解码“碳中和”（二）：碳中和产业链与绿色债

摘要

本文为碳中和系列的第二篇，进一步分析了碳中和产业链、产业链内重点行业的减碳路径以及碳中和政策将对行业内发债主体造成的影响；另外还考察了绿色债券的有关问题，具体来看：

碳中和作为全局性战略，其产业链涉及多个行业，上游为能源供给端，如电力生产、电力存储运输，中下游涉及能源消耗，包括钢铁、化工等行业。

重点行业减排路径与受到的影响方面：煤炭行业，需求端煤炭消费占比将持续下降，供应端产能将持续向晋陕蒙等优质资源地区集中，小型落后产能持续退出，行业内发债主体多集中于国家规划的14个亿吨大型煤炭基地周围，需关注的是河南河北地区上述的区位优势并不明显，老矿井较多，区域融资环境曾遭负面冲击；电力行业，碳中和背景下风光水电将成为行业发展重要驱动因素，现有“央企主导，地方国企补充”的格局下，新能源电力基建也将主要由央企带头，一些风光水资源具备优势的地区的国企（如浙、沪、粤、云、川），在资金平衡的情况下布局或也将获得发展；钢铁行业碳减排涉及减排、技术改进等多个路径，行业内资金实力强、产地布局位于沿海港口、氢冶金等技术积累较厚的企业将获得正向的影响；有色行业碳减排以电解铝为重点，此背景下企业产能将向云南等低成本、水电资源丰富地区迁移，产地基本集中在山东的南铝和宏桥已经或者将面临产地转移所带来的资金压力；发改委针对石油化工行业提出减碳指南，明确提出淘汰炼油等行业低效产能以及严控尿素等行业新增产能，此背景下较多涉及有关产品的主体或将面临较大监管压力；建材行业碳减排以水泥行业为重点，减排路径包括减产、提升能源效率和纳入碳交易市场，行业内碳排放强度高、盈利能力较弱的企业将受到负面影响；交运行业的一大重要减碳路径为新能源车普及，整车制造行业内发债企业多布局新能源，但市场地位存在差异，需关注“边缘”车企布局新能源车在补贴退坡状况下的成本和资金压力。

绿色债是募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、项目、经济活动的券种， 2021年在双碳政策支持下全年绿色发行规模约6000亿。产业类多以公用事业和能源行业的主体发行活跃（历史总发行规模约4000亿和1300亿），发行期限多为中长期。绿色债募集资金投向方面，就电力行业，直接投向绿色项目、偿还绿色项目前期形成债务以及其他方面的资金分别约占1/3，因信息披露机制不健全等问题，部分资金流向透明度欠佳，可能有变通的目的。

01 碳中和产业链总览

不同于一般的产业链解构，碳中和作为全局性战略，涉及多个行业。从减碳方式来看，碳中和政策一方面涉及产业主要为碳排放较大者，另一方面涉及的重点在本质低排放、零排放的产业和致力于碳吸收的产业。由于CCUS技术开发到商用的过渡期较长，短期内主要考虑碳排放重点行业，其大致可分为：上游为能源供给侧，包括能源生产行业、能源储存与运输行业；中游和下游为能源需求侧，同时下游建筑、房地产、交运等行业需要中游所生产的建材、钢铁、有色、化工等材料。

就各重点行业的发债情况来看，房地产、公用事业-电力、煤炭和化工行业发债主体最多。电力、水泥行业YY评级中位数在4~5的区间，煤炭行业受永煤事件以及整体行业产能过剩影响，行业YY等级中位数在较后的6左右，石油及天然气行业呈现两极分化的态势，而房地产行业在7左右。另外，新能源和环保行业在债券市场的存在感并不强。

02 重点行业碳中和实施路径及影响分析

2.1 煤炭：产能优质化、集中化趋势将继续延续

过去几年伴随供给侧改革和碳中和等政策实施，我国煤炭消费量整体呈总量上小幅上涨，占比下降的趋势：据国家统计局数据，2018和2021年煤炭消费总量27.4亿吨和29.4亿吨，占能源消费总量的59%和56%，因我国资源禀赋、现有煤电装机存量大以及清洁能源发电和装机存量依旧较小等因素，同时新能源设备建设也需要消耗煤炭支撑，未来一段时间内，煤炭消费总量仍将保持较总量大规模、但相对量下滑的特点。

