基建行业深度研究报告：基建的过去、现在和未来

（报告出品方/作者：国盛证券，何亚轩、程龙戈、廖文强）

1. 基建的过去

1.1. 辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行

建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应 的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港 口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表 性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，根据建 设重心及作用差异主要可分为以下四个阶段：1）建国初期至改革开放前（1949-1978）， 集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008），加 快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶 颈制约明显缓解，基建水平取得重大飞跃。3）四万亿基建刺激方案出台后（2008-2017）， 基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长”， 基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018 年至今），2018 年起地方融资 平台监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。

1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978）

集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立。1953 年新中国出台“一五计划”，正式 确立以重工业优先发展为主导的新中国工业化发展方向，并规划建设以苏援 156 项工程 为核心的共 694 个工业建设项目，涉及煤炭、石油、炼钢等多个工业薄弱领域。1957 年“一五”计划多数指标大幅度超额实现，多个现代工业部门实现了从无到有的跨越式 发展，其中包括：鞍山钢铁公司无缝钢管厂等三大工程建成投产；首个载重汽车厂长春 第一汽车制造厂产出第一辆“解放牌”汽车；首个飞机制造厂试制成功首架喷气式飞机；首个制造机床厂沈阳第一机床厂建成投产，“一五”工程落地标志着我国现代工业体系已 初具轮廓。1958-1970 年间“二五”、“三五”计划陆续落地，工业化体系逐步完善，能 源、冶金、机械等领域产能持续扩容，自给率大幅提升。1973 年我国耗费 43 亿美元引 进 26 套成套装备（“四三方案”）弥补钢铁、石化、化纤领域技术短板，同时推进系列 技术引进方案，大幅缩小了重点产业的国内外技术差距。整体看，从建国初期到改革开 放近三十年的经济建设方案基本围绕重工业展开，期间各类财政及行政资源高度集中于 中央，“一五”时期中央控制了近 80%基建拨款，资源配置的高度集中有力保障了大批 高投入重工业项目的顺利实施。

1.1.2.改革开放三十年（1978-2008）

1978-1989 年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我 国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严 重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于 1982-1989 年安排建设 共 319 个重点项目，其中能源、基础原材料工业和交通运输等基础设施项目 261 个，计 划总投资 2927 亿元，占全部重点项目的 94.2%。1978-1989 年基建累计投资额超 1 万 亿，年均复合增速达 11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天 煤矿等 153 个重点能源项目；冀东水泥厂等 88 个重点原材料项目；大秦电气化铁路一 期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等 125 个重点交通 运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行 业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。

1990-2002 年：基建进程加速推进，国债发行促基建投资额高增。1990 年我国出台《中 华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要》，对农业、水利、能 源、交通、邮电通讯、原材料等发展作出明确部署，全国基础设施建设进入快速发展期。1998 年受海外金融危机及境内水灾影响，我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压 力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002 五年 合计发行特别国债 6600 亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002 年，我国 累计完成基础建设投资额 11.4 万亿元，年均复合增速 21.5%，相较 1978-1989 年增长 10 个 pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能 源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、 黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九 铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高 速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、 湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。

制度变革：分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。1978-2002 年间， 我国财政制度共发生两次重大变革。1980 年我国将原先高度集中的财政体制变更为财政 包干制，即地方政府按固定分成比例缴纳税收给中央，其余归各地自由支配。改革开放 之初，此轮放权让利有效激活了各地经济发展活力，然而长期实施后中央财政逐渐入不 敷出，导致中央整体宏观调控能力下滑。为解决中央财政匮乏及财权分散问题，1993 年 我国推行分税制改革，将原有财政包干制中由地方收取的部分税收划归中央，并采取税 收返还及转移支付制度弥补地方财政缺口，中央财政汲取能力大幅提升。分税制推行后， 地方政府为扩大融资渠道开始借助城投公司作为基建融资平台，由城投公司向国开行贷 款，待项目完工获取土地增值收益后再由地方政府还款，各地城投平台逐步兴起。

2003-2008 年：全面快速发展阶段，基础设施水平跨越式飞升。“十六大”以来，我国 持续加大基础设施建设投入，2003-2008 年基建累计投资额达 15 万亿元，年均复合增 速达 23%，各领域基建布局持续完善。1）能源工业生产能力大幅提升：截止 2008 年末 能源工业累计完成投资 10 万亿元，年均增速 14.7%；原煤/原油年产量分别达 27.9/1.9 亿吨，是 1949 年的 87/1583 倍；发电累计装机达 7.9 亿千瓦，是 1978 年的 13.5 倍， 其中火电/水电分别达 6.0/1.7 亿千瓦；核电/风电达 885/839 万千瓦，清洁能源建设取 得初步进展。2）交通运输建设突飞猛进：截止 2008 年末交通运输业累计完成投资 9 万 亿元，年均增速 13.4%，交通基础设施水平显著提高，其中新增铁路里程 5.79 万公里；新增公路里程 365 万公里，高速公路增加 6.02 万公里，“五纵七横”国道主干线初步形 成，公路等级明显提高。3）市政基础设施明显改善：1979-2008 年我国环境和公共设施 管理业累计完成投资 4.9 万亿元，年均增速 31.5%，供水供气、污水处理等市政设施保 障能力大幅增强。历经三十年发展我国基础产业及基础设施瓶颈制约不断缓解，能源、 交通、通信等领域成绩斐然，建成落地西气东输、青藏铁路、三峡工程、南水北调等多 个超级工程，基建水平取得重大飞跃。

1.1.3.四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017）

“四万亿”投资方案出台，地方政府加码投资全力稳增长。2008 年 11 月初，为应对金 融危机，国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算， 实施这十大措施，到 2010 年底约需投资 4 万亿元，建设项目以政府主导的基建、市政 类工程为主。多数项目在中央转移支付过程中需要地方政府配套融资，但当时地方政府 无法进行债券及贷款融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和银监 会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工 具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”以城投公司为代表的地方融资平台井 喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896 亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。

基建逆周期调节作用持续凸显。自 2008Q4 四万亿基建项目推出后，基建逐步成为托底 经济的重要抓手，在后续多次稳增长中作为逆周期调节工具使用。2008-2017 年我国共 经历三次强力“稳增长”：1）2008Q4-2009 年“四万亿”投资出台，基建累计同比加速 回升，2009 上半年基建同比增速高达 51%，全年增速高达 42%。2）2011Q4-2012 年， 受外部欧债危机及内部经济下行压力影响，2011 年底政策再次转向稳增长，2012 年 4 月起发改委项目审批进程明显提速，财政支出大幅加码；同时放松融资平台监管，城投 债发行大幅放量（2012 年同增 161%）。2012 年基建投资增速快速攀升，由 2 月的-2.4% 增长至 12 月份的 13.7%，2013 全年基建投资增速超 21%。3）2014Q4-2016 年，国际 市场需求乏力，国内地产高库存压力显现，基建稳增长政策再次加码，2015 年政府再次 边际放松融资平台监管，并大力推广新融资工具 PPP，2015-2017 年基建投资始终维持 在 15%-20%的较高增速水平。

1.1.4.基建迈入低增长时期（2018-至今）

地方融资平台监管趋紧，基建投资增速大幅放缓。2014 年 9 月，国务院出台《加强地方 政府性债务管理的意见》（43 号文），明确发行地方债为地方政府举债的唯一合法形式， 且必须进行额度控制和预算化管理，在 43 号文基础上各部门陆续出台了多个文件推动 地方政府性债务管理及隐性负债化解。2015-2016 年间，由于地方融资平台受到监管， 地方政府开始依托 PPP、政府投资基金、政府采购服务等模式进行融资，“明股实债”问 题突出，地方隐性债务风险仍存。2017 年 5 月，财政部 50 号文再次重申严格限制地方 政府违规担保、违规举债；同年 6 月发布 87 号文，要求严格禁止以政府采购服务模式 开展工程；11 月发布 92 号文进一步规范 PPP 项目模式。2018 年 3 月，财政部发布 23 号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除 地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进 一步趋严。2018-2021 年间我国基建投资额分别增长 1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期间为 应对中美贸易摩擦（2018Q3-2019Q1）及新冠疫情（2020）压力共采取两次稳增长举措， 但由于地方政府隐形负债管控未明显放松，整体基建投资增速仍保持低位。

1.2. 细分行业变迁：交通与能源占比下降，市政基建占比明显提升

我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，2021 年三大领域 分别完成投资额 3.5/6.8/8.6 万亿元，占基建投资总额的 18%/36%/46%。分行业 看，电力、热力、燃力及水的生产和供应业中约有 67%资金投向电力及热力领域，其次 为供水领域（占比 25%）。交通运输业以道路运输业投资为主，占比达 72%，其次为铁 路运输（11%）、装卸仓储（11%）、航空运输（3%）及水上运输业（3%）。水利、环 境及公共设施管理业中近 80%投向公共设施领域，其余两项占比较小。

基建三大分项重心逐步转移。从基建投资结构变化看，2003-2006 年我国基建投资额主 要集中于电热水及交通运输领域，占比分别高达 30%/40%，其中电热水投资增速于 2004 年升至 45.2%，达到峰值。2006 年起，随能源体系建设日趋完善，电热水领域投资增 速大幅放缓，占比逐年下降，2015 年起降至 20%以下。同期，交通基础设施迎来建设 高峰，投资增长明显提速，2006-2012 年交通运输业投资占比维持在 40%以上。2012-2021 年，水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设成为第一大投资领域， 投资占比由 38%增至 46%。

