2022年煤炭行业研究

（报告出品方/作者：中泰证券，杜冲，王璇）

1. 研究思路

1.1 DDM 模型两端思考方式

DDM 模型为策略思维看煤炭提供了思考方式。简而言之，煤炭股的投资 机会存在于：①DDM 模型分子基本面驱动端（企业盈利）、②DDM 模型 分母期望报酬率带来的价值重估端（风险溢价）。经济增长预期同时驱动 DDM 模型分子和分母，当经济增长预期向上或 向下时，驱动分子、分母同时向好或向差；当经济增长预期进入平台期， 分母驱动力更强。

1.2 基于分子与分母驱动的阶段划分

选取 2007 年、2015 年股指（801950.SI）高点作为分析对象，将 2000 年以来的盘中指数最低点（2005 年 7 月 12 日 657.55 点）所在月份作 为 2007 年牛市的起点，并将 2015 年牛市起点（2014 年 3 月 11 日 1294.19 点）作为 2007 年牛市的终点。将起止时间范围内股指变化定 义为完整的一轮牛熊周期，依据周期内的涨跌变化，基于 DDM 模型分 子、分母驱动思维，进行阶段划分。为便于分析，我们将 2005 年 07 月往后的时间区域划分为三轮牛熊周期 （2005 年 07 月-2014 年 03 月、2014 年 03 月-2020 年 06 月、2020 年 06 月-至今），依时间顺序展开论述。（报告来源：报告研究所）

2. 牛熊周期一：2005 年 07 月-2014 年 03 月

2.1 2005 年 07 月-2007 年 10 月：分子（+）分母（+）

宏观背景：经济周期上行，风险溢价下降 ；GDP 增速处在上行区间，2007Q2 最高达到 15% ；PMI 在荣枯线以上高位震荡，经济运行活跃 ；M2 增速保持 15-20%区间高速增长 ；十年期国债收益率徘徊在低位。

行业背景：供给收缩，需求膨胀，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资呈下行趋势 。2005-2007 年煤炭消费量增速超过生产量增速，增速差扩大；2005-2007年煤炭价格处于震荡上行区间。微观背景：盈利改善，预期向上；单季度营业收入同比转正并向好 。单季度销售毛利率波动上升。

综上，伴随中国经济周期景气向上，行业供不应求，企业盈利明显改善， 驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期向上、分母（风险溢价）预期改 善，煤炭指数（801950.SI）200507-200710 区间最高涨幅达 863%， 显著领先于上证综指（510%）。

2.2 2007 年 10 月-2008 年 11 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：金融危机，经济速降，信心遇冷；金融危机下 GDP 增速快速下降到 2008Q4 的 6.8 ；PMI 快速跌穿荣枯线，最低下降到 2008 年 11 月的 38.8 M2 增速震荡下行，2008 年 11 月最低下降到 14.8 ；十年期国债收益率维持在相对高位 投资者信心指数在低位。

行业背景：供给膨胀，需求下降，煤价过山车；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速震荡上行；2008年煤炭生产量增速反超消费量增速 ；煤炭价格先升后降，经历过山车。微观背景：企业盈利先升后降，预期向下；单季度营业收入同比由升转降；单季度销售毛利率先升后降。

受金融危机影响，宏观经济大幅下滑，行业需求增速放缓，煤价和企业 盈利经历过山车，先升后降。经济周期下行趋势下，驱动 DDM 模型分 子（企业盈利）预期下降、分母（风险溢价）预期变差，煤炭指数（801950.SI） 200710-200811 区间最高降幅达 79%，超过上证综指（-73%）。

2.3 2008 年 11 月-2010 年 10 月：分子（+）分母（+）

宏观背景：四万亿刺激，经济回暖，信心提升；四万亿经济刺激下 GDP 增速止跌并快速回升 ；PMI 重新站上荣枯线，2009 年 12 月上升到阶段高点 56.6 ；M2 增速快速上行，资金十分充裕；十年期国债收益率低位徘徊；投资者信心指数波动上行。

行业背景：供给收缩，需求上升，煤价上涨；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速震荡下行 ；2010 年煤炭消费量增速重新领先生产量增速；煤炭价格波动上涨。

