房地产行业深度报告：以地产历史周期为鉴，展望城市未来前景

（报告出品方/作者：信达证券，江宇辉）

1 以史为鉴，四次房地产调整周期回顾

地产调整周期可以理解为房地产销售额的下降时期，主要反映在成交量（销售面积）和房价两个分项的变化之上。而地产库存反映了产量与实际需求的差额，也可以作为判断地产 周期的辅助指标。文中我们结合这三个指标来进行周期划分。

1.1 历史上四轮地产调整周期

按照引发调整的原因，可将历史上的调整周期分为市场自发和政策驱动两类。2008 年、 2014年调整周期为市场自然下行的大周期，主要表现为住宅销售面积同比下行幅度较大， 持续时间较长，全年销售面积同比增速保持负增长；而 2011 年、2018年调整周期主要为受 政策调控影响的小周期，下行幅度较小，持续时间较短，虽连续多月销售同比增速为负，但 全年同比仍保持正增长。

第一轮调整受 2007-2008 年次贷危机影响。1998年“房改”后中国房地产市场迎来快 速发展。2007 年次贷危机在欧美爆发并逐步蔓延，严重拖累全球经济，也引发了我国房地 产市场第一轮大调整。第二轮调整受后危机时期地产政策收紧影响。2010 年楼市政策不断 收紧。2011 年 1 月国八条出台，房地产税试点开始，政策持续收紧使得 2011 年 10 月开始 住宅销售面积转为同比负增，出现了第二轮调整小周期。

第三轮调整受 2014-2015 年地产需求收缩影响。2013 年国五条出台，严格执行限购限 价政策。2013 年至 2014 年初政策调控延续，住宅库存不断升高，第三轮大周期开始。第四 轮调整由 2018 年地产调控政策引发。2018 年国家调控再度升级，限购限贷限售等政策频频出台，引发了第四轮调整小周期。

最近一轮地产市场调整因 2020年疫情后的地产政策收紧。2020年“三道红线”政策 颁布，融资端开始强调去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务。2021 年 下半年暴雷企业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也 出现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。

1.2 成交量：大周期下调整 11-16 个月，小周期下调整 7-9 个月

第一轮地产调整周期从 2008 年 1-2 月开始，至 2008 年 12 月因四万亿刺激等财政托底政策出台而结束。受 2008 年全球次贷危机影响，自 1998年以来我国房地产的快速发展 时期结束，经济压力持续增大，全年商品房销售面积出现了 2002 年后的第一次下跌，当年实现销售面积 6.6 亿平，同比下降 14.72%。2009年为避免房地产市场下滑，国家开始出台 政策刺激住房消费，随着四万亿计划的推进、央行 5 次降息 4 次降准以及一系列房地产政 策放松，销售面积同比增速出现大幅度上涨，第一轮调控周期转入上升阶段。2009 年下半 年房价涨幅过快，政策逐步收紧，2010 年第一轮房地产调控周期结束，第二轮调控周期开始。

全国商品住宅销售面积同比负增11 个月，最大降幅达到-36.59%。2008 年调整大周期 自 2008 年 1-2 月起销售面积同比增速转负，持续至 2008 年 12 月，期间销售面积负增长共 计 11个月，平均同比增速-18.59%，单月最大降幅为 2008 年 8 月的-36.59%。2009 年 1- 2 月开始销售面积同比增速由负转正，2009 年 11月到达同比增速最高点 97.97%，销售加 速上行 10 个月，平均同比增速 56.21%。

第二轮地产调整周期因 2011 年下半年调控政策加强、经济走弱而开始，至 2012 年 6 月因稳增长政策发力而结束。2010 年国家颁布国十一条、新国十条等政策，全国范围首次 开始限购限贷，随着 2010 年起政策不断收紧，2010 至 2011 年商品房销售面积同比增速维 持低位震荡，房价环比增速持续下降。2011 年 1 月国务院正式颁布国八条，对于购买第 2 套住房首付比例不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍，并且在重庆、上海两所城 市开启房地产税试点，房地产政策进一步收紧。2011 年 10 月商品房销售面积同比增速转 负，第二轮下调周期开始。2012 年 2 月，央行降准 0.5pct。2012 年 6 月 8 日，央行年内首 次下调存款和贷款基准利率，部分地方政府在不触及调控政策红线的情况下微调楼市政策释 放刚需，销售面积增速开始由负转正开始上升，第二轮周期进入上升阶段。

2011 年住宅销售面积同比负增 9 个月，最大降幅-15.98%。2011 年调整小周期自 2011 年 10 月起销售面积同比增速转负，持续至 2012 年 6 月共计 8 个月，平均同比增速-10.38%， 单月最大降幅为 2012 年 1-2 月的-15.98%。2012 年 7 月起销售面积同比增速转正，调整周 期进入上升阶段，2013 年 1-2 月销售面积同比增速到达最高点，加速上行历时 8 个月，平 均同比增速 19.34%，单月最大增速达到 55.17%。

第三轮地产调整周期从 2013 年底开始，主因经济走弱、地产库存高企和房企信用风险 上升，至 2014 年因信贷和地产政策放松而结束。2013 年政策持续收紧，“国五条”推出一 系列限价调控措施、强调加快房地产税改革立法。部分房企因资金压力倒闭，房地产信托违 约等负面事件集中爆发，银行对开发商融资及个人按揭贷款迅速收紧，供给端、销售端情况 持续下行，第三轮下跌大周期开始。