1.2.1.电力、热力、燃气及水的生产和供应业

近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅提升。2018-2021 年，电热水领域分别完 成投资额 2.9/3.4/3.5 万亿元，同增 4.5%/17.6%/1.1%，三年 CAGR 达 7.5%，较全口 径基建增速高出 5.2 个 pct，景气度明显提升。细分来看，近年来水务投资占比大幅提升， 2021 年占比达 25.2%，较 2011 年提升 12.9 个 pct；电力、热力投资增速近两年明显回 弹，2020-2021 年同比增速分别达 17.0%/3.2%，占电热水总投资额的 66%/9%，后续 随新型电力系统建设加速推进，电力建设投资额有望呈现较快增长。

1.2.2.交通运输、仓储和邮政业

铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。受“四万亿”基建刺激政策驱动，我国交通基 础设施建设于 2008 年起迎来新一轮投资高峰期，2009 年我国道路运输及铁路运输投资 额分别同比增长 48%/42%，增速达近二十年最高点。2015 年起，我国公路及铁路布局 日趋完善，交通建设投资增速逐步放缓，铁路投资占比逐年降低。2021 年，我国交通运 输、仓储和邮政业共完成投资额 6.8 万亿元，同增 1.6%，其中道路/铁路/水路/航空运 输投资额分别同比变动-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%，占比分别为 71%/11%/3%/3%。

1.2.3.水利、环境和公共设施管理业

市政基础设施投资维持高位，生态水利占比小幅提升。水利、环境及公共设施管理业主 要分为水利工程、环境治理及市政基础设施三大领域，2021 年各领域占比分别为 79%/12%/9%。近十年来市政基础设施占行业总投资比保持在 80%左右，占全口径基 建投资总额的比例持续提升（2021 年占比达 36.2%，较 2003 年提升 12.6 个 pct）。水 利工程及环境治理投资占比近三年小幅抬升，合计约占行业总投资额的 20%。2021 年 7 月，中共中央、国务院提出应“加快补齐市政基础设施和公共服务设施短板”，目前我国 不同地区市政基建水平差异较大，县城、乡镇区域市政建设空间广阔，未来相关领域建 设投资额有望维持高位。

1.3. 投资地域变迁：西部扩张，华北东北占比萎缩，华东华南维持高位

基建投资区域分化：华东占比达 30%，北部地区投资规模较小。根据统计年鉴披露的 各地基建投资增速数据，我们汇总计算了国内六大区域（华北、东北、华东、华南、西 南、西北）的基建投资完成额：2020 年华东地区完成基建投资额 5.63 万亿元，占总投 资额的 30%，排名第一，其次为华南地区（27%）及西南地区（19%）。华北、西北、 东北三大北部地区基建投资额分别占比 10.9%/9.0%/3.5%，整体投资规模较小。

行政区域划分视角：近十年县城基建增速缓慢，对比城市县域基建投资空间广阔。2020 年县城市政公用设施建设固定资产投资完成额总计 3884 亿元，同比增长 26.2%，为基 建年总完成额的 2.1%，年度增速表现亮眼。但从近十年数据来看，县城市政基建水平 整体增长缓慢，投资额 CAGR 仅 4.2%，市/县市政基建水平 2020 年达 5.7 倍，仍存在较 大差距。对比人均，2020 年县城人均市政基建投资额为 1013 元，不足城市人均（4298 元）的四分之一，长期基建投资空间广阔。5 月 6 日央办国办发布《关于推进以县城为 重要载体的城镇化建设的意见》，大力推动县域建设新路径，有望带动相关地区基建投资 额快速增长。

1.4. 投融资模式变迁：从集中到分散，“开正门、堵偏门”

1.4.1.基建资金来源分析

从统计局的口径看，投向基建的资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、 利用外资、其他资金五类。以 2020 年的数据看，占比最大的为自筹资金，比例为 55%， 其次为国家预算内资金，占比 21%，国内贷款占比 13%，其他资金占比 11%，利用外 资金占比 0.2%。

从各项资金占比的变动趋势来看，1）预算内资金占比由 2004 年的 9.85%提升至 2020 年的 21.12%，特别是在 2014 年后加速提升，预计主要系 2014 年预算法改革后，所有 政府债务均需要纳入预算内进行管理。2）国内贷款占比自 2004 年的 34.66%逐步下降 至 2020 年的 13.36%，预计主要和城投融资方式逐渐多元化，以及社会资本参与投资基 建有关。此外在实际中，有时投资主体（如城投公司等）的资金来源是贷款，但并没有 以国内贷款来统计，而是计入了自筹资金，因此整体上投入基建的贷款占比可能被低估。3）自筹资金：主要包括企事业单位自有资金、股东投入资金、借入资金等几类。这部分 主要是依靠城投融资投入。自 2008 年四万亿以后城投大幅扩张，自筹资金在基建中的 占比逐渐走高。而 2015 年后，由于地方融资平台开始受到监管，自筹资金占比开始出 现下降。4）其他资金：包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资 金等。

1.4.2.建国-1993 年：投融资主要依靠中央政府财政

在改革开放之前，我国长期处于计划经济体制，所有的基建项目全部纳入国家统一计划， 以国家行政投资方式为主，中央政府是唯一的投资主体。国家不仅决定关系国民经济结 构的新建项目的决策，对于所有项目的改建扩建、更新等也全部包揽，各地政府和实际 使用基建的单位没有自主投资决策权。此时来自中央的预算拨款是投资资金的主要来源， 项目的亏损由国家财政予以补助。

1.4.3.1994-2013：城投逐渐成为主力，隐债风险积累

分税制改革后，地方城投平台应运而生。1994 年实行分税制改革以后，中央部分事权下 放地方，各地庞大基建投资逐步交由地方政府承担。但地方政府融资渠道十分有限，且 不能直接向银行借贷或者发行债券，因此在基建投资诉求强烈与财政资金短缺的双重压 力下，地方融资平台应运而生。最初，城投平台规模较小，发展较为缓慢。1998 年亚洲 金融危机爆发，国家对于基建投资稳定经济的需求短期内较强，城投平台发展迎来了第 一次重要机遇。1998 年国家开发银行与芜湖建投进行“打捆贷款”的试点合作大获成功， 随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投平台在全国各地推广开来。

2008 年四万亿推出，城投平台正式成为基建主力。2008 年四季度为应对次贷危机推出 的四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方 政府配套融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中 央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现，基建贷款迅速落 实，城投债发行规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896 亿元，超过历史之和，地方 政府运用融资平台逐步成为支持基建的重要力量。随后城投平台监管也有收紧，但整体 仍保持大幅扩张的趋势，对基建投资形成了主要的支撑。

这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非标等多种形式大规模扩张，隐性负债风险逐渐 累积。在 2009 年-2010 年时期，城投平台主要是依靠贷款及城投债来扩张负债，2010 年起中央也出台了一些文件来约束城投负债的过快增长，主要包括清理不规范的平台、 限制银行贷款、清理 BT 融资等方面。随着监管的趋严，贷款、债券等渠道受限，信托、 券商、基金资管等影子银行渠道快速膨胀，绕过监管来为城投补充资金。地方城投平台 一大特点便是依靠地方政府信用进行超额融资、超额投资，而银行等金融机构因为地方 融资平台背靠地方政府信用，所以愿意超出其资产负债表能力、超额为其融资。地方融 资平台超出其自身资产负债表能力的投融资导致多年以来积累了较大的隐性负债，且游 离在预算体系之外，中央无法切实掌握地方政府的债务规模和投向，为了防范地方政府 债务可能存在的风险，中央决定对现有地方政府举债机制进行改革。

1.4.4.2014-2017 年：顶层设计开正门，PPP 爆发式增长

43 号文与新预算法构建地方债务改革的顶层设计。2014 年以来，财政部推动修订预算 法、提请国务院印发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号），从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架。其中 43 号文规定，明确：第一、政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业 债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。实质切断了融资平台与地方政 府的直接联系，限制了这些融资平台公司的新增融资能力。第二、地方政府可以发行债 券举债，但必须向上级政府报备、接受监督。意即地方政府可以负债，但不要通过融资 平台违规在体外负债，要在上级政府监督范围内负债。第三点便是大力推广 PPP。意即 如若政府财政收入、土地收入、政府债券都不能满足基建投资，可以与社会资本合作， 依靠后者的资本实力来完成投融资。此外从 2015 年 1 月 1 日起实施的新修订的《中华 人民共和国预算法》规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何 方式举借债务，所有政府债务必须全部纳入预算管理，接受人大监督。

PPP 投资规模大幅扩张，粗放增长引来监管。PPP 的推广的初衷是好的，该模式提供一 种新的合法融资渠道，在融资平台被严格限制后，地方政府融资能力也将明显下降，但 基建民生支出相对刚性，可以通过引入社会资本补充部分资金，同时可以发挥市场在资 源配置中的地位，有望大幅提升基础设施和公共服务的效率和品质。在政策支持下，PPP 项目实现爆发式增长。财政部 PPP 项目库数据显示，到 2016 年底 PPP 入库额已达到 13.5 万亿，投资个数达 1.13 万个。同时据明树数据显示，2016 年全 国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成 为 PPP 模式爆发年。但与此同时，PPP 操作也暴露出诸多隐患，例如：地方政府大量采 用政府购买服务方式替代合规 PPP 方式以逃避“两个评价”等规范程序、PPP 资本金融 资杠杆幅度过大、政府付费与项目绩效脱钩导致存在刚性兑付变相增加地方政府债务、 国企央企市占率居高不下导致民企参与度始终偏低等。这些隐患也直接导致了 2017 年 以来的系列 PPP 规范政策。（报告来源：未来智库）

