航空发动机行业深度报告（下）：投资分析

（报告出品方/作者：国盛证券，余平）

4. 投资分析：立足长期成长，“航发赛道+卡位核心”优选核心资产

4.1 航空发动机产业拥有非常好的商业模式，国内产业处于 10 年以上黄金 成长期的起点

目前中国发展航空发动机到了多重拐点阶段：从军用航发角度来看，主力型号在批产提 速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发 维修市场在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机 CJ1000“十五五”批产后 有望带来更大的成长空间。此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来 10 年以上周期这些 产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道。

以两机零部件企业 PCC 为代表映射航发产业链的长坡厚雪：需求端持续增长叠加供给 端少数垄断造就利润端稳定增长，获得稳定持续的经营。PCC 是全球高端精密零部件龙 头，下游应用主要是航空航天领域。PCC 创立于 1968 年，总部位于美国俄勒冈州波特 兰市，是一家精密金属零件制造公司，主营熔模铸造、锻件、紧固件三大类产品，2015 年营收占比分别为 25%、43%和 32%。公司下游应用领域包括航空航天、能源和一般工 业市场，下游营收占比分别为 69.6%、17.2%、13.2%。

1、PCC：立足两机千亿美金大赛道，与全球主要发动机厂商均建立紧密的战略合作关 系。全球两机巨头 GE 是 PCC 第一大客户，2015 年贡献收入 12.99 亿美元，占总收入的 13%（2007~2015 年 GE 占营收比的均值水平达到 13.1%）。其中熔模铸件、锻造和紧 固件分别贡献 8.28 亿、4.35 亿和 0.36 亿美元。此外的主要客户还包括美国政府、联合 技术、波音、罗罗、空客等全球知名企业。

2、依托下游两机订单持续地、稳定地增长，公司有序地加大资本开支，随着固定资产规 模增大营收规模也再上台阶。熔模铸造是一个资本密集型行业，有较高进入壁垒，需要 巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力、高技术能力以及强大的铸造及先进 的冶金工艺技术知识。熔模铸造技术依赖于高端装备的投入，因此呈现一定的重资产行 业特征。PCC 公司自 2006 年上市以来，出现过 2 次大规模增加资本开支的时段，分别 是 2007-2008 年、2012-2015 年，对应时期公司营收规模也再上一个台阶。

3、两机叶片核心技术壁垒高，新进入者少，PCC 作为两机精铸龙头以其垄断性的市场 地位获得了很好的经营稳定性与持续性。2006~2015 年 10 年间 PCC 营收 CAGR 为 12.22%；归母净利润 CAGR 为 17.77%。在被 BerkshireHathaway 收购的前 5 年里，PCC 的毛利率均保持在 30%以上，净利率均保持在 15%以上。

4、两机叶片重资产行业特征导致固定资产折旧较多，拥有很好的现金流。2015 年 PCC 净利润和经营活动现金流分别为 15.30 亿美元和 17.02 亿美元，折旧与摊销达到 3.25 亿 美元。2006-2015 财年净利润和经营活动现金流 CAGR 分别为 17.78%和 24.85%。

4.2 立足长期成长，选择“航发赛道+卡位核心”的优质资产

立足长期成长，选择“航发赛道+卡位核心”的优质资产。航空发动机赛道坡长雪厚毋 庸置疑，那么如何进行选择？我们认为，高景气赛道中壁垒最高、卡位最为核心的企业 不仅在各自细分赛道上拥有很高的市占率，还可以凭借自身的技术与产品的核心竞争力 持续渗透进不断迭代更新的武器装备或者向商用航发、全球两机领域不断拓展，进而获 得长期且持续的增长动力。

4.3 重点公司分析

4.3.1 航发动力：我国军用航发总装唯一上市平台

航发动力在国内发动机整机制造行业几乎处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨 等全种类军用航空发动机生产能力，是我国三代主战机型国产发动机唯一供应商。公司 拥有我国航空主机业务动力系统的全部型谱，完成包括“昆仑”（WP-14）、“秦岭”（WS9）、“太行”（WS-10）等多个重点发动机型号的研制与批产工作，2021 年公司实现营收 （341.02 亿元，+19.1%），归母净利润（11.88 亿元，+3.63%）。2022Q1 实现营收（54 亿元，+44.3%），归母净利润（0.66 亿元，+92.51%），营收及利润均实现大幅增长。

1、营收规模：航空发动机业务营收增速为近 10 年来最好水平，2022 年关联交易及经 营目标表明航发交付有望再提速。受益于三代机批量稳定交付，2021 年公司航发及衍生 产品实现营收（318.85 亿元，+21.87%），高于整体营收增速且占比进一步提升至 93.5%。