2014 年销售面积同比负增 16 个月，最大降幅-17.94%。2014 年调整大周期自 2013 年12 月起销售面积同比增速转负，持续至 2015 年 3 月，负增共 16 个月。其中，平均同比增 速-8.92%，单月最大降幅为 2014 年 7 月的-17.94%。2015 年 4 月起销售面积同比增速转 正，2016 年 4 月到达同比增速最高点，加速上行阶段历时 13 个月，平均同比增速 18.32%， 单月最大增速达到 45.94%。

第四轮地产调整周期始于 2018 年地产调控政策升级，2019 年因政策放松而结束。随 着 2016-2017 年“房住不炒”主基调下政策收紧由一线城市向二线城市、三四线城市传导， 截至 2018 年中段大部分城市已完成调控政策发布，房地产轮动上涨周期接近尾声。2018 年 3 月两会重申“房住不炒”的主基调，7 月底政治局会议对房价的表述从“遏制房价过快上 涨”升级为“坚决遏制房价上涨”，随后 8 月住建部提出坚决遏制投机炒房，并引入问责机 制，对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的城市坚决问责。后续全国各大城市调控 措施密集出台，引发第四轮下调周期。不过四季度政策有放松的迹象，广州、武汉、南宁等 部分城市局部放松限价，多城市下调房贷利率上浮比例，12 月下旬菏泽首先放松调控，政 策开始向因城施策转变，直至 2019 年 6 月本轮政策驱动的周期下行结束，周期恢复自然上 行阶段。2018 年销售面积同比负增 7 个月，最大降幅-3.92%。

2018 年调整小周期自 2018 年 9 月开始，销售面积同比增速转负，至 2019 年 6 月负增 6 个月，平均同比增速-2.45%，单月 最大降幅为 2019 年 5 月的-3.92%。2019 年 7 月起销售面积同比增速转正，2019 年 8 月同 比增速到达最高点，销售加速上行仅 2 个月后便开始放缓。上行期间平均同比增速 5.32%， 单月最大增速为 2019 年 8 月的 7.24%。

2020 年疫情冲击下地产销售先下降后恢复。2019 年 6 月后第四轮小周期按照历史规 律应进入持续上行阶段，但由于 2020 年新冠疫情出现，大多城市受封控影响而导致销售出 现不同程度的下降。疫情后地产市场逐渐恢复。受疫情影响的小微企业获得定向支持，部分 资金通过经营贷等渠道流入房地产市场，推升了市场热度。从全国销售面积数据来看，仅 2020 年 1-2 月、3 月和 4 月同比增速为负，持续时间较短，对全年上升周期影响较小，2020 年全年销售面积仍保持 2.64%的正增长。

疫情后地产调控政策再度趋严，最近一轮调整周期于 2021 年下半年开启。近几年许多 房企盲目追求规模，大量加杠杆，企业一直维持高负债率，但在国家稳增长、房住不炒的调 控基调下融资端开始强调去杠杆、防风险。随着 2020 年 9 月“三道红线”政策发布，房地 产贷款集中度管理、预售资金监管以及后续各项调控政策出台，叠加企业债务开始集中到期， 房企偿债压力逐步显现，部分中小企业无力偿债而破产。2021 年下半年随着信贷政策继续 收紧，二手房指导价等政策调控，需求端从居民购买力到购房信心都出现一定下降，房地产 市场开始下行，销售端下行叠加融资端收紧，大量民企出现暴雷情况，暴雷风险由中小民企 扩散到大型民企，恒大暴雷后更是将市场热度降至低点，新的一轮市场下行大周期开始。

1.3 价格：销售转负后约 1-2 个季度内调整，持续 7-12 个月

2008 年调整周期中价格环比下跌时点晚于销售面积 6 个月，环比下跌也持续 6 个月。尽管 2008 年有奥运会推动经济和城市发展，房价环比却并未能延续 2007 年快速上涨的趋 势。2008 上半年房价环比增速收窄至低于 1%，并于 2008 年 8 月转负，较销售同比转负延 迟 6 个月。房价环比下行 6 个月，平均降幅 0.37%，最大单月降幅为 2008 年 12 月的 0.7%。在销售同比到达底部 4 个月后价格环比到达底部，销售同比回正 1 个月后价格环比回正。全国商品住宅销售均价在住宅销售面积下行期内，由最高 3982 元/平降至 3199 元/平，降幅 达到 19.7%。

2011 年价格环比与销售面积同比增速同步转负，环比下跌持续 7 个月。由于是受政策 影响的小周期，2011 年调整周期内房价与销售面积的关系不同于 2008 年调整周期。70 城 住宅均价环比增速在 2011 年 10 月与销售同时转负，并下降持续 7 个月。价格环比增速早 于销售同比增速转正前一个月转正，平均降幅 0.17%，最大单月降幅为 2012 年 3 月的 0.3%， 较销售底部延后 1 个月。全国商品住宅销售均价在调整期内的最大降幅为 8.6%，由最高 5054 元/平降至 4622 元/平。如果以 2011 年 2 月 6140 元/平的均价为基准，最大降幅更是 达到 24.7%。

2014 年调整周期中价格环比下跌时点晚于销售面积 4 个月，环比下跌持续 11 个月。2014 年调整周期为大周期，与 2008 年调整周期“价在量后”的特征相似，70 城住宅均价 环比增速在 2014 年 5 月转负，较销售面积同比增速转负滞后 4 个月，下降持续 11 个月， 销售同比回正 1 个月后价格环比也回正。价格环比下行期间平均降幅 0.55%，最大单月降 幅为 2014 年 8 月的 1.1%，较销售底延迟 1 个月。全国商品住宅销售均价在调整期内最大 降幅为 12.1%，由最高价 6382 元/平降至 5609 元/平。尽管 2018 年下半年住宅销售面积转为同比负增，但价格保持环比增长，只是增速有所 回落。2018 年调整周期是小周期，并且时间较短。在销售面积调整期内，70 城住宅均价环 比增速仍保持正增长，但与销售下行同时，2018 年 9 月住宅环比增速开始放缓，最终由调 整期前的 1.5%，逐步下降至 0.5%。