1.4.5.2018-2021 年：隐性负债持续监管，专项债加快发行

2014 年出台 43 号文改革地方政府债务管理，严控债务，但经济下行压力较大，后续 执行存在放松。2015 年 5 月 15 日，国务院转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善 解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》。意见要求：地方政府和银行 要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行业金融机构支持融资平台公 司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行依法合规积极支持融资平台 公司在建项目后续融资，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下， 继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。2015 年，中国证监会正式发 布《公司债券发行与交易管理办法》，将公司债发行主体从上市公司扩大到所有公司制法 人，城投平台通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。

2018 年起专项债加快发行，是基建投资近年来资金的主要增量来源。2018 年起，地方 政府专项债发行放量，2018 年新增发行专项债 1.35 万亿，较 2017 年增长 76%，随后 2019 年、2020 年均保持 50%以上的高增速。2017-2021 年累计发行新增专项债 11.2 万亿。由于 2018 年以来城投融资受限、PPP 严监管，其他渠道资金来源整体处于收缩 中，专项债的大规模发行成为近几年基建资金的主要增量来源。

2. 基建的现在

2.1. 全面加强基础设施建设，“十四五”迈入新发展时代

中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系， 为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。会议定调加强基建的重大战略意义，上 升至国家发展与国家安全的新高度。会议指出全面加强基础设施建设，对保障国家安全， 畅通国内大循环，促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具备重大意义。因此当前与今后一个时期，调动全社会力量，加快新基建建设，提升传统基建水平，适 度超前。中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战 略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也会是一个中长期战略规划， 将开启“十四五”基建建设新时代。

财经委会议提及五大重点，全面部署未来建设任务：

1）要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的 重点，着力提升网络效益。交通方面：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海 和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。能源方面：发展分布式智能电 网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。水利方面：加快构建国家水 网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。

2）要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、 人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通 枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。

3）要加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间，推进城市群交通一体化，建设便 捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通 体系，有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设， 加强防灾减灾基础设施建设，加强公共卫生应急设施建设，加强智能道路、智能电源、 智能公交等智慧基础设施建设。

4）要加强农业农村基础设施建设，完善农田水利设施，加强高标准农田建设，稳步推 进建设“四好农村路”，完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模 化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设，以基础设施现代化促进农业农村 现代化。

5）要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。

我们认为“十四五”期间基建发展可总结为三个方向：

第一、 老基建提质：从总量上看，以铁公基为代表的传统基建预计保持平稳增长，未来 老基建更注重质的提升，主要是对于短板的补齐、存量的改造更新、智能化升级 等方面将展现较好的成长性机会，具体来看：1）针对城市基础设施短板的补齐：典型细分高成长赛道是地下管网。2）对于存量基础设施的改造和更新：代表方 向为已上升至国家战略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五” 将迎来突破。

第二、 新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可 以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长：具体来 看：1）“双碳”战略下新型电力系统将迎来重要发展机遇，电源、电网、储能等 能源基建有望实现高速增长。2）以 5G、数据中心为代表的新型基础设施：如 5G、IDC、人工智能、工业互联网等方向。

第三、 国家安全基础设施：中央财经委会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家 发展与国家安全的新高度，国家安全内涵丰富，我们理解的国家安全基础设施主 要包括以下几个方面：1）提高应对重大自然灾害能力的基础设施：比如减隔震 技术、水利防洪等。2）粮食安全相关的基础设施：比如高水平粮仓、粮食物流 系统等；3）能源、信息、金融安全等其他方向相关基础设施。

2.2. 老基建提质

2.2.1. 传统交通投资平稳，智慧交通快速发展

“十四五”预计铁路投资投资约 4 万亿，与“十三五”基本持平，结构以高铁投资为主。铁路投资已经多年维持在 8000 亿左右规模，2021 年全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，同比减少 4.22%，为近 8 年来最低。截止 2021 年末，我国高铁里程累计达 4 万 公里，由于高铁规划至 2035 年为 7 万公里，比 2021 年预计增加约 3 万公里，因此我们 预计十四五实际建设新增高铁里程数比十三五仍会有增加，预计可达 1.8 万公里，而普 通铁路基本建设完毕或进入升级改造状态。我们预计“十四五”铁路投资与“十三五” 大致持平，年均 7500-8000 亿左右。

老基建提质包含对传统基础设施的智能化改造。智慧基础设施是传统基础设施与数字技 术相融合的结果，可以依据大量传感器采集的信息和数据，实时地监控、测量、分析， 并依据检测结果进行反应，为基础设施使用者提供更精确的决策以及更好的使用体验。传统的基础设施包括能源、交通、水利等，数字技术包括传感器、物联网、BIM、大数 据、人工智能等。未来传统基建的建设需要考虑与数字技术的衔接，智能型基础设施将 在“十四五”迎来较快发展。

智慧交通是智能基础设施的重要方面。根据中国交通运输部规划研究院观点，智慧交通 指的是在城市已有的道路基础设施的基础上，将信息技术集成运用于传统的交通运输管 理中，整合交通数据资源的同时协同各个交通管理部门，由此形成的结合虚拟与现实的， 提供一体化的综合运输服务的智慧型综合交通运输系统。智慧交通是智能基础设施的重 要组成部分。

预计 2025 年智慧交通市场规模可达 6948 亿元，2020-2025 年复合增长率为 14%。根据 2021 年第四届进博会分论坛“第四次工业革命与智慧出行”商务部副部长任鸿斌 发言，2020 年中国智慧交通市场规模 3547 亿元，预计 2025 年将达到 6948 亿元，年均 增速 14.39%，未来将保持持续快速增长。

2.2.2. 地下管网补短板

地下综合管廊是城市地下用于集中铺设电力、通信、广播电视、给水、排水、热力、燃 气等市政管线的公共隧道，是综合利用城市地下空间的有效途径。近期部分地区地下管 网老化，出现燃气爆炸事件引起高层重视。支持政策方面，2021 年中央经济工作会议上， 最高管理层要求“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程 来抓，今年政府工作报告也提出要继续推进地下综合管廊建设。住建部发布通知《进一 步做好市政基础设施安全运行管理工作》，积极推进城镇燃气管道老旧更新、供排水安全 管理、城镇供热运行安全及城镇老旧供热管网节能改造，“十四五”行业有望迈入景气加速周期。

2.2.3. 城市更新改存量

何为城市更新？城市更新是指对特定城市建成区进行综合整治、功能改变或拆除重建的 活动，主要改造对象包括旧工商业区、老旧小区、城中村等基础功能退化、设施亟待完 善的城市区域，可分为居住更新、环境更新、文化更新及产业更新四大类型。对比棚改、 旧改等大规模拆除重建行动，城市更新囊括范围更广，在增量拆建的基础上进一步强调 存量提质改造的重要性，是一种小规模、渐进式、可持续的有机更新，核心目标在于建 设宜居城市、绿色城市、人文城市以及智慧城市。

配套政策陆续出台，试点城市加速推动更新改造进程。自城市更新纳入“十四五”规划 以来，住建部等各部门陆续出台多项支持性政策及配套措施推动城市更新发展，归纳来 看主要包括以下三大方面：

1）进一步明确城市更新发展战略，细化2021年改造目标。2021年4月发改委出台《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出加快在老城区推进以“三区一村”改 造为主体的城市更新行动，2021 年规划新开工老旧小区改造共 5.3 万个；同时鼓励 在城市群、大城市等经济优势地区探索老旧厂区和大型老旧街区改造，因地制宜将 一批城中村改造为城市社区或其他公共空间。同年 9 月，发改委、住建部发布《关 于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知》，要求各地认真摸排 2000 年底前建 成的需改造老旧小区存在的配套设施短板，做到符合改造范围的老旧小区应入尽入。

2）规范城市更新行动，严防过度房地产化及大拆大建。2021 年 8 月住建部发布《关于 在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，指出“各地在城市更新推进过程 中，出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利的倾向”，并 要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的 20%”、“项目拆建比不应 大于 2”。该文件进一步明确了城市更新行动与此前大规模棚改的差异，要求各地应 将以往“拆改留”的思维转变为“留改拆”，按照“以保留保护为主”原则稳妥推进 城市更新。9 月 3 日中央及国务院印发的《关于在城乡建设中加强历史文化保护传承 的意见》再次划定城市更新中“禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以“绣 花织补等微改造方式”进行，尽可能保留当地历史文化特色。

3）全面推行城市更新试点，探索因城施策发展模式。2021 年 11 月，住建部发布首批 城市更新试点城市名单，包含北京、南京、苏州、宁波、滁州等共 21 个城市。自试 点工作开展以来，各城市因地制宜快速构建城市更新配套政策体系，并积极落实具 体项目投资规划，同时部分非试点城市（如上海、武汉、深圳、广州等）自发成立 城市更新局，统筹配合城市更新行动，2021 年以来全国已有超 30 个省市出台城市 更新相关政策。根据住建部披露，截止 2021 年底，全国已有 411 个城市实施共 2.3 万个城市更新项目，总投资达 5.3 万亿元；出台地方条例、管理方法和指导意见等 超 200 个，项目落地流程持续细化，各地政策体系逐步完善。

根据改造程度差异，城市更新项目可分为整治类、改建类和拆建类三种类型。整治类项 目主要以消除安全隐患、完善现状功能为目的，不改变建筑主体结构和使用功能，改造 力度最弱，其项目审批流程也相对精简，主要由区政府负责审批、实施、竣工验收和后 续监管，改造资金来源于市/区政府或权利人。改建类项目主要为局部拆除或加建，可能 涉及土地用途变更，但一般不改变土地使用权的权利主体及使用期限，改造力度居中， 项目需由市级城市更新管理部门审批，房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。拆 建类项目改造力度最强，通常需要对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建 设，可能改变原有土地使用权的权利主体及土地性质，因此项目审批流程较为复杂，涉 及计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等多个环节。从上海、深圳、广 州等城市更新体系成熟地区的实践经验来看，大型拆建类项目主要分为政府主导、市场 主导、多元合作三大模式：