2、2022 年收入、利润、增速或进一步提升，航发产业链维持高增长高景气度，源自于：

1）2022 年业绩规划：公司预计 2022 年整体实现营收 384.29 亿元，较 2021 年预测同 比增长 20.85%，较 2021 实际营收同比增长 12.69%。其中航发及衍生产品营收 362.7 亿元，较 2021 年预计营收同比增长 21.3%，较 2021 年实际营收同比增长 13.75%。

2）2022 年关联交易：2022 年公司预计向关联方销售商品、提供劳务额为 207.25 亿元， 较 2021 年初预计金额同比提高 26.98%，较 2021 年实际发生金额同比提高 25.87%。

3）2022 年一季报：2022Q1 公司实现营收（54 亿元，+44.3%），归母净利润（0.66 亿 元，+92.5%）。我们认为公司 2022Q1 营收同比高增长是航发产业高景气的直接体现。

4）大额合同负债表明在手订单充足，拥有高确定性的高景气度，产业链产能释放叠加工 艺良率提升，有望带来产品 2022 年交付提速、收入增速提速。2021 年末公司合同负债 217.52 亿元，较期初同比提高 675.34%，表明在手订单充足。

3、盈利能力：目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，中长期看规模效应下盈利能力 将提升。2021 年公司毛利率 12.49%，下降 2.48pct，净利率 3.61%，下降 0.46pct。

1）2021 年盈利能力下滑的主要原因是：新批产机型工艺成熟度处于爬坡阶段。2021 年公司航发及衍生产品实现毛利率 11.95%，同比减少 2.86pct，主要原因是产品结构调 整，新产品占比增加；从成本端来看，新产品占比增加所带来的新材料、新工艺投入增 加，导致 2021 年直接材料成本同比增长 27.13%，高于总体收入增速；从销售费用角度 看，由于工艺成熟度的问题，导致售后保障任务增加，导致 2021 年销售费用同比增长 59.93%，大幅高于总体收入增速。

2）展望未来：虽然航发新产品研制不断投入，会侵蚀一部分盈利，但批产机型占比提 升，良品率提升叠加规模效应会带来总体盈利能力向上。航发新产品不断研制虽然侵蚀 一部分盈利，但也能说明产品管线丰富，长期持续增长动力强劲；而且三代机是当前主 力型号，处于批量稳定交付阶段，良品率会持续提升，规模效应体现在：交付量的增加 带动、“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦；进 而带动总体盈利能力提升。

4.3.2 航发控制：我国航空发动机控制系统垄断性企业，高确定性持续性的高增长

航发控制是我国几乎垄断性的航空发动机控制系统研制企业。公司产品以两机（航空发 动机及燃气轮机）控制系统产品为主（2021 年营收占比 85.17%），参与国内所有在研在 役航发型号，其他产品包括国际合作转包、非航衍生产品。2021 年公司实现营收（41.57 亿元，+18.25%），归母净利润（4.88 亿元，+30.67%）。2022Q1 公司实现营收（12.1 亿元，+31.33%），归母净利润（2.14 亿元，+59.99%），超市场预期。

航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？

1、长期增长需求确定：以 WS-10 为代表的主力型号批产提速、众多新型号密集进入定 型批产阶段、维修后市场快速打开、远期商发进入定型批产带来更大成长空间。我们认 为航空发动机赛道是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来 10 年以上黄金成长期。

2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。技术壁垒 高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入航发供应体系的企业 面临的竞争威胁很小。公司拥有支撑全谱系的两机产品设计、制造、试验和服务保障的 核心技术，全方位参与航空发动机控制系统“探索一代、预研一代、研制一代、生产一 代、保障一代”工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于 垄断地位，因此有望获得航发产业链非常高确定性的成长。

3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来 盈利能力持续提升。2021 年公司定增 42.98 亿元用于航空发动机控制系统 5 个建设类 募投项目，彻底解决产能不足的问题。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效 应将带动盈利规模、能力持续上行，规模效应的体现源自于：1）交付量的增加带动；2） 航发集团“小核心、大协作、专业化、开放型”的思路下推进非核心业务转移使得核心 业务更为聚焦。以航发控制为例，随着交付量的提升及公司在治理层面着力推进成本工 程、瘦身健体等五大工程，2019-2021 年净利率得到显著提升，分别为 8.49%、10.62%、 12.39%。

4、资产注入预期：中航动控研究所（614 所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航 发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同 构成一个完整的控制系统。根据投资者调研纪要，614 所正在按国家要求进行改制相关 准备工作，我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角 度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。

