有色金属铜行业研究：稳增长、新能源、库存周期和供应周期共振

（报告出品方/作者：招商证券，刘文平、刘伟洁、赖如川）

01 供应

铜矿供应步入增速放缓期

矿床勘查是一个长期缓慢的过程，一般需要7-10年时间。在我国仅矿山地质勘探阶段大型矿 床最少需要 5 年，长着达十几年。地质勘探周期一般不超过5年。以力拓为例，力拓主要致 力于大型矿床的发现，其勘查周期在 10-20 年之间。这意味着铜矿从企业资本开支到形成铜矿产出的时间较久。

1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段：（1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。（2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。（3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。

1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段：（1）1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平；（2）1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平；（3）2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨；（4）2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌；（5）2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。

供给

资本开支不足，抑制未来产能释放

未来铜矿新增产能或受限于资本开支。铜矿的建设周期较长，大铜矿一般需要7年以上时间， 这意味着铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2013年之后铜矿资本开支大幅下滑，近几 年铜矿资本开支在500-700亿美元左右，多以维持性投入为主，新能产能资本开支严重不足。未来几年预计资本开支将逐渐下降，或将限制矿端的产能。根据SMM统计，2021年全球新建和扩建产能增量约128.3万吨，2022下滑至113.3万吨。

历史的低投入造就供应刚性

根据USGC的数据，2020年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中国、 刚果（金）和美国，占比分别达28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，合计占比近60%。2020年因南美生产国的生产与运输受疫情影响较大，全球铜矿产量基本与上年持平，2021年 随着疫情防控常态化，铜矿供应逐渐恢复，预计2021年全球矿山铜产量将同比增长3.3%至 2131万吨。

TC加工费V型反弹后企稳

2021年铜加工费在一季度最低跌至28.5美元/干吨，为近十年最低值，主要由于中国作为铜 主要消费国，与海外主要铜供应国之间的疫情防控差异，带来的供需严重不匹配。随着国内 经济增速放缓以及海外主产国供应恢复，供需矛盾得到较大缓解，TC加工费迅速反弹至60美 元/干吨附近并企稳。2021年12月16日，Freeport与中国炼厂敲定2022年长协Benchmark为65美元/干吨,较2021年 上涨5.5美元/干吨，反映出市场普遍预期今年铜矿供应较去年宽松。加工费反弹后企稳，或意味着铜矿受疫情的干扰告一段落。生产基本恢复至正常状态。

智利&秘鲁

智利铜矿产量受疫情影响较小，去年主要受工会罢工影响。2020年智利产量同比仅-0.9%， 2021年1-7月份产量一度同比上涨，但7月末BHP的Escondida、Codelco的Andina和日本 JXNipponMining&Metals拥有的Caserones矿的工会决定罢工，其中Escondida为全球最大铜矿， 2020年铜产量高达106.8万吨。最终导致智利8/9/10月的产量受到较大影响，2021年铜产量为 568万吨，同比-1.0%。

秘鲁受疫情影响较大，需警惕政策收紧风险。2020年铜矿产量195万吨，同比-12.7%，2021 年1-11月产量189万吨，同比+8%。去年11月秘鲁总理巴斯克斯表示将拒绝延长四个贵金属矿 场的许可证，尽管该计划最终被撤回，但未来仍需密切关注去年7月上任的卡斯蒂略总统的采 矿业政策。（报告来源：未来智库）

2021年底智利和秘鲁疫情再度爆发，单日新 智利 秘鲁 增病例数创新高。1月31日美国疾控中心将 智利从新冠肺炎疫情“第三级别”高风险区 列入“第四级别”最高风险区。秘鲁新冠疫苗接种进度相对较慢，截至2022 年1月29日，秘鲁每百人新冠疫苗接种166剂 次。

02 需求

消费结构：国内以电力为主，绿色需求占比提升显著

从铜下游需求分布来看，2020年中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其次分别为家用电 器、交通运输、建筑、电子产品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领 域。2021年预计绿色需求约182万吨， 比约7.3%，预计到2025年将提升至416万吨，占比约 15%。尽管2021年新能源需求占比仅7%，但贡献铜需求增量约32万吨，这是21年铜需求增量8万吨的 4倍。预计22年精炼铜需求增长2.6%，对应约64万吨，新能源贡献增量约52万吨，占比达到 81%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。

