免税行业专题报告：以第一大消费市场美国为例，如何疫后复苏？

（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、石旖瑄）

1. 美国疫情及防疫政策变化复盘

1.1. 疫情阶段复盘：新冠病毒及三种变异毒株Alpha/Delta/Omicron 形成四 波冲击

2020 年初新冠疫情在美国开始蔓延，后分别历经 Alpha/Delta/Omicron 三种变异 毒株冲击。（1）2020 年初，新冠病毒在美国开始蔓延，出现第一个死亡率高峰；（2） 2020 年底-2021 年初，新冠变异毒株 Alpha 传染性加强，叠加年底气候偏冷以及节假 日的来临等因素，美国新冠病毒确诊病例达到第二波小高峰，期间死亡人数达到最高；（3）2021 年 8-10 月，最早在 2020 年发现的印度 Delta 变异毒株盛行，死亡率出现第 三个高峰；（4）2022 年初：Omicron 变异毒株传染性极强、潜伏期较短，于 2022 年初 在世界范围内快速扩散，由于病毒致死率较低，外加疫苗接种率提升，期间死亡人数出 现第四个高峰，但未创新高。据约翰霍普金斯大学统计，截至 5 月 27 日，美国累计确 诊新冠肺炎病例 8397 万例，累计死亡病例突破 100 万例。

1.2. 防疫政策变化复盘

美国防疫政策主要是围绕着入境、跨境、跨州等方面来制定的，大致能够分为 3 个 阶段：

（1）2020 年初-2020 年 6 月：全面入境限制 2020 年初，全球新冠疫情爆发，美国在 2020 年上半年针对各个高风险国家颁布入 境限制，同时 3 月起也进一步限制美国与加拿大、墨西哥之间的边境陆地入境口岸和渡 轮码头。国内方面，虽然没有明确限制国内出行，但政府建议居民居家，减少非必要外 出。

（2）2020 年 6 月-2021 年底：政策松绑 2020 年 6 月起，美国新冠疫情死亡人数有所下降，在这个阶段美国尝试阶段性恢 复出行限制。入境方面，6 月美国取消对巴林、比利时、德国、日本和英国等 5 个国家 的旅行禁令；9 月解除了高风险国家的航班到达限制。国内方面，美国大部分州政府提 出来自高风险地区人员需隔离 14 天的相关规定。此外，2021 年 1 月，美国颁布“口罩 令”，搭乘公共交通工具时必须佩戴口罩。

（3）2021 年底-至今：入境限制放开 2021 年 11 月，美国白宫宣布取消对中国、印度、英国、欧盟各国等 33 个国家的 旅行限制，完成疫苗接种的游客可合法入境。自此，美国旅行禁令解除，此后将主要以 疫苗接种作为入境许可的标准。2022 年 4 月，美国取消公共场所的“口罩强制令”，标 志对民众出行的限制几乎放开。

截至 2022 年 5 月，通过要求起飞前病毒检测和疫苗接种证明，美国已实现符合要 求的旅客的跨境流动。其中病毒检测包括核酸或抗原检测，广泛接受全世界各地的疫苗 品种。美国境内跨州人口流动取决于各州疫情状况和各州府出台的旅行限制，各州政策 也陆续放松。

2. 美国出行恢复现状：日常短程出行人数超过疫情前，民众出行结构呈现短程化特征

2020 年初美国旅行禁令导致旅客数量断崖下跌，同年 6 月起出行政策放开，客运 行业缓慢恢复。从整体出行数据来看，2020 年初，美国进入公共卫生紧急状态，过去 14 天内去过 33 个高风险国家的非美国公民在疫情期间被禁止进入美国。2020 年初联 邦政府提出全球范围内的旅行禁令以及各州倡导居家并阻止跨州旅行，导致美国出行旅 客数量急剧下降。随着 2020 年 6 月美国 39 个州以及巴林、比利时、德国、日本、英国 等 5 国的旅行限制解除，美国出行旅客数量缓慢回升，恢复曲线总体呈现 L 型。从旅客恢复程度来看，公路>航空>铁路>城际巴士。公路出行恢复情况较佳，2021 年末已回升至疫情前水平。作为长途旅行主要方式的航空、铁路和城际巴士均离疫情前 水平有一定差距，其中航空旅客恢复情况相对较好，铁路其次。

