医药行业专题研究：从宏观视角剖析创新药，如何站在更高维度看估值

（报告出品方/作者：光大证券，林小伟、王明瑞）

1、 复盘：创新药，攻兵之将也

从创新药板块的历史复盘来看，我们可以发现其股价涨跌相较于大盘整体行情具 有明显的进攻性，即当大盘上涨时，创新药具有显著的超额收益。例如，从 2019/01/04~2021/02/18 期间，沪深 300 从 3035.87 点上涨至 5768.38 点，涨 幅达到 90%，而与此同期，多个创新药标的创造了大幅超额收益，如贝达药业 上涨 360%，信达生物上涨 315%，君实生物上涨 254%，荣昌生物-B 从 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后涨幅也迅速达到 90%。

即便是在持续时间较短的小牛市行情，创新药也有着很好的超额收益表现。例如 在 2022/4/27~2022/7/5 期间，沪深 300 从 3895.54 点上涨至 4489.54，涨幅 15%。与此同期，康方生物-B 上涨 91%，荣昌生物-B 上涨 78%，信达生物上 涨 60%。

然而当大盘行情整体下跌时，创新药估值的防御能力却并不理想，在 2021.2.18 ~2022.4.27 沪深 300 持续下跌期间，很多创新药的跌幅明显更大。

从二级市场有创新药标的之后的行情复盘看，可以发现一个明显特点：创新药， 攻兵之将也。创新药是典型的进攻型资产，在市场行情整体上行周期，创新药有 着非常优秀的正向超额收益；而当大盘下行时，防御能力并不理想。那么究竟是什么原因导致创新药具备这种特点，又如何站在更高的宏观层面考察 背后的驱动因素，并指导创新药投资呢？我们将在本篇报告中对创新药的宏观分 析框架展开深入的探讨。

2、 药企的商业本质：现金流量为王

2.1、 创新药的命门：钱从哪来，钱到哪去

创新药的研发过程需要大量的资金投入，因此创新药产业发展的前提就是充裕的 资金，资金的来源和去向就是创新药企业发展最核心的问题。

2.1.1、创新药的终极形态：以销养研的制药价值循环

我们在 2020 年 11 月 13 日发布的《平台战术赋能，从明星 Biotech 走向 Big Pharma——信达生物（1801.HK）投资价值分析报告》中提出，药企本质的商 业模式，是要实现“制药价值循环”，即包括药物发现、临床开发、生产、销售 四个步骤：

药物发现：药物分子本身的靶点选择、结构设计、剂型等因素是药物临床价值的起 点；从靶点或者药物分子设计优化开始，到成药上市往往需要十年以上的时 间，短期内无法变现，但对企业的远期潜力影响深远；

临床开发：通过临床试验对分子的临床价值进行验证，临床价值是实现商业价值的 前提；进入临床开发阶段之后，药物分子距离获批上市又进一步，决定了企业 的中期发展后劲强弱；

生产：更大的生产规模意味着能够覆盖更多的患者，是商业推广的坚实后盾；更低的生产成本则可以帮助企业实现更高的利润率和现金流，并且可以 在未来可能的价格战中占据优势；

销售：企业的学术推广是将药物分子的临床价值变现的关键能力；销售收入是决定企业短期业绩增长的核心，也是产生现金流支持下一轮 药物发现、临床开发的驱动力。当药企的四个经营环节能够完善运行，产生正向的制药价值循环，才是一个完善的创新药企业商业模式。

以世界制药巨头辉瑞为例，该公司过去十年间每年的经营性净现金流可达到 100~200 亿美元（2021 年大幅增加主要是由于新冠疫苗和药物的影响），为投 资活动与筹资活动提供了强劲的现金流支撑。

由于在全球实现数百亿美金的销售额，并且净利润率较高，辉瑞拥有充裕的研发 费用投入空间，近十年来研发费用投入大多在 70~90 亿美元之间。巨额的研发 投入为公司创新药研发提供了坚实的支撑，而强大的研发管线又为未来的销售提 供充足的后劲，从而实现了创新药研发与销售的良性循环。