新能源汽车

纯电动车用铜量显著高于传统汽车。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜 提出了更多的需求，根据ICSG数据，传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力 汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。

新能源车单月渗透率接近18%。根据中国汽车工业协会数据，2021年全国新能源汽车产量 354.5万辆，全年渗透率13.6%，其中12月单月产量为52.2万辆，渗透率高达17.9%。预计 2025年全球新能源汽车铜用量将达到198万吨，5年CAGR约52%。

光伏

光伏电池板中铜可用于制造高、低压电缆和光伏集热器的铜管。根据Navigantresearch数据， 单位GW光伏装机铜用量约0.55万吨。根据中国光伏行业协会预测，2025年全球新增光伏装机量保守估计将达到270GW，乐观情境下 可达到330GW。我们测算，2020年全球光伏领域铜用量约74万吨，国内约27万吨，预计2025年 全球铜用量将增至约135万吨，国内约50万吨，5年CAGR分别为13.3%和12.9%。

风电

铜主要用于风力发电机的定子和转子部分的线圈绕组、高压电力电缆导体和变压器线圈。风电领域分为陆上风电和海上风电，海上直驱风电机组铜用量约16kt/GWh，双馈电机铜用 量约11kt/GWh；陆上直驱风电机组铜用量约7kt/GWh，双馈电机铜用量约2.7kt/GWh。受国内补贴政策影响，国内过去两年分别出现陆上风电和海上风电的抢装潮，2020年陆地 风电新增装机量达68.61GW，2021年海上风电新增装机量达16.9GW，今年预计将回归常态。受此影响，全球风电新增装机量今年预计将连续第二年小幅走低，但未来仍有较大增长空 间，根据全球风能理事会（GWEC）的预测，2025年全球风电新增装机容量将突破110GW， 海上风电将高达31.5%。

电力

电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约 占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电 网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每 投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元能带动200吨的铜消费。

电源投资额增速放缓，电网投资增速由负转正。2021年全年国内电源投资完成额为5530亿 元，同比+4.5%；电网累计投资完成额4951亿元，同比+4.1%。电源投资电源投资额连续第 二年超过电网投资额。

双碳趋势下对电力系统物理结构、管理模式都提出了巨大的、长期的挑战，中长期来看， 电网需要逐步加大投资。据媒体公开报道，2022年国网电网公司计划投资额达到5012亿， 超过2016年峰值水平，较2021年的规划额增长6%较完成额也有所增长。 十四五期间国家电网和南方电网规划投资合计约2.9万亿，全国总投资预计近3万亿元，显 著高于十三五期间的2.57万亿元，增长约13%。

家用电器

铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：1）制造换热设备最常用 的蒸发器、冷凝器，俗称“两器”；2）作为连接管道和管件。2020年家用电器用铜占全 国铜需求量的14.6%。2020年空调受疫情影响较大，同比-8.3%，2021年增速回暖，全年空调产量同比+9.4%，为 21835万台；家用电冰箱产量为8992万台，同比-0.4%。全球经济增速回落和国内房地产板 块下行可能令空调增速回落。

03 库存周期

库存具备明显的周期性

因为淡旺季原因，库存在年度范围内有明显的周期性特征，体现为一季度需求较弱，而铜生 产相对较强，产业链启动补库存。库存本是“蓄水池”，奈何蓄水池已干枯，屠龙少年终成恶龙。绝对低库存成为铜价上涨的 助推器。这意味着铜供应更加刚性。

库存并不决定价格

库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动 的时间较多。对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。

需求：库存周标期题视角

对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点位置。

全球制造业周期趋同

全球制造业的周期趋同，美国也处于补库存周期尾声，相对较强。但从先行指标来看，经济 也开始步入周期下行阶段。

周期性需求变化

我国的制造业景气周期呈现明显的周期性特征。一轮完整的周期约3年左右时间。如果本轮景气周期从2019年初测算，目前已经持续约35个月。如果这轮周期依然有效，则目 前或处于一轮新周期启动的位置。