2022 年以来，美国航空业乘客数量恢复到 2019 年疫情前的 85%左右，国内航线 恢复状态优于国际航线。从航空数据看，2022 年以来航班数量在每日 17 万架次左右， 总体呈增长趋势。约为疫情前约 20 万架次的 85%水平。

美国航空业在疫情初期受到较大影响，随着政策放开国际及国内航班持续复苏，且 国内航线恢复较快。美国 2020 年初进入公共卫生紧急状态，一系列入境限制影响了国 际航班，同时各州对于居民居家隔离的建议也影响了国内航班。自 2020 年 6 月开始， 美国各州及入境政策均有所放开。国内方面，2020 年 6 月美国取消 39 个州的旅行禁 令，但从高风险区域进入者仍需隔离 14 天。国际方面，从 2020 年 6 月起解除 5 国旅 行禁令到 2021 年 11 月放宽中、印、英、欧盟等 33 国入境限制，美国国内及国际航班 架次总体呈现出不断恢复的趋势。2022 年以来，国内航班日均架次为 14-17 万架之间， 较疫情前的 16-18 万架少 10%左右；国际航班日均架次为 2-2.5 万架之间，较疫情前的 2.8-3 万架少 20%-30%。总体来看，国内航线恢复状态优于国际航线。

美国陆路跨境流动持续复苏，美墨流动恢复程度好于美加。2020 年 3 月，疫情下 美国与加拿大和墨西哥达成协议，限制所有非必要的跨境旅行，因此美加和美墨间短途 客运的需求受到一定挑战。2021 年 11 月，美国取消国际游客禁令，短途方面，美国也 重新开放了加拿大和墨西哥的陆地边界。自 2021 年 11 月起，美国短途跨境旅行呈波动 复苏状态。截至 2022 年 4 月，加美之间客运车辆数量大约恢复至 2019 年的 40%-50%， 墨美间短途客车数量已经基本恢复到 2019 年水平。

美国疫情后民众出行结构呈现短程化特征。疫情前，美国民众出行日常出行距离在 1-3 英里的人次占比最大。疫情出现后，由于国际和州际人口流动受限、居家办公成为 普遍的工作模式，美国民众出行结构上大量日常出行距离集中在 1 英里以内，较疫情前 人次显著增多，1 英里以上的各级别出行行为均较疫情前减少。

3. 从航空、旅游、零售及旅游零售等出行产业链数据看出行消费恢复情况

3.1. 航空：国内航线拉动复苏，静待国际需求持续恢复

3.1.1. 航司业务数据：产能恢复至疫情前同期八成以上，因国际旅行承压，客座率离疫 情前水平仍有距离

从美联航及西南航空披露旅客数量来看，目前恢复到疫情前的八成以上，Q1 受奥 密克戎疫情影响略微回撤，幅度有限。从季度数据来看，2019 年各季度联合航空、西 南航空旅客数量分别在 4000 万、3500 万左右，呈现周期性小幅波动。2020 年新冠疫 情影响下，Q2 旅客数量断崖式下跌，后随着 6 月美国入境及跨州出行政策限制逐渐解 除，旅客数量呈现逐季度回升趋势。2021 年底，美国取消国际游客禁令，旅客数量在 2021Q3、Q4 也回升到疫情前的 80%以上。2022 年 Q1 恢复程度受到奥密克戎疫情影 响较 Q4 略有回撤。

四大航司的 ASM 恢复到疫情前的 81-102%。美国四大航司美国航空、达美航空、 联合航空、西南航空在 2019 年 ASM 总计占美国的接近 80%。ASM（Available Seat Miles）可用座英里数通常是航空公司当季投入产能的表征，2020 年初的疫情爆发，各 国、各州颁布旅行禁令，导致大量航班取消、停飞，各航司 ASM 急剧下滑。2020 年 6 月美国取消跨州旅行限制，国内航线拉动航司业务逐步恢复。2021Q3 起，美国对国际旅客开放，四大航司的 ASM 恢复到疫情前的 81%-102%。