整体来看，大周期内房价下跌滞后于销售面积，而小周期内量价往往同步调整。房价环 比调整持续 7-12 个月（2-4 个季度），略短于销售面积调整时长。大周期内房价下降主要 受到销售面积下降影响，量在价先，销量减少，市场下行，带动房价自然下跌。2008 年及 2014 年两轮大周期中价格下降滞后销售下降 4-6 个月（1-2 个季度），价格见底也滞后销售 见底 1-4 个月（1-2 个季度）。价格调整周期在 6-11 个月（2-4 个季度），较销售面积调整 时间（7-16 个月，或 2-6 个季度）略短。环比平均调整幅度在 0.2%到 0.6%之间。而小周 期内由于受到政策调控影响较大，政策调控同时影响到销量和售价，房价调整往往与销售调 整同步开始，调整幅度也较大周期更小。

1.4 库存：与行业供给周期有关，期间通常增长 15%-30%

两轮地产需求下行引发的调整大周期中，2008与 2014年库存分别增长 14.8%和 32.1%。2008 年调整大周期中，房地产市场整体仍处于供不应求的状态，销售面积的下降并未带来 库存明显的增长，周期内商品住宅库存由期初的 6172 万平上升到 7084 万平，上升 14.8%。随着 2009 年四万亿计划的推进，大量房地产企业涌入市场，供给端产能开始增加。2014 年 房企扩张迅速，拿地规模大量增加，而销售端则持续下行，全国库存持续增加至高位，尤其 是大量三四线城市库存高企。大周期内库存由期初的 32403 万平增加到 42817 万平，增幅 达到 32.14%。随着调控放松和去库存政策发力，2015 年至 2018 年上半年库存持续下降。两轮政策收紧引发的调整小周期中，2011 年库存增长 19.7%，而 2018 年库存则下降 了 10.7%。2011 年调整小周期内销售面积持续下行叠加供给端供给增加，库存由期初的 16904 万平增加到期末的 20233 万平，增加了 19.7%。2018 年调整小周期内虽销售面积持 续下行，但供给端供应量减少幅度更大，整体库存仍表现为下降趋势，库存由期初的 26010 万平减少至期末 23236 万平，减少了 10.7%。整体来看，地产库存受房地产行业整体供给影响较大。

1.5 本轮下调周期或已到达底部

本轮调整周期同样是由需求下行所引发，不妨以历史两轮大调整周期作为参照。从销售 面积来看，两轮大周期销售面积同比增速为负的持续时长在 11-16 个月（3 到 6 个季度）， 平均降幅在 8%至 19%之间，销售面积由开始负增长到同比降幅底部需要 6-7 个月（2-3 个 季度）时间。本轮销售面积负增持续时长超过两轮小周期，与 2008 年大周期持平。调整幅度为历次 最大，可能已到底部。本轮房地产市场调整自 2021 年 7 月起销售面积同比增速转负，截至 2022 年 5 月已持续 11 个月，超过 2011 和 2018 年 2 轮小周期（分别为 9 个月和 7 个月）， 与 2008 年持平（11 个月），不及 2014 年大周期（16 个月）。如果 2022 年 4 月-42.38% 的销售面积同比增速为本轮单月最大降幅，调整期开始到见底已达 9 个月，时间上已超过所 有历史周期，因此销售面积同比增速当前或已到达降幅底部阶段，降幅有望开始收窄。而平 均同比增速-21.9%，单月最大降幅 42.4%，也已超过任何一次历史周期最大调整幅度。

从价格环比变化来看，历史两轮大周期调整时间在 7-12 个月（2-4 个季度），价格环比 转负滞后于销售转负 5-6 个月（1-2 个季度）左右，价格见底滞后销售见底约 1-4 个月（1- 2 个季度）。期间环比平均降幅在 0.4%-0.6%之间，全国房价均值最大降幅在 12%-20%之 间。价格环比在销售同比转正后 1 个季度内回正。本轮价格调整持续时间 9 个月，历史上仅次于 2014 年。本轮调整周期 70 城住宅均价 环增速在 2021 年 9 月转负，较销售面积同比增速转负滞后 2 个月，截至 2022 年 4 月下降 已持续 9 个月，平均降幅 0.21%，最大单月下降 0.3%。从持续时间来看本轮调整周期已超 过 2008 年（持续 7 个月）及 2011 年（持续 8 个月）调整周期，距离 2014 年调整周期仍 有一定差距（持续 12 个月）。

本轮调整期住宅库存增长幅度达到 17.3%，绝对量 2.7 亿平接近 2018 年 7 月，为近年 来高位。历史周期库存增加 15%-30%，本轮周期目前库存已由 2021 年 7 月的 22862 万平 增加到 2022 年 5 月的 26815 万平，增加了 17.3%。本轮调整周期与前几轮周期不同，一 方面销售下行，房企回款压力导致拿地、推盘及新开工意愿不强，供给端产能持续下降。另 一方面由于部分民企暴雷出清，供应主体数量减少导致整体供应量降低。在销售和供应同时 下行的情况下，库存增加量 3953 万平，超过 2008 年大周期（912 万平）和 2011 年小周期 （3329 万平），尚不及 2014 年大周期（1 亿平）。目前住宅库存绝对量达到 2.7 亿平，已 接近 2018 年 7 月。从库存累计增长率来看，目前这一指标上行速度较快，当前库存去化压 力依然较大，地产政策有望保持宽松。

