝的减少将使得国内原铝供应紧张局面加剧。

2021 年国内电解铝整体保持短缺态势。根据上海有色网统计的国内电解铝月度供需 平衡数据，2021 年底以来，国内电解铝再度转入供应短缺态势，全年缺口为 6 万吨。2021 年国内电解铝净进口量增至 156 万吨，月均进口量为 13 万吨，若无上述进口原料 补充，2021 年国内电解铝已出现严重短缺。

预计 2022 年国内电解铝供应缺口扩大至 150 万吨。2021 年底以来，由于沪伦比值 走低，进口窗口关闭，预计 2022 年国内电解铝进口量将大幅下滑。2022 年国内电解铝 新增供应将主要依赖关停产能的复产，预计全年产量为 3950 万吨，同比增加约 100 万吨。2022 年受益于新能源汽车、光伏、特高压和出口等领域拉动，电解铝需求量预计达到 4166 万吨，同比增长 3.9%。基于以上预测，2022 年中国电解铝供需缺口将达到 200 万 吨以上，缺口较 2021 年显著扩大，国内电解铝短缺局面会加剧。

海外电解铝库存处于历史极低水平，价格易冲高。截至 2022 年 3 月 4 日，LME 电 解铝库存为 79.42 万吨，较去年同期下降 38.9%，海外电解铝库存从 2014 年起进入去库 周期，2018 年起整体维持低位。2021 年 3 月起，海外电解铝持续去库，当前库存水平已 处于历史最低水平。国内电解铝库存表现为明显的季节性特征，春节后是明显的垒库周 期，截至 2022 年 3 月 3 日，国内电解铝库存为 112 万吨，较去年同期减少 5.3 万吨， 2022 年春节后电解铝垒库速度慢于往年。

国内电解铝库存消费天数处于低位，价格同样易涨难跌。由于国内电解铝库存波动 性较大，库存消费天数更适用于表征电解铝的库存水平。根据上海有色网数据，截至 2022 年 1 月，国内电解铝库存消费天数已经跌至 6.9（天），处于 2021 年以来的最低水 平。国内电解铝库存消费天数处于低位，对电解铝价格是有效支撑。若后续需求走强， 库存消费天数持续走低将刺激国内电解铝价格继续冲高。

5 吨铝盈利持续拉阔，氧化铝及阳极价格同涨

电解铝生产成本主要由电力和氧化铝成本构成。根据阿拉丁数据，2022 年 1 月，中 国电解铝成本中电力成本占比为 36%，氧化铝成本占比为 35%，阳极成本占比为 14%。与上年同期相比，电力成本上升显著，氧化铝成本占比略有降低。电力和氧化铝是电解 铝生产成本的主要构成项，占比达到 70%。

我国通过阶梯电价的方式提高电解铝企业的生产成本。2021 年 8 月，国家发改委印 发了《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，通知中按照铝液综合交流电耗对电解 铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨 13650 千瓦时。电解铝企业铝液综合交流电 耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝 液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20 千瓦时的，按 20 千瓦时计算。目前，已有 四川、云南、山东、太原等多省市转发国家发改委的通知，并明确提出严禁对电解铝行 业实施优惠电价政策。

煤价大涨叠加能耗双控，电解铝电力成本抬升。2021 年煤炭价格大幅上涨，年内高 点一度接近 2000/吨，至 2022 年初，煤炭价格回落至 800 元/吨，仍显著高于 2020 年约 600 元/吨的均值。煤炭价格上涨推动电价上涨，加上各地取消电解铝优惠电价政策，电 解铝电力成本在 2021 年显著抬升。根据阿拉丁统计数据，2021 年 9 月国内电解铝平均 电价涨至 0.62 元/度，较 2020 年底涨幅超过 50%。2021 年四季度电力成本虽出现回落， 但仍高于 2020 年同期水平。基于国内电解铝企业吨铝耗电量 13500 度计算，至 2021 年 底电解铝电力成本较 2020 年平均水平抬升约 2300 元/吨。

氧化铝价格稳步上行，成本端支撑铝价高位运行。2021 年底以来，国内氧化铝价格 止跌转涨，主要系氧化铝北方主产区如河南、山东等受环保、冬奥会等因素影响，运行 产能出现下滑，加上市场担忧后续供应不畅，备货情绪升温，推动氧化铝成交价上扬。2022 年春节期间，受广西疫情影响，氧化铝供需错配局面强化，进一步推动价格上行。

受油价大涨影响，预焙阳极价格快速抬升。2022 年以来，预焙阳极价格经历了先跌 后涨过程，主要受下游电解铝企业备货周期影响。3 月以来，受油价大涨带动的成本上升 影响，国内预焙阳极企业大幅上调产品报价。在当前电解铝企业利润持续拉阔的背景下， 预焙阳极价格上涨压力得以顺利向下游传导，价格创出 2017 年以来新高。