四大航司的 RPM（收入客英里数）恢复到疫情前的 73-91%。RPM 为航空公司当 季实际产生收入的客公里数，其恢复程度较 ASM 恢复程度差，如美国航空以 2019 年 同期 102%的 ASM 实现了 91%的 RPM；西南航空以 91%的 ASM 实现了 86%的 RPM。根据美国航空业绩会公开交流表示，国内休闲游需求旺盛，已超过疫情前同期水平；商 务需求仍待恢复，在疫情前 80%水平；国际板块收入恢复程度较差，约为疫情前 50%。

整体客座率仍待持续复苏。客座率即为 RPM/ASM（收入客英里除以可用座英里） 计算可得。由于航司实现的收入客英里恢复程度普遍较可用座英里程度差，相应可得客 座率并未恢复至疫情前水平。随着需求复苏带动客座率持续攀升，航司可普遍实现利润 的转正与修复。

3.1.2. 航司财务数据：收入恢复程度不及产能投入

国内航线收入拉动美国航空公司总收入恢复到疫情前的78%-91%。2020Q3以来， 美国航司收入呈现逐季度增长的趋势，2022Q1 航司总收入普遍恢复到疫情前的八成到 九成。国内航线收入增长是拉动航司业绩的主要因素。

疫情前国际航班（不包含加拿大）收入占比三到四成左右，结构上有待进一步恢复。2020 年以来，美国国内旅行限制取消但对入境仍有所限制，各航司国内收入结构占比 持续上行。随着 2021 年美国取消国际游客禁令，且各国间入境、出境限制均有所放开， 国际航线的陆续恢复将带动总收入进一步增长，国际/国内占比将向疫情前逐步靠拢。

需求持续回暖带动航司盈利能力改善，但较 2019 年仍存在一定差距。新冠疫情冲 击对美国各大航司的盈利能力产生了重大影响。后随着美国国内旅行限制的放松，旅行 需求不断恢复，带动公司经营利润率以及净利率触底回升，于 2021 年 Q2-Q3 旺季实现 盈利，进入淡季后叠加奥密克戎疫情及油价上涨重归亏损。预计国际业务将逐步回暖， 带动各大航司盈利能力进一步改善。

总结来看，由于国际航线仍未完全恢复、航司产能仍有富余，由国内休闲游繁荣驱 动的美国航空业当前状况相对疫情前价跌量涨，叠加油价成本压力，盈利能力还未释放， 预计随着国际航线的逐步修复和成本压力的缓解，有望释放业绩弹性。

3.1.3. 国际航协预计北美地区客流量将于 2023 年全面复苏，全球范围航空客运复苏预计 在 2024 年

自 2020 年下半年以来，各国对于旅行限制持续放宽。根据国际航空运输协会量化 测算的全球旅行限制程度看来，各国旅行限制自 2020 年下半年开始逐渐放松。来世卫组织 2022 年 1 月发布公告，建议各国取消或者放宽旅行限制。同时，国际卫生条例紧 急委员会提出，2022 年 7 月初至少实现 70%的疫苗接种率，并将新冠疫苗接种纳入日 常卫生服务中。随着各国对于旅行限制的逐步放宽以及全球范围内疫苗接种率的提升， 未来全球国内及国际客流将持续增长，带动航空业回暖。

全球客流角度，国际航空运输协会（IATA）预计 2024 年客运总量或将恢复至 2019 年客运总量的 103%。2022 年以来，全球各地区正在逐步放松或取消旅行限制，带动国 际旅游业的复苏。国际航空运输协会（IATA）预计 2024 年客运总量将达 40 亿人次，将 超过新冠肺炎疫情前水平，达到 2019 年客运总量的 103%。分拆国内、国际客流，全 球国内、国际客运量 2025 年预计分别恢复至 2019 年的 118%/101%。

国际航协预计北美地区客流量将于 2023 年全面恢复，达到 2019 年客流水平的 102%。北美地区国内旅行开放较早，叠加疫苗的全面普及，带动客流加速恢复。达美航 空预计，美国国内休闲旅游将在 2022 年超过 2019 年的水平。同时商务旅行也将持续 恢复。国际航协预计 2022 年北美地区乘客人数将达到 2019 年水平的 94%，预计 2023 年将实现全面复苏。