2 聚焦核心，重点城市历史周期复盘

每个城市都有自己独特的房地产周期，我们根据数据的可获得性选取了北京、上海、广 州、深圳 4 个一线城市，青岛、宁波、厦门等计划单列市，成都、重庆等省会城市在内的 30 个二线城市以及洛阳、扬州、金华等 22 个三线城市，对其历史周期进行研究和总结。

2.1 成交量：重点城市下行持续 7-13 个月，降幅在 30%-60%

2008 年重点城市调整周期表现与全国接近。2008 年房地产下行大周期中调整时间与 全国周期开始时间一致，基本在 2008 年 1-2 月，其中一二三线城市也基本同时开始调整， 整体调整时长为 7 到 13 个月（2 到 4 个季度），与全国周期规律一致。重点城市平均降幅 43.1%，最大降幅均值 71.5%，均比全国周期降幅更大。在 2008 年周期中，福州和广州结 束时点较早。厦门、福州、武汉和深圳销售面积平均降幅较大。

2011 年重点城市调整启动时点领先于全国。重点城市 2011 年调整小周期大多城市开 始时间较全国周期更早。由于重点城市对政策变化更为敏感，而全国所有城市中三四线城市 占比高，调整周期开始相对较晚。而重点城市中，一线城市也通常早于二三线城市 1-2 个季 度。从持续时间来看，一线城市长于二线城市长于三线城市，重点城市整体平均持续 18 个 月，远超全国周期调整时间，但由于开始调整时间较早，周期下行结束时间早于全国周期。重点城市周期内平均降幅 40.5%，最大降幅平均值 78%，也远超全国周期调整幅度，说明 本轮调整中一二线城市受政策影响较大。

2014 年重点城市调整略早于全国。2014 年大周期中一线城市开始时间较全国周期早 1-2 个季度，二线城市较全国周期开始早 1 个季度左右，三线城市晚于全国周期 1 个季度， 本轮调整仍是由一二线向三四线传导，重点城市整体开始时间略早于全国周期。结束时间也 早于全国周期。本轮周期重点城市平均持续时长在 4-5 个季度，与全国周期调整时长较为接 近。重点城市本轮大周期平均降幅 28.2%，平均最大降幅 56.1%，仍高于全国平均降幅。

2018 年重点城市调整持续时间长于全国。2018 年调整小周期与 2011 年小周期较为相 似，重点城市持续时间 14 个月较全国持续时间 6 个月长 2-3 个季度。本轮调整周期平均降 幅为 30.02%，最大降幅 74.79%，较全国平均降幅差距较大，说明本轮调整中重点城市受 政策影响下行幅度更大。

总体来看，重点城市下行周期平均持续 4-5 个季度，降幅在 25%-40%之间。2008 年及 2013 年两个大周期内，重点城市下调周期持续时长、开始时间都与全国周期较为一致，而 由于大周期主要为市场自然下行，所以三四线城市市场普遍也出现下行，重点城市下行幅度 虽大于全国下行幅度但差距更小。而 2011 年和 2018 年两轮小周期中，重点城市的房地产 市场也对政策更为敏感，调整时间较全国周期更早，持续时间也更长。重点城市销售下行幅 度也远超过全国下行幅度。

2.2 价格：重点城市下行持续 4-14 个月，降幅 30%-50%

2008 年重点城市调整滞后。重点城市 2008 年调整周期开始时间普遍较销售同比转负 延迟 1-2 个季度，大多数在 2008 年二季度末开始下行。价格平均下行时间约 3 个季度，较 销售周期短 1 个季度。二线城市价格首先开始下行，但平均调整持续时间较一线城市长，基 本持续至 2009 年初，而一线城市 2008 年底基本完成下行。重点城市平均降幅在 20%-40% 之间。

2010 年重点城市调整时点分化，一线城市更早。2010 年 4 月至 2011 年 9 月全国房价 一直处于平台期，每月环比涨幅在 0-0.5%之间波动，所以部分重点城市如深圳、杭州在 2010 年房价就已开始下跌，而大多数重点城市在 2010 年底 2011 年初开始调整。重点城市 2011 年价格调整周期开始时间普遍较销售延迟 2-3 个季度，在 2010 年底 2011 年初开始调整， 下行时间为 3-4 个季度。一线城市普遍下行开始时间较早，但持续时间更长。从幅度来看， 重点城市平均降幅普遍在 10%-40%之间。

2014 年重点城市中一线城市调整时点较早，持续时间更短。2014 年下调周期中，一线 城市率先开始回调，回调时间较短，仅持续 1-2 个季度。大多数二线城市下调开始时间较一 线城市滞后 1-2 季度，持续时间 2-3 季度。重点城市 2014 年周期平均下行时间为 2-3 季度， 较销售周期短 1-2 个季度，开始时间普遍较销售延迟 1-2 个季度。从幅度来看，重点城市平 均降幅在 20-40%之间。

总体来看重点城市价格下行周期较销售周期一般晚 1-2 个季度，而持续时间也比销售 周期短 1-2 个季度。历史四轮调整周期中价格平均下行持续 2-4 季度，降幅在 20%-40%之 间，一线城市由于销售面积下调较二线城市更早，价格下调也较二线城市更早，调整周期也 更短。二线城市价格调整一般滞后一线城市 1-2 个季度。