吨铝利润持续拉阔，电解铝企业盈利大幅改善。虽然受到电力成本抬升、氧化铝和 预焙阳极价格上涨影响，铝价快速拉涨的背景下，国内电解铝企业的吨铝盈利仍处于拉 阔状态。截至 2022 年 3 月初，国内电解铝企业吨铝盈利扩大至 5000 元/吨以上，已接近 2021 年 9 月的峰值水平。考虑到目前电解铝价格仍处于上行状态，预计电解铝企业的吨 铝盈利仍将扩大，有望超越 2021 年峰值水平。

6 电解铝主要上市公司介绍

中国铝业

公司简介：中国铝业股份有限公司注册成立于 2001 年 9 月 10 日，是中国铝业集团 有限公司的控股子公司。中国铝业是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝 和铝用阳极生产供应商之一。公司主营业务涵盖铝全产业链，包括铝土矿资源勘探和开 采；氧化铝、原铝、铝合金、炭素生产和销售以及相关技术开发、技术服务；发电业务；煤炭资源勘探、开采和经营；贸易、物流和采购业务等。

中国铝业营收主要来源于贸易板块，即大宗原副材料集中采购、向内外部企业提供 氧化铝、电解铝、煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务等业务。除此之外，公司 主营业务还包括电解铝和氧化铝的生产、煤炭开采及发电等能源板块。2016-2021 上半 年，公司各业务板块营收占比相对稳定。2020 年，公司贸易板块营收占比 62%，电解铝、 氧化铝和能源板块占比分别为 21%、15%和 2%。（报告来源：未来智库）

公司拥有 15 座铝土矿山，年产量合计 2921 万吨。公司在贵州、河南等多地布局 14 座铝土矿山资源，目前铝土矿资源国内拥有量第一，资源量超 5 亿吨，年产量约 1121 万 吨。同时公司坚持全球化配置铝土矿资源，在几内亚拥有铝土矿山一座，资源量 18 亿吨 左右，年产量 1200 万吨，公司也在积极研究印尼等东南亚铝土矿资源的开发。公司合计 拥有 23 亿吨铝土矿资源，年产量合计约 2921 万吨。

公司氧化铝产能全球第一、电解铝产能全球第二。2018 年中国铝业电解铝产量达到 417 万吨，此后由于“双控”政策限制，公司电解铝产量逐年下降。2021 上半年，公司 产能利用率回升，公司电解铝产量 196 万吨，比上年同期增加 5.5%。自 2016 年以来， 公司氧化铝产量保持稳步增长趋势，2020 年产量为 1453 万吨，2021 上半年公司氧化铝 产量 825 万吨，同比增长 14.3%。

云铝股份

公司简介：云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于 1970 年，1998 年改制 上市，2018 年 12 月公司正式进入中铝集团。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色 低碳企业。公司产业分布在云南六个地州，是国内水电铝的主要供应商，同时也是国内 超薄铝箔的主要生产企业，公司的高精化、定制化、标准化铝锭及铝材料，广泛应用于 国防军工、航空航天、轨道交通、电子工业等领域。

公司形成了铝土矿-氧化铝-炭素制品-电解铝-铝加工为一体的完整产业链。公司主要 业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产，主要产品有氧化铝、 铝用炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝合金、铝板带箔、铝焊材等。近 5 年，公司电解铝 和铝材加工行业的营收平稳上升，2021 上半年，电解铝、铝材加工营收占公司总营收的 比例分别为 52%和 47%，电解铝已成为公司最重要的营收来源。

公司具有电解铝运行产能 203 万吨，氧化铝产能 140 万吨。云铝股份拥有云铝涌鑫、 云铝溢鑫、云铝文山等多个电解铝项目，合计电解铝产能 278 万吨。2021 年，受云南地 区电力紧张影响，公司减产 108 万吨。截至 2021 年底，公司已复产产能 33 万吨，现阶 段运行产能为 203 万吨。氧化铝方面，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模， 为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿-氧化铝资源保障。

公司目前有铝土矿、电解铝、铝加工、碳素等多个扩产项目。公司在电解铝冶炼行 业布局了鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目、绿色低碳水电铝鹤庆项目（一、二 期），目前鲁甸灾后重建项目已建成电解铝产能 38 万吨，但尚未投产。鹤庆电解铝项目 一、二期项目建成后预计释放产能 45 万吨。同时公司还布局了上游铝土矿的开采项目， 以及下游铝合金加工及碳素产品项目，这将有利于公司发挥整体协同效应，减少中间原 材料加工费用，控制上游原料成本，有利于挖掘降本空间。

神火股份

公司简介：河南神火集团有限公司是以煤炭、电力、电解铝生产及产品深加工为主 的大型国有企业集团，中国制造业 500 强，中国煤炭企业 50 强。神火集团前身为永城市 矿务局，成立于 1994 年 9 月。集团现有总资产 672 亿元，员工 3 万人，拥有子分公司 13 个。集团所属企业主要分布在河南、新疆、云南、上海、深圳等地。

电解铝已成为公司最主要的收入来源。神火股份收入主要来自铝及铝制品、煤炭的、 电力等。2016-2020 年，公司煤炭业务营收保持稳定，电解铝业务由于受限电政策影响营收有所波动。2021 上半年，铝及铝制品、煤炭、电力业务占公司总营收的比例分别为 78%、17%和 2%，电解铝是公司收入的主要来源。