在碳中和背景下，煤炭行业内部格局也将持续演进。首先是产能将持续向晋陕蒙等优质资源地区集中，根据煤炭资源的分布，国务院办公厅在2014年发布的《能源发展战略行动计划（2014-2020）》中明确了我国的14个亿吨级大型煤炭基地，分别是晋北、晋中、晋东、神东、陕北、黄陇、宁东、鲁西、两淮、云贵、冀中、河南、内蒙古东部、新疆；另外东北、云贵川、江西等地的小型落后产能将陆续退出，如2020年全国化解煤炭过剩产能超1.5亿吨/年。其中，云南、山东、贵州、山西及陕西等地区产能退出力度较大，云贵川赣等南方地区退出矿井多以 30 万吨/年下矿井为主。

国家能源集团、山东能源集团和陕煤化集团占据区域内显著优势地位，山西地区的晋能控股集团、山西焦煤集团、潞安矿业等均具备较高的行业地位，且以上区域企业矿产基地多集中在前文提到的大型煤炭基地（北京主体的基地分布在晋蒙陕地区）。需要关注的是河南、河北两地主体：弱资质主体较多；部分生产基地并不处于大型煤炭基地，部分矿井生产年限久面临安全生产和成本压力，小型、落后矿井退出将影响经营，产能置换则将增加资本支出压力；而债务层面，整体杠杆率较高，河南地区还因为永煤事件融资环境遭受一定负面影响。

2.2 电力：央企主导，资源禀赋优且资金充足的地方国企也有机会

碳中和背景下，风光水电将成为电力行业发展的重要驱动因素。2021 年 3 月发布的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出大力提升风电、光伏发电规模，有序发展海上风电。根据“十四五”规划，十四五期间将重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地。由于具备太阳能资源丰富、新能源产业集中、水电资源丰富等优势，风光基地主要集中在东北、西北、西南等地区。九大清洁能源基地主要分布在松辽、冀北、黄河几字湾、河西走廊等地，均为“风光水储一体化”基地；五大海上风电基地包括广东、福建、浙江、江苏和山东海上风电基地项目

从行业内格局演变看，央企将通过对新能源发电的布局持续巩固“统治”地位，一些风光水资源具备优势的地方国企，在资金平衡的情况下布局或也将获得发展。目前因电力行业的公益属性，行业呈现出“央企+地方国企”的格局，央企整体供应规模在全国范围内占绝对多数 ，地方国企构建发电企业主要是因为区域内能源需求较大，如上海、广东，或所在地区存在煤炭、水利、风能等资源禀赋等，但地方国企大部分仍以火电为主。未来变化方面，因央企在规模和统筹规划能力上具备显著优势，其也仍将是清洁能源发电布局的主力军；而地方国企方面，重点规划能源基地所在区域的地方国企，以及能够平衡建设所需资本开支的（我们用资本实力来考察），碳中和政策对其将有一个较好的边际影响，如上海、浙江、云南、广东、四川等地主体，而其他部分地区如东北、西北等地（地方电力国企整体资金实力不强）和江苏、福建、吉林、湖南等地（目前当地发债企业多为央企背景），其地方国企开展相关建设开发则需关注其资金平衡情况以及获得政府支持的情况。

2.3 钢铁：关注资金实力较差且产地环保压力大的主体

我国钢铁行业产量大、排放多，碳中和转变将涉及多个路径。2020年中国粗钢产量约占全球的57%，是全球最大的钢铁生产国，且据远东资信，目前国内钢铁产能的90%采用的是高碳排放的高炉-转炉工艺，减碳任务艰巨。同时钢铁行业碳中和为一项复杂的系统性工程，需要在冶炼技术、生产原料、配套设施等诸多方面进行革新，实施路径主要包括：（1）由高炉-转炉法转向相对更低碳的电弧炉冶炼法；（2）炼过程中使用氢气等可再生能源；（3）产能置换、落后过剩产能退出；（4）提升钢铁生产配套实施绿色水平，其中包括产地集中在沿海沿江地区，利用水运减少运输过程碳排放；（5）针对钢铁生产特点开发应用CCUS技术，购买“森林碳汇”等。