2.1.2、传统药企转型创新：将仿制药销售现金流升级为创新药销售 现金流

中国大部分传统制药企业是以仿制药业务为主，近年来随着政策和市场环境的变 化而逐步投入创新药研发，已经有部分企业的创新转型卓有成效，这里我们以信 立泰为例分析传统药企转型的路径。过去十年，信立泰的经营活动净现金流较为充沛，为投资与筹资等活动提供了坚 实的现金流支撑。2021 年公司的筹资活动现金流量净额大幅增加，主要系吸收 投资收到现金 19.39 亿元，主要是向特定投资者发行普通股收到增资款及实施员 工持股计划收到员工购买股份资金所致。

在 2018 年之前，信立泰的主营业务为氯吡格雷等仿制药的销售，但是从 2018 年开始，仿制药带量采购政策逐步推广，仿制药的价格体系受到很大冲击，收入 下滑，导致公司 2019-2020 年的净利润陷入负增长。但是 2021 年以来随着公司 创新药销售逐步放量，产品收入结构优化，创新药（阿利沙坦等）开始贡献越来 越多的销售现金流，并且净利润率呈现显著的回升趋势。

2.1.3、Biotech 成长为 Biopharma：现金流支柱从融资切换到销 售

与传统制药企业不同，Biotech类企业在创业起步后相当长一段时间之内都处于 药物的研发阶段，没有产品获批上市，无法产生销售现金流，因此需要依赖融资 活动支撑公司的现金流。以复宏汉霖为例，公司成立于 2010 年，首个产品为 2019 年获批上市的利妥昔单抗。在 2020 年之前，公司的现金及现金等价物的增加主 要依赖融资活动产生的现金流量，借此对研发经营活动等进行投入。随着公司多 个产品陆续获批上市，商业化逐渐放量，经营活动现金流量净额逐渐由负转正， 在 2021 年实现 0.9 亿元的经营活动净现金流。

在 2019 年之前，公司尚未实现药物销售，但是当利妥昔单抗（2019 年获批）、 曲妥珠单抗（2020 年获批）、阿达木单抗（2020 年获批）、贝伐珠单抗（2021 年获批）、斯鲁利单抗（2022 年获批）陆续上市实现商业化销售，公司的营业 收入获得了迅速大幅提升，净亏损明显收窄，逐步由融资现金流支撑公司经营过 渡到销售现金流支撑公司经营。

2.2、 创新药的估值体系：未来的价值在当前的折现

我们在《创新药投资方法论：解析涨跌背后的α与β——创新药深度研究系列六》 （以下简称“《投资方法论》”）中通过一个假想创新药的估值模型阐述过创新 药的 rNPV 估值体系：我们首先假设一个假想的创新药，该药物研发代号为“张三①号”，对其进行 rNPV 估值测算，关键假设包括：1) 根据流行病学调查，张三①号对应的患者基数是 100 万人；2) 由于张三①号的临床数据优异，假设患者渗透率在上市后的第 1-5 年以每年 3-9pp 的幅度增长，直至第 6 年达到峰值销售额时，可达到 30%，其后的第 7-10年渗透率则以每年 3-6pp 的幅度下降；3) 参考同治疗领域同类药物的定价，假设张三①号达到峰值销售后的定价为 1 万元/年；4) 药品上市后的商业化起步阶段，需要投入大量的销售费用导致净现金流较少， 随着后续销售放量和生产规模化带来的成本降低，净现金流比例将逐步提升并趋 于稳定，假设上市第 1 年~第 4年的销售额产生净现金流比例分别为 20%/25%/30%/35%，第 5 年之后稳定在 35%左右；5) 张三①号当前已经完成 II 期临床试验且取得积极数据，有较大概率完成 III 期 临床并最终获批上市，假设成功率为 60%；6) 折现率 r 假设为 6.5%；7) 考虑到药物的更新换代风险，假设永续增长率 g=-2%；综合以上假设，测算张三①号的峰值销售额约为 30 亿元，rNPV 估值约为 33 亿 元。

上述估值体系是对单个产品的价值进行评估，而当估值范围扩大到公司层面的时 候，就需要考虑更多不同的因素。由于 Biotech 企业和传统药企的发展路径、发展阶段不同，导致其公司的商业 模式有着很大的差异，因而估值体系也有着明显区别。通常对于尚未实现盈利的 Biotech 企业，市场更多是采用风险修正的净现金流折现法（rNPV）进行估值， 而有盈利的企业，市场通常将更多聚焦其盈利能力，更多是采用 PE 进行估值。而这两种发展路径的估值体系差异，将成为影响股价表现的重要决定因素。