3.2. 旅游景区：消费回流特征明显，本土旅行景气正当时

3.2.1. 景区业务数据：景区消费呈现消费回流趋势，休闲出行整体景气，国际游客缓慢 恢复

由于美国景区上市公司较少，我们选取黄石、大雾山、夏威夷三个自然景区客流量 数据及迪士尼、环球影城两个主题乐园相关数据，刻画美国旅游的恢复情况：由于自驾游景区属性，美国黄石公园未显著受到疫情冲击。黄石公园于 2020 年 3月底因疫情防控对外关闭，后于 5 月 18 日起部分重新开放。由于黄石公园的游览方式 主要为自驾游，人群聚集情况相对较少，经过一个月的短暂爬坡，自 2020 年 7 月起迎 来了较 2019 年更强的游客数据，并于 2021 年 7 月出现历史旅客数量高峰，达到 108.1 万人次，较 2019 年同期增长 15.5%。黄石公园旅客增长的原因在于：（1）2020 年 6 月 起美国跨州出行政策限制逐渐解除，美国本土游客自驾出行需求持续释放；（2）由于国 际旅行阶段性中断，一部分国际旅行需求由国内景区承接；（3）疫情下为避免人群聚集， 更多游客倾向于选择自驾出行；（4）旅行禁令解除后，叠加企业居家办公的要求，出现 阶段性“报复性”出行消费。

2021 年大雾山到访旅客 1420 万人次，同比+15%，较 2019 年提升 13%，趋势与 黄石公园基本一致。大雾山是美国每年游客较多的国家公园之一。从游客人数来看，疫 情对于大雾山景区并没有造成过大的旅客流失，2020 年大雾山国家公园旅客数量同比 下降 1.6%至 1240 万人次；2021 年，大雾山游客数量达到了历年最高的 1420 万人次， 较 2019 年提升 13%，体现出美国休闲游需求回流的趋势与黄石公园基本一致。

作为国内长途旅行目的地，2020 年奥兰多游客数同比下降 50%，修复速度较短途 旅行显著慢。美国奥兰多地区包含迪斯尼、海洋世界和环球影城等大型游乐园，是美国 国内长途旅行目的地。由于疫情影响，奥兰多迪士尼于 2020 年 3 月-7 月闭园，后采取 预约制分阶段开放；环球影城 2020 年 3 月开始闭园，6 月初重新开放，游客需要佩戴 口罩；海洋世界于 2020 年 3 月-6 月闭园，后开放公园 30%的容量。基于以上疫情防控 措施，2020 年到访奥兰多的旅客总人数同比下降 53%至 3528 万人次，其中来自美国 的旅客占总体 95%，较 2019 年增加 4pct。根据奥兰多官方记者会发布，2021 年 10-11 月游客数为 3090 万人次，较 20 年同期增长 60%，2021Q3 游客总数超过疫情前水平。

2022Q1 夏威夷旅客数量恢复到 2019 年同期的八成左右，美国本土游客数量从 2021 年 5 月至今持续超越 2019 年同期水平。2020 年 9 月恢复向州外游客重新开放 后，旅客数量逐渐恢复。但由于当地疫情防控措施较为严格，对于不满足疫苗接种也没 有阴性检测报告的旅客采取隔离 10 日的措施，恢复爬坡期较长。经过 8 个月的爬坡， 在 2021 年的 5 月份实现本地游客数超过疫情前水平。从旅客结构来看，自 2020 年起， 美国本土旅客占比逐步提升至 95%以上，2021 年底随着美国及全球各国的入境出境政 策松绑，国际旅客数量有所提高，2022 年 3 月国际旅客占比约为 13%，但仍较 2019 年 同期的 33%占比相差较远。2022 年 3 月起，夏威夷州取消了所有入境要求，旅客将无 需出示疫苗接种状态或阴性检测结果，同时也取消了旅客隔离措施，有望迎来国际旅客 数量的进一步恢复。

3.2.2. 景区财务数据：美国本土旅游需求回流带动景区收入水平超过疫情前

从美国两大游乐园财务数据来看，美国本土景区收入水平已经超过疫情前：美国迪士尼收入在园区重新对外开放后持续增长，于 FY2022Q2（为 2022 年 1-3月）创下疫情来新高。疫情后，迪士尼单独披露了美国公园营业收入。迪士尼乐园业务 是受疫情影响最大的业务，由于疫情高峰期的闭园影响，FY2020Q3 美国迪士尼收入为 历年最低，疫后园区逐渐恢复开放，在 2021 年实现了全年运营。美国迪士尼收入逐季 提升至 FY2022Q2 的 49 亿美元，创下疫情以来新高。在疫情常态化的基础上，迪士尼 园区恢复营业，伴随着各国旅行限制均有所松绑，未来迪士尼也将吸引更多国际游客。