待补库存周期启动

2019年底全球进步补库存周期，因铜供应不足，导致在全球工业的补库存周期中，铜库存并 未被补充，这也是这次库存周期价格上涨较大的原因。库存仍处于低位。在2021年之后的经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌幅也较小。

周期性需求：与中国和欧洲同步

中国和欧洲是铜需求最大的区域，而制造业PMI可相当程度上代表了铜直接需求的景气度变 化，而近些年我国制造业PMI和欧洲基本同步。由此，铜价和我国及欧洲PMI表现出很强的正 相关性。

低库存造就强大的补库存潜力

去库存还是补库存是根据企业的意愿而来，或者产业链的库存情况。2021年11月份之后，全 球制造业一致走弱，企业去库存意愿保持。一般此等情况下，因销售小于生产产业链开始被 动补库存。但因为铜供需关系较好，被动补库存阶段，实际的补库幅度较低。我们判断接下来，在需求触底之后开始改善，市场预期改善。

04 金融属性

不必因加息预期而对铜价悲观

全球主要经济体今年进入加息周期，铜作为 具有金融属性的大宗商品，普遍认为价格会 受到宏观收紧的压制，但回顾1986年至今美 联储历次加息铜价表现，可以看到并未如预 期般承压，相反涨幅较为可观，当然这并不 必然对应加息导致铜价上涨的结论，但是却 可以表明加息对铜价没有决定性影响。（报告来源：未来智库）

美联储对商品的负面影响或见顶

美国失业率回到历史最低水平，而通胀压力高企。我们认为就业的重要性高于通胀。历史极 低失业率的背后是美国经济复苏的支撑。而美国经济复苏或已见顶。美国经济周期与其他重要经济体基本一致，开始下行。美债实际收益率见顶。利率扁平化，意味着美债收益率上行更多反应出紧缩预期，而非经济 增长潜力。经济景气高位，通胀高位，加息预期浓厚，美元和美债大概率见顶。

05 重点公司分析

洛阳钼业

公司目前拥有三个铜项目：位于刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，以及位于澳大利亚的NPM 铜金矿。其中TFM目前年产量约20万吨，NPM近3万吨，KFM尚在前期开发阶段，暂未投产，该 矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨。未来铜产能增量主要来自于：1）TFM混合矿技改项目：去年上半年启动，已完成项目可行性 研究，规划投资25.1亿美元，预计增加铜产能20万吨/年；2）KFM开发项目：KFM是世界级项 目，资源量丰富，铜平均品位高。预计上述两个项目将于2023年起逐步投产，预计2025年公 司矿产铜年产量将超过50万吨。

江西铜业

截至2020年底，公司100%所有权的保有铜资源量约为874.4万吨，公司联合其他公司所控制的 资源按本公司所占权益计算的铜资源量约为443.5万吨，合计1317.9万吨。目前主要产能分布 在国内的五座矿山：德兴铜矿、永平铜矿、银山矿业、武山铜矿、城门山铜矿，铜精矿含铜 产能合计达20.69万吨，2020年铜产量为20.68万吨，全公司产量为20.86万吨。公司近年产量 较为稳定，基本保持在21万吨的水平，暂未公告较大的扩建或收购计划。

中国黄金国际

公司背靠中国黄金集团，为集团公司唯一的海外资源整合平台。公司铜板块资源为中国西藏 的甲玛铜多金属矿，持股比例100%。截至2020年底，公司拥有铜资源量 703.12万吨，铜储量 233.71 万吨，平均品位为0.38%。甲玛铜矿位于西藏墨竹工卡县，为夕卡岩型及角岩型组成的大型铜金多金属矿床。2010年9月 甲玛矿区一期工程开始进行采矿作业，并在2011年初达到设计产能6000吨/日，甲玛矿区二期 工程于2018年开始进行采矿作业，设计产能为 4.4 万吨/日。甲玛矿区目前拥有5万吨/日的 采选能力。根据公司最新公告，2021年铜产量8.6万吨，预计今年产量为8.5-9万吨。

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