政府主导模式：由政府直接组织、统筹建立相关推进机制，项目实施主体由政府遴 选或直接指定，常见的融资渠道包括：1）财政资金（资金需求较低的公益类项目）；2）城市更新专项债（具备一定盈利能力，可覆盖专项债本息的项目）；3）地方政 府授权国企进行一、二级开发，由国企利用自有资金、银行贷款等融资方式筹集资 金（地方城投参与土地一二级开发的重要形式之一）。

市场主导模式：由政府提供政策指引，将部分权利和收益让渡给市场，实施主体独 立或合作按政府要求负责项目运作，参与方主要包括房企、银行及各类金融机构， 各主体自主融资，同时平等合理分配利益，运作模式市场化。

多元合作模式：允许地方政府、房企、产权所有者等多方主体按照“政府主导、市 场运作，统筹规划、节约集约，利益共享、公平公开”的原则共同参与项目，融资渠道相对多元，包括：1）PPP 模式，由政府出资联合社会资本成立项目公司作为项 目建设运营主体，资金来源主要为股东资本金及市场化融资；2）F+EPC 模式，由 政府委托下属国企与工程建设企业共同出资成立合资公司；3）城市更新基金，由政 府或企业主导成立的产业投资基金，通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要 服务于城市更新建设项目。

投资测算：“十四五”期间城市更新有望带动投资额超 18 万亿。按照现有城市更新项目 分类，我们分别选取了老旧小区改造（整治类）、市政设施改扩建（改建类）、棚改及保 障房（拆建类）三大领域作为城市更新投资规模的测算依据。经测算，“十四五”期间整 治类/改建类/拆建类项目投资额分别达 6.9/7.5/3.7 万亿元，合计投资规模约 18 万亿元， 年均投资额约 3.6 万亿元。各细分领域测算过程如下：

1）老旧小区改造：按改造套数*单位改造成本（基础+完善+提升类）计算，“十四五” 期间年均投资额约 1.4 万亿元。

改造套数：“十四五”期间我国拟完成共 21.9 万套、5400 万户老旧小区改造，改造 面积约 52 亿平米。根据 2022 年政府工作报告披露，2021 年我国新开工改造城镇 老旧小区 5.6 万套，假设剩余旧改任务平均分配于 2022-2025 各年，对应年均改造 套数约 4.1 万套、户数 1005 户，平均改造面积为 9.7 亿平米。

单位改造成本：据国务院《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中指 出城镇老旧小区改造内容可分为基础类、完善类、提升类 3 类。其中基础类投资主 要包括房屋基础设施改造，根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）， 若只考虑多层房屋的抗震、节能、电气、给排水四项改造工程，单位改造投资金额 为 724.8 元/平，按 70%折算成全国水平约为 507.4 元/平。完善类投资主要包括为 满足居民生活便利需要和改善性生活需求内容，测算中仅考虑加装电梯和停车场， 其中电梯按每部 60 万元、一梯 3 户、每栋 6 层估算；停车场按 6 万元/车位、每两 户 1 个车位保守估算。提升类投资主要包括小区公共服务设施配套建设及智慧化改 造，测算时按 400 万元/套测算。

2）市政设施改扩建：根据国家统计局发布的《中国统计年鉴》，公共设施管理业下包含 市政设施管理、环境卫生管理、城市市容管理、绿化管理、城市公园管理等子行业，基 本涵盖城市更新概念下改扩建类项目范围。因此我们选取固定资产投资（基建投资）中 公共设施管理业口径下的改建+扩建投资作为改建类城市更新项目投资额。考虑到政策 推动下后续市政设施更新进程有望加快，我们假设 2021-2025 年相关投资增速分别为 8%/10%/12%/14%/15%。

3）棚改及保障房：近年来大规模棚改行动正逐步退潮，全国新开工棚改总套数于 2018 年达到峰值后逐年下降，2021 年棚改套数仅 168 万套，投资规模约 6187 亿元。我们假设后续棚改投资延续下滑趋势，2022-2025 年棚改新开工减至 143/121/103/88 万套， 投资规模分别为 5259/4470/3799/3229 亿元。棚改投资规模下滑的同时保障房市场有望 迎来快速发展，2021 年以来，我国陆续出台多项政策加速推动保障房建设，2022-2025 年相关建安投资有望达 2399/3856/3863/3050 亿元。（报告来源：未来智库）

2.2.4. 冷链物流加速完善

消费升级促冷链物流快速发展，冷链基础设施持续完善。冷链物流是以冷冻工艺学为基 础、以制冷技术为手段的低温物流过程，近年来受城镇消费水平提升、生鲜电商兴起等 因素驱动，行业规模快速扩张。根据中物联冷链委统计，2021 年我国冷链物流市场规模 达 4184 亿元，同增 9.2%，近五年 CAGR 为 13.2%，维持较快增长。目前我国冷链物流 行业已形成较完整产业链，上游为冷链材料、设备及技术生产环节，中游包括冷链物流 运输及仓储，为产业链核心组成部分，下游应用以食品、医药、化工等领域为主。根据 交通运输部统计，截止 2021 年末我国冷藏车累计保有量达 34 万辆；冷库容量合计共 1.96 亿平米，近五年 CAGR 分别为 25%/10%，冷链基础设施持续完善。

“十四五”冷链物流规划出台，行业发展有望提速。2021 年 11 月国务院印发《“十四 五”冷链物流发展规划》，目标：1）到 2025 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、 联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会 发展需要的冷链物流体系。布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，基本建成以国 家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链 物流节点设施网络。2）到 2035 年全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、 服务质量达到世界先进水平，行业监管和治理能力基本实现现代化。2022 年以来，为加 快“十四五”冷链物流建设规划落地，多部门出台配套发展政策，部署冷链体系建设具 体任务，同时为行业提供项目审批、优先信贷等多方位支持。根据发改委 2020 年披露 的部分国家骨干冷链物流基地项目投资额数据显示，单个中小型国家骨干冷链基地的投 资额约为 21.50 亿元，部分大型项目（如青岛国家骨干冷链基地）体量可达百亿，若按 平均投资额 60 亿元估算，“十四五”期间冷链基地建设累计投资额可达 6000 亿元，年 均投资额 1200 亿元。

2.3. 新基建加量

2.3.1. 双碳战略下，以新能源为主体的新型电力系统加快发展

我国电力投资随经济发展持续增长。根据中电联数据，2021 年我国电力基本建设投资完 成额 10481 亿元，同比增长 5.4%，近 10 年复合增速为 3%。展望“十四五”期间，我 国经济持续稳定增长趋势不变，“双碳”政策下电力供应结构中风电、光伏等新能源占比 持续上升，电网系统中特高压及配电网不断完善，储能等配套投资加码，多因素将驱动 电力投资增速上移，预计“十四五”复合增速有望到达 10%-15%左右。

电网侧配网建设有望成为重点。南方电网印发《南方电网“十四五”电网发展规划》，提 出“十四五”6700 亿元投资目标，较“十三五”投资完成额 4433 亿元大幅增长 51%（“十 三五”较“十二五”电网建设投资增长约 33%），年化增长约 10%，其中配电网规划投 资 3200 亿元占比近半（“十三五”期间南方电网 110KV 及以下电网建设投资额 3105 亿 元），并重点强调智能输、配、用电等数字化领域建设，骨干网特高压建设，从南网规划 看，电网投资提速，配网建设是重点方向。

抽水蓄能中长期规划落地，2025 年规划累计装机翻倍，2030 年装机规划达到 1.2 亿 千瓦。近期国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，文件提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年， 形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水 蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据规划十四五预计总投资可 到 1800 亿元，年均约 360 亿左右。2021-2030 年 CAGR=15%。

2.3.2. “七大”新基建，IDC、5G、AI、工业互联网等是重点

新基建的含义。新型基础设施建设（简称新基建）的概念，最早见于 2018 年中央经济 工作会议，会议强调：“加大制造业技术改造和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强人工 智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施 等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。

新基建的投资规模：城轨:根据轨道交通协会数据，2020 年全年城轨建设投资额为 6286 亿元，同比增长 5.49%。假设十四五期间轨交投资复合增速为 5%（十三五期间为 10.3%），则十四五期 间总投资为 3.65 万亿元。数据中心：根据工信部 CCID 研究院测算，2019 年全国数据中心机架约 280 万架，2022 年预计可达 500 万架，复合增速 20%左右。如果我们假设十四五期间 数据中心增速保持 20%增速，预计将新增约 520 万架，假设按照 70 万元/架的成本计算， 预计十四五期间总投资约 3.64 万亿元。5G：工信部《十四五信息通信行业发展规划》：“十四五时期力争建成全球最大规模的 5G 独立组网网络，力争每万人拥有 5G 基站数达到 26 个。根据此，预计十四五期间合 计需要增加约 3000 万个 5G 基站，如果按照平均每个 40 万计算，共需要投资 1.2 万亿。

