证券行业财富管理专题报告：海阔凭鱼跃

（报告出品方/作者：国信证券，戴丹苗、王剑、王鼎、王可）

一、主要逻辑与结论

海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。中国经济发展质量不断提升，居民财富管理需求迅猛增长。随着权益类基金规模扩大，我国居民对权益市场的关注度和参与度不 断加深。外部环境驱动叠加佣金率下行，共同促进券商经纪业务向财富管理转 型。作为拥有股票交易牌照的券商，其依靠经纪业务引流，发展财富管理业务 也凸显出自身优势。

财富管理的本质是以客户为中心，不同类别的财富管理客户对应着差异化的服 务模式。具体来说，对长尾客户而言，券商主要利用智能投顾的模式，通过线 上渠道开展服务，金融科技的引入有利于提升用户体验，降低业务成本；对一 般客户而言，财富管理需要在当前产品代销业务模式的基础上，发展基金投顾 服务，通过专业化的产品配置获取客户认可；对高净值客户而言，券商一方面 需要通过丰富产品类别来满足客户的资产配置需求，另一方面则需要配置优秀 的专业人才提供具有竞争力的服务，从而实现客户资产的保值增值。

从通道中介转向专业金融服务机构，从金融产品代销转向专业投资咨询，券商 的财富管理业务发展在摸索中初见成效。在基金代销注重保有量的时代，券商 凭借权益类产品的专业优势，在瓜分公募基金蛋糕的竞争中仍有发挥空间；基 金投顾业务试点的推出，为券商财富管理业务带来更大机遇；金融科技投入不 断增加，配合财富管理业务转型，将提升服务效率，优化服务水平。

在财富管理竞争格局中，龙头券商和特色券商各有所长。中金公司利用品牌效 应，深耕高净值客户；中信证券利用经纪业务的优势引流，并借助研究优势增 强专业服务效果；东方财富借助高流量、低佣金及良好用户体验，打造财富管 理生态圈；国联证券利用区位优势，在中小券商中抢占财富管理业务先机。

二、天高海阔：财富管理发展机遇来临

随着中国人均 GDP 突破 1 万美元大关，中国开始实现全面小康，居民财富管 理需求大幅增长，为财富管理业务带来新的机遇。而高净值人群和可投资资产 规模的持续上涨，为财富管理业务打开更加广阔的空间。在当前百花齐放的财 富管理机构中，券商亦拥有自己的独特优势。

居民财富管理需求增长迅猛

当前，中国经济发展的质量稳步提升，人民生活持续改善。2019 年，中国人均 GDP 首次站上 1 万美元大关，为实现全面小康打下了坚实基础；2020 年是全 面建成小康社会之年，是实现第一个百年奋斗目标的重要时点。全面实现小康 之后，居民的财富管理需求也将随之增长。

高净值人群数量及可投资资产规模持续上涨，为财富管理管理业务发展奠定客 户基础。国内私人财富市场稳健发展，2020 年，中国高净值人群（个人可投资 资产 1 千万元人民币以上）数量达到 262 万人，高净值人群的可投资资产规模 达到 84 万亿元人民币，年均复合增速达到 17%。高净值人群对财富增值的需 求依然十分强烈。根据招商银行发布的《2021 年私人财富管理报告》调查显示， 在高净值人群的投资决策各环节上，专业金融机构扮演着非常重要的角色。

佣金率下行，存量竞争凸显

证券行业佣金率持续下行，对经纪业务依赖度降低。随着行业佣金率持续下行， 券商将继续向财富管理转型。随着佣金率从 2011 年 0.063%下降到 2020 年 0.026%，经纪业务收入占比也从 50%下降到 30%以下。券商要实现高质量发 展，从通道中介转向专业的金融服务机构，需要逐渐摆脱对交易佣金的依赖， 提供更加成熟的金融服务。

券商存量竞争趋势凸显。近年来，沪深两市投资者增速放缓，经纪业务开启存 量竞争模式，粗放型的人力资源模式难以持续，有必要围绕零售经纪和机构经 纪客户需求，提升专业服务水平，摆脱同质化竞争和价格竞争困境。

券商财富管理转型初见成效。近年来，券商经纪业务加快财富管理业务转型， 为投资者提供多样化的财富管理服务。2020 年，证券公司实现代理销售金融产 品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03 亿元，同比增长 26.93%，可见券商服务居民财富管理能力在进一步提升，财富 管理转型初见成效。