4.3.3 抚顺特钢：中国特殊钢的摇篮，军工装备放量建设的基石企业

面临原材料等成本大幅上涨的不利因素，公司有诸多措施来应对。

1、原材料：仍是公司主要成本（2021 年占营业成本 66.17%），镍、钴、铬等价格上涨 对公司业绩产生一定影响，但是一方面，中长期看我们预计镍、钴、钼等合金原材料价 格终会回落；另一方面，公司在订单确认后锁定相应原材料价格，以原材料采购成本、 加工费等作为定价基础，可根据原材料价格情况相应调整产品售价，目前涨价已经逐步 落地；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢 中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢。

2、能源成本：占比较小（2021 年占营业成本 12.23%），按照电费上涨 20%计算，加上 节能措施以及使用绿电等，预计电费上涨仅影响费用几千万级别。此外抚钢继续强化用 电管控，避“峰”就“谷”用电，2022 年 2 月抚钢综合用电量同比降低 1.34%，能源总 费用支出环比减少 5.1%。

3、提升成材率：公司按照“金属平衡”原理，主要从锭型优化、缩减削皮余量、优化切 断，减少过程切损、提高加长电渣锭使用量及限锭重控制、执行最优锭型提料等方面开 展工作，实现成材率提升。比如 2021 年公司通过系统开展锭型优化设计，通过减小帽口 率，采用内置帽口，调整锭型尺寸等方面，共优化 27 个锭型，使模铸材的成材率整体提 升 2.26%。

4、规模效应：2022 年随着新产能投放，批产后的规模效应将快速显现。我们认为抚钢的长期逻辑并未改变，2022 年看季度利润环比向上确定性较高。

1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增 长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃 气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供 应要 2 步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成 材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢主导地位不会变化， 现在核心问题是产能问题。总之长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍显著。

2）业绩：一方面 2021 年末公司存货为 21.87 亿元，较期初增长 37.92%，存货大幅增 长为后面公司的成长奠定基础。另一方面，我们预计后续随着镍价回落，同时公司开始 逐步完成涨价订单，2022 年季度业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看 2023 年产 能释放业绩大幅增长也是可以预期的。公司预计 2022 年实现净利润 5~8 亿元，但是我 们对比过去几年的净利润目标和实际净利润金额，发现每年实际完成金额均大幅高于年 初目标，由于需求不愁，因此我们认为核心还是看公司扩产情况和成本端变化。

4.3.4 钢研高纳：打造中国 PCC，中国高温合金平台型龙头乘风起航

钢研高纳：战略清晰，旨在打造中国 PCC，是国内稀有的能够成为 PCC 的高温合金平 台型企业。钢研高纳已经成为国内高端和新型高温材料制品生产规模最大的企业之一， 不仅大力拓展航空航天发动机与大型发电设备领域，而且还不断向冶金、化工、玻璃制 造等领域进行拓展。其战略目标非常清晰，旨在打造中国 PCC。2021 年公司营收（20.03 亿元，+26.35%），归母净利润（3.05 亿元，+49.56%）。

2021 年公司各品种高温合金收入均实现增长，原材料价格上涨影响公司盈利能力。

1、收入端：铸造高温合金营收 12.01 亿元，同比+20.75%。军用领域，由于铸造高温 合金事业部整合入河北德凯，因此 2021 年河北德凯实现营收 5.76 亿元，同比+308.14%， 不仅随着航发放量列装实现收入增长，还实现某大尺寸单晶涡轮叶片批量交付能力、多 种涡轮铸件批产交付任务；民用领域，2021 年青岛新力通实现营收 5.67 亿元，同比 +8.31%，实现稳健增长。变形高温合金营收 5.04 亿元，同比+26.32%，其中拳头产品 GH4169 市占率提升并且交付量创新高，此外某型号合金涡轮盘锻件实现小批量生产。新型高温合金营收 2.85 亿元，同比+54.42%，主要系公司作为国内粉末高温合金的重要 研产基地，下游航发对粉末高温合金需求快速增长。

2、盈利能力端：2021 年公司毛利率 28.18%，同比-6.42pct；净利率 16.47%，同比 +0.92pct。一方面，毛利率下降主要系原材料成本大幅上涨，2021 年原材料成本占收入 比高达 45.66%，同比+10.12pct；另一方面，在毛利率大幅下降的情况下，公司净利率 同比实现增长，主要系其他收益（0.73 亿元，同比+159.04%，来自政府补助）和投资 收益大幅增长（0.60 亿元，20 年为 0，来自联营企业收益）。