微观背景：企业盈利回暖，增速企稳；单季度营业收入同比止跌回升；单季度销售毛利率回归金融危机前。

政府于 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济快速增长的措施， 到 2010 年底约需投资 4 万亿元。受经济刺激措施影响，宏观经济迅速 回暖，行业供不应求，煤价和企业盈利增速回升。经济周期上行驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期上升、分母（风险溢价）预期改善，煤炭指 数（801950.SI）200811-201010 区间最高涨幅达 297%，大幅领先上证 综指（107%）。

2.4 2010 年 10 月-2014 年 03 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：经济增速下行，资金偏紧，信心较弱 ；GDP 增速跌破 10.0 以下，并持续下行 ；PMI 下滑并徘徊在荣枯线附近；M2 增速下台阶，持续低于 15% ；十年期国债收益率维持在相对高位，且逐渐上行 ；投资者信心指数波动下行、低位徘徊。

行业背景：供给收缩，需求不振，煤价下跌；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速持续震荡下行；煤炭消费量增速和生产量增速双双快速下滑，增速差收窄 ；煤炭价格震荡下行。微观背景：企业盈利增速向下；单季度营业收入同比急速下跌并转负；单季度销售毛利率持续下降，13Q2 低至 23.68%。

4 万亿经济刺激计划退潮，宏观经济呈现持续下行态势，行业供过于求， 煤炭价格下跌，企业盈利增速向下。经济周期下行驱动 DDM 模型分子 （企业盈利）预期下降、分母（风险溢价）预期变差，煤炭指数（801950.SI） 201010-201403 区间最高跌幅达 74%，超过上证综指（-42%）。

3. 牛熊周期二：2014 年 03 月-2020 年 06 月

3.1 2014 年 03 月-2015 年 06 月：分子（-）分母（+）

宏观背景：经济增速持续下行，但投资者信心增强 ；GDP 增速持续下滑，跌入 6-7 区间，经济新常态成为共识；PMI 呈现下滑趋势，并跌穿荣枯线 ；M2 增速持续下行；十年期国债收益率呈现下行趋势；投资者信心指数处在高位区间。行业背景：供需不振，煤价下跌 ；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速在降低；煤炭消费量增速和生产量增速持续下降；煤炭价格震荡下行。微观背景：企业盈利增速向下；单季度营业收入同比持续为负；单季度销售毛利率震荡下跌。

宏观经济持续向下，新常态成为广泛共识，行业盈利并未改善，但得 益于相对宽松的货币政策，以及投资者信心的增强，驱动 DDM 模型分 母（风险溢价）预期改善，煤炭指数（801950.SI）201403-201506 区 间最高涨幅达 176%，超过上证综指（162%）。

3.2 2015 年 06 月-2016 年 02 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：经济增速持续下行，但投资者信心增强；GDP 增速持续下滑；PMI 跌穿荣枯线 ；M2 增速小幅上涨；十年期国债收益率继续下行。

行业背景：供需不振，煤价下跌 ；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速在降低；煤炭消费量增速和生产量增速持续下降；煤炭价格持续下行。微观背景：企业盈利增速向下；单季度营业收入同比持续为负 ；单季度销售毛利率小幅回升。

宏观经济持续向下，行业供需不振，企业盈利进一步恶化，投资者信心 再回低位，驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期下降、分母（风险溢 价）预期变差，煤炭指数（801950.SI）201506-201602 区间最高跌幅 达 57%，超过上证综指（-49%）。

3.3 2016 年 02 月-2018 年 02 月：分子（+）

宏观背景：经济运行平稳，投资者信心不强；GDP 增速低位徘徊 ；PMI 运行在荣枯线上方；M2 增速呈现下行趋势 ；十年期国债收益率呈现上行趋势 ；投资者信心指数低位徘徊震荡。行业背景：供需格局扭转，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速逐步回暖 ；煤炭消费量增速和生产量增速双双挑头向上；煤炭价格陡升并运行在高位。微观背景：企业盈利增速向好；单季度营业收入同比止跌回升并转正；单季度销售毛利率高增长。

2016 年 2 月，国家启动煤炭行业供给侧改革，在宏观经济运行相对平稳 的大背景下，行业化解过剩、落后产能，供需格局扭转，盈利明显好转， 驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期上升，煤炭指数（801950.SI） 201602-201802 区间最高涨幅达 66%，超过上证综指（36%）。