工业互联网：工信部《十四五信息通信行业发展规划》提出十四五期间工业互联网标识 解析公共服务节点数由 2020 年的 96 个提升至 150 个左右。根据工信部 CCID 研究员测 算，目前全国每年在建的大型工业互联网平台项目超过 500 个，每个投资规模 1.5-2 亿 元左右，预计 2020-2025 年合计投资约 6500 亿元左右。考虑到南网投 资规模，预计“十四五”总投资约 5000 亿元左右。人工智能：据 IDC 测算，2021 年中国 AI 市场的支出规模将达到 82 亿美元，2021-2025 年相关支出总额将以 22%的复合增速增长，在 2025 年有望超过 160 亿美元。汽车充电桩：根据乘联会等数据，预计到 2025 年我国新能源汽车保有量约 2500 万量， 假设车与充电桩的比例是 2：1，则需要充电桩 1250 万个，2020 年存量充电桩约 200 万个，“十四五”需要新增约 1000 万个，假设单个投资平均为 3 万元，则累计投资约 3000 亿元。

2.4. 国家安全基建

2.4.1. 水利防洪：稳增长有力抓手，国家安全重要部分

水利工程对我国经济发展及国家安全具备重要意义。我国水利建设主要包括防洪排涝、 给排水、水利发电、水环境治理、水路建设、农田水利共六大领域，作为“两新一重” 核心组成部分，水利工程对保障我国防洪安全、供水安全、粮食安全及生态安全具备重 要意义。十八大以来，党中央高度重视水安全工作，将水安全保障上升为国家战略，要 求加快推进多项重大水利工程落地，水利基础设施体系的逐步完善大幅降低了我国水旱 灾害发生概率，同时有效保障了城乡安全用水及健康的水生态系统。由于水利工程具有 较好的规划和前期工作基础，特别是重大水利工程吸纳投资大、产业链条长、创造就业 机会多，因此可有效扩大投资需求，促进经济稳定增长。根据水利部相关测算，重大水 利工程每投资 1000 亿元，可带动 GDP 增长 0.15 个百分点，新增就业岗位 49 万，经济 拉动作用明显，是历年政府稳增长的重要抓手。

基建稳增长政策加码，水利再迎发展高峰。2004 年以来，我国水利建设共经历三次投资 高峰期：1）2008-2012 年受“四万亿”基建刺激方案驱动，全国水利投资额快速攀升， 五年 CAGR 高达 38%；2）2014-2017 年国务院部署建设 172 项重大水利工程，相关建 设进程提速，三年投资额 CAGR 达 14%；3）2020 年发改委提出 2020-2022 年建设新一 批共 150 项重大水利工程，当年水利建设投资额同比增长 22%。从 2020-2021 年新开 工情况看，第二批水利重大工程仍有 88 项待开工，对应投资额约 7568 亿元。今年年初 以来，我国基建稳增长政策持续加码，水利工程作为促投资、稳就业的重要抓手多次被 高层会议列为基建重点发展方向：3 月 30 日国常会指出，“水利工程是民生工程、发展 工程、安全工程”，明确应加快水利工程建设，并计划于今年再开工一批已纳入规划、条 件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加 固、灌区建设和改造等工程。根据水利部 4 月 8 日于国新办政策吹风会的相关部署，全 年预计完成水利投资额 8000 亿元（较去年完成投资额同增 6%），并确保新开工重大水 利工程 30 项以上。

水利建设明显提速，多路资金组合发力。从投资规模看，2022 年 1-4 月我国累计已完成 水利建设投资 1958 亿元，同比大幅增长 46%，其中重大水利工程开工 9 项，行业景气 度明显提升。从资金端看，多融资渠道共同发力为水利工程提供充裕资金：1）财政预算 方面，今年财政部通过一般公共预算共安排 1507 亿元，较 19-21 年均值增长 3%，其中 水利发展资金 606 亿元、政府性基金 572 亿元；2）专项债：1-4 月水利项目已落实地方 政府专项债券 720 亿元，同比大幅增长 115%；3）信贷支持：近期水利部与国开行签订 合作协议，拟全面加强水利基础设施建设融资工作，加大开发性金融支持力度，后续相 关信贷融资渠道有望更为顺畅；4）PPP/REITs：水利部分别于 5 月 9 日及 5 月 31 日召 开部务会议审议《关于推进水利基础设施投资信托基金（REITs）试点工作的指导意见》 及《关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（PPP）模式发展的指导意见》，会议指 出应“坚持两手发力、多轮驱动，积极筹措水利基础设施建设资金，用足用好地方政府 专项债券和金融信贷支持政策，推进水利 REITs、PPP 等模式”，有望进一步拓宽水利基 础设施投融资渠道。整体看，今年水利建设需求充沛、项目推进速度快、多融资渠道共 同发力，加快水利建设“有需求、有条件、有基础”，全年水利投资额有望实现较快增长。

“十四五”期间水利投资建设有望延续高景气。2022 年 1 月，发改委、水利部发布《“十 四五”水安全保障规划》，明确了“十四五”期间水安全保障的主要目标及重点任务，从 八大重点任务部署看未来五年内预计将重点发展供水保障、防洪提升、水生态治理及智 慧水利四大领域，当前多部门已出台细分重点领域“十四五”规划，包括《“十四五”城 市排水防涝体系建设行动计划》、《“十四五”智慧水利建设规划》、《“十四五”城市黑臭 水体整治环境保护行动方案》等，其中防洪、供水为传统水利重点行业，历年投资额占 比近 80%；智慧水利为“十四五”新增重点方向，顶层设计已于 2021 年出台，后续有 望迎加速发展。目前各省市已陆续出台“十四五”水利发展规划，其中披露具体投资计 划的 16 个省市合计规划水利建设投资额达 3.4 万亿元，较“十三五”实际投资额大幅增 长 44%。细分结构方面，共计 13 个省市披露具体投向领域，节水供水/防洪提升/水生 态/智慧水利平均分别占比 46%/27%/14%/2%，其他方向主要为水利行业监管、水文化 保护等领域。整体看，“十四五”期间我国水利投资额仍将维持较快增长，防洪、供水作 为核心发展方向投资占比预计持续超 70%，智慧水利受政策驱动有望在“十四五”间迎 来快速发展期。

2.4.2. 减隔震市场：政策驱动，市场大幅扩容

我国为地震多发区，地震分布广、震级高、灾害重，抗震必要性强。我国地处欧亚板块 东南部，受到环太平洋地震带及欧亚地震带共同影响，有 41%的国土、一半以上的城市 位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%，地震 灾害频发。根据中国地震信息网统计，我国大陆 7 级以上的地震占全球大陆 7 级以上地 震的 1/3，因地震死亡人数占全球的 1/2。分震级看，我国有 30 个省份发生过 6 级以上 地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震，高震级地区多，防 震减灾需求迫切。

全国性强制政策出台，短期内行业规模预计迎来快速扩容。2018 年 2 月，住建部发布 《建设工程抗震管理条例》征求意见稿，将原有建筑抗震类政策中的“鼓励”、“优先采 用”等表述更改为“应当”，强制要求重点地区采用建筑减隔震技术。2021 年 5 月，该 《条例》由国常会审议通过，自 2021 年 9 月 1 日开始执行。该《条例》是首个国家层 面的强制性建筑减隔震应用政策，从先行已有强制性政策的省份来看，强制性政策推行 有望大幅提升减隔震建筑渗透率。考虑到设计与施工环节间存在传导周期，预计 2022-2023 年市场空间将逐步释放。我们估算《条例》落地后带来的新建公共建筑减隔 震市场规模到 2025 年可达 112 亿元，另有高烈度区存量公共建筑改造市场规模约 1404 亿元。

中长期看，功能性及住宅减隔震有望持续支撑市场需求增长。建筑减隔震下游除政策强 制要求的公共建筑外，还包括 LNG 储罐、机场、地铁上盖物业、电力化工设施、核电站 等出于安全性考虑必须安装减隔震产品的应用领域，长期看有望为行业提供稳定需求。此外，待减隔震应用渗透率逐步提升，老旧小区改造、装配式建筑等政策鼓励安装减隔 震的住宅领域也有望贡献增量需求。目前全国共有 21.9 万套 2000 年前建成的老旧小区 待改造（对应面积约 52 亿平米），同时每年新增钢结构住宅面积超 1500 万平米（2021 年同增 25%，渗透率加速提升），若均采用抗震设计，将为建筑减隔震产品提供广阔市 场空间。

2.4.3. 粮食安全工程：安全体系加快构建，高水平粮仓投资加码

建国以来我国持续重视粮食安全保障，2021 年全国粮储仓容超 6.5 亿吨。粮食安全作 为关系国计民生的重要战略物资，直接影响到社会稳定及国家安全。1953 年起我国加快 构建粮食保障体系，经历了“一五”、“二五”计划建仓、三线建设建仓、“三库”建设、 机械化骨干粮库建设、世行贷款改善中国粮食流通设施建设等大型粮储工程，到 2014 年全国粮食仓容已提升至 3.5 亿吨。2015 年 6 月，国家发展改革委、国家粮食局、财政 部联合发布《粮食收储供应安全保障工程建设规划（2015-2020 年）》，拟将 2015-2020 年分为粮仓建设三个阶段，一是应急建设期（2015 年），在 2015 年底前完成集中新建 仓容 0.5 亿吨任务，二是整体推进期（2016-2017 年），全面推进粮食流通领域基础设施 建设；三是全面建成期（2018-2020 年），全面完成“粮安工程”建设任务。在 2015-2020 年粮仓持续建设后，至 2021 年我国粮食完好仓容超过 6.5 亿吨。

“六大提升行动方案”加快构建粮食安全保障体系。经多轮粮仓建设以来，我国粮食总 量已基本实现供需平衡，整体粮食安全目标已逐步由单一的数量问题转变为集数量安全、 质量安全、消费安全、生态安全为一体的广义粮食安全问题。近年来党中央、国务院先 后启动了“粮安工程”、“放心粮油”、“智慧粮食”、“优质粮食工程”等项目，粮食质量 安全体系逐步完善。为确保优质粮食工程升级 版建设取得成效，国家粮食和物资储备局同步印发粮食绿色仓储、品种品质、质量追溯、 机械装备、应急保障、节约减损健康消费“六大提升行动”方案，对升级改造现有粮仓、 优化粮食供应结构、提升粮食装备制造技术等重点任务进行了相关部署，加快构建可持 续的国家粮食安全保障体系。