3、成本端：原材料在公司成本中占比 60%~70%甚至更高，2021 年镍、铬、钴等价 格上涨对公司盈利能力影响较大，未来公司有望通过多种方式提升盈利能力：第一，公 司可以优化技术以提升高温合金成材率、合格率，采取工艺改进提高设备利用率和生产 效率，实现降本增效；第二，公司针对部分在手订单与客户重新议价，并提高产品售价；第三，随着公司营收规模增长，规模效应有望对公司盈利能力产生正向影响。

4.3.5 图南股份：布局高温合金“材料+精铸”，拥有航发爆款单品的稀缺性企业

图南股份深耕高温合金产业超 20 年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母 合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使 其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。2015 年公司精密铸件多个 型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升。2021 年，图 南股份实现营收（6.98 亿元，+27.73%），归母净利润（1.81 亿元，+66.24%），净利率 25.98%。2022Q1 公司营收（2.12 亿元，+42.15%），归母净利润（0.4 亿元，+11.86%），

航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视图南股份？

1、行业层面看：航发赛道拥有 4 大成长逻辑催生万亿市场。1）以 WS-10 为代表的主 力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大 背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。

2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公 司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益 于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣 的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一，其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术 使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄 等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于 1000mm、 壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量 供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。

4.3.6 华秦科技：我国军用航发隐身材料核心供应商

产业需求明确，军民融合式发展获得长期成长。从产业需求来看，公司三大产品线下游 主要是航空发动机、军机、导弹等军工高景气赛道，其成长逻辑是批产产品快速放量的 同时还有众多新型隐身材料不断进入定型批产阶段拓宽产品种类，再叠加伴随实战化训 练强度的提升武器装备进入维修周期后，隐身材料的消耗属性凸性再度打开市场空间。此外，公司依托高研发投入保障核心技术实现军转民，如重防腐材料、高效热阻材料等 系列民品已在冶金、港口、船舶、海洋工业等领域实现应用。

1、批产产品快速放量：2021 年中航沈飞、洪都航空、航发动力营收同比增速分别为 24.79%、42.33%、19.1%，足以说明军机、导弹、航空发动机等赛道已经迎来全面景气 阶段，华秦科技作为支撑上述高景气赛道的原材料供应商，也将充分享受赛道的高成长 性，如公司 2021 年至 2022 年 3 月 2 日期间隐身材料产品在手订单高达 7.87 亿元，3 月 22 日再次与核心客户签订 2 亿元批产隐身材料合同已是证明。

2、新型号不断进入定型批产阶段：“装备一代、预研一代、探索一代”是公司产品的发 展战略，一款型号产品配套材料的应用周期通常持续到该型武器装备退役或更替，时间 周期非常长。公司目前仅有 3 个牌号隐身材料、2 个牌号伪装材料定型批产，尚有 21 个、 19 个隐身材料分别处于小批试制、预研试制阶段，未来随着众多产品由小批、预研逐步 转入全面产业化阶段，丰富产品线的同时也为公司长期成长带来长足发展动力。

3、隐身材料具备消耗属性，维修市场进一步提升赛道的长期性与成长性：军品定型后需 保持相关装备战术指标的稳定和延续，并负责其后续的产品日常维护与维修、技术改进 和升级、更新换代，因此，伴随武器装备进入维修周期，隐身材料的消耗属性将更为突 出，进一步提升赛道的长期性与成长性。

4、高研发投入保障军转民：华秦科技作为西工大的科研成果产业化平台，2018-2021H1 累计投入 9381.77 万元作为研发费用，占当期营收比重均超过 10%，并且利用军工的尖 端科技成功实现了向民用领域的拓展，切入了如民用航空发动机、冶金、石油化工、船 舶、海洋等重要的国民经济领域。

4.3.7 西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展

1、钛合金：新型战机钛合金棒丝材主要供应商，供需双振下盈利能力有望持续提升。

1）需求端：受益于新型战机、航发加速列装。钛合金主要应用在机体结构件（起落架部 件、机身梁、框等）、紧固件和发动机部件等。在军用领域，四代机 J-20 钛合金用量占 比达 20%，太行涡扇发动机钛用量占比达 25%；在民用方面：截止 2019 年 3 月国产大 飞机 C919 已累计获得 815 架订单，其钛合金用量高达 9.3%，若未来全球市占率达到 20%，则带来超过 4 万吨钛合金需求（不含发动机）。2021 年公司高端钛合金材料产量 7105.12 吨，销量 6813.49 吨，实现收入 24.58 亿，同比增长 37.90%。

2）供给端：定增扩产稳步推进。2021 年公司向市场非公开发行募资 20.13 亿元用于“航 空航天用高性能金属材料产业化”、“高性能超导线材产业化”等项目，达产后新增钛合 金 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年、超导线材 1250 吨/年产能，则公司 2022 年钛合 金产能有望为 10000 吨，进一步提升供给能力。