3.4 2018 年 02 月-2020 年 06 月：分子（-）分母（-）

宏观背景：突发新冠疫情，宏观经济严重受挫 ；GDP 增速首次跌为负数；PMI 下行跌穿荣枯线；M2 增速下滑到十年来最低点 ；十年期国债收益率呈现下行趋势 ；投资者信心指数仍在低位。行业背景：供需稳定，煤价震荡下行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速持续回暖；煤炭消费量增速和生产量增速企稳；煤炭价格运行在高位。微观背景：企业盈利维持 ；单季度营业收入同比波动较小；单季度销售毛利率小幅下降。

2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，GDP 增速最低下滑至-6.9%，投资者信 心指数徘徊低位，风险溢价水平抬升，驱动 DDM 模型分子、分母预期 变差，煤炭指数（801950.SI）201802-202006 区间最高跌幅达 48%， 超过上证综指（-30%）。

4. 牛熊周期三：2020 年 06 月-至今，分子（+）驱动板块上行

宏观背景：疫情仍未消退，投资者信心减弱；GDP 增速回升到高位后大幅下滑；PMI 呈现下滑趋势；M2 增速止跌回升；十年期国债收益率反弹回升；投资者信心指数逐渐下滑。行业背景：供需错配，煤价上行；煤炭开采和洗选业固定资产投资增速反弹；煤炭消费量增速明显超过生产量增速；煤炭价格大幅上升。微观背景：企业盈利增速向上，预期向好；单季度营业收入同比稳步上涨；单季度销售毛利率呈现上行趋势。

新冠疫情反复，宏观经济增速大幅下滑，宽松的货币政策刺激经济恢复， 平稳运行。行业层面 2016 年启动的供给侧改革化解过剩产能超目标完 成任务，供给能力超预期下降。2020-2021 年国内疫情得到控制，国外 疫情尚在爆发期，煤炭进口受到限制，供需出现错配，推动煤炭价格大 幅上行，驱动 DDM 模型分子（企业盈利）预期改善，煤炭指数（801950.SI） 202006-至今最高涨幅达 153%（截止 2022 年 5 月 31 日），超过上证综 指（11%）。

5. 两轮牛熊：跌倒与爬起

5.1 跌倒之估值陷阱：PB/PE 的估值底

投资者经常会遇到这样的问题：PB、PE 估值已经很低了，股票买不买？股票价格是交易出来的结果，除了受企业自身价值的影响，还受到交易 规则、市场微观结构、交易心理与情绪的影响，是人们预期的综合反映。PB、PE 估值方法依附于股价，受到股价的波动影响，是企业价值的后 验指标，往往跟随股价涨跌。

5.2 跌倒之仓位陷阱：低配是常态

依据仓位配臵思路，投资者认为股票处于基金低配状态，已经低无可低，加仓投资正当时。殊不知，基金持仓还可以更低，SW 煤炭行业曾出现 过两次基金零持仓情况（00Q1、03Q1）。2000 年以来，期间最高基金持仓占比达 9.45%（08Q2），之后占比呈现 震荡下行趋势。2010 年至今，煤炭板块在基金持仓占比中持续处于低配 状态。2022 年 Q1，煤炭板块市值占比 1.82%，基金持仓占比仅为 1.20%。（报告来源：报告研究所）

5.3 跌倒之股息率陷阱：高股息率是跌出来的

回顾 2003 年以来股息率与煤炭板块股指的关系，我们发现股指处于较 高水平时，股息率较低，反之，则股息率较高。例如，2005-2006 年 /2013-2014 年/2019-2020 年，煤炭板块指数均处于较低状态，股息率 处于相对较高状态。股息率跟随股价变动。看重股息率的投资者，往往在股价处于相对合适 的位臵时，已经提前建仓。真正等到股票下跌的时候，新增投资者对股 息率的反应相对钝化，而且会面临股价继续下跌的风险而却步。

5.4 爬起之风格切换：踩准节奏

风格切换是存量资金博弈情景下投资者风险偏好调整的结果。风格成功 切换，须满足两个条件：（1）处于存量资金博弈阶段；（2）切换板块有 催化剂推动。2014 年底无风险利率下行，增量资金进场修复蓝筹股估值。2015 年初 市场回归存量博弈，风格向有改革转型预期的成长股切换。2016 年初国家启动周期行业供给侧改革，板块盈利迅速回暖，股指上涨， 风格向周期股切换。2021 年年下半年市场风格由医药、电子、消费等高估值成长赛道，向盈 利有支撑、估值较便宜的周期切换。