财富管理机构的竞争格局

专业机构财富管理的认可度逐步提高。随着机构投资者赚钱效应凸显和投资者 教育理念的普及，更多投资者更加倾向通过专业资产管理机构参与资本市场。从 2005 年到 2020 年，A 股市场自然人投资者持股比例由 90%逐步降至 63%。

当前，银行、券商、保险、信托以及第三方机构的财富管理格局已经形成。渠 道、客群和产品是财富管理业务发展的核心要素，由于各类金融机构的资产管 理业务与发展历程各具差异，从而形成了各金融机构财富管理业务在资金端、 投研能力、客户资源、销售渠道、资产端、产品发行、人才团队、业务协同、 对外依赖度等方面的优劣态势。

券商发展财富管理业务的优势

我国居民对权益市场的关注度和参与度在不断加深，利好发展券商的财富管理 业务。西南财经大学中国金融研究中心《我国证券投资者教育的效率分析与制 度建构》课题组调查数据显示，从 2018 年到 2020 年，个人投资者以股票和基 金为代表的权益类资产配置比例从 28.46%上升到 33.21%，提高了 4.75%；而 投资性房地产的配置比例则从 2018 年的 9.33%下降到 2020 年的 9.02%，下降 了 0.31%。

国内券商财富管理业务起步较晚，目前来看，我国券商的财富管理业务模式仍然立足于证券经纪业务，主要是基于各 类资本市场工具，向客户提供资产配置、资本中介、信息资讯等综合金融服务， 业务发展主要以销售驱动为主。然而，在中国经济转型和资本市场改革的大背 景下，财富管理客户需要资本市场驱动的金融服务，而处于转型路口的证券行 业同样需要找到新的增长驱动力。

优秀的做市能力可以使券商在场内基金销售上占有先机。场内基金是在证券交 易所交易的基金，只要开通场内基金账户即可交易，任意一个券商开户都能开 通场内基金账户，所以相较于其他机构，拥有场内做市资格的券商可以更为便 捷地将股市投资者引向场内基金货架，所以其在场内基金的销售上占有先机。从上交所公布的数据来看，截至 2021 年 5 月末，上交所基金市场共有主做市 商 14 家，一般做市商 15 家，参与的基金产品共有 281 只。从做市商情况来看， 基金做市服务数量超过 100 只的券商有中信证券、方正证券、广发证券和招商 证券。

券商拥有资本市场投资人才优势。券商的各项业务，如自营业务、财富管理业 务、股权投资业务、资产管理业务，都对投资人员的专业能力有较高的要求。券商在业务发展过程中，积累了具有丰富投资经验的人才，从而使券商具备了 为客户提供优质财富管理服务的基本条件和综合实力。

券商具有全牌照优势，有助于实现业务协同。全牌照券商拥有广泛的业务范围， 可以在更多领域开展业务，而不同业务之间的协同是财富管理业务拓展的重要 驱动因素。券商的投行客户包括处于不同生命周期的企业客户。成长期企业的 融资需求可通过风险投资、私募股权投资、创业板上市、新三板挂牌等方式来 得到满足。成熟企业有发行股票、定向增发、发行债券、并购重组等服务需求。上市企业可能有市值管理、股权质押融资、增减持配套等服务需求。券商在为 企业客户提供投资银行服务的同时，可以通过部门联动，带动全套财富管理业 务营销。

券商的经纪业务为其开展财富管理业务积累了丰富的中高风险偏好客户资源。 券商经纪业务的客户以风险偏好较高的股票投资者为主，根据深交所发布的 《2020 年个人投资者状况调查报告》显示，2020 年股市投资者账户平均资产 量为 59.7 万元，投资者中有 67%投资于公募基金。股市投资者需通过券商的经 纪渠道完成股票交易，这为券商的基金代销积累了丰富的客户资源。

券商具有研究能力优势，为财富管理业务打下坚实基础。相对其他金融机构而 言，中大型券商拥有庞大的研究团队，覆盖行业范围广，研究较为有深度。雄 厚的研究实力为券商给零售系统的高端客户提供高质量的咨询服务打下了基础， 进而为实现定制化的财富管理服务提供了可行性。