2.3 库存：十大城市平均增加 10%-35%

十大重点城市库存调增幅度在 10%-35%不等，2018 年库存保持增长。重点城市库存 数据缺失较多。而万得汇总统计了十大城市商品房库存数据，主要包括北京、上海、广州、 深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门。我们分析并验证十大城市库存数据，将结论 与重点城市的销量和价格相互应证。2011 年调整周期内十大城市库存最大增幅由 6563 万 平增加到 7545 万平，增加了 14.97%。2014 年由于企业拿地规模大量增加，销售端持续下 行，库存持续增加至高位。周期内库存最大增幅为 7572 万平增加到 10099 万平，增加了 33.37%。之后随着国家去库存调控，2015 年至 2018 年上半年库存持续下降。2018 年调控 周期内库存最大增幅为 6805 万平增加到 7618 万平，增加了 11.94%。本轮周期库存调增幅度较大。本轮周期目前库存最大增幅为 6806 万平增加到 7618 万 平，增加了 10.56%。整体来看十大城市库存增加在 10%-35%之间，前两轮周期由于供给增 加叠加销售下行导致库存增加幅度较大，近两轮周期由于供给相应减少导致库存增加幅度较 小，所以本轮周期库存增加 10.56%相对而言增加幅度仍然较大。

最近两轮调整的去化周期更短。去化周期来看，重点城市 2008 年周期内去化周期由 8.6 个月增加到了 20.8 个月，最大增加 12.2 个月；2011 年周期由 11.9 个月增加到 17.4 个月， 最大增加 5.5 个月；2014 年周期由 9.9 个月增加到 16.1 个月，增加了 6.2 个月；2018 年周 期由 12.8 个月增加到 15.1 个月，增加了 2.3 个月；本轮周期去化周期目前已由 9.4 个月增 加到了 12.4 个月，增加了 3 个月，最近两轮周期由于库存增加较少所以去化周期增加幅度 相对较小。

3 因城施策，代表城市历史周期回顾

在对全国和重点城市复盘之后，我们从宏观层面了解了不同类型城市的调整周期和主要 的特征。下面我们选择 6 个代表性城市，通过梳理各个城市地产政策的松紧变化，以微观视 角复盘它们的调整周期。

3.1 沿海城市：上海与深圳地产周期复盘

3.1.1 上海：历次地产调控的热点

2011 年调整周期中，上海销售面积于 2010 年转为负增。为抑制“四万亿”刺激政策后 过热的楼市和飙涨的房价，上海市于 2010 年 10 月 7 日首次颁布限购令，限制本市和外地 户籍家庭只能新购 1 套住房。2010 年上海市商品住宅销售面积转为同比负增，下半年房价 波动幅度加大。但 2011 年楼市重新升温，上海市在 2011 年 1 月作为首批试点城市开征房 产税。同时加大限购力度，外地户籍需在 2 年内累计缴纳 1 年个税或社保才能获得购房资 格。政策严控下楼市在 2011 年下半年再度降温。直到 2012 年 2 月，上海市房管局放宽外 地户籍居民购房限制。政策边际转松后，上海市销售面积增速企稳回升。2014 年上海销售面积负增，但价格保持韧性。与全国楼市同步，上海 2014 年 1 月商 品住宅销售面积转为同比负增，住宅库存高企。2014 年 9 月以后，上海市住宅销售面积累 计同比跌幅扩大至 20%以上。2014 年 11 月开始，上海调控政策边际放松，对已有 1 套住 房但结清公积金贷款的家庭执行首套房贷款政策，同时下调个人住房公积金贷款利率。直到 2015 年 4 月，住宅销售面积同比跌幅收窄。

在 2017 到 2018 年的调整周期中，上海较早推出楼市调控政策。在宽松货币环境和棚 改政策推动下，2015 年下半年楼市逐渐复苏。为抑制楼市过热，上海市 2016 年 3 月出台 的“沪九条”，将外地户籍家庭购房资格要求的个税或社保缴纳年限从“3 年内累计缴纳 2 年”提高至“连续 5 年”，提高按揭贷款首付比例，并增加住宅用地的中小套型比例。住宅 销售面积于 2017 年转为同比负增。2022 年的调整周期中，上海受疫情冲击较大。2020 年国内第一轮疫情冲击过后，上海 7 月销售面积累计同比增速转正，较快实现复苏。2022 年 4 月和 5 月奥密克戎疫情冲击后， 随着封控措施的放松，上海市出台加快经济恢复和重振的行动方案，要求增加并加快新建商 品住宅上市供应，同时放松落户条件，地产政策略有松动。

3.1.2 深圳：涨多跌少，政策谨慎

2007-2008 年调整周期，深圳早于全国。2007 年到 2008 年初，深圳商品住宅销售面 积持续负增，到 2008 年下半年销售才企稳回升。在 2004 年经济下行期逆周期调节和 2005 年稳汇率的背景下，货币信贷政策整体偏宽松。2005 年一线城市房价开始大幅上涨，同年 4 月国务院出台“国八条”对房价进行全面调控。由于深圳土地和商品住宅供应多年以来持 续偏紧，房价上行压力较大。2006 年 4 月“深八条”出台，提出增加住房供给，提高住房 容积率。深圳市 2006 到 2007 年初商品住宅销售面积负增，商品住宅价格环比为正，且库 存处在低位，这一时期供给不足或是销量下降的主因。2007 年深圳楼市量价齐跌，库存走 高，因此本轮调整周期实际上始于 2007 年。2008 年金融危机冲击和财政刺激过后，房地 产市场快速回暖。与全国地产调整周期相比，深圳本轮调整启动时点更早，结束时点与全国 接近，持续时间更长。