3）盈利端：规模效应下盈利能力持续提升。随着武器装备进入到“大规模批产”阶段， 上游材料同样进入到大规模量产阶段，规模效应显著。2021 年公司实现毛利率 40.83%， 同比提高 2.92pct，实现净利率 25.46%，同比提高 7.96pct。

2、高温合金：公司向高温合金领域延伸是其产品拓展能力的重要体现，未来有望在航空 发动机长坡厚雪赛道获得长期成长。高温合金是决定航空航天发动机能否量产的核心瓶 颈之一，2021 年公司突破国产主型发动机整体叶盘用 GH4169G 大棒材工程化关键技术， 在发动机转动件实现装机应用；GH4169、GH738 等典型高温合金在***10 等多个型号 发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。2021 年公司高温合金材料产量 554.69 吨，销量 502.77 吨，实现收入 1.02 亿，同比大增 196.67%。

3、超导材料：国内唯一低温超导全流程生产企业，引领我国超导材料产业发展。公司成 立初衷是为我国参加 ITER 计划提供超导线材，2011 年通过认证后独家供应计划所需的 174 吨 NbTi 和 35 吨 Nb3Sn 超导股线用于核心装置建造。展望公司未来发展，短期受益 于下游 MRI 设备人均保有量及国产化率提升，远期看超导材料在 MCZ、NMR、CFETR 等 领域的应用，打开更大空间。2021 年公司超导线材产量 676.04 吨，销量 556.92 吨，超 导产品实现收入 2.39 亿，同比增长 22.86%。

4.3.8 宝钛股份：我国规模最大的钛材生产企业，军民双轮驱动成长

宝钛股份是我国规模最大的钛材生产企业。公司主营各规格钛及钛合金板、带、箔、管、 棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品，是我国产能最大、产业链最完整 的以钛及钛合金为主的稀有金属材料专业化生产科研基地，国内及出口航空航天用钛材 的主要供应商之一，也是我国目前唯一一家具有铸—锻—钛材加工完整产业链的企业。

钛材产销两旺，行业高景气度持续验证。得益于下游航空航天等领域升级换代、国产化 提升影响，高端钛产品需求旺盛，2021 年公司钛产品销量达 26636.54 吨，同比提高 41.46%，2021 年公司实现营收（52.46 亿元，+20.94%），归母净利润（5.60 亿元， +54.49%）。2022Q1 公司实现营收（15.84 亿元，+30.18%），归母净利润（1.93 亿元， +100.99%），继续保持强劲增长的态势。我们认为这反映出下游武器装备对于钛材的迫 切需求，而 2022Q1 公司业绩也进一步验证军工的高景气度。

宝钛股份是典型的军民融合式成长企业，受益于航空航天、舰船、海洋、核电等军民领 域高端钛材的强劲需求，或将迎来快速发展。

4.3.9 西部材料：立足航发、导弹、四代机等军工高增长赛道的核心钛材企业

钛合金：子公司西部钛业（持股 88.3%）是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心 钛材企业，近 3 年产量、业绩都或实现翻番增长。

1）需求端：西部材料主供钛板、管材（西部超导供棒丝材避免同业竞争），主要用于导 弹、四代机等军工的高增长赛道，受益于下游装备放量叠加钛材渗透率提升。

2）供给端，军品钛板材持续扩产连续 3 年产量有望实现翻番增长，且航天导弹用钛薄 板材单价更高。收入方面，2020 年西部钛业军品收入占比 15%左右，预计 2021 年西部 钛业军品收入占比超 30%（民品可以覆盖大部分成本）；产能方面，公司 2020 年非公开 募资 4.85 亿元用于”高性能低成本钛合金材料生产线技改项目”，2021、2022 年公司军 品钛材产能预计 1500 吨、3000 吨，实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其 是航天导弹放量列装的背景下，即使连续翻番的产能也有足够的订单消化。

3）盈利端，航空航天薄板材单价更高，规模效应下盈利能力将继续提升。价格方面，军 用钛材价格呈现为兵器<舰船<航空<航天导弹，公司新增军品产能优先供给航空航天巨 大缺口，高附加值的航空航天薄板的批产将给公司带来更大业绩弹性，且量产后规模效 应将会大幅提升公司盈利能力。

4.3.10 中航重机：军民航空锻件龙头，“十四五”开启高成长之路

我们认为，“十四五”阶段中航重机将沿着“国内军用-国内民用-全球商飞”成长路径， 实现快速成长，有望成为国际锻件龙头：

1、成长第一步：航空产业高景气度，“十四五”军机装备放量带来确定性增长。“十四五” 阶段将是我国武器装备放量建设期，通过大批量的装备列装形成我国军工作战能力体系。根据《WorldAirForce2022》，美国军机总数相当于我国的 4.03 倍；代际端，我国现役战 斗机 1571 架，其中二代机占比 50.22%，五代机 J-20 仅 19 架，占比 1.21%。而美国早 已淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机。我国“十四五”期间先进军机需求将 大幅增长，公司与沈飞、成飞等主机厂配套多年，收入端和利润端有望大幅厚增。