行业格局来看，考察碳中和对主体影响可从三个层面入手：资金实力、基地布局、技术实力。其中碳中和所需技术也依赖于公司资金实力，如CCUS技术目前处于起步阶段，其到应用阶段还需要大量研发投入、技术引进、技术改造的配套资金。行业内发债企业以央企和河钢集团的资金实力较强，宝钢和河钢在氢冶炼领域技术积累较厚（21年5月河钢启动全球首例富氢气体直接还原工程，现已投入建设，另外还规划在宣化、唐山、邯郸等地建设年产300万吨氢冶金项目；宝钢于21年3季度于湛江开工一座百万吨级全氢工艺直接还原工程，湛江二期还将再建一座，远期能源80%~90%来源于氢气）。

产地布局方面，伴随钢铁行业由资源型布局向沿海临港型布局转变，我国目前已兴建了辽宁省鲅鱼圈、河北曹妃甸、山东日照、广东湛江、广西防城港5个重要的沿海钢铁生产基地，加上原有的宝山钢铁基地，目前六大沿海钢铁生产基地均已投产，总的钢铁产能已近9,000万吨，宝钢、首钢、山钢、柳钢在重要沿海基地已有布局，而包钢、酒钢因深居内陆，仍以资源型布局为主，预计更多的变化在于落后产能的置换，需关注资金压力；还有部分企业，如河钢和昆钢，所在部分产区环保压力较大，也有搬迁产地所带来的资金需求。

2.4 有色：以电解铝减排为重点，产能向西部迁移

铝尤其电解铝行业为有色金属行业减排的重点，2020年我国铝产业链的碳排放量约为5.6亿吨，约占国内二氧化碳排放量的6%，仅次于钢铁的21.1亿吨和水泥的20.4亿吨，远高于铜、铅、锌行业等碳排放不超过0.5亿吨的其他有色金属行业，而电解铝环节的碳排放量为4.2亿吨，占铝行业碳排放的75%。通过对电解铝环节能耗控制和总量控制是实现碳排放下降的重要途径之一。

电解铝生产是能源密集型的，电力占能源消耗的30%~40%，目前国内已规定4500万吨产能电解铝长期天花板，电解铝增产空间很小，而已有产能将持续由河南、山东向水电资源丰富、低成本的内蒙古、云南、广西等地迁移。行业内涉及电解铝生产的主体不多，主要为中国铝业及旗下的公司、中国宏桥及旗下公司以及南山铝业。其中中铝集团有约一半产能布局于云南，其余产能也有部分搬迁的计划；五矿股份产能主要位于河北和湖南，碳中和下或有一定负面影响，但因业务规模较小，对整个主体信用资质影响有限。需关注的是中国宏桥和南山铝业，其产能基本位于山东，整体资金实力不如五矿和中铝，已有的或潜在的产能置换和搬迁计划将造成较大的资金压力。

2.5 石油化工：关注石化、农业化工等高排放细分行业监管压力

化工行业下游涉及国民生活生产的各个方面，化工产品品类繁杂多样，以石化、农业化工产品等高排放产品将受到较多监管和限制。2022年2月11日，国家发改委等四部委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（下称《指南》），其中明确提出要淘汰炼油、乙烯、对二甲苯、煤化工、合成氨、电石的小型产能、低效产能；严格控制尿素、磷铵、电石、烧碱、聚氯乙烯、纯碱、黄磷等过剩行业新增产能，政策约束下部分子行业转型增效压力大。

行业内较多发债主体均涉及以上有关产品，如恒逸石化主要产品包括炼油、对二甲苯、合成氨；盛虹科技主要产品包括炼油、乙烯、对二甲苯；福化集团产品包括炼油、乙烯、对二甲苯，三家公司资质均偏弱，需关注较多产品处于减排严监管范围带来的潜在风险。

另外行业内有较多主体产品涉及烧碱、聚氯乙烯等新增产能受控的产品，且目前有较多主体仍处于产能扩建阶段，如上海华谊、福化集团、福华通达、中泰集团、海湾集团等，需关注项目建设投产后的产能消纳情况。