深圳市 2018 年政策调整周期，从 2015 年 12 月开始到 2017 年 11 月结束，政策调控 对价格的作用滞后导致调整持续时间较长。2015 年中，深圳商品住宅价格开始大幅上涨， 随后调控政策升级。限购政策方面，2016 年 3 月对非本地户籍居民购房的所得税/社保缴纳 年限增加至 3 年，当月销售面积增速转负，但价格依然高增。2016 年 10 月推出“深八条” 要求的缴纳年限进一步增加到 5 年。同时收紧信贷政策，提高无房有贷和有房家庭的首付比 例。限价政策方面，2016 年 10 月开始对商品住房和商务公寓项目销售价格进行指导价干 预。2017 年 1 月深圳规土委将限价令升级，根据户型实施分类限价。深圳住宅价格涨幅收 窄。

3.2 省会城市：西安与成都地产周期复盘

3.2.1 西安：政策调整细致频繁

2011 年后，西安市地产调控政策日趋细致。西安市住宅价格自 2009 年到 2010 年持续 上涨，为抑制过热的楼市，西安于 2011 年 2 月 25 日首次祭出“限购令”，对已有 1 套住 房的本市户籍家庭，以及纳税或社保缴纳 1 年以上的外地户籍家庭限购 1 套住房。政策颁 布后楼市有所降温，从 2011 年下半年开始，西安市商品住宅销售面积开始转为同比负增， 房价涨幅收窄。直到 2012 年 12 月住宅销售面积才回正。2014 年下半年西安楼市库存高企，政策边际转松。2013 年西安进一步对预售商品住宅 限价。从 2013 年末开始，西安市住宅库存突破 1500 万平米，销售面积开始负增。在 2013 年 11 月的限价和增供政策影响下，住宅销售均价同比走弱。随后西安市于 2014 年 7 月放 松了对高校毕业生和 60 平米以下小户型住宅的限购。2014 年 8 月全面放开限购政策，购 房不再要求申报户籍和原有住房情况。在此之后，西安市住宅销售面积累计同比跌幅明显收 窄，并于 2015 年转为增长，不过住宅价格增速仍在低位。

西安楼市在 2020 年上半年和 2022 年进入调整期。受疫情影响，2020 年上半年西安住 宅销售面积持续同比负增，住宅待售面积持续上升。2020年下半年，疫情影响减弱，楼市 复苏。2020 年 12 月西安市开始加强限贷，全面提高首付比例。2021年西安商品住宅销售 量价齐增，2021 年 3 月颁布“330 新政”，对市外迁入家庭的购房条件提高，同时将住宅 限售时限提高到 5 年。2022 年楼市全面降温，最近一期政策调整是在 2022 年 5 月 28 日， 将限售时限降低至 2 年。

3.2.2 成都：高库存下调整周期偏长

2011 年因政策引发的调整周期中，成都市较早放松限购政策。2010 年成都住宅价格大 幅上涨，成都 2011 年 2 月首次推出限购政策，无本市纳税或社保缴纳证明的外地户籍家庭 不能在中心城区购房。随后成都市住宅库存大幅上升，限购政策在年末便出现了松动迹象。2011 年 11 月，成都市房管局召集当地开发商座谈，提到放松对购房资格的审查，政府仅在 房产证发放时核查购房资格。不过这一政策在月末即被叫停。成都 2014 年实际调整周期比全国更长，高库存成为一大难题。2013 年后国内经济增 速下台阶，2013 年后成都住宅待售面积持续增加，高库存下楼市。与全国调整时点一致， 2014 年初成都商品住宅成交面积同比增速转负，随后持续下滑。尽管因低基数原因，2015 年初销售增速短暂回正，但随后再度走弱。销售量价齐跌也为 2015 年初成都地产政策的全 面放松埋下了伏笔。

成都 2016年地产政策收紧时点偏晚，住宅价格回落较慢，调整时间较长。为应对高库 存，2015 年初四川全面取消了限购、限价政策，4 月成都下调了住房贷款首付比例，自 2015 年下半年起成都商品住宅价格开始大幅上涨。2016 年全国房价上涨之后，各地纷纷出台楼 市调控政策，成都启动调控的时点则偏晚。2016 年 11 月成都重启限购限贷，12 月对土拍 限价，2017 年 4 月开始对部分地区限售。2018 年 5 月限购政策加码，将外地户籍社保缴纳 月数从 1 年上调至 2 年，同时并将限售政策推广至全市。随后房地产市场成交面积快速走弱，房价于 2018 年初降温。到 2019 年初，成都住宅销售才走出低位。从销售面积来看，本轮调整周期持续近 2年时间，在全国各大城市中相对偏长。自 2021 年 11 月开始，成都逐步放宽地产政策。2020 年下半年之后，成都商品住宅成交面积走弱，在 2021 年 1 月短暂转负，但随后快速回升。尽管全国商品住宅销售面积于 2021 年 7 月开始转为同比减少，但成都住宅成交面积保持韧性。直到 2022 年 3 月在高基数的影响下转为同比负增。

3.3 旅游城市：洛阳与秦皇岛地产周期复盘

3.3.1 洛阳：调整周期回顾

洛阳 2011 年下半年楼市快速降温。2010 年洛阳住宅供应偏紧，住宅价格持续上涨， 但销售面积保持负增。2011 年上半年销售面积短暂转为同比增长，但下半年销量再度走弱。2012 年中后，销售面积跌幅有所收敛，房价也企稳回升。洛阳市 2015 年住宅销售面积持续负增。进入 2015 年，洛阳楼市呈现量价齐跌的状态。随着货币信贷政策持续放宽，2015 年下半年洛阳住宅销售面积同比跌幅收窄。洛阳市此轮 调整周期与全国有较大不同，全国住宅销售面积同比增速于 2015 年 3 月后转为正增长。