2.2.1、亏损的企业：主要依赖 rNPV 评估远端价值的折现

为了直观呈现处于亏损状态的 Biotech 的估值原理，我们假想一个简化的 Biotech 企业： 研发投入：在第一年（Y1，下同）为 20 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元； 其他现金投入：在 Y1 为 10 亿元，Y2~Y15 每年递增 1 亿元； 产品销售：当前拥有 A~G 合计 6 个产品，其上市时间分别为 Y2~Y8，且每个 产品销售峰值为 35 亿元，销售 8 年后达峰，销售曲线保持一致； 综合以上条件可以获得一个简化版的 Biotech 现金流量预测模型，通过以上参 数计算可以发现，在 Y6 之前，该公司都处于现金净流出状态，从 Y6 开始才拥 有正向的净现金流。

而这样一个净现金流变化的过程，就意味着在 Y6 之前（Y6 之前很可能处于亏损 状态）的时间点很难通过 PE 等常用的相对估值方法对公司进行估值，更多的还 是依赖于 NPV 等绝对估值方法，来评估在未来实现制药价值循环之后的远端现 金流折现。

2.2.2、盈利的企业：可以综合使用 PE、NPV 等多种估值方法

对于一个有着正常收入和利润、能够通过销售创造净现金流和净利润的企业，则 可选的估值方法就更加丰富，既可以通过 PE、PEG 等相对估值方法来比较企业 的实际盈利能力从而给出估值，也可以通过对企业未来的远端、中端、近端价值 采用 FCFF 等绝对估值方法进行价值评估。例如我们在 2021 年 8 月 16 日发布 的《聚焦儿童与慢病领域，双轮驱动创新转型——一品红（300723.SZ）投资价 值分析报告》中，曾经采用 PEG 的相对估值和 FCFF、 FCFE、 DDM、 APV 等绝对估值方法对一品红进行估值。

2.2.3、rNPV 与 PE：同样的目标，不同的阶段

无论是尚在亏损阶段的 Biotech 企业，还是已经实现创新药价值循环的大平台， 其最终目标是一致的，也就是通过创新药获取业绩，从而让投资者实现丰厚的投 资回报。但是企业发展阶段不同，对企业价值评估的方法也就不同。

对于亏损 Biotech 企业，评估公司的价值必然基于对公司未来发展空间的评 估，通过远期现金流折现来测算当前的价值。如果企业有充沛的现金支撑 到销售现金流足以覆盖日常经营开支并且创造丰厚的利润，就会为当前的 投资带来可观的回报。这类资产的估值体系构成中，绝大部分是远期价值 的折现。

对于有盈利的企业，评估公司的价值既可以基于对未来发展空间的评估，也可 以通过企业当前的实际盈利能力，与其他企业进行对比评估，通常可选的 估值工具较为丰富。这类资产的估值体系构成中，近期价值、中期价值、 远期价值均具有较大的权重。

3、 降息是创新药行情的冲锋号

3.1、 贴现率：起点在基准利率，终点是估值

对于创新药这类远端价值占比较高的资产来说，贴现率是资产定价的至关重要的 因素。贴现率的计算，市场通常采用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）作为贴现率的近似，而 WACC 的计算又受利率的较大影响。WACC 的计算公式为：WACC=kd×D/(D+E)×(1-t)+ke×E/(D+E) 其中：kd为税前债务成本率，t 为所得税税率，ke为股权资本成本率，D 为债务 成本，E 为股权资本。其中 kd受到公司的债务水平和利率的影响；ke受到无风险利率、β系数、市场风险溢价的影响；从 WACC 的计算公式可以看到，基准利率对这一估值体系有着非常大的影响。而从历史上的创新药行情复盘来看，降息/加息周期的确与创新药的涨跌周期有 着明显的相关性。