新一轮粮仓建设规划出台，“十四五”粮仓投资总规模预计超 1500 亿元。根据国家粮 食和物资储备局相关规划，到 2025 年我国将新增高标准粮仓仓容 2000 万吨。据保守测 算，“十四五”期间我国新增粮仓建设投资规模预计超 1500 亿元，主要测算假设如下：

1）“十四五”新建粮仓规模：我们假设“十四五”期间高标准粮食仓容和普通粮食仓容 建设比例为 1：1，对应吨数分别为 2000/2000 万吨；新建食用油储油罐约 200 万吨。

2）单位库容土建工程投资额：据中储粮官网显示，目前我国粮仓应用的主要仓型包括 高大平房仓、浅圆仓和立筒仓三种，此外还包括储油罐等储藏设施。2022 年 1 月 7 日， 国家粮食局印发《高标准粮仓建设技术要点》指出，十四五期间我国建设高标准粮仓， 主要应采用“良好保温隔热及气密性能的平房仓和浅圆仓”。我们依据国家《粮食仓库建 设标准》（建标 172-2016）及《植物油库建设标准》（建表 118-2009），选择平房仓、浅 圆仓、储油罐的相关技术经济指标作为参考，并采用建筑业价格指数将单位库容工程投 资额换算至现年水平，测算得到高标准粮仓（平房仓和浅圆仓）/普通粮仓/储油罐土建 施工单位库容投资额分别约 1500/1000/1800 元每吨，对应土建施工额分别为 300/200/36 亿元，合计 536 亿元。

3）总投资测算：根据产业链调研及部分政府披露的粮食储备库项目投资测算，粮仓项 目中建安工程费用占比约69%，其中土建施工/机电交付/工程设计分别占50%/46%/4%， 剩余 31%主要为土地征用、合同公证等费用。我们按照上述测算的“十四五”粮仓建设 土建施工投资占总投资的 34%计算，“十四五”期间我国粮仓建设相关投资规模将达到 1576 亿元，其中土建施工/机电交付/工程设计对应投资额分别为 536/504/47 亿元。（报告来源：未来智库）

3. 基建的未来

3.1. 基建投资未来是否还有空间

3.1.1. 资本存量国际对比：中国从人均和密度角度还有空间

资本存量及 GDP占比位列世界第一。根据 IMF 数据，以 2017年不变价的国际美元计算， 截至 2019 年我国资本存量达 64.8 万亿国际美元，基建存量居世界第一；其次为美国， 47.6 万亿国际美元；印度第三，为 19.4 万亿国际美元。2019 年我国基建资本存量占 GDP 的比值为 359%，超过日本在世界主要国家中排名第 1，明显高于瑞士、韩国、法国等 发达国家。人均及单位面积资本存量仍低。以 2017 年不变价的国际美元计算，截至 2019 年我国人 均资本存量仅 4590 国际美元，在世界主要国家中排名末尾，仅高于印度的 1419 国际美 元，而瑞士、挪威、荷兰等欧洲国家分别是我国的 4.7/4.0/3.1 倍，日本、美国则分别是 我国的 3.2/3.1 倍。2019 年我国每平方公里资本存量为 51.4 国际美元，仅为韩国的十分 之一，在世界主要国家中高于美国、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。考虑到中国的人口 密度远高于美国、挪威、加拿大、澳大利亚，中国单位面积资本存量可能仍较低，至少 未明显过剩。

3.1.2. 西部可能超前或阶段性过剩，华南、长三角潜力较大

我们借鉴金戈（《中国基础设施资本存量估算》，经济研究，2012 年第 4 期）所描述的测 算方式，对我国 1953 年以来历年的资本存量进行永续盘存。得出以 2021 年不变价测算的我国基建资本存量为 138.2 万亿元，1953-2021 年 CAGR 为 11.02%。进一步地，我们将历年资本存量除以我国历年总人口，得出 2021 年我国人均资本存量 为 9.78 万元，1953-2021 年 CAGR 为 9.60%。

在已估算出全国基建资本存量的基础上（2021 年为 138.2 万亿元），分省的基建资本存 量数据相当于将存量分配到这 31 个省市之中。而由于省级的每年基建数据最早只能追 溯到 2003 年，若以盘存的方式来测算，则 2003 年的初始值对于结果的影响太大，且 2003 年的初始值很难确定。因此我们使用学者金戈（《中国基础设施资本存量估算》，经 济研究，2012 年第 4 期）的估算方法，即使用 2020 年各省市的基建投资规模作为权重 将全国资本存量进行分配。

3.2. 中国政府债务率是否还有空间

3.2.1. 中国总债务水平在国际上处于中等偏上

根据 BIS 统计数据，中国非金融部门总债务率（债务与 GDP 的比值）自 1999 年的 128% 上升至 2021 年的 264%。2017 年以前，上升速度最快年份为 2009 年，较 2008 年上升 22.5 个 pct，主要因四万亿刺激政策的推出。2012-2016 年整体债务率也保持较快上升。自 2017 年起，由于去杠杆政策的推进，中国非金融部门总债务率上升速度明显放缓， 2018 年较 2017 年下滑 1.9 个 pct。2020 年为对冲新冠疫情影响，总债务率大幅上升 24 个 pct，2021 年疫情得到较好控制，债务率也小幅回落。

中国非金融企业部门债务率高，居民债务率上升速度较快，仅政府部门具备提高债务率 空间。根据 BIS 数据，将中国非金融部门拆分来看，2020 年中国企业杠杆率高达 160.8%， 处于 48 个公布数据地区国家的第 7 名，排在中国之前的主要是卢森堡、爱尔兰、新加 坡等规模较小经济体。由于部分城投债务被统计在企业部门中（实际属于政府部门债务）， 因此中国的企业部门债务可能存在一些高估，但即使扣除城投的影响，该数据可能也处 于世界较高水平。中国居民部门债务率 2020 年为 61.8%，处于 48 个公布数据地区国家 的第 27 名，处在中等水平，但自 2008 年后，中国居民部门债务率持续快速增长，如果 以 2008-2020 年债务率的变化来看，中国居民部门杠杆率上升幅度达到全球第一。居民 部门债务率的快速上升短期内透支了一定空间，同时考虑到中国居民人均收入仍处于较 低水平，短期内继续加杠杆空间有限。中国政府债务率 2020 年为 67.3%，排在 46 个国 家地区第 27 名，处于较低水平，相较而言是结构性加杠杆最合适的部门。

3.2.2. 政府债务水平整体偏低，仍有加杠杆空间

中央政府债务率近年来维持平稳。中国政府的显性债务主要分为两部分，一部分是以国 债形式存在的中央政府债务，一部分是主要以地方政府债券形式存在的地方政府债务。2021 年，中央政府债务总规模达到 23.27 万亿，较 2020 年增长 11%，占 GDP 的比例 为 20.3%。自 2014 年以来，中央政府债务率基本平稳，保持小幅上升趋势。

考虑隐性负债，中国政府杠杆率处于中等偏上，低于所有报告国的整体水平。由于地方 政府隐性负债大部分来自于城投平台，因此我们使用城投平台债务来估算隐性债务规模。根据 Wind 城投债券分类，2021 年底发债主体有息债务规模合计为 50.8 万亿，我们假 设这些债务均为政府需要承担的隐性债务（实际部分城投债务并不属于政府偿还范围）， 则隐性债务占 GDP 的比例为 44.4%。前文计算 2021 年政府显性债务率为 49%，两者合 计政府总债务占 GDP 比例为 93.4%。该数据在 BIS 公布数据的国家地区处于中等偏上 的水平，低于所有报告国的整体水平。其中高于中国的主要经济体有日本（227%）、美 国（123%）、英国（102%）、法国（115%）等发达国家地区。

如果将杠杆率计算的分母换成总资产，那么中国政府的杠杆率将会明显下降，无需对杠 杆率的问题过度担忧。由于中国政府拥有大量国有企业、矿产、土地等优质资产，整体 规模庞大，因此如果以国有资产规模来看，预计将超越全球绝大多数国家和地区。当前 杠杆率计算公式为债务除以 GDP，如果将分母替换为资产，则中国政府杠杆率预计将大 幅下降，也会显著低于其他大多数国家和地区。从这个角度上来看，无需对政府杠杆率 有过多担忧，未来政府仍具备一定加杠杆空间。

3.3. 未来基建融资模式如何变化

3.3.1. 从债务驱动到加快存量资产变现

加快盘活存量资产，对降低地方政府债务、扩大有效投资意义重大。经过多年投资建设， 我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，但由于基础设施资产回收周期长，资金 长期沉淀使用效率较低，持有资产的地方政府及企业积累了较大的债务压力。因此通过 积极盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，具有重要意义，具体来看对 于地方政府可以补充基建资金来源，降低政府债务风险，在稳增长背景下进一步扩大有 效投资；对于建筑企业来说可以提高资金使用效率、提升 ROE、优化商业模式及资产负 债表，增强业务的可持续性。