2017 年房价高涨，洛阳楼市在限价政策下快速降温。2017 年 8 月，洛阳市开始要求以 2017 年 5 月 9 日签约均价为基准，对在售房产限价，随后住宅价格同比增速快速转为负增。2019 年 5 月开始，发改委发布文件，要求在未来取消包括洛阳在内的 57 个城市的落户限 制。洛阳市人民政府办公室文件也提出在 2022 年前全面取消城镇落户限制。进入 2019 年， 洛阳住宅销售面积企稳转为正增长。2022 年后地产政策再度转松。2022 年，洛阳市住宅销售面积自 2020 年后再度转为负增，累计下跌幅度超过 50%，楼市面临较大的调整压力。2022 年 4 月，洛阳市限贷政策放宽，降低首套房首付比例至 20%，对有 1套住房但贷款结清的购房家庭执行首套房贷款政 策，同时将二套房首付比例下调至 30%，并放松了公积金贷款的额度条件。政策效果有待后 续观察。

3.3.2 秦皇岛：与全国周期同步

2011 年调整周期中，秦皇岛市政策收紧，启动时点偏晚。秦皇岛市位于京津冀经济带， 属于旅游城市，房地产业也是当地经济的重要一环。2010 年全国主要城市开启地产调控， 秦皇岛市也于 2011 年 3 月开启限价和限贷政策，要求全市新建商品住宅价格增幅控制在 2011 年全市地区生产总值和城镇居民人均可支配收入增幅之内（12%）。这一目标与当时 住宅价格增速相比留有一定空间，2011 年住宅成交面积和价格均未大幅降低。直到 2012 年 3 月后，欧债危机与国内货币紧缩政策下，国内经济开始下行，秦皇岛市销售面积才转为同 比负增。调整持续时间与全国接近。2014 年调整周期中，秦皇岛市与全国接近。秦皇岛市住宅成交面积同比增速于 2014 年 1 月转负，住宅价格也在 2014 年中开始环比负增。2015 年初，住宅成交面积率先回升。为 化解房地产库存，2016 年 7 月秦皇岛市进一步加大税收优惠、住房贷款和购房补贴支持力 度，之后住宅成交量价开始持续增长。

2018 年秦皇岛市调整时点启动更早。由于 2017年住宅价格持续上涨，2017 年 4 月秦皇岛市开始在主要城区实施限购令，外地户籍家庭不得购买第 2 套住房。5 月进一步加强限 购和限贷政策，提高公积金贷款首付比例至 30%，楼市调控政策导致商品住宅价格增速暂时回落，但随后价格再度加速上行。2018 年 2 月秦皇岛市住宅成交面积开始持续负增。本轮调整周期中，秦皇岛市早在 2021 年 5 月，住宅销售面积与价格便进入负增状态。2020 年疫情冲击后秦市房地产短暂回暖，2020 年 10月住宅价格环比便开始持续负增，这 可能与疫情后旅游业景气低迷有关。2021 年 4 月，秦皇岛市废止 2017 年 4 月开始实行的 限购令。2021 年 5 月之后秦皇岛市住宅价格环比持续为负，住宅成交面积累计同比也转为 负增，5 月价格略有回升。

4 展望未来，不同能级城市后续发展机会

我们根据城市目前即将结束下行周期及尚需继续调整为依据将城市分为两大类，之后根 据城市能级分别统计了城市的分类结果。下行周期即将结束的城市有望最先迎来销售回暖， 而下行周期处于中前期的城市可以根据本轮周期中当月销售面积在历史当月销售面积中处 于高位或者低位再细分为两轮，销售处于高位的城市且下行周期位于中前期，后续城市仍需 要一定时间调整；销售处于底部的城市虽下行周期尚未结束，但销售面积跌幅已经较大，后 续有望迎来边际性改善。

4.1 一线城市展望

4.1.1 调整特征：启动时间领先全国，持续时间较长

一线城市销售面积同比通常领先于全国 1 季度转负。从销售面积来看，2008 年及 2014 年两轮市场自然调整的大周期中一线城市周期开始时间略早于全国周期时间 1 个季度左右。在 2011 年政策引发的调整周期中，一线城市政策出台相对较早，例如上海和深圳率先推出 限购令。2011 年 8月一线城市销售面积开始转为同比负增，调整启动时点早于全国的 2011 年 10 月。2013 年 12 月开始的全国销售面积调整周期中，北京和广州早在 2013 年 4-5 月 便开始调整，深圳和上海调整启动略晚（10-11 月）。而在 2018 年 9 月开始的周期中，北 上广深四个一线城市的地产销售面积增速与全国存在一定错位，深圳早在 2015 年 12 月开始调整，上海和北京分别在 2016 年 4 月和 6 月进入调整期，广州于 2017 年 5 月销售面积 同比转为负增。到了 2018-2019 年的全国调整周期中，一线城市的销售面积下行幅度并不大。

4.1.2 现状分析：广深调整或率先结束，北上仍需一定时间

一线城市本轮周期调整持续时间在 3-4个季度，距离历史两轮大周期的 4-5 个季度调整 时间仍有一定差距，并且本轮大周期中降幅在 20%-35%之间，较历史周期 30%-40%的降幅也有一定差距，所以总体来看一线城市还需要一定的调整时间。广州与深圳本轮调整时长接近历史均值。广州、深圳整体来看本轮周期时长已接近历史 周期时长，在一线城市中可能会率先回暖。但从销售面积绝对水平来看，由于广州、深圳本轮周期中当月销售面积在历史周期数据中仍处于中等水平，所以后续恢复空间可能不及北京、 上海。北京与上海本轮调整时长不及历史平均水平。北京本轮调整周期持续时间相比历史周期而言仍处于周期早期阶段，后续仍需要一定时间调整，但由于本轮周期当月销售面积在历史数据中已经处于较低位置，可能周期调整时间会相应缩短，后续上涨空间也较广州、深圳 更大。上海因为疫情影响，恢复速度可能在一线城市中较晚。