3.2、 美联储降息催化美股创新药板块上涨

美国是全球最成熟、发展历史最悠久的创新药市场，我们选取了美国的纳斯达克 生物技术指数(NBI.GI)，观察其 2011 年以来的涨跌幅发现，该指数的涨跌与美 联储加息的周期具有一定的相关性。2011 年初~2015 年年中：美国利率长期维持较低水平，企业融资成本低，利 于依赖融资现金流的创新药企业发展；同时较低的无风险利率水平也为远 期现金流折现类的资产提供了更好的估值环境；2015 年年中~2019 年年中：美联储开启了加息周期，企业融资成本上升，对 依赖融资现金流的创新药企业造成压力；同时市场无风险利率上行导致贴 现率上升、远期现金流折现类资产估值压力较大；2019 年年中~2021 年底：美联储降息周期，企业融资成本下降，再次为创新 药创造了良好的融资环境，加速企业发展；市场无风险利率下行利于远期 现金流折现类资产的估值上升；2021 年底~：美联储急速加息，市场无风险利率迅速上扬，导致创新药企业的 融资成本和估值压力快速提升，板块随之下跌。

从美股创新药与宏观因素的长期历史来看，通常在降息周期中，创新药会有较好 的整体表现，我们估计其原因在于：1) 容易融资：利率较低的情况下，企业的融资难度较低，容易通过融资现金流对 企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，从而开拓未来更多的空间；2) 贴现率低：在低利率的环境下，计算 rNPV 时的关键参数贴现率更低，因而远 期现金流折现类的资产将拥有更好的估值环境；3) 风险偏好高：低利率意味着资金成本较低，通常伴随着市场风险偏好的提升， 会导致市场资金更乐于选择风险和潜在收益都较高的创新药资产。

3.3、 中国政策利率下调期间，国内创新药迎来牛市

中国创新药发展历史较短，我们回顾了 2016 年以来中国央行调整政策利率的历 史，发现从 2019Q4 至今都处于降息周期。

我们选取了 1 年 MLF 操作利率和 7 日逆回购利率持续下降的时间区间 （2019/11/05~2020/06/30）的部分创新药公司的股价涨跌历史，可以发现很多 创新药公司均在此期间取得了较为明显的超额收益，大幅跑赢沪深 300 或者医 药生物整体板块。可以看到在国内的降息周期，贴现率呈现下降趋势，远期现金流折现占比大的创 新药资产股价超额收益较为明显。

3.4、 美联储货币政策对中国创新药行情有明显影响

考虑到很多中国优质创新药企业选择去中国香港上市，而港股投资者的国际化程 度较高，可能受到欧美资本市场的影响较大。我们回顾了 2018 年之后的美联储 加息与降息过程中中国创新药的股价表现，可以发现美联储的货币政策操作与中 国创新药股价的涨跌在时间上具有较明显的相关性：在 2019.4.29，美国联邦基金利率目标区间的中值位于 2.45%的高位，在之后的 1 年多时间内进行了多次降息，并在 2020 年 4 月之后维持了较长时间的低利率 水平，在 2021.5.28 仅为 0.05%左右。在 2019/4/29~2021/5/28，可以看到多 个中国创新药企业的股价出现了大幅上涨，如信达生物（H）上涨了 266%、百 济神州（H）上涨 183%、贝达药业上涨 179%。

在 2021 年 6 月之后，美联储不再继续降息，市场资金整体开始降温，并逐步有 了加息的预期，然后从 2022 年 3 月开始，美联储快速进行多次加息，并在 2022 年 7 月底达到 2.33%的高位。2021/6/1~2022/9/1，多个中国创新药公司股价出现大幅度下跌，如再鼎医药（H）下跌 73%、信达生物（H）下跌 65%、君实生 物（H）下跌 65%。

为何美联储的加息与降息周期会对中国的创新药企业，尤其是港股 Biotech 的 股价产生较大影响呢？我们认为其原因在于：1) 港股的投资者结构是高度国际化的，其资金成本与风险偏好会受到美联储货币 政策的较大影响，同时 A 股也有港股通等外资参与渠道。因此当美联储降息时， 海外资金的融资成本普遍下行，推升投资者的风险偏好，会在全世界范围内寻找 具备潜在超额收益弹性的创新药资产进行布局，在此情况下，无论是美股还是港 股、A 股的创新药股价均有明显上涨趋势；而美联储加息的时候则会导致创新药 资产估值普遍承压；2) 港股创新药资产与 A 股创新药资产具有一定的价格联动效应，港股上市的创 新药公司经营主体大多也是放在中国内地，且有些公司是 A+H 两地上市，所以 当港股的资产价格发生变化时，会对 A 股的资产定价产生一定联动效应。