5.5 爬起之机会逻辑：分子分母共振，驱动力强

DDM 模型分子端、分母端同时改善或恶化，驱动指数同上或同下。值得 注意的是，三轮大牛市的启动，其驱动因素并不一致：2005.07-2007.10，分子端盈利改善、分母端风险溢价改善，共同驱 动指数上涨，最高涨幅达 863%。2014.03-2015.06，分子端盈利恶化、分母端风险溢价改善，由分母 端驱动指数上涨，最高涨幅 176%。2020.06-至今，分子端盈利改善、分母端风险溢价平稳，由分子端 驱动指数上涨，最高涨幅 153%。无论分子端企业盈利改善，还是分母端风险溢价改善，皆可驱动股价上 行。当分子分母端共振时，对股价的驱动力明显更强。

6. 重点企业分析

6.1 中国神华：一体化经营核心资产，煤炭板块上市公司龙头

煤炭：短期有增量，长期有成长。1）煤矿用地审批积极推进，千万吨 大矿产能有序释放将带来煤炭增量。2021 年北电胜利一号露天矿(2800 万吨/年)667 公顷生产接续用地，取得征占草原批准手续；宝日希勒露天 矿(350 万吨/年)600 公顷、黑岱沟露天矿(3400 万吨/年)321 公顷、哈尔 乌素露天矿(3500 万吨/年)289 公顷采掘场接续用地，取得建设用地预审 批复。2）矿权获取工作取得进展，为长期成长奠定基础。控股子公司神 华新街能源公司获得台格庙南区煤炭资源详查勘查许可证；神东矿区上 湾矿、补连塔矿及万利一矿周边资源权证的获取工作有序推进；完成神 山、水泉露天矿采矿证延续工作。其中新街矿区总规模 5600 万吨/年（投 产后产能增幅 15%+）。

电力：新建机组加速投产，煤电一体化盈利护城河加固。2021 年电力 板块新增火电装机 5620 兆瓦，同比增加 18%；同时，公司发电板块共 有 6 个火电工程项目，11 台机组共 8500 兆瓦装机。在建电厂项目预计 2024 年或之前建成投运。火电装机的加速投产，将持续强化公司煤电联 营一体化盈利稳定性。公司积极开展电力市场营销，增加市场电收益。《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》(神华市场化交 易电量比例 60%左右)，将催化煤电价格水平上涨，带动公司业绩增长。

高分红现金奶牛，公司配臵价值凸显。公司自上市以来，高度重视股东 回报。根据公司章程，在符合条件的情况下，每年以现金方式分配的利 润不少于当年实现归属于本公司股东净利润的 35%。2019 年之前公司 基本按照归母净利的 40%进行年度现金分红。根据当年实际情况，也进 行过数额较大的特别派息(2007、2016 年)。2019-2021 年度公司每年以 现金方式分配的利润提高至不少于当年实现归属于本公司股东的净利润 的 50%，2019-2021 年度末期股息实际分红比例约 57.9%、91.8%、 100.4%。自上市以来，公司累计现金分红金额达 3515 亿元，为板块之 最，配臵价值凸显。

6.2 陕西煤业：陕西动力煤龙头，竞争优势显著

煤炭：短期产能有核增，长期集团有注入。1）公司积极落实国家稳 增长、保供应相关要求，对孙家岔矿、红柳林矿、袁大滩矿、柠条塔 矿、张家峁矿五对矿井进行产能核增，合计增加核定产能 800 万吨。另 外小保当一号煤矿也正申请由 1500 万吨核增至 1700 万吨，煤炭产能增 长可期。2）截至 2021 年 6 月末，陕煤集团（不含公司）拥有 5 对主要 在建矿井，合计产能 3000 万吨/年，均为单矿产能大、生产效率高的矿 井，主要位于陕北及关中等先进产能地区。在建矿井建成后，考虑避免同业竞争，集团资产注入上市公司可能性较大，届时公司核定产能进一 步增加至约 1.7 亿吨。

聚焦优质资产，股权投资拓宽发展方向。公司优化产业投资地图，建立 了投顾模式，布局新能源、新材料、新经济等行业优质资产。聚焦世 界一流、中国之最的龙头企业，为公司转型升级孵化新项目。适时介 入新兴产业赛道，为公司探索培育第二增长曲线。2021 年投资收益和公 允价值变动收益合计金额 43.99 亿元，占利润总额的 10.81%。