3.3.2. 更注重项目综合性收益，更加市场化

城镇化进入中后期，经济增长放缓，基建投资债务驱动模式难以持续。过去十多年，中 国经济持续高速增长，城镇化大潮也驱动了各地基础设施的旺盛需求，基建投资的回报 较高。因此只要经济增长的速度高于债务的成本，那么进行大规模举债投资基建对于地 方经济就是有效的“强心剂”，可以促进经济实现跨越式增长。但随着经济增速放缓，城 镇化进入中后期，基建投资的回报下降，部分项目甚至会低于融资成本，依靠债务驱动 的发展模式就难以为继。同时近几年，中央对于地方政府隐性债务监管严格，地方政府举债融资渠道受限，亟需转变经济发展的思路。

基建投资未来会更加注重项目综合性效益。由于地方政府债务融资受限，因此未来会更 倾向于投资综合收益较高的项目，将政府债务转换为项目本身的债务。中央财经委第十 一次会议也指出：“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周 期综合效益。”因此这里的综合性收益并不仅是项目本身的简单收益，而是综合考虑基建 项目外部性所带来的综合性收益，如基建项目带来的土地升值、产业发展、地区平衡等 外部性效应。因此预计未来基建项目的收益模式会更加灵活，可能会更多采取将土地、 商业、产业等营利性项目与配套公益性项目打包的方式来进行开发，增强项目本身的收 益平衡性，提高项目融资的可获得性，加快基建的发展。未来地方政府及金融机构会更 偏向于以下几类项目：1）投资效率本身较高的基建项目，比如新基建、新型电力系统等。2）通过与土地、产业等联动的片区开发、园区开发等项目。3）与土地及商业开发联动 的具备较好回报的城市更新类项目。4）政策大力支持、融资有保障的乡村振兴、县域基 础设施等项目。这类项目具备较强的社会效益。

基建的实施方式及融资模式会更加市场化。基建投资主要由政府主导实施，国企垄断经 营，市场化程度较低，部分项目进入运营后效率低下，需要政府不断输血，成为地方政 府财政负担。金融机构对于基建项目的融资也主要依靠与当地政府信用绑定，并不注重 分析项目盈利，变相鼓励了政府持续借助负债来推动无效投资。在当前经济增速放缓， 严控政府隐性债务的背景下，未来基建的实施方式将会更加市场化，政府预计会拿出更 多基建及公共服务领域进行试点改革，通过扩大市场机制的实施范围，引入社会资本投 资、经营，提升基建项目运行效率，同时完善定价机制及监管，组合更多土地、商业等 回报较高的项目丰富收入来源，稳定项目盈利预期，最终提高基建回报率，吸引更多社 会资本进入基建投资领域。可以预期未来基建融资的来源将更加多元，除了传统的财政 资金、城投平台，其他各类企业、金融机构等也会通过分析基建项目本身的盈利情况， 依托市场化参与基建融资。

3.4. 未来基建投资的潜在增速有多高

基建增速整体高于 GDP 增速，2004-2017 年占 GDP 的比例不断上升。自 2004 年到 2017 年，除 2007、2011 等少数年份外，基建投资增速均长期高于 GDP 名义增速。特 别在 2014-2017 年，中国 GDP 增速下台阶的过程中，基建投资仍稳定在 15%以上的高 增速，因此占当年 GDP 的比重也不断上升。2012-2017 年，基建投资占当年 GDP 的比重由 14%快速上升至 21%。

2014 年基建投资效率开始恶化，占 GDP 比例很难长期维持，可能会逐步向均值回归。根据历史数据，在 2014 年以前，除 2009 年、2010 年四万亿助推基建投资占 GDP 比例 显著上升外，其余年份基建与 GDP 的比例平均在 12%左右，这可能是一个保持基建投 资效率比较合适的比例。而 2014-2017 年基建投资的效率可能偏低。2017 年基建占 GDP 的比例上升至 20%以上，预计很难长期维持在这一水平，未来可能向均值 12%逐步回 归。2018 年起基建进入低增长时期，基建投资占 GDP 比例持续回落，2021 年已经下降 至 16.5%。后续基建投资的增速取决于该比例回落的速度，如果回落速度过快，基建投 资甚至短期可能出现负增长。如果通过政策的平滑，该比例向均值回归的时间拉长，那 么基建投资仍有可能保持长期稳定，但增速可能低于 GDP 的名义增速。

从国际经验看，行业总量到达顶峰后未来会经历下行。参考日本的例子：1990 年建筑行 业投资达到峰值，在高位维持 6 年后，自 1996 年持续下降，到 2010 年触底回升，目前 的建筑投资水平大约为巅峰时期（1990 年）的 59%，已在这一水平稳定下来。预计未 来中国的建筑投资总量也会在经历高峰之后回落到一个稳定水平，这个水平对应了城市 更新和可持续发展所需要的建筑投资量。考虑到中国更广阔的地理空间与人口基数，预 计投资持续增长时间与在顶峰停留时间都会长于日本。

4.重点公司分析

瑞纳智能：政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长

一站式供热节能服务专家，核心受益智慧供热行业发展。公司主要从事供热节能产品研 发与生产、供热节能方案设计与实施，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体 解决方案提供商，目前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，行业地位突出、客户 资源丰富。公司超声波热量表、智能换热机组等核心硬件壁垒较高，软件控制平台性能 优异，系统产品可为热力公司降低热耗和碳排放 10%-30%，降低电耗 30%-60%，经济效益突出，软硬件实力领先同业。双碳发展目标下，供热节能政策力度中长期有望持续 加码，同时短期国内在能耗双控要求下热电厂、锅炉房等热源投资趋于收缩，难以匹配 持续增长的供热面积，供需面临失衡，因此智慧供热行业有望步入黄金发展阶段。我们 测算国内智慧供热存量改造市场空间达千亿，当前行业渗透率仍低，在节能降耗大趋势 下有望加速成长，公司作为行业龙头核心受益。

政策推动行业需求旺盛，持续承接大单全年快速增长可期。今年 2 月份发改委、国家能 源局联合外发《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》，强调“在具备 条件的地区推进供热计量改革和供热设施智能化建设”。在政策积极推动下，今年以来公 司签单情况较为优异，1-4 月陆续承接了规模达 2.47 亿元的枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目（该项目同时也是公司智慧供热产品的重要落地项目），以及预中标邹平城 区供热提升改造项目，规模达 6800 万元，两项目合计 3.15 亿元，订单体量较去年同期 增长约 6 倍，占公司去年营收的 59%。当前公司在手订单充裕（Q1 由于预收客户合同 款增多，合同负债达 9100 万，同增 46%），且当前还未到公司每年集中招投标期，年内 仍有充裕时间去承接和实施更多订单，全年订单、盈利快速增长可期。

安科瑞：配用电侧能源 IT 核心标的，盈利环比加速恢复

企业能效管理系统集成领军者，双碳趋势下有望迎加速成长期。公司为国内企业能效管 理系统集成领军者，当前已打造丰富能效管理软硬件产品矩阵，可提供“云-边-端”一 站式服务，用户侧需求一体化解决能力突出。3060 双碳发展目标下，监管对企业节能降 耗要求持续提升，同时加快推动电价市场化改革，让电力回归商品属性，电价上涨致企 业能耗精细化管控动力提升，带动能效管理市场发展。经我们测算，我国 10KV 及以上 供电电压等级的工商业用户超 200 万户，若其中 50%升级使用能效管理系统，则对应软 硬件市场空间可达 2000 亿元，后续随行业渗透率提升，公司有望迎来加速成长期。

积压需求释放+疫后赶工，盈利环比加速恢复。公司产能和业务区域主要位于长三角， Q1 受疫情影响，物流不畅，公司原材料接收、产品发货明显受阻，收入确认放缓（Q1 营收/业绩分别同增 3.4%/2.3%）。但从需求端看，配用电侧投资核心需求仍然旺盛，预 计 6 月随疫情形势好转，行业前期积压需求有望加速释放，叠加公司进入疫后赶工阶段， 公司盈利环比有望加速恢复，带动公司估值加速修复。

苏文电能：配网迈入景气周期，EPCO 龙头东风将至

配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。我国配电网每年投资规模超 3000 亿元，年 复合增速约 10%，快于电网整体增速，驱动力主要源于 1）每年庞大的基建、房建、制 造业等固定资产投资带来稳定的配网建设需求；2）终端电气化促进配网持续扩容；3） 配网设备更新改造升级需求。十四五期间国网/南网均将配网列为重点投资领域，分别占 其电网投资总额 60%/48%，配网有望保持高景气发展。结构上看，2015 年电力体制改 革以来配网市场化程度不断提升，民企凭借灵活机制、差异化服务，持续享受改革红利， 市占率持续提升。近期发改委与能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施 方案》，强调到 2025 年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%发展目标，光储 领域建设需求有望加速释放，为配网功能增加、升级扩网带来更广阔市场需求，公司作 为民营配网 EPCO 龙头有望核心受益。

新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源方面，公司已投资设立全资 子公司“江苏光明顶新能源科技有限公司”，主要开展光伏发电生产项目的投资、开发、 建设、经营管理等业务，同时与光伏制造企业晶科科技战略合作，新能源业务持续加码。电力设备方面，去年底公司与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域，近 期公司拟定增 14 亿元，再度加码设备制造产能建设。该生产基地建设期 3 年，评估达 产后可实现营收 14.8 亿元/年（是公司 2021 年电力设备供应业务营收的 4.5 倍），IRR 达 17.6%，含建设期的静态回收期 6.6 年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供 应业务能力，并强化 EPCO 业务规模成本优势，打造成长新引擎。