4.2 二线城市展望

4.2.1 调整特征：调整时点与持续时长与一线城市接近

二线城市销售面积同比通常也领先于全国转负。从销售面积来看，2008 年及 2014 年 两轮市场自然调整的大周期中二线城市周期开始时间略早于全国周期时间 1 个季度左右， 而在 2011 年政策引发的调整周期中二线城市大致晚于一线城市 1 个季度，早于全国周期开 始调整。二线城市地产调整持续时间比全国更长，但短于一线城市。从周期持续时间来看，2008 年及 2014 年两轮市场周期一线城市调整时间与全国持续时间接近或更短，在 4-5 个季度之 间。2011 年政策驱动周期中二线城市调整时间较全国周期长 8 个月，较一线城市短 4 个月。在 2018 年，二线城市调整周期达到 17 个月，也远长于全国的 6 个月调整时长。

4.2.2 现状分析：13 城近期有望恢复，7 城或迎来边际改善

从每个城市自己的历史调整周期时长与本轮调整周期持续时长对比来看，成都、西安、 三亚、天津、贵阳、西宁、郑州、武汉、福州、厦门、南京、杭州、青岛、济南、大连这 15 个城市正处于周期中前期阶段，后续还需要一定时间回调。这些城市历史平均回调时间 15 个月，目前已持续 7 个月，历史平均降幅 38.03%，目前平均降幅 31.4%。历史平均最大降 幅 68.11%，目前最大降幅 57.91%。处于中前期阶段的城市中，成都、西安、三亚、天津、贵阳、厦门、大连这 7 个城市本 轮周期月度销售面积处于历史较低位置，预计后续销售情况不会继续恶化，可能会更早产生 一些边际性改善。成都市 2022 年前 4 月住宅销售面积均值 41.5 万平米，西安市则为 61 万 平米，与历史均值相比都处在低位。

处于中前期阶段的城市中，西宁、海口、郑州、武汉、福州、南京、杭州、青岛、济南 这 8 个城市本轮周期当月销售面积处于历史高位，后续仍需一定时间继续调整后销售才会 出现回暖迹象。武汉为例，2022 年 1-4月住宅销售面积均值达到 100.5 万平米。而青岛市 2022 年前 4 月销售面积均值为 90 万平米，也处于历史高位。较高的销售面积并未反映今年疫情冲击的影响，楼市未来可能面临一定的调整。

而南昌、沈阳、长春、哈尔滨、昆明、重庆、兰州、银川、长沙、苏州、宁波、南宁、 合肥这 13 个城市已经处于周期尾部阶段，销售可能在近期内更早恢复。这些城市历史平均 回调时间 13 个月，目前已持续 15 个月，历史平均降幅 30.93%，目前平均降幅 39.61%。历史平均最大降幅 61.44%，目前最大降幅 72.52%。

4.3 三线城市展望

4.3.1 调整特征：通常滞后，持续时间也较短

三线城市销售面积同比转负时点通常落后于一线城市，调整结束时点早于全国。从销售 面积来看，2008 年及 2014 年两轮市场自然调整的大周期中三线城市周期开始时间晚于全 国周期时间 1 个季度左右，而政策驱动的 2011 年调整周期三线城市晚于一二线城市 1-2 个 季度，而三轮周期中三线城市调整结束均早于全国周期。可能与三线城市楼市调控时点启动 晚、结束早的特点有关。从周期持续时间来看，2008 年及 2014 年两轮市场自发引起的调整周期中，三线城市 调整时间与全国持续时间接近，在 10-13 个月。而 2011 年政策驱动周期中三线城市调整时 间较全国周期长 7 个月，不过较一线城市短 5 个月，较二线城市短 1 个月。历史周期中，三 线城市销售面积平均降幅在 25%-40%之间，每轮均超过当期全国平均降幅。

4.3.2 现状分析：10 城近期有望恢复，5 城或迎来边际改善

从周期阶段来看，南充、北海、安庆、烟台、无锡、泉州、金华、徐州 8 个城市正处于 调整周期的中前期阶段，可能还需要一定时间回调。这些城市历史平均回调时间 20 个月， 目前已持续 11 个月。历史平均降幅 31.2%，目前平均降幅达到 41%。历史平均的最大降幅 71.49%，目前最大降幅 68.23%。总体来看，回调幅度已超过历史平均水平，但目前回调持 续时间仍然较短。

从月度销售面积来看，处于前期阶段的城市中，南充、北海、无锡、安庆、烟台这 5 个 城市处于历史低位状态，预计后续销售情况不会继续恶化，可能会更早产生一些边际性改善。其中，北海市 2022 年 1 到 4月住宅销售面积均值在 7.2 万平米，而无锡市均值为 23.4 万平米，均为历史偏低水平。

从销售面积来看，泉州、金华、徐州这 3 个城市仍然处于历史高位，后续仍需一定时间 继续调整。徐州 2022 年前 4 个月的销售面积均值为 74.5 万平米，泉州则为 23.4 万平米， 均为历史上较高的水平。

佛山、东莞、洛阳、吉林、韶关、岳阳、襄阳、常德、温州、连云港这 10 个城市已经 处于周期尾部阶段，销售可能在近期内更早恢复。这些城市历史平均回调时间 13 个月，目 前已持续 16 个月，多数城市调整持续时间已超过历史均值。销售面积的历史平均降幅 29.7%， 目前平均降幅 36.6%。历史平均最大降幅 57.1%，目前最大降幅 70.6%，调整幅度的平均 值和最大值也都超过了历史水平。

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