高分红回馈股东，投资价值凸显。公司《关于未来三年（2020-2022 年） 股东回报规划的公告》要求，除公司有重大资金支出安排或股东大会批 准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情 况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年 实现的可供分配利润的 40%且金额不低于 40 亿元。公司 2014-2021 年 度累计现金分红 331.14 亿元，其中 2021 年现金分红 130.88 亿元，分 红比例高达 61.91%，远超分红承诺，创公司上市以来分红比例新高， 充分彰显了公司的投资价值。

6.3 中煤能源：一体化协同发展、成长性稀缺的中央企业

煤炭业务：在建投产、产能核增，成长可期。公司共拥有 25 座矿井， 合计产能 1.5 亿吨/年，其中在产产能 1.2 亿吨。在建矿井：4 个在建矿 井合计产能 2380 万吨，分别为大海则煤矿（1500 万吨/年，首采工作面 投入试运行）、里必煤矿（400 万吨/年，预计 2024 年建成）、依兰三矿 （240 万吨/年，维护性建设推进状态）和苇子沟煤矿（240 万吨/年，预 计 2023 年建成）。产能核增：公司所属东露天煤矿（2000 万吨/年核增 至 2500 万吨/年）和王家岭煤矿（600 万吨/年核增 750 万吨/年）、大海 则煤矿（1500 万吨/年核增至 2000 万吨/年）以及新疆 106 煤矿（120 万吨/年，预计核增 60 万吨/年）被纳入国家增产保供煤矿名单，核增产 能 1210 万吨/年。截至 2021 年底，东露天煤矿和王家岭煤矿已取得产 能核增批复文件，共核增产能 650 万吨/年。

参股公司：投资收益放大业绩弹性。公司参股中天合创、华晋焦煤、禾 草沟煤业共计产能 4190 万吨/年，权益产能 1802 万吨/年（焦煤 583 万 吨/年，动力煤 1219 万吨/年）。2021 年中天合创实现营业收入 169.59 亿元，归母净利润 40.98 亿元（同比+644%）；华晋焦煤实现营业收入 118.12 亿元，归母净利润 16.41 亿元（同比+253%）；禾草沟煤业实现 营业收入 43.12 亿元，归母净利润 22.03 亿元（同比+236%）。2021 年 实现投资收益金额 35.45 亿元，占公司利润总额的 13.86%。

煤化工业务：协同发展，仍有增量。公司煤化工业务主要产品为烯烃、 尿素、甲醇等，煤化工总产能 455 万吨/年，权益产能 440 万吨/年。其 中，在产产能有聚乙烯 60 万吨/年、聚丙烯 60 万吨/年、尿素 175 万吨/ 年以及甲醇 160 万吨/年；在建项目榆林能化 30 万吨/年聚乙烯、45 万 吨/年聚丙烯产能。此外，参股公司延长中煤榆林能化拥有聚乙烯产能190 万吨/年、甲醇产能 360 万吨/年，中天合创拥有聚乙烯产能 137 万 吨/年，甲醇产能 360 万吨/年。2021 年公司内部消化自产煤炭 741 万吨。其中，蒙陕地区煤化工项目采购公司内部煤炭 462 万吨。甲醇部分内部 供应，内部消耗占比达到 65%，协同优势明显。

6.4 兖矿能源：煤炭及煤化工齐头并进、国际国内两翼齐飞能源巨头

煤炭主业具成长空间，发展后劲持续增强。积极布局山东、陕蒙、澳洲 三大煤炭基地，产能规模达到 20385 万吨/年，权益产能 13913 万吨/年 （海外占比 44%）。1）证照不全矿井产量释放：营盘壕煤矿手续办理取 得实质性进展，现已获得采矿许可证，2022 年 3 月已经进入联合试运转 状态；石拉乌素煤矿于 2019 年 7 月进入联合试运转，现已完全投产并 陆续释放产能。2）在建矿井产量释放：根据 2021 年度报告，万福煤矿 将于 2024 年建成投产，届时公司在产产能将增加 180 万吨/年。

煤化工业务向价值高端延伸，盈利趋势向好。未来能源 10 万吨/年 高温费托合成产品填补高端特种蜡国产空白；鲁南化工成为山东省煤基 精细化工品产业链链主企业，30 万吨/年己内酰胺项目已经建成投 产。除此之外，截至 2021 年末，公司拥有在产产能甲醇 240 万吨/年（榆 林能化 60 万吨/年，鄂尔多斯能化 180 万吨/年），醋酸 100 万吨/年，醋 酸乙酯 38 万吨/年，油品和化工产品 100 万吨/年，乙二醇 40 万吨/年， 醋酐 10 万吨/年，丁醇 15 万吨/年，聚甲醛 8 万吨/年，合成氨 24 万吨/ 年。在建产能方面，榆林能化甲醇在建产能 80 万吨/年；聚甲氧基二甲 醚在建产能合计 80 万吨(榆林能化 50 万吨/年，鄂尔多斯 30 万吨/年)。目前，公司持续壮大化工原料生产基地，正积极向高端化工产业延伸， 为股东创造更多附加价值。