2.6 建材：水泥减排为重，碳排放强度高且盈利能力较差主体受负面影响

水泥为建材领域碳排放的“重灾区”，2020年我国水泥产业链的碳排放量约为5.6亿吨，约占国内二氧化碳排放量的22%，仅次于钢铁的21.1亿吨。水泥生产过程中主要是石灰石分解产生大量热量，短期内控制石灰石分解产量也会随之下降，由此要实现双碳政策目标，其一是控制产量，同时提升能源效率，发展水泥窑碳捕捉技术等。

同时水泥行业即将纳入碳市场交易， 头部水泥企业相较小企业而言，能耗强度更低，而小企业将被迫减产或额外购买碳排放权，面临成本增加的压力，高能耗小企业预计加快出清，大企业市占率将进一步提升。

2.7 交运：边缘车企受益于新能源较有限且政策退出后面临成本压力

交通运输部门作为主要的能源消费终端，约占全国碳排放量的10%，且根据BCG测算，2013-2019年二氧化碳排放量年均增速为各部门中最快的5%，在碳中和大背景下，需要加速落实节能减排措施，实现低碳发展。

公路运输减碳是行业减碳的重要切入点，据《中国移动源环境管理年报（2020）》显示，2014年公路、水运、民航、铁路温室气体排放约6.9、0.7、0.5、0.1亿吨二氧化碳当量，占比84.1%、8.5%、6.1%、1.2%。而公路运输的减排则主要依靠新能源汽车的市占率提升和运输结构的转换（如从私家车转移到公共交通，从公路货运转移到水路货运或铁路货运发展多式联运）。

就汽车行业发债主体来看，上汽集团、宇通集团、中国重汽在商用车领域行业地位较高，尤其上汽和宇通在新能源公交车、客车布局尚可，碳中和背景下有较好的先发优势；而乘用车领域，因近几年新能源概念爆火，行业内主体都进行了布局新能源，在其中，国资背景传统车企如广汽、一汽、上汽、长城、等可以基于已有的品牌效应和客户基数，能较快地推出新能源产品，且产品迭代能力更强的上汽集团在三者中转型相对更成功（销量最高），而民营车企中比亚迪因具备技术优势和丰富产品群也在新能源市场中占据较高市场份额，而对于江铃集团、小康控股等较“边缘”的公司，就目前市场表现来看，布局新能源汽车也没有为其带来较大利好，甚至需要关注在其市场地位未能有效提升的情况下，补贴政策持续下滑后带来的成本和资金压力。

03 绿色债

3.1绿色债的定义与特征

根据2021年4月21日，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（以下简称《目录》）的最新定义，绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。

“绿色”属性的认证是绿色债券与普通债券的最大区别。绿色债券与普通债券主要有以下不同：

募集资金投向绿色项目。如上交所和深交所明确规定绿色公司债募集资金确定用于绿色项目的金额应不低于募集资金总额的70%。而普通债券的资金投向没有太大的限制。

多为中长期债券。由于某些对于生态环境的投资需要较长时间才能形成回报，因此债券存续期限通常会覆盖整个建设期和运营，目前市面上已发行的绿色债券大多为中长期融资债券。

更高的披露要求。由于发行人需向投资人和社会证明募集资金使用途径是在绿色项目并产生了真实的绿色效益，因此监管机构通常对于绿色债券环境信息披露有着更高的要求，并鼓励由独立第三方专业机构在发行前进行绿色认证或评估，在存续期对环境信息披露及环境效益进行第三方鉴证。

更易获得政府支持。由于绿色项目所带来的正外部性，绿色项目更容易获得政府机构的政策支持，绿色债券发行也更容易获得发行利率、贴息或奖补等优惠条件。

3.2 绿色债市场发展现状

中国绿色债市场发行与交易可追溯到2014年，当年兴业银行发行三只非贴标的绿色金融信贷ABS，贴标绿色债发行正式起始于2016年，浦发银行发行“16浦发绿色金融债01”，随后绿色债券发行规模保持上升趋势， 2021年在双碳政策驱动下，绿色债券发行规模再度大幅增长，就发行主体来看，金融机构发行绿色债券规模较大，产业类主体规模占比不到50%，但近几年规模和占比均有所提升。