3.5、 当中美央行操作方向不一致的时候，创新药行情走 势如何

如果选取 2018 年以来中美的央行降息与加息周期进行分析，可以发现从 2019 年年中到 2020 年年中，中美央行均是处于降息周期，并在 2020 年年中~2022 年年初维持较低的利率水平，二者同向操作时，国内创新药行情整体呈现上涨趋 势。而进入 2022 年之后，中国的政策利率仍处于下调周期中，而美联储则开启了加 息周期，在此期间，国内创新药行情，整体表现不佳，虽在 6~7 月出现一波短 暂上涨，但在 8 月之后涨势停滞甚至出现回调。

2022 年以来，市场对美联储开始有加息预期，创新药公司股价持续进入下行通 道。到 2022.6.16，美国联邦基金利率目标区间的中值已经达到 1.58%的较高位 置，部分投资者预期美联储加息将进入尾声，并且很多创新药优质资产的估值已 经跌到较低位置，因而吸引了部分资金风险偏好回升，开始配置创新药资产，导 致 2022 年 6 月出现一次创新药小牛市。但是进入 7 月之后，美联储加息的步伐并未停止，联邦基金利率持续攀升，创新 药板块的估值在短暂回升之后又出现回调。8 月份中国央行同时下调 MLF 操作 和公开市场逆回购操作的中标利率 10 个基点，但并未对创新药形成显著提振作 用，我们认为原因在于：

1) 在国内流动性已经非常充裕的状态下，投资者对央行继续加码宽松的空间存在 较大分歧；2) 由于美元的国际化程度高，所以美联储的政策会显著影响全球资本的风险偏好，而国内政策利率下调对全球资本的影响相对偏弱；3) 中国的优质创新药资产大量在国际投资者占比高的H 股上市，这些资产在 H 股的定价对于整个中国创新药资产的定价具有强烈的比价作用，而美联储自 2022 年以来持续大幅度加息，会导致进行全球化资产配置的外资资金减少对创 新药这类远期现金流折现占比高的资产的配置（美股创新药 2022 年以来同样表 现欠佳），从而导致中国创新药行情整体下行；综合以上因素，导致在 2022 年以来，中美央行货币政策操作方向相反的情况下， 美联储加息政策对中国创新药产生了更加立竿见影的估值压制。而未来中美央行 调控方向存在差异时创新药行情如何走，则应当具体问题具体分析，综合考虑利 率、流动性等多方面的变化因素，再对创新药的估值走势进行预判。

4、 降息看空间，加息看业绩

4.1、 贴现率差异引发估值弹性差异

在贴现率变化的情况下，不同类型的企业估值体系受到的影响有着非常显著的差 距，造成这种差距的原因是 Biotech 和 Pharma 的现金流结构有着较大差别， Biotech 企业往往在很长一段时间内净现金流都是负值，但是一旦重磅产品获得 突破，将在远期迅速带来巨大的现金流贡献；Pharma 类企业由于有着完整的收 入利润结构，并且增速相对较为平稳，因此短期就有很稳健的净现金流贡献，而 远期现金流的增长也相对稳健。

然后对以上两个假想公司进行 NPV 估值，假设二者永续增长率=1%，当贴现率 在 6~10%之间波动的时候，二者的估值相对高低发生了很明显的变化，当贴现 率较低的时候，Biotech①号的估值扩张非常剧烈，而当贴现率较高的时候， Pharma②号的估值相对更加抗跌。

造成以上现象的原因在于两个公司 NPV 结构体系的差异，越是短期的现金流， 受到贴现率影响越小，而越远期的现金流，受到贴现率的影响越大。Biotech 类 公司需要投入大量的资金进行研发、生产设施建设等，却暂时没有产品销售或销 售额暂时不能弥补亏损，导致短期净现金流通常是负值，大部分价值来源于在研 产品预期在远期创造的巨大销售额和现金流的折现；而 Pharma 类的公司已经 有较为完善的研发、生产、销售体系，构建起了制药价值循环，短期内就有着较 好的现金流，其 NPV 估值体系里面中短期的现金流折现占比大，因此对于贴现 率的变化敏感性相对较低，其中短期现金流的质量成为其更加重要的估值要素。