对外分红、对内激励，经营提质增效。五年分红承诺，彰显经营信心。公司 2020-2024 年度现金分红比例确定为：公司在各会计年度分配的现 金股利总额，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%（此前为 35%），且每股现金股利不低于人民币 0.5 元。相对比例和绝对金额均处 于上市煤企前列，回馈股东意愿十足。健全长效激励机制，调动员工及 管理层积极性。2018 年 12 月公司公告 A 股股权激励计划，469 位激励 对象分三个行权期对4302万份期权行权，考核年度为2019-2021年度。2021 年 12 月公司再度公告 A 股股权激励计划，1245 位激励对象分三 个行权期对 6174 万份期权行权，考核年度为 2022-2024 年度，且激励 计划的业绩考核条件更具挑战性。

来源：中泰证券，陈晨

2021年回顾：缺煤现象普遍，煤价经历史无前例的行情

回顾过去的2021年，对于煤炭行业来说，是极不平凡的一年，疫情后国内经济快速恢复，出口需求旺盛，对煤炭的需求大幅增长，而经历持续去产能政策后供应端缺乏如此之大的弹性，供需严重错配，缺口明显。供需矛盾下，推动价格持续上涨，并在9月-10月迎来近乎疯狂的上涨，动力煤和焦煤价格不断刷新历史新高。随后在政策强力调控之下快速下跌，并于11月底逐步企稳，煤价剧烈波动至此画上句号。这一轮波澜壮阔的行情是历史上从未出现过的，将对整个行业的格局和未来中枢产生深远的影响，注定将载入史册。从煤炭股的表现来看，板块整体涨幅位于中信30个一级行业前列，多支个股一度涨超100%，甚至200%，市场煤占比高的个股业绩弹性更大，涨幅领先，与我们2021年持续推荐的逻辑一致。

动力煤：供应增速不及需求，煤价大幅波动，触发政策强力干预

动力煤经历一波先扬后抑、波澜壮阔的大行情。进口受限冲击叠加用电高峰，煤价在2021年初冲高，春节后产量增加，煤价回落并在在3月初触底，随后国内工业生产恢复，下游企业开工率快速回升，煤价开始上涨；5月中秦港5500大卡煤价达到950元/吨左右，此时叠加“迎峰度夏”需求旺季，但由于煤价上涨，电厂采购积极性差，维持一段时间低库存运行；随后建党百年大庆，多地出现大范围停产限产，叠加用电旺季，而前期电厂库存低位，价格正式突破1000元/吨；

大庆之后需求持续攀升，强补库需求支撑煤价继续上行，9月-10月各地能源问题凸显，出现停电限电的现象，价格在10月达到最高点2592元/吨；此后发改委对煤炭价格做出强力干预，从产地到港口多环节实施限价政策，并查处囤煤炒作行为，价格开始快速下跌，同时增产煤矿开始放量，产量有了较为明显的增长，供应端的紧张局面有所缓解，在政策密集落地之后，下游及港口库存开始回升；11月-12月，各环节呈现累库局面，价格随下游采购情况有小幅下跌。国际能源价格在2021年同样经历大幅波动，英国天然气期货结算价、纽卡斯尔动力煤现货价、布伦特原油期货结算价最高分别达到451.72便士/色姆、253.55美元/吨、86.40美元/桶，较年初涨幅达到660%、208%、69%。

动力煤的供需紧张主要源于三个方面：1）国内疫情控制较好，复工较快，用电需求增速快，而水电发力不足，导致对煤炭的需求大幅增加；2）国内煤炭生产在安全、环保、反腐等多重约束下，增长较为缓慢；3）由于疫情、天气以及政策等因素影响，印尼、澳洲等地的生产受限，我国的进口增量少。