就产业类发行人所处行业来看，历史发行和目前存续的债券规模较大分别为公用事业（且主要为电力行业）和能源（主要为新能源行业）的主体，处于碳中和产业链的上游能源供应端，高排放的中下游行业如钢铁、交运、水泥等行业在绿色债市场存在感较低。

发行期限看，产业类绿色债券多为中长期债券，符合前文提到的绿色债券的特征。从债券类型来看，绿色债券多集中于中期票据、企业债和公司债，短融规模较小，私募和PPN规模也较小，或与发债主体多为资质偏高，融资能力较强的电力、能源主体有关。

对大部分主体，发行绿色债券可享受一定融资成本优惠。粗略测算各行业同期限内全量债券与绿色债券的发行利差，发现对公用事业、能源、产业控股和钢铁行业，发行绿色债券的票面利率显著更低，但同时关注到对于其他行业部分期限的债券，融资成本优势并不明显；另外偏短期限的绿色债券发行成本优势更为明显。

当发行绿色债券并不存在明显的融资成本优势时，需要关注发行人的融资渠道是否顺畅，考察各行业不同资质主体绿色债券发行占比，发现对于建筑施工、汽车、化工、交运服务、建筑材料行业的偏弱资质主体绿色债券占比相对更高，考虑到绿色债券的披露要求更为严格，对于这些发绿色债并不很经济的主体，发行绿色债可能反映出其其他渠道融资能力偏弱。

3.3 绿色债募集资金投向分析

据《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，绿色债券募投领域包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基建设施绿色升级等众多领域，理论上的投向多为绿色项目建设；但是由于目前市场尚存划分标准不统一、信息披露机制不健全、债券产品种类不丰富等问题,目前绿色债券的募集投向并不完全符合理想状态，甚至还存在“洗绿”“漂绿”之嫌。

因电力行业发债规模较大，现选取电力行业样本进行考察，经统计发现，目前电力行业绿色债资金投向主要有：（1）直接投向绿色项目建设的：如风光水电等清洁能源项目、核电项目、特高压、优化石化能源利用效率项目（如广州市天然气利用工程、热电联产机组）、其他环保发电（垃圾发电）、其他项目（生态园建设）等；（2）用于偿还绿色项目前期建设形成的债务的（3）收购新能源资产或参股项目建设，如收购新能源公司股权的；（4）其他，包括补充营运资金，未表明为绿色项目的偿债等。

从募投规模来看，风光水电等直接项目建设的资金规模约占合计规模约1,043亿元，占发行规模的1/3，总体而言规模并不大，且多处于项目建设的前期，而到了项目建设后期，主体多发行绿色债对前期形成的债务进行偿还，该部分募投资金约1,124亿元，略高于直接用于项目建设的资金，主要因存在同一项目多次发债进行置换滚续的情况。

同时筹集资金用于补充营运资金、偿还未表明是否为绿色项目所形成的债务等其他领域的规模约为1.175亿元，规模也较大，该部分资金投向由于没有一个明确的项目能够使投资者进行跟踪，不透明度更大，投向该部分资金的风险需要警惕。

另外，还有部分资金用于收购新能源资产的，需要关注举“短”债用于长期权益投资的期限错配风险、若有溢价收购则后期商誉减值的风险等，如福建华电福瑞能源发展有限公司发行的“21福新能源GN001”将用于收购7家新能源发电公司股权,从而获得这7家新能源公司所属的风电项目和光伏项目的所有权和运营权，总发行规模3亿元，其中2亿用于收购，发行期限3年，所投7家公司信息透明度较低，需关注收购后的收益回收情况；又如四川省能源投资集团有限责任公司发行的“21川能投GN001(权益出资)”总规模20亿元，其中12亿用于“向三峡金沙江云川水电开发有限公司进行参股型权益投资，最终投向金沙江白鹤滩水电站项目，但因资金存在间接穿透，被投企业为参股公司且为非发债非上市公司，一般情况下会降低信息透明度（本例稍有特殊之处，参股公司为中国三峡集团的控股子公司，央企背景信用资质预计较好，同时白鹤滩水电站具备较高的战略性，项目整体可靠）。

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