2、成长第二步：国产大飞机启航在即，作为核心配套商公司将持续受益商飞产业发展。C919 是由中国商飞自主研发制造的首架干线民用飞机，性能比肩 A320、B737，目前在 手订单超 1000 架。据商飞官网，中航重机子公司陕西宏远、贵州安大皆是 C919 三级供 应商，有望承担整机锻件 60%-70%的份额。我们认为，公司已深度参与商飞配套体系， 随着大飞机 C919 由研制逐步转入产业化，为公司在国内民航领域带来巨大成长空间。

3、成长第三步：航空高端制造业向中国转移趋势下，公司或将成长为国际锻件龙头。国 际航发巨头正着手培育新的合格供应商以抵抗欧美高端制造商垄断。由于欧美制造成本 高，或是打破如 PCC 企业的少数垄断格局，全球两机巨头不少在中国培养合格供应商， 中航重机子公司安大、宏远为 GE、RR 等航发巨头供货超 10 年，宏远公司也是波音和空 客在中国唯一的钛合金锻件战略供应商，先发优势显著。

4.3.11 派克新材：立足导弹、航发高景气赛道中的民营环形锻件龙头

派克新材是国内少数可供航空、航天等领域的环形锻件龙头企业。公司主营辗制环形锻 件、自由锻件、精密模锻件等，已掌握异形截面环件整体精密轧制技术等多项核心技术， 成为国内少数可供应航空、航天、舰船等高端领域环形锻件的龙头企业，产品研发、制 造实力雄厚。

2021 年公司实现营收（17.33 亿元，+68.65%），归母净利润（3.04 亿元，+82.59%）。2022Q1 公司实现营收（6.11 亿元，+87.68%），归母净利润（1.07 亿元，+64.57%）。我们认为，公司作为国内航发、导弹等领域环形锻件的核心供应商，其 2021、2022Q1 业绩同比大幅增长，或表明下游航发、导弹赛道的高景气度，我们预计未来公司的航发、 导弹领域锻件将保持高增长，同时石化、电力等领域锻件有望保持稳定增长。此外公司 作为典型的民参军企业，机制灵活，正在积极布局新能源等领域，有望打开更多增长极。

4.3.12 航宇科技：深度布局航空发动机、导弹产业的民营环锻件企业

航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视航宇科技？

1、行业层面看：三代机批产提速、新型号持续定型批产、后端维修市场打开、国产商用 航发发展四大逻辑使得航发赛道成为军工重要增长赛道。环锻件是航发的重要零部件， 价值占发动机整机价值的 6%-10%。国内航空航天环锻件三家企业，中航重机、派克新 材、航宇科技，相比下航宇科技的研发投入占营收比最高，产品布局纵深较好，储备型 号带来的业绩弹性较大。

2、公司层面看：航宇科技产品管线丰富，战略纵深支撑持续高增长。

1）军用航发：三代主力型号的核心供应商，地处贵阳为后续承接中推发动机批产有地理 优势。全力参与在研机型研制，为四代机主要供应商之一。

2）导弹：十四五增速最高的装备方向，航宇是环锻件核心供应商。

3）国产商用航发：持续投入国产航空发动机 CJ-1000A/CJ-2000 的研制工作，为未来 CJ1000A 的批产做准备。

4）全球两机：积极融入全球航空产业链，与 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗等均签订长期 协议，抓住国际航空零部件转包业务向中国及亚太转移的契机，实现境内外航空市场“两 翼齐飞”。

5）锂电：动力和储能电池的快速发展，带动锂电铜箔需求大增，厂商扩产势在必行。随 着新能源汽车、储能行业的高速发展，锂电铜箔缺口明显，公司抓住需求短缺机遇，稳 步布局能源锻件领域。

4.3.13 应流股份：两机叶片千亿美金赛道里的中国制造商

1、两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航 空发动机第一关键件，未来 10 年全球市场规模有望达到 1500 亿美金。两机叶片行业技 术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端 少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业 PCC 为例，公司下游订单持续增长，垄 断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015 年净利润和经营性现金流 CAGR 达到 17.78%和 24.85%。

2、国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能 与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响， 体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势， 以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们 看到公司 2021 年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受 益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。

3、国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如 GE 等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应 商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂 商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域 中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足 GE 等公司严格要求的少数企业之一，未来 两机订单增长确定性正逐步增强。