美国环球影城于 2020Q2 重新开放，主题公园收入自 2020Q2 起逐渐恢复。奥兰多 环球影城于 2020Q2 起有限制的重新开放，并于 2021Q2 起实现无限制运营，同时好莱 坞环球影城也从 2020Q2 末开始无限制运营，带动美国公园的游客人数和人均支出增长。2021Q4 乐园收入达到疫情以来最高的 18.9 亿美元，较 2019Q4 增长 20.8%。2021Q4/2022Q1 经调后 EBITDA 分别为 6.74/4.51 亿美元，绝对值超越疫情前水平。

总结美国旅行消费情况，在国内放开、国际人口流动阶段性受限的情况下，呈现较 强的消费回流特征，带动各景区本土客流、收入均超过疫情前。美国的旅游消费由于国 际人口流动的受限出现了一定的消费回流。按旅行方式拆分，自驾休闲出行较为景气， 短途旅行受疫情影响后半年内即恢复，较长途旅行而言恢复更快。由于不少美国企业对疫情期间远程办公的普及，且跨州限制完全放开，入境限制持续松绑，叠加政府从各方 面刺激消费，旅游消费整体较为景气。

3.3. 酒店：房价基本回归，需求的进一步恢复有望驱动房价弹性

3.3.1. 酒店业务数据：ADR 恢复至疫情前水平，叠加入住率反弹，带动 RevPAR 增长

2021 年以来国际酒店集团美国/北美地区 RevPAR 持续恢复，2022Q1 恢复到 2019 年同期八成以上。2020 年上半年，受到疫情期间旅游限制影响，全球范围内各大酒店 集团业务均受到重创。万豪北美地区/希尔顿美国地区 2020Q2 的 RevPAR 仅为 2019 年 同期的 16%/20%，后跟随整体出行缓慢恢复同向变动。截至 2022Q1，万豪北美地区/ 希尔顿美国地区 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 87%/84%。

美国本土酒店 RevPAR 的修复主要来源于房价的持续提升，入住率仍未恢复到疫 情前水平。2022Q1，万豪北美地区/希尔顿美国地区 ADR 分别为 167/144 美元，较 2019 年同期水平+4%/-2%，基本恢复至疫情前水平。ADR 的强势来源于美国本土休闲游的 持续景气。

商务及国际旅行两部分需求有望带动美国酒店入住率进一步恢复。万豪北美地区/ 希尔顿美国地区 OCC 分别从疫情初期 2020Q2 的 20%/24%反弹到 2022Q1 的 58%/62%，但仍较 2019 年同期分别-11pct/-10pct。主要源于商务出行及国际旅行两部 分目前尚未完全恢复，入住率还有较大提升空间。

3.3.2. 酒店财务数据：需求回暖带动酒店业盈利能力恢复

自 2021 年起，美国本土酒店业收入在逐步恢复过程中。美国本土酒店与本地及赴 美出行状况强相关。2022Q1，万豪酒店收入恢复至 2019 年同期的 80%。希尔顿酒店 2021 年美国地区收入同比增长 33%，约为 2019 年收入水平的 64%。

万豪酒店美国地区 2022 年的净利润及净利率基本恢复到 2019 年同期水平。2022Q1，万豪美国地区净利润为 4.54 亿美元，为疫情前同期的 92%水平；净利率为 13.9%，相比 2019 年同期提升了 1.8 个百分点。由于酒店的高固定成本、低可变成本 的商业模式，房价的提升带来的收入增长能够大部分转化为利润。得益于较 2019 年更 高的房价，万豪盈利能力已经超过疫情前。公司预计 2022 年商务旅行的复苏将带来需求的进一步提升，线上的盈利弹性有望释放。

总结美国本土酒店情况，国内休闲游的景气带动本土房价提升，虽然整体入住率仍 较疫情前有距离，收入恢复程度不及房价恢复程度，但酒店行业净利率已基本恢复到疫 情前水平。商务旅行和国际旅行的恢复带来需求的进一步提升，有望释放美国本土酒店 行业的盈利弹性。