国内电力需求增速快，水电发力不足。国内经济复苏较快，前11个月累计发电量73826.7亿千瓦时，同比增长9.2%，其中火电累计达到52227亿千瓦时，同比增长9.9%，水电累计为11134亿千瓦时，同比下降2.2%。火电占比达到70.74%，尽管在新能源快速发展，风电、光伏、核电贡献不断提升的情况下，火电占比逐年下降，但仍保持在70%以上，占据主体地位；而水电（历年占比16-17%）今年发力不足，在电力需求大幅增加的情况下增速贡献为负，在总发电量占比中下降至15%，这也是造成“电荒”一个重要原因。

用电大省中有15个省份前10个月累计用电量增速超过10%，工业用电量是主要增长点。国内复工速度快于国外，越南、印度等国家生产受到明显影响，而国内制造业PMI持续处于扩张区间，出口也快速增长，前11个月出口金额累计同比增长21.8%，海外订单带动生产从而带动用电需求增长，煤炭的需求也大幅提升。2021年1-11月全社会用电量达到74972亿千瓦时，同比增长11.4%。根据各省市统计局已公布的数据，在全国用电量前20位的省（市）中，1-10月份累计增速超过10%的有15个省份，增速最快为湖北省（18.78%），其工业用电量达到1223亿千瓦时（占比为59%），累计同比增速达到20.01%；用电量最高的广东省达到6669亿千瓦时，同比增长15.84%，而其工业用电量（占比58%）增速也达到14.6%。在下半年出台能耗双控政策后，多地限制高耗能企业用电的情况下，用电量增速逐渐得到控制，若仅考虑上半年，则各地用电量增速更为明显，前20的用电大省中，仅内蒙古增速低于10%，多省累计用电增速超过20%。

生产端，国内煤炭生产在多重因素扰动下增长缓慢。2021年1-11月全国实现原煤产量36.7亿吨，同比增长4.2%，远低于电力需求的增长速度。分省来看，三西地区1-11月总产量约占全国产量的72%，其中山西仍为产量第一大省，累计产量为10.9亿吨，同比增长11%，增产保供推动下，前11月产量已经超过2020年全年；而内蒙古在“倒查20年”以及环保等政策的影响下，2020年产量负增长（-7.8%），2021年1-11月累计产量9.3亿吨，同比增长2%，内蒙古增量并不明显，这也是煤炭紧缺的一大原因；陕西省1-11月累计产量为6.3亿吨，同比增长2.7%，增量同样有限。主产地产量增速低，造成了供应端偏紧的局面。

进口端，全球性的能源紧张格局下，前期进口增量小。全球在疫情复工的背景之下，整体出现能源短缺的现象，而主要出口国在疫情、天气等因素扰动下，供应较为紧张，根据统计，全球2021年煤炭产量78.9亿吨，同比仅增长4.5%（国际能源署IEA）。我国进口量也由于限制澳洲煤进口以及疫情原因而保持了较长时间的负增长，2020年5月到2021年5月，13个月共有12个月单月进口量同比负增长，从2021年6月开始，国内煤炭紧缺，涨价趋势明显的情况下，进口量才开始恢复增长，1-11月累计进口量2.9亿吨，同比增长10.6%，仍低于2019年同期，而全国发电量较2019年同期增长13.9%，其中火电发电量增长12.3%。综合来看，供应端增速不及需求端，供需缺口今年持续存在。

供需缺口持续至11月才获得缓解。综合上述数据，我们测算1-11月份国内煤炭供应量增速为+4.7%，1-11月份国内煤炭需求量增速为+4.6%，而1-10月供应量的增速仅为3.8%，需求端增速达到6.3%,前期持续存在的供需缺口在11月需求放缓且国内增产及进口均有大幅增长的情况下才获得缓解。

政策密集，前期关注增产保供，后期注重价格调控。在国内煤炭短缺的大背景下，关于煤炭的政策也密集落地，前期发力点主要落在供应端，多地落实增产保供政策，全力保障能源安全，根据国家矿山安全部门统计，自9月以来全国153处符合条件的煤矿列入应急保供名单，纳入产能核增快速通道，共计核增产能2.2亿吨/年。10月煤炭价格达到顶峰，10月19日后政策转向价格调控，关于煤炭价格密集发声，从产地到港口多环节调控，查处囤煤炒作行为，引导煤炭价格回归合理区间，各大煤炭集团相继做出稳价保供承诺，煤炭价格也应声下跌。