4、未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金 材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。

4.3.14 铂力特：进击的增材制造巨人，传统制造方式颠覆者

专注于工业级金属增材制造的高新技术企业，为客户提供金属增材制造与再制造技术全 套解决方案。公司业务涵盖金属 3D 打印原材料的研发及生产、金属 3D 打印设备的研发 及生产、金属 3D 打印定制化产品服务、金属 3D 打印工艺设计开发及相关技术服务（含 金属 3D 打印定制化工程软件的开发等），构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链。2021 年公司实现营收 5.52 亿元，同比提高 33.92%，归母净利润-0.53 亿元。2022Q1 公司实现营收 0.9 亿元，同比提高 94.34%，实现归母净利润-0.32 亿元。

1、回顾机床产业发展史：机床曾经如何颠覆制造业？经过 300 多年发展，全球机床产 业规模达到 4500 亿元。伴随着三次工业革命和制造业的持续发展，机床产业有以下三 条演进路径：一是颠覆当时制造技术；二是大幅提高制造效率；三是制造方式从标准化 到柔性化。

2、以史为鉴：增材制造能否成为当今制造业的颠覆性技术？1）增材制造是对拥有 3000 年历史等材制造和 300 年历史减材制造方式的颠覆性创新；2）增材制造是连接虚拟世界和物理世界的桥梁，完美契合了智能制造方式，是实现智能 制造的最佳路径之一；3）增材制造是“设计—材料—制造”一体化制造技术，制造过程完全由数据驱动，在缩 短产品研发周期、复杂结构一体化成形、柔性制造等方面具备显著优势，是先进制造业 的重要组成部分。

4.3.15 万泽股份：国内唯一具备“材料+构件”生产全流程研产能力的高温合金民企

1、微生态活菌业务：深耕微生态领域 30 年，核心产品在细分领域具备高市占率。万泽 股份耕微生态领域 30 年，拥有覆盖全国的全渠道营销体系，与全国 3000 多家等级医院、 10 万余家终端社会药房建立了合作。子公司内蒙双奇是国内唯一专注于消化和妇科两大 微生态系统的国家级高新技术企业，核心产品“金双歧”是目前少有的临床和 OTC 双跨 的微生态活菌药品之一，主要用于治疗肠道菌群失调，在细分领域内具备高市占率及品 牌知名度，2021 年核心产品“金双歧”实现营收 3.98 亿元，毛利率高达 88.91%。

2、高温合金业务：国内唯一具备高温合金材料研发到构件生产全流程能力的民企。技术 实力方面，公司具备国际一流的航空发动机高温合金材料及其应用的研发团队，已掌握 精密铸造叶片核心技术，自主研发的镍基高温母合金试制出高品质的等轴、定向及单晶 涡轮叶片已成功应用于两机领域，2021 年实现涡轮叶片成品交付 7474 件；产能建设方 面，2021 年公司通过厂房改造及工艺升级，长沙精铸中心已具备单晶/定向涡轮叶片铸 件 7000 件/年的产能，小批量试制能力进一步提升。此外，子公司深汕万泽精密启动扩 产计划，展了以 250kg 制粉炉、25kg 熔炼炉为重点的配套建设，预计 2022 年可形成年 产单晶定向叶片万片的生产能力，熔炼技术和产能均得到大幅度提升。

3、公司已实施股权激励，有助于公司实现稳健经营和业绩释放。2021 年 11 月 30 日公 司公告拟向高管、核心技术骨干在内的总计 151 人授予 500 万股公司限制性股票，占当 时总股本 1.009%。从解锁条件来看，公司以 2020 年营收及扣非净利润为基数，2022- 2023 年营收增速、扣非净利润增速分别不低于 25.44%、40.4%。我们认为，实施股权 激励将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用， 对公司稳健发展很有意义。

4.3.16 航亚科技：布局全球两机领域的精锻压气机叶片核心供应商

航亚科技是国内稀缺的实现压气机叶片规模化生产并切入全球航发供应体系的企业。公 司主要向赛峰、RR、GE 等全球航发巨头提供发动机压气机叶片、转动件及结构件，配套 机型包括 CFM56、CF34、CF6 以及新一代 LEAP 发动机等，同时承担我国民用航发长江 系列及多个高性能先进国产发动机零部件的研制任务。此外，由于医疗骨科植入锻件与 航发精锻叶片生产设备、工艺流程相近，公司依托先进航发锻造技术向医疗骨科领域拓 展，主要产品包括人工髋关节、膝关节等。由于公司国际业务占比较高（2018、2019 年 均在 50%以上），整体业绩受疫情影响较大，2021 年公司实现营收（3.13 亿元，+3.82%）， 归母净利润（0.24 亿元，-59.42%）。