3.4. 零售：商超、杂货店等必选消费受益，美妆、百货等可选消费零售现已 恢复

3.4.1. 疫情期间商超受益于必选消费刚需及政府纾困政策

必选消费疫情下受益，沃尔玛、Costco、Target、Kroger 四家商超美国本土销售 额呈增长趋势。2021 财年及 2022 财年内，各大商超销售额总体仍然呈现增长趋势，主 要来源于美国政府的经济刺激措施。2020 年 3 月，美国参议院通过 2 万亿美元规模的 第三轮紧急经济救助计划，将根据不同年收入发放最高 1200 美元/人的现金支票，稳住 了可选消费的持续景气。2022 财年以来，疫情趋于常态化，消费者消费行为逐渐恢复 到疫情前水平，带动各商超的净销售额不断攀升。

2021 财年的疫情期间，商超客单价的同比大幅提升拉动同店销售额高增。FY2020Q1 至 FY2021Q1，Walmart、山姆、Costco、Target 等大型商超的同店出现大 幅抬升，其中同店涨幅最大的 Target 达到 24.3%。拆分同店交易次数及客单价来看，同 店销售高增主要由更高的客单价拉动。Target 及 Walmart 整体同店交易次数增速在疫情 初期收到压制的同时，同店客单价增速大幅提升，体现了疫情期间具备“囤货”倾向， 减少外出次数，增大单次购买量。而这种现象在 2021 财年以来向正常状况回归。

渠道角度，疫情期间商超线上渠道销售额占比提升。2021 财年沃尔玛美国业务的 线上销售额对总销售额贡献达到历史最高的 5.4%。Target 的线上渗透率大幅领先沃尔 玛，线上销售额占比从 FY2019Q4 的 12.3%提升到 FY2020Q4 的 22.1%，且在疫情后 也保持在 17%以上，远超疫情前水平。

3.4.2. 其他零售企业经营情况有所分化，目前销售额及同店均恢复至疫情前水平

除了商超类上市公司，我们进一步分析其他零售企业的业务恢复情况。我们选取以 下三类不同零售企业进行分析：（1）百货公司：Macy、Kohl’s；（2）日用杂货产品为主 的零售商：Dollar General、Dollar Tree；（3）美容零售商：Ulta。可选消费公司受疫情冲击较大，必选消费企业受益。从销售额来看，主打销售服饰 及香化品类的 Macy、Kohl’s、Ulta 在 2020Q1 的销售额分别同比-45%/-43%/-33%，主 打销售日用品及杂货的 Dollar General 和 Dollar Tree 则仍维持同比正增长。主要原因 在于，疫情冲击下居民对于美容、服饰类可选消费需求阶段性受到抑制。从销售恢复情 况来看， 2021Q4，Macy、Kohl’s、Ulta 的销售额较 2019Q4 水平相比分别+4%/- 5%/+18%，已基本恢复至疫情前水平；Dollar General、Dollar Tree 销售额则分别较疫 情前同期+21%/+12%。

疫情冲击下居民大幅缩减可选消费次数。拆分同店交易次数及同店客单价，Ulta 交 易次数在疫情期间同比大幅下滑。另一方面，Dollar Tree 2021 财年客流量、客单价分 别同比-12%/+20%，但客流量的下滑程度较 Ulta 显著较低。因此综合来看，造成可选、 必选消费同店趋势不一的主要原因在于 Dollar Tree 供应的廉价日常民生商品消费需求 较为刚性，而香化、服饰等可选消费需求在疫情冲击下呈现延迟消费的倾向。2021 年 起，各大零售企业经营数据向正常状况回归。

3.4.3. 刚需民生消费零售业态财务表现稳中有升，香化、服饰零售业态盈利能力恢复

从经营利润率角度来看，必选和可选消费零售业态的经营利润率在疫情期间呈现分 化：

（1）必选消费：商超

受益于刚需必选消费，商超盈利能力受疫情影响较小，目前已有所改善。2020Q1，Walmart US、Costco US、Target、Kroger 经营利润率分别为 4.8%/3.1%/2.4%/3.4%， 分别同比-0.3pct/+0.2pct/-4.1pct/+0.7pct。截至 2021Q4，四家商超经营利润率分别为 4.9%/3.1%/6.8%/3.3%。综合而言，商超盈利能力在疫情期间基本稳定，主要受益于疫 情期间必选消费的刚需带动收入提升，目前经营利润率基本维持在疫情前正常水平。