4.2、 降息导致贴现率降低

我们对利率与贴现率进行敏感性测算，关键假设：1）参考多个指数 2011~2021 年的平均收益率，假设市场平均收益率 Rm=10%；2）β值选取：采用申万医药行业分类-生物制品二级子行业的 β 作为无杠杆 β 的 近似，约为 0.8；3）假设股权资本为 100 亿元，债务规模为 50 亿元；4）参考医药行业所得税平均水平，假设所得税率为 15%；5）观察 2009 年以来的 10 年期国债收益率和贷款加权平均利率，前者在 2.5%~4.5%之间波动，后者在 4.0%~8.0%之间波动，且二者的变化趋势呈现出 一定的相关性，我们选取几个历史时间节点的收益率和利率进行敏感性测算。

经过我们的敏感性分析测算，可以发现，当无风险利率在 2.5~4.0%之间波动、 贷款利率在 5.1~8.1%之间波动的时候，WACC 的计算结果可能在 7.1~8.2%之间 波动，进而会对现金流折现的计算结果产生影响。从长期宏观视角来看，无风险利率（通常取 10 年期国债收益率）的变化与降息、 加息周期有着较大相关性。通常在降息周期，无风险利率呈下行趋势，贴现率随 之下降；反之，在加息周期，贴现率则会上升。这也就推导出了宏观视角下的创 新药选股与择时逻辑：1) 在降息周期：贴现率呈现下降趋势，未来潜在市场空间大、远期现金流折现占 比高的创新药企业将拥有更大的市值弹性空间，可能产生巨大的超额收益，即“降 息看空间”；2) 在加息周期：贴现率呈现上升趋势，短期现金流充沛、对远期现金流依赖少、 更多使用 PE 估值体系的创新药企业将拥有更强的估值防御能力与稳健的业绩表 现，即“加息看业绩”。

4.3、 Biotech 进攻性更猛，Pharma 防御性更强

对历史上的降息与加息周期进行复盘， 可以发现，在 2019/4/29~2021/5/28 的 美联储降息周期，多个 Biotech 股票出现大幅上涨，且涨幅相比 Pharma 类企业具有明显的超额收益。在 2021/6/1~2022/9/1 的美联储加息周期，创新药整体呈现下跌态势，但是 Pharma 类股票相对更加抗跌。 我们认为导致这种现象的原因，就是我们在上文所阐述的两类企业不同的经营模 式导致其有着不同的估值体系，依靠远期现金流折现的 Biotech 类资产在降息 周期的估值将迎来大幅抬升，呈现明显的进攻性特点，而有着收入利润的 Pharma 类资产短期现金流坚实，将为穿越周期提供更强的防御性支撑。

根据以上特点，我们认为，在降息周期，投资创新药的标的选择应当优先考虑远期空间大、未来前景优秀，能够通过贴现率变化获得更多现金流折现弹性的公司；而在加息周期，创新药的标的选择应当更多考虑拥有稳健的收入利润，销售现金 流坚实的公司，能够穿越周期更加抗跌。

5、 买创新药选 A 股还是 H 股？

很多投资人在选择创新药标的时，对投资 A 股还是 H 股往往存有疑问。对于 A 股和 H股上市的创新药，我们有时会发现其股价走势并不完全一致，以 A+H 上市的创新药企业荣昌生物、君实生物为例，可以看到该类企业在 A 股和 H 股的 股价涨跌趋势在大方向是具有一致性的，但有时也会出现趋势背离，即使是同向 涨跌时，其涨跌幅有时也会有较大差别，A/H 溢价率也随之会发生较大的波动。

以荣昌生物为例，2022 年 5 月底至 7 月初期间，A 股上涨 76%，H 股上涨 90%；8 月中旬至 9 月初，A 股下跌 10%，H 股下跌 25%。尽管在这两个时间段内， AH 的涨跌趋势相近，但涨跌幅依然有较大差别。