三、大有可为：券商财富管理发展空间巨大

前文已述，居民财富增长为券商财富管理带来了新的机遇，从券商自身来看， 佣金率的下行直接导致代理买卖证券业务收入在券商收入占比中持续下降，新 增投资者的速度放缓导致券商存量竞争趋势凸显。因此，发展成熟的财富管理 业务，增强盈利能力也是券商转型的内在驱动力。

财富管理的核心是以客户为中心

财富管理属于成熟的理财服务，和一般的代销产品业务以产品为中心不同，财 富管理的本质是以客户为中心，满足以客户为中心的业务需求。券商财富管理 业务的服务对象众多，对不同类别的客户，也对应着差异化的服务模式和业务 价值。

具体来说，对长尾客户而言，券商主要利用智能投顾的模式，通过线上渠道开 展服务，金融科技的引入有利于提升用户体验，降低业务成本；对一般客户而 言，财富管理需要在当前产品代销业务模式的基础上，发展基金投顾服务，通 过专业化的产品配置获取客户认可；对高净值客户而言，券商一方面需要通过 丰富产品类别来满足客户的资产配置需求，另一方面则需要配置优秀的专业人 才提供具有竞争力的服务，从而实现客户资产的保值增值。

打造专业化的人才团队是券商提供高质量财富管理服务的关键。从 2014 年到 2019 年，已注册投资顾问人数从 29519 人上升到 55349 人。目前券商中投资 顾问人数排名前 3 的为广发证券、中信证券、银河证券，分别为 3762 人、3223 人、3171 人。当前，国内投资顾问队伍的运作模式差别较大，各家机构对于投 资顾问的岗位定位不同，在投资顾问管理模式、人员培训体系方面也有着较大 差异。

公募蛋糕重新瓜分，权益基金大增

公募基金规模增长，权益基金占比提升。近年来，公募基金规模增长迅猛，新 发基金份额持续增长。去年年底，公募基金规模突破 20 万亿元。截止到 2021 年 6 月 22 日，公募基金规模达到 22 万亿元，其中权益类基金占比在今年以来 一直维持在 30%左右三年来提升了近 10 个百分点。随着金融供给侧改革的不断深入，越来越多的居民资金会从传统理财产品转向权益类产品，未来权益类 基金的占比将持续提升。

权益类基金产品的爆发利好券商发展财富管理业务。公募基金代销渠道由银行、 证券公司和独立基金销售机构组成。从公募基金销售的保有量来看，虽然券商 总体的保有量规模在近年来略有下降，从 2015 年 10.01%下降到 2019 年 7.59%， 远远落后于银行的占比。但是在股票+混合公募基金这个赛道，龙头券商如中信 证券、广发证券、华泰证券依然表现强劲，其保有量规模超过了大量银行，东 方财富的子公司天天基金也处于行业领先地位。

从各家证券公司经纪业务的财富转型效果来看，2020 年中信证券无论是经纪业 务总收入还是代理销售金融产品的收入，都位于行业首位，其代销金融产品收 入在经纪业务占比为 22.78%。中金公司的代理销售金融产品收入排名远远领先 于其经纪业务总收入排名，其代销收入排名行业第 3 位，而经纪业务收入排名在行业 11 位。

基金投顾为券商发展财富管理业务提供新的契机

对券商财富管理业务的中高端客户而言，基金投顾模式为券商提供了发挥自身 特长的空间。基金投顾服务意味着券商可以接受客户委托，代客户做出具体基 金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转 换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。券商可以借此契机，发挥资本 市场人才、研究人才等优势，为财富管理客户服务。

基金投顾业务试点的落地，将引导投资者依靠专业机构服务能力、加大金融产 品配置与保有、获得中长期投资收益。2019 年 10 月，证监会下发了《关于做 好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，国内基金投顾业务正 式起航。2020 年 2 月底，国泰君安、银河证券、中金公司、中信建投、申万宏 源、华泰证券、国联证券等 7 家证券公司公告获批基金投顾业务试点资格，成 为首批获得该试点资格的券商。

基金投顾模式将丰富券商财富管理的收入来源。此前，券商多采用代销模式， 接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来 源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，券商可以开展管理 型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将大幅创新财富管理服务的模式， 丰富盈利来源。

新经济创富一代和董监高群体更倾向于选择券商财富管理服务。从不同高净值 人群在财富管理机构的选择上来看，相较于传统经济创富一代，新经济创富一 代选择券商财富管理部的服务比例更高，前者比例为 3%，后者为 4%；此外， 高净值人群里的董监高群体，是选择券商财富管理部最多的人群，比例达到 5%。