神火股份拥有电解铝、阳极炭块、铝材、铝箔等业务布局。公司全资子公司新疆煤 电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，其中新疆煤电建成产能 80 万吨/年，云南神火 建成产能 90 万吨/年。受云南限电影响，目前云南神火运行产能降至 50 万吨/年。公司本 部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，产能 56 万吨/年。子公司阳光铝材主要生产 冷轧卷和铸轧卷，产能为 10 万吨/年。子公司上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神 隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。神火股份现有铝箔产能 8 万吨/年，另有神隆宝鼎 年产 5 万吨的铝箔项目在建，建成后公司铝箔总产能将增至 13 万吨/年。

公司电解铝建成产能 170 万吨/年，电解铝产量自 2020 年起有所回升。2016-2018 年，公司电解铝生产基地为新疆神火（80 万吨）、永城总部（52 万吨）、子公司沁澳铝业 （14 万吨），合计电解铝产能 146 万吨。2019 年，公司将永城总部和沁澳铝业电解铝产 能指标全部转移至云南神火。2020 年，云南神火 90 万吨绿色水电铝材一体化项目正式 投产，公司电解铝建成产能上升至 170 万吨。2016-2019 年，公司电解铝产量逐年下滑， 自 2020 年云南神火投产起，公司电解铝产量大幅回升，2021 上半年电解铝产量 74 万吨， 同比增加 82.8%。

煤炭业务是公司第二大核心业务，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量 17.76 亿吨，可采储量 8.88 亿吨。此外，公司参股 39%的郑州矿区赵家寨煤矿保有储量 3.53 亿吨，可采储量 1.63 亿吨。

电投能源

公司主营业务为有色金属冶炼、煤炭和电力行业。公司前身是霍林河矿务局，是全 国五大露天煤矿之一。2018 年以前煤炭为公司核心业务，其营收保持稳定上升趋势。2018 年，公司通过收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 51%的股权从而进入电解铝行 业。2019 年以来，电解铝已成为公司最重要的营收来源之一，2021 上半年电解铝、煤炭 和电力行业营收分别占公司全年总营收的 59%、32%和 9%。

公司拥有电解铝产能 86 万吨/年。2018 年，公司收购了内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责 任公司，该公司成立于 2002 年，共有三条电解铝生产线，分三期建设。其中一期年产 20 万吨电解铝项目，2007 年投产；二期于 2015 年 11 月实施技改扩能项目改造，2017 年 10 月完成改造后新增产能 5 万吨；三期年产 38 万吨铝合金续建项目于 2014 年投产。霍煤鸿骏公司电解铝建成产能 86 万吨，2021 年受限电影响减产 4 万吨，2022 年 1 月已 复产 1 万吨，我们预计剩余 3 万吨年内可以复产。

除电解铝业务外，公司还拥有煤炭和电力业务。电投能源煤炭产品主要销售给内蒙 古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面。公司拥有 原煤核准产能 4600 万吨/年。2021 上半年，公司生产原煤 2332 万吨，同比下滑 1.4%。公司电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。2021 年上半年， 公司实际发电量 346,982 万千瓦时，同比增长 23.9%。

南山铝业

公司简介：山东南山铝业股份有限公司打造了热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型 材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收的完整铝加工产业链，终端产品广泛应用于航空、汽 车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、电池箔、铝深加工等若干领域。目前主要客户为国内外大型飞机制造厂、汽车主机厂及新能源汽车厂家、轨道交通设备 制造厂、通信企业、食品、饮料企业等。目前公司规模和产量稳居铝产业企业前列。

公司形成了覆盖上-中-下游的铝加工全产业链。公司前端氧化铝环节除为下游提供充 足原料以外，生产的高品质砂状氧化铝余量主要面向化工行业销售；电解铝环节用电来 源于自备电力，高质量氧化铝的投入以及冶炼环节对铝水质量的严格把关，为下游高端 制造提供可靠的品质把控保证。2016-2021 年，公司冷轧产品营收稳定增长，带动公司 整体营收保持上行。2020 年，公司前三大业务为冷轧产品、铝及型材产品、铝合金锭， 分别占公司总营收的 56%、16%、9%。

近五年公司电解铝和氧化铝产量保持稳定。2016 年 12 月，公司收购山东怡力电业 有限公司，该公司具备 68 万吨/年电解铝产能，公司电解铝生产能力大幅增加。2020 年， 公司电解铝产量 83.7 万吨，同比增长 1.0%。同时公司具有约 178 万吨/年氧化铝产能， 2020 年，公司氧化铝产量为 177.5 万吨，同比增长 0.5%。

公司在海外布局了氧化铝项目，在国内布局了热轧扩建、铝箔等项目。公司在印度 尼西亚宾坦南山工业园建设了 100 万吨氧化铝项目，该项目分两期建设，由公司海外间 接控股子公司 BAI 负责实施。项目建成后，能够以较低成本实现公司氧化铝产能扩张， 增强公司的盈利能力。同时，公司航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目， 中厚板项目产品市场开发及投放进展良好，公司在高端产品市场加大布局力度，利用原 项目场地对中厚板热轧进行扩建。

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