炼焦煤及焦炭：焦煤进口受限，焦炭被成本端推升，双焦历史性波动

自2020年末中澳贸易摩擦开始，澳煤进口量连续为零（不考虑前期在港澳煤通关），国内炼焦煤几乎经历了长达一年的景气上行周期，京唐港主焦煤库提价除3月由于下游环保限产等因素影响，有小幅回调外，几乎单边上行，在9月中最高达到4250元/吨，并强势运行近一个月，随后动力煤调控政策影响下快速下跌至2350元/吨，稳定运行至今。

焦炭价格受成本端的推动，同样经历快速涨跌，连续多轮提涨和提降，短时间剧烈波动，唐山二级冶金焦到厂价最高在9月中达到4460元/吨，并在11月底回落至2560元/吨后稳定运行。

炼焦煤大幅上涨，主要由于进口的大幅受限，而动力煤需求大幅增长，增产保供措施也挤占了炼焦煤的生产，总体而言是由供应不足推动的价格大幅上行。而焦炭一方面由于去产能、环保等政策影响，另一方面受炼焦煤涨价带动，其价格也刷新历史新高。

澳煤进口停止，主焦煤短缺现象凸显；疫情造成蒙古进口量大幅受限。从总进口量来看，国内1-10月焦煤累计进口量为3942万吨，同比下降40%。2020年澳煤进口量为3535万吨，占国内炼焦煤总进口量近一半，而今年（1-11月）仅在10-11月有345万吨前期在港澳煤通关；自中澳贸易摩擦以来，澳煤进口持续受限，澳洲进口的焦煤是国内较为稀缺的高质量主焦煤，这对国内的炼焦煤市场造成了巨大的冲击，并且影响或将持续。虽然加拿大、俄罗斯、美国等国家炼焦煤进口有大幅提升，进口量分别增加至804万吨、954万吨、925万吨（截止2021年11月），均远超2020年全年进口量，但仍难以弥补澳煤缺口。

外蒙古方面，受到疫情影响1-11月累计进口量为1318万吨，仅为去年同期的59%。历年来看，进口炼焦煤占国内炼焦煤总消费量的比例约为13%，而今年1-11月仅为9.44%，而澳煤停止进口带来的不仅是总量上的短缺，更明显的是结构上的问题，澳煤主要是低硫优质的主焦煤，而国内从资源禀赋上来说就是主焦煤资源短缺，且硫分偏高，蒙煤虽然在一定程度上可以实现对澳煤的替代，但是由于进口不稳定，弥补能力有限。总体上，进口量的大幅收缩是今年炼焦煤供应短缺的一个重要原因。

动力煤保供政策下，部分跨界煤种用于保供，挤占炼焦煤生产。比如贫瘦煤、瘦煤、气煤等，在2021年三季度全国原煤总产量同比增长近1%，而贫瘦煤、瘦煤、气肥煤、气煤等跨界煤种单月产量维持负增长，三季度累计产量分别下降3.9%、3.9%、6.3%、1.2%，动力煤保供对炼焦煤生产的挤占，对其价格上涨也有一定的助推作用。

焦炭持续存在限产，且成本大幅上涨，推动价格上行。由于焦炭属于高耗能、高污染行业，生产一直受到多方面限制。根据国家统计局公布的数据，截止2021年11月，焦炭单月产量已连续6个月同比下降，且降幅不断扩大，1-11月累计生产焦炭4.3亿吨，同比下降1.6%。供应端的紧张是推动焦炭价格上涨的一个原因，此外焦煤价格的大幅上行也迫使焦企连续提涨，全年来看，全国吨焦平均盈利为477元/吨（截止12月30日），呈现前高后低、阶段性反弹状态，其盈利性及稳定性无法与焦煤相比，但与自身历史均值比较也处于比较高的水平。

根据煤炭资源网统计，2021年全年累计新增产能5228万吨，淘汰2644万吨，净增2584万吨；截止2021年12月31日全国在产焦炉5.38亿吨，烘炉产能1751万吨，在建焦炉产能11817万吨，拟建焦炉15094万吨。在生产焦炉中，其中4.3米以下焦炉产能10646万吨，占全部在产焦炉19.77%。5-5.5米焦炉产能17838万吨，占全国比重33.13%。6米及以上焦炉产能24060万吨，占全国比重44.69%。热回收焦炉产能1296万吨，占全国比重2.4%。随着产业结构升级，4.3米以下焦炉之后将陆续淘汰或产能臵换，未来焦炭行业持续化解落后产能，盈利能力有望维持较高的水平。

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