金融科技赋能财富管理，提升服务效率

前文提到，对财富管理业务的长尾客户而言，其对应的服务渠道主要是线上， 智能投顾发挥着重要的作用。金融科技的引入，将降低业务成本，并大幅提升 财富管理客户的用户体验，从而增强客户黏性，提高服务效率。近年来，证券 行业信息技术投入规模不断增长，从 2018 年 186.37 亿元增长到 2020 年 262.87 亿元。

财富管理业务是金融科技在证券行业最主要的应用领域。财富管理领域的金融 科技应用主要集中在四个方面，一是进行客户资料规范类、交易权限开通类、 账户开立类、三方存管办理类等非现场的受理审核；二是开展面向投资者的智 能化身份识别和风险管理；三是开展智能化的产品与服务推荐；四是推动营业 部向智慧网点转型。

四、龙头券商与特色券商各展所长

一方面，券商财富管理的发展空间被打开，另一方面，券商行业内部的竞争依 然激烈。由于券商业务总体比较同质化，只有在专业服务水平、客户体验方面 独具优势的券商才能在激烈的竞争中脱颖而出。前文提到，财富管理业务的本 质是以客户为中心，不同客户对应着不同的业务模式和业务价值。当前监管支 持证券行业差异化发展，在财富管理这一领域，龙头券商和特色券商也依据自 身禀赋发挥所长。

中金公司：深耕高净值客户

“中金财富”是中金公司旗下财富管理业务品牌，是中国财富管理行业的先行 者，由最早创建于 2007 年的“中金公司财富管理”和 2005 年启用的“中投证 券”及其旗下财富管理与经纪业务“金中投”、“掌中投”等子品牌整合而成， 是中金公司发力财富管理领域这一战略意图的最佳实践。中金财富致力于帮助 客户制定服务人生目标的财富规划，并为客户提供专业的投资解决方案。

中金公司财富管理品牌定位高端、深耕高净值客群，在券商同质化竞争格局中 优势显著。截至 2020 年末，公司财富管理客户总规模已达 369 万户，客户账 户资产总值达 2.6 万亿元，户均资产规模约 70 万元；其中，高净值客户（资 产 300 万元以上）2.56 万户，资管规模 6725.2 亿元，户均资产规模约为 2624 万元。

基金发行方面，中金基金继续以主动权益及固定收益产品为核心布局完善产品 线，全力发展公募 REITs、ETF 等新业务，继续加强投研团队建设，坚持稳扎 稳打提升长期业绩。2020 年，中金基金管理资产规模为人民币 553.0 亿元，同 比增长 98%。其中，公募业务资产规模 539.9 亿元，同比增长 127%，非货币 公募业务资产规模 329.9 亿元，同比增长 148%。

截至 2021 年一季度末，中金财富的非货币市场公募基金保有规模为 195 亿元， 相较其他券商规模较小，但中金财富未来将凭借其把握的中高端客户群优势、 新引入的营业部网络以及扎实的产品发行能力，在基金代销业务的中高端市场 抢占更多份额。

中信证券：经纪业务强势引流

中信证券经纪业务收入位居行业首位，为其开展基金代销业务提供了坚实的客 户基础。2016 年至 2020 年，中信证券的经纪业务收入排名稳居行业前两名。截至 2020 年末，中信证券客户数量累计超 1,090 万户，托管客户资产规模合 计人民币 8.5 万亿元。其中财富客户数量 12.6 万户，资产规模人民币 1.5 万亿 元；人民币 600 万元以上资产高净值客户数量 2.7 万户，资产规模人民币 1.3 万亿元；财富管理账户签约客户 1.3 万户，签约客户资产超人民币 1,700 亿元。队伍建设方面，中信证券注册投资顾问队伍人数超 3200 人，位居行业第 2。

中信证券实行“坚持经纪业务本源，深化财富管理发展”战略，其财富管理体 系不断壮大。今年以来，中信证券不断丰富其财富客户产品与服务体系，强化 核心财富配置能力，大力培育高素质专业人才队伍，贯彻全球一体化发展要求， 整合境外零售与财富管理，探索为客户提供境内外全产品服务。