（2）可选消费中的刚需：日用杂货店

作为可选消费中的刚需型业态日用杂货店，经营利润率在疫情期间及疫情后保持稳 定。2020Q1，Dollar General、Dollar Tree 的经营利润率分别为 10.3%/5.8%，分别同 比+2.5pct/-0.8pct。截至 2021Q4，两家零售商经营利润率分别为 9.2%/8.2%，疫情期 间保持了良好的盈利能力，整体较为稳健。

（3）可选消费：百货及美容零售店

百货及美容零售店受疫情冲击较大，目前盈利能力显著改善，基本回到疫情前水平。2020Q1，Macy、Kohl’s、Ulta 的经营利润率分别为-136.5%/-33.2%/-8.7%，分别同比 -140pct/-36pct/-22pct。由于居民压缩出行限制期间的可选消费需求，百货及美容零售店的盈利能力与整体出行恢复程度相关性较大。2021 年百货及美容零售店盈利能力基本 回到疫情前水平。截至 2021Q4，三家零售商经营利润率分别为 11.7%/7.2%/13.8%。

总体而言，美国零售行业线上渗透率总体偏低，居民消费习惯重心仍然在线下，线 下必选消费业态和可选消费业态在疫情期间表现分化。以销售日用品为主的商超、杂货 店、药品零售店受益于消费者疫情期间的刚性需求和消费能力提升，而以销售服饰、美 容等可选消费品为主的百货、美容零售店则因疫情原因受到持续约 1-1.5 年的负面影响。整体而言，零售业整体的恢复态势较好，疫情对其负面影响已几乎消弭。

3.5. 旅游零售：随国际出行放开有序修复

旅游零售行业在欧美的发展形态以机场免税店为主，因此与国际航班恢复紧密相关。以零售网络遍布全球的 Dufry 披露数据为例，国际出行基本放开的美洲、欧洲区域恢复 势头较好，但仍距 19 年同期水平有距离，亚太地区则维持低位。截至 2022 年 Q1，美 洲、欧洲、亚太区域销售额分别恢复至 2019 年同期的 66%/62%12%。其中美洲区实现 营收 5.45 亿元瑞士法郎，折人民币 38.1 亿元（按 1 瑞士法郎=6.984 元人民币）。

对照美国国际航线乘客数恢复程度看，机场免税店营收恢复的程度和节奏与客流基 本一致。根据美国交通部数据美国国际航班旅客数（季调口径）在 2020 年 4 月疫情爆 发时急剧下滑，后随着出行政策放宽逐渐回升，到 2022 年恢复至疫情前同期的七成左 右，与 Dufry 美洲区数据趋势和恢复绝对值基本一致。

4. 出行产业链疫后复苏总结

经过以上数据汇总与分析，我们总结出美国出行产业链疫后复苏的节奏与特征：

美国的出行相关消费的整体恢复与出行限制放开相关性更强。新的变异病毒在 短期内对出行意愿有冲击，但由于自 2020 年 6 月以来美国出行限制持续放开， 出行产业链的业务数据修复基本是连续的。

受疫情冲击程度上看：必选消费及部分可选刚需消费受益，以商超、日用品杂 货店为代表；大部分非刚需出行相关消费受损，其中受损程度最高的为国际往 来相关的出行消费。

从恢复节奏上来看：部分体验型品类出现疫后报复性消费的状况，修复较快， 如短途休闲游；以夏威夷赴岛游为代表的长途休闲游出现消费回流特征；其他 本土可选消费在 1-1.5 年逐步恢复到疫情前水平；与国际通航和国际经济往来 有关的出行消费需求恢复最慢，目前仍仅恢复到七成水平。

由于航空和酒店经营数据中无法拆出分别来自本土和国际的需求，其经营数据 恢复程度介于本土可选消费及国际出行恢复程度之间。即为由于本土需求一定 程度的回补，抵消了一部分国际出行受压制因素。

在此我们仍要提示，虽然美国与中国分别是世界第一大、第二大消费市场，但两国 经济发展阶段、本土消费环境及消费习惯存在一定区别。具体到各行业对标分析时应注 意两国产业发展环境、发展阶段和竞争格局的区别。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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