5.1、 汇率：影响现金流折现的汇兑损益

光大证券研究所策略团队于 2020 年 9 月 10 日发布的《DCF 视角看 AH 价差及 投资机会——港股专题系列研究（1）》提出，根据抛补利率平价理论（covered interest parity，CIP），即期利率高的货币远期贬值压力较大，高利率国货币 的远期供给增多，倾向于在远期贬值。国内创新药的经营收入大部分来自内地（由于国产创新药尚未在海外形成大量销 售，且不确定性因素较多，暂不纳入考虑），未来盈利以人民币计价（H 股按照 一定汇率转换为港币）。人民币贬值压力增加时，未来的盈利将会受到汇兑损失 的影响，港股由于外资占比大而对汇率贬值敏感，导致估值较 A 股更容易受到 压制，A/H 溢价随之升高。

为了直观呈现这种影响，我们以上文使用过的 Biotech①号现金流预测进行不同 汇率下的估值测算，参考 2018.1.2~2022.9.14 之间港元兑人民币即期汇率，最 低为 0.80，最高为 0.92，基于这两种情况分别进行 NPV 估值。假设永续增长率 为 1%，贴现率为 8%，当汇率为 0.92 时，该公司的估值结果为 588 亿港元；当 汇率为 0.80 时，该公司的估值结果为 676 亿港元。两种汇率之下，估值结果相 差高达 15%。

5.2、 无风险利率：中美利差会影响A/H 溢价

由于创新药资产的估值受到无风险利率的影响很大，而 AH 两地资本市场的无风 险利率又有明显差别。A 股的无风险利率是由中国的货币政策决定的，而香港由 于实施联系汇率制度，同时来自欧美的外资占比大，导致其无风险利率变动整体 跟随美联储无风险利率变动。以银行间同业拆借市场利率为例，如果人民币 SHIBOR 较高的话，说明内地资 金较为紧张，投资者将对 A 股要求更高的回报率，A 股的估值受到压制，A/H 溢 价随之下降；如果美元 LIBOR 较高的话，说明离岸美元供应较为紧张，外资对 港股将要求更高的回报率，港股估值受到压制，A/H 溢价随之上升。

5.3、 创新药选择 A 还是 H？

中国的优质创新药资产在 A 股和 H 股均有分布，在选择投资标的时，我们认为 可以从以下角度进行考虑：汇率：当人民币贬值压力增加时，H 股估值容易受到压制，建议优先选择 A 股创新药资产；当人民币升值时，H 股估值修复将更具有进攻性，建议优先 选择 H 股创新药资产；无风险利率：H 股受到美联储无风险利率的影响更加直接，A 股可能更多受到 国内无风险利率的影响。当 LIBOR-SHIBOR 下降时，H 股创新药进攻性更 强；反之优先考虑 A 股创新药。

6、 “放水”能催生创新药牛市吗？

市场上有部分投资者有一种思维惯性，即货币政策放松推动社融增加后将催生新 一轮牛市，而创新药也将随之上涨。为了验证这种观点的可靠性，我们回顾 2018 年以来，国内 DR007 持续下降且社融大幅增加的时间有两次，即 2020 年年初 和 2022 年年中。

若结合前文的创新药行情复盘，并未发现货币政策放松同创新药行情在时间维度 上有强相关性：2019 年年中~2021 年年初的创新药牛市在货币政策放松之前就 已经启动，并在DR007上升之后仍然持续了较长时间；2022年4月以来的DR007 下降并未对创新药整体的估值回调产生明显提振作用。究其原因，我们认为货币政策放松释放的是宏观流动性，但是不同层级的资金具 有不同的风险偏好，并不一定会进入股市、进入创新药板块。货币政策放松对于 创新药的意义在于，创造更好的融资环境，通过融资现金流增加在手现金，从而 对研发进行大力投入。例如，在 2020 年初的货币政策放松与社融增长之后，对 创新药板块最明显的影响是企业融资环境改善，2020 年年下半年~2021 年上半 年化学制剂和其他生物制品子行业（选取申万行业三级分类，下同）吸收投资收 到的现金、IPO 募资额和数量均值都大幅增加。

根据上数据分析，我们认为，货币政策放松所释放的流动性更直接的影响是为创 新药公司创造更好的融资环境，即创造融资现金流，为企业的长远发展奠定现金 基础。虽然不一定能够立竿见影地启动二级市场的创新药牛市，但是良好的融资 环境将为创新药的发展壮大提供充足的资金用于投入研发，当创新研发产生优秀的药物成果，将在未来为企业创造充沛的销售现金流，从而改变市场预期，带来 估值体系的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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