除了强大的经纪业务能力外，中信证券的研究能力在券商中也是首屈一指。从 2020 年的基金分仓佣金来看，中信证券是唯一一家收入超 10 亿的券商，同比 增速接近 100%。强大的投研能力使得中信证券在开展产品发行和销售时具有 较大优势。

行业领先的经纪业务能力和投研能力，为中信证券财富管理及基金代销业务的 发展提供了十足后劲。截至 2021 年一季度，中信证券的股票+混合公募基金保 有规模为 1298 亿元，在证券公司中排名第 1，且是唯一一家保有规模超千亿的 证券公司。从 2016 年至 2020 年，其代理销售金融产品收入在经纪业务收入中 占比从 11.14%提升到 22.79%，说明其经纪业务对代理买卖证券佣金的依赖程 度逐渐降低，财富管理转型初见成效。

东方财富：高流量+低佣金+良好用户体验

东方财富作为国内互联网券商的典范，在发展财富管理业务独树一帜。东方财 富从流量巨头发展到零售巨头，得益于其互联网战略的高流量、低佣金对客户 的吸引力以及良好用户体验增强客户黏性。其收入主要来源于证券业务及基金 代销业务，占比分别为 60%、36%。

天天基金网作为东方财富旗下较早布局线上化的独立代销机构之一，其数字化 的战略布局和战略执行领先于其他同业。据易观千帆数据显示，天天基金网移 动端月活跃用户规模已达 375.64 万，成为仅次于蚂蚁财富的独立 App，也成为 一季度活跃用户增长率最高的基金类 App。受东方财富财经资讯背景的影响， 天天基金网在基金资讯、披露及数据资源方面优势较为突出，用户通过平台获 取的基金相关信息及资料相对全面和及时。

从用户角度来看，天天基金的客户层级要高于蚂蚁基金。得益于其专业的资讯 背景和用户基金互动吧的建设，天天基金网的用户相对于蚂蚁财富的用户群体 在对基金理财知识的了解程度上相对要占优势。在用户年龄和收入分布上，相 比于蚂蚁财富，天天基金网的用户平均年龄较高，且以中高消费能力用户居多。相对较高的客户层级，一方面对天天基金线上服务能力提出了更高的要求，另 一方面则提高了其单客户收益，截至 2021 年一季度末，天天基金的非货币市 场公募基金保有规模位居独立三方机构第二，仅次于蚂蚁基金，未来依靠平台 优势和东方财富的不断引流，天天基金代理业务将进一步实现扩张。

基于线上平台的资讯互动是天天基金增强客户粘性的一大法宝。东方财富是业 内领先的互联网券商，其在资讯、股吧方面的运作有着丰富的经验，它旗下的 天天基金继承了这一优良属性。在平台运作过程中，其单设资讯互动板块，投 资者可以在板块中获得即时资讯、研究观点、理财知识等决策信息支撑，还可 以在基金吧中和其他基民讨论观点、分享经验，让基民可以在平台上一站实现 所有投资相关活动，客户粘性较高，使其相较于其他平台在基金代销上有着强 大的优势。

国联证券：区位优势明显，高管团队经验丰富

国联证券立足苏南，在获取优质财富管理客户方面有着天然优势。无锡、苏南 和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高 净值人群最多的区域之一：长三角区域 GDP 总量在全国占比近四分之一，2020 年江苏省 GDP 总量超 10 万亿元，在全国排名第二；无锡市 GDP 总量超万亿 元，排名全国第十五位。

丰富的财富管理客户基础使国联证券财富管理业务发展迅速。2020 年，国联证 券代理买卖证券业务净收入为人民币 5.26 亿元，同比增长 40.39%。从 2014 年到 2020 年，国联证券经纪业务客户数从 58.6 万户增长到 127.75 万户，股 票基金交易额从 8303.2 亿元增长到 21280.62 亿元。

国联证券是首批获得基金投顾业务资格券商中的唯一一家中小型券商。国联证券的高管团队大多拥有在龙头券商的从业经历，能够深刻理解行业和市场的发 展趋势。国联证券也抓住契机，2020 年作为首批获得基金投顾业务资格的唯一 一家中小型券商，以获得基金投顾业务试点资格为契机，创新经营模式，持续 丰富产品线，加快财富管理转型。国联证券引进了行业领先的专业交易系统， 建立并不断完善私募产业链；搭建国联财商、国联尊享两大服务品牌，持续培 养具备资产配置能力和综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务 体系；优化现有营业网点，加快重点区域业务布局。

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