1、国外方面：全球航空业回暖，公司国际业务有望迎来恢复性增长。根据 IATA 数据， 2021 年全球客运总量已恢复至 2019 年 47%的水平，预计 2022 年将升至 83%。2021 年 12 月公司与赛峰商谈新合约，拟将公司实际供应份额由 35%（占赛峰公司叶片采购 量的）提高到 50%以上，另一方面 GE、RR 公司压气机叶片将完成研发验证，也将逐步 进入批量交付阶段。

2、国内方面：充分受益于航发集团“小核心、大协作”科研生产体系。1）民用航发领域：公司承担了中国航发商发长江系列发动机及多个高性能先进国产发动 机零部件的研制任务，包括压气机叶片、整体叶盘、涡轮盘、机匣及压气机转子组件、 涡轮转子组件、燃烧室扩压器组件等多类关键零部件，具备长江系列商用航空发动机精 锻叶片、整体叶盘等稳定批产交付能力，未来国产民用航发实现一旦定型批产，将获得 巨大成长空间。2）军用航发领域：“十四五”我国军用航发将迎来黄金成长期，为满足下游激增需求、 实现快速扩产，军工国企产能外溢给具备承接能力的民营配套供应商将是必然趋势， 2020H1 公司军用航发零部件业务已实现营收 3625 万元，“小核心、大协作”科研生产 体系下有望获得进一步成长。

4.3.17 隆达股份：我国高温合金新锐，多个牌号已实现批量供货

隆达股份专注于合金材料研产，目前已有多个高温合金牌号在两机领域实现批量供货。公司 2015 年以来加大对于高温合金领域的战略投资，先后建成铸造高温合金生产线和 变形高温合金生产线，主营业务也逐步由合金管材（铜基合金）向镍基耐蚀合金、高温 合金逐步拓展。在高温合金领域，公司生产的单晶铸造高温合金（DD4**、IC**等）、等 轴晶铸造高温合金（K41*、K42*、K447A（Mar-M247）、Rene80 等）已批量用于“两机” 热端部件的制造和研发，部分牌号已用于热端部件（燃烧室、涡轮部件）中要求最高、 代表材料先进技术水平的转动件。2019、2020 年公司铸造高温合金母合金收入增速分别 为 211.10%和 69.05%，呈现高速增长态势。

1、需求角度：先进航空发动机高温合金用量达 50%，新机列装、国产替代、维修后市 场持续拉动高温合金需求。目前我国军机配套航发采取国产为主、进口为辅的模式，以 三代、四代战机为例，航空发动机的国产化率约 70%。随着太行发动机的批量生产以及 更多型号的研制，预计 2040 年军机配套航发国产化率将提高至 90%。此外，实战化训 练强度的加大会持续加大航发的损耗，进而带来源源不断的换发和维修需求，其中发动 机大修/更换频率的零部件如涡轮叶片、涡轮盘等均由高温合金制成。我们预计未来 10 年国内航发高温合金市场规模 4555.5 亿元。

2、供给角度：隆达股份拟募资 10 亿元登录科创板，进一步提升高性能高温合金产能以 保障我国航发产业发展。2022 年 4 月上交所已恢复隆达股份科创板 IPO 发行注册程序。公司拟募集 10 亿元用于高温合金产能建设、研发中心建设以及补充流动资金。其中“新 增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目”拟使用募资资金 8.55 亿元，达产后可实 现年产高品质高温合金 1 万吨，包括变形高温合金 6000 吨、变形高温合金棒材 2000 吨 和铸造高温合金母合金 2000 吨，预计募投项目将于 2025 年完成建设，2026 年新增产 能 6000 吨，2027、2028 年分别增加 2000 吨。

3、盈利角度：伴随公司高温合金通过下游主机厂、锻铸造厂认证考核，盈利能力有望继 续提升。得益于高毛利的高温合金业务的快速增长，公司盈利能力得到快速提升，2018- 2021H1 公司主营业务毛利率分别为 9.68%、12.83%、17.49%、18.25%，绝对值几乎 实现翻番增长。目前公司生产的若干牌号高温合金已通过两机领域客户验证考核，铸造 高温合金中的 K41*合金应用于批产航空发动机的热端部件，K42*、K464*、K416*合金 应用于批产航空发动机的高温部件，同时还有众多高温合金牌号处于研制航空发动机的 验证环节；变形高温合金棒材已送样至宏远锻造、三角防务、无锡透平等航发转动件生 产厂商，预计未来随着认证考核的顺利通过，批量供应下盈利能力有望继续得到提升。

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