中长期工商业电价趋于上涨，智能运维成长动能充足。双碳趋势下，中长期工商业电价 上涨动力增强，公司打造的“富兰克林”智能用电服务平台融合公司多年电力行业、以及 工商企业能源管理需求及经验数据，可帮助客户提升用电可靠性、降低用电成本、促进 节能减排，去年实现营收约 0.8-0.9 亿元，同增约 40%。智能运维是公司业务产业链价 值的进一步延伸，毛利率较高（约 55%），未来也有望持续开拓第三方电力运维客户， 持续提升公司利润率和盈利稳定性。

华设集团：民营基建设计龙头，新业务转型成效持续凸显

基建设计龙头企业，积极打造智能数字化综合平台。公司为交通与城市基础设施全方位 综合服务企业，深耕交通设计规划领域多年，可提供从战略规划、勘察设计，到工程总 承包和运营管理的项目全生命周期业务，覆盖领域包括城乡规划、公路、水运、航空、 铁路与城市轨道、市政等，是国内唯一一家具备公、铁、水、空综合设计能力的工程设 计咨询企业。年初以来基建稳增长政策持续加码，设计作为基建产业链最前端，订单信 息量明显增加，公司作为基建设计龙头企业，新签订单快速增长（Q1 新承接合同额同增 36%），预计年内有望保持较快增势。目前公司定位为“规划设计为入口的创新技术平 台公司”，后续拟积极推进“数字化”“平台化”“产业化”发展，大力推动新专业、新产 品线、新商业模式发展，持续打造新成长驱动力。

智慧化、数字化、工业化等新业务加速开拓，转型成效不断凸显。近年来公司持续推动 转型升级，在智慧化、数字化等领域取得了项目级或产品级突破，并向产业级发展，其 中：1）数字化设计：2021 年公司以 BIM+GIS 技术为先导取得的项目合同额约 2.6 亿元， 以 BIM+GIS 系统作为生产平台的项目合同额约 6.7 亿；自主研发的 EICAD 系统已全面 实现 SaaS 化，近三年年均营收增速保持 100%。2）工业化建造：华设盐城 MES+数字 孪生工厂已建成并实现量产，已为京沪高速改扩建工程、建兴高速、盐城兴创路北延等 工程提供桥梁预制构件，累计产出近 7 万方砼，营收达 2 亿元。3）智慧交通：围绕智 慧公路、智慧水运、智慧港口、智慧城市等领域已形成一体化解决方案及相关产品，进 入推广应用期。4）环保及低碳业务：环保及低碳类业务规模快速扩张，近两年累计承接 污水治理类项目近 30 亿元；绿色低碳领域积极推进交通出行低碳化业务，后续将持续 拓展零碳设施、低碳材料、碳监测等领域。（报告来源：未来智库）

中国建筑：核心受益稳增长政策发力，“地产+施工”业务加速重估

当前内需不足叠加疫情冲击，经济下行压力加大。从去年年底至今系列重要会议持续彰 显当前稳增长决心，稳增长必要性，预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有 望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，估值有望迎来强修复动力：

中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品 口碑与经营可持续发展，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略， 2021 年末资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加权平均融资成本为 3.55%，各 项指标均为行业最低区间。公司在多数企业普遍采用“快周转、 高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，未来竞争优势有望持续扩大。当前 房地产行业供给侧改革加速，公司作为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更多优质 土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升， 价值有望加速重估。假设给予公司施工业务 22PE5X 估值，当前市值隐含中海地产 22PE 仅 3.1X，显著低于其他央企地产（招商蛇口 PE9.0X、保利发展 PE6.4X），修复空间巨大。

施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。公司历史估值长期明显低于其他基建 类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达 60%，市场对其中住宅施工业务 的回款风险存在一定担忧。近年来公司持续进行业务结构调整，施工业务基建属性不断 增强：1）公司基建订单占比不断提升。2）公司房建业务中产业园区、城市更新、片区 开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的 50%下降至 21 年的 32%。随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不 断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应 22 年 PE 为 4.1X，基建类央企中国交建 22 年 PE 为 7.1X，对比存在 较大修复空间。

中国中铁：基建龙头竞争优势突出，订单业绩增长强劲

基建龙头全产业布局，订单业绩增长强劲。公司为全球最具实力、最具规模的特大型建 设集团之一，业务范围贯穿工程建筑产业价值链各环节，包括工程建造、勘察设计、工 业制造、房地产开发、矿产资源开发、物资贸易、金融服务等业务。2022Q1 公司实现 营业收入 2665 亿元，同增 12.8%；实现归母净利润 75.9 亿元，同增 17.0%，在去年同 期高增基础上（21Q1 业绩 YoY+81%，相对 19Q1 两年复合增速高达 30%）仍实现较快 增长，超出预期。2022 年 Q1 新签订单 6057 亿元，同比增长 84.0%，增速创 2014 年 以来单季新高。

考核目标彰显信心，激励计划有望增强公司动力。去年 11 月公司公告《限制性股票激 励计划》草案，拟授予不超过 2 亿股限制性股票（首次 1.8 亿股，预留 0.2 亿股），授予 价格为 3.55 元/股，授予对象不超过 732 人，业绩考核目标要求为：1）以 2020 年为基 数，2022-2024 年扣非业绩复合增速不低于 12%；2）2022-2024 年扣非加权平均 ROE 分别不低于 10.5%/11%/11.5%；3）完成国资委 EVA 考核目标。且业绩增速与 ROE 不 低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平。此次股权激励方案划定了 2020-2024年复合增速不低于 12%的清晰目标，且 ROE 考核逐年向上，略超我们预期，彰显了公 司对未来3年持续稳健增长且ROE不断提升的信心。同时股权激励计划也有望绑定高管、 骨干与股东的利益，进一步激发公司业绩与市值动力。

收购滇中引水 33.54%股权，加速布局水利水电业务。2022 年 5 月 12 日公司公告全资 子公司中铁开投与云南省国资委、滇中引水建管局、云南信增、云南工投、云南省投及 标的公司签署《股权收购协议》，拟以110亿元收购云南信增持有的滇中引水公司33.54% 的股权。本次交易完成后，公司将合计持有滇中引水公司 53.37%股权，纳入合并报表 范围。滇中引水工程为我国 172 项重大水利工程之一，公司此次收购有望：1）加快公 司水利水电业务板块发展，打造第二增长曲线；2）增加相关运营类收入，提供稳定现金 流及利润；3）为后续云南地区水利业务开拓奠定基础。

中国交建：拟分拆设计子公司上市，开拓海上风电打造新成长点

我国最大高速公路建设投资商，有望充分受益 REITs 加快发行。公司为我国最大的高速 公路建设、投资商，截止 21 年底控股投入运营高速公路为 27 条，累计投资金额达 1851 亿元，收入 77 亿元，已成功发行华夏中交 REITs，预计短期可发行 REITs 项目 8 个，合 计总投资 751 亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目 REITs 后可 降低公司资产负债率 0.2/1.8/4.6 个 pct，可盘活资金 9/193/480 亿元，如果按照 20%资 本金计算，可带动新项目投资 45/965/2400 亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运 营能力，在手运营项目价值有望重估，借助 REITs 打造基础设施资产管理平台潜力大。

与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。近期公司公告附属子公 司三航局与关联方中交产投（控股股东中交集团成员）及三峡能源、大唐发电、国华投 资、远景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出资约 25 亿元 设立海上风电公司。其中，三航局以货币和实物方式共出资 9.25 亿元，持有海上风电 公司 37%的股权，中交系合计持有 57%的股份。新成立公司经营范围是海上风电运维 与海上风电装备投资。公司凭借丰富的海上作业经验及先进的重型海上装备，在海上风 电安装市场占据近 50%的市场份额，龙头地位稳固。下属三航局在海上施工、基础及风 机设备检测、后期运维服务等业务领域具备行业领先地位。公司披露“十三五”期间攻 克了海上风电机组安装与装备、风电基础施工与装备、海上风电场维护以及风电新材料 与耐久性等关键技术。通过与风力发电龙头企业合作成立子公司，可以有效统筹集团内 部海上风电相关各项资源，强化产业协同，使公司在海上风电产业发展变化中继续保持 战略主动，有望向产业链的前后端延伸，包括整机制造、风电投资、风电运维等，构建在风电领域全方位发展的产业链优势，有望打造新的成长点。

拟分拆设计子公司上市，拓宽融资渠道。近期公司公告与祁连山、关联方中国城乡签署 《重大资产重组意向协议》，约定中国交建拟将所持公规院、一公院、二公院的 100%股 权，中国城乡（控股股东中交集团成员）拟将所持西南院、东北院和能源院的 100%股 权一并与祁连山的全部资产及负债进行置换，不足置换部分祁连山将以发行股份的方式 向中国交建、中国城乡购买。根据年报披露，中国交建拟注入的公规院、一公院、二公 院是我国公路勘察设计龙头企业，2021 年实现净利润分别为 5.3/5.7/5.3 亿元，合计为 16.3 亿元。参考可比公司华设集团估值水平（21 年 PE9 倍），三家设计公司总体估值 147 亿元。如果考虑加上中国城乡拟注入的西南院、东北院和能源院三家公司估值，注入的 六家设计公司总作价预计大于 147 亿元。祁连山当前市值 83 亿，与注入资产的差价将 以向中国交建、中国城乡增发方式补齐。因此交易完成后，预计中国交建和中国城乡将 成为祁连山控股股东，原祁连山旗下水泥资产预计成为中国交建集团下属业务。此次交 易对公司及中交集团均具有重要意义：1）在国企改革三年行动方案背景下，本次交易实 现子公司分拆上市，提升了集团整体资产证券化率，积极践行了国企改革。2）实现了公 路勘察设计、市政设计、能源设计等业务单独上市，提供了更好的融资平台，可以集中 资源加快相关业务发展。3）预计可以获取水泥业务，进一步完善集团产业链布局。

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