锂行业研究报告：锂矿供需及走势推演

（报告出品方/作者：兴业证券，赖福洋、赵远喆）

1、引言

锂价及板块股价后续如何演绎。2020 年 8 月以来，供给相对刚性背景下动力电池 需求快速放量推动锂盐价格持续飙涨。目前电碳价格已经超过 48 万元/吨，与 2018 年锂价高点相比，已实现翻倍有余。而前期板块大幅反弹，虽然目前锂价再度探 涨，但市场投资者畏高情绪愈发蔓延，普遍担忧锂价可持续性。因此，我们本篇 报告将聚焦两个问题进行分析：（1）梳理行业供需以判断未来锂价节奏；（2）锂 价绝对高位背景下，如何把握板块的投资机会？

为了解决以上问题，我们首先对供需进行全面梳理。针对供给端：我们统计了澳 洲、南美、中国和非洲等全球锂资源主要产区 2022-2025 年间产能投产状况。在 此基础上，为进一步明晰供给释放节奏，我们对整个锂行业 2022Q1-2023Q2 的有 效产能以季度为单位进行拆分，深入剖析。需求端，我们根据兴证电新团队对动 力电池、储能电池和消费电池领域锂资源需求量的判断，结合陶瓷和玻璃等传统 行业对锂资源的需求，分年度和季度对锂盐需求进行测算。最后，结合年度、季 度供需预测锂价短期和中期走势。为分析当前锂价高位情况下锂板块投资机会，一方面我们梳理了 2003-2008 年电 解铜牛市背景下商品和股票走势，另一方面回顾了 2015-2018 年锂价、锂盐标的 涨落成因及影响因素。上述两个复盘我们重点分析了当商品价格处于绝对高位时， 板块标的股价波动的催化因素，旨在为寻找当前时点下锂板块投资机会提供借鉴。下面我们的分析首先从对全球锂资源供给状况的梳理开始。

2、短期的确定性与中期的隐忧

2.1、年度供给：偏紧的 2022VS 逆转的 2023

全球锂资源产地主要包括澳洲、南美、中国和非洲地区等。其中澳洲、南美和中 国锂资源开发体系成熟，每年有稳定的产出贡献。非洲地区锂资源储量丰富，但 多数项目尚处于开发初期，产量贡献较少。根据 SMM 不完全统计，2021 年全球 锂资源产量分布中，澳洲地区占比最高，为 43%；其次为南美地区和中国，产出 贡献占比分别为 32%和 24%；其他地区占据剩余 1%的份额。除矿端和盐湖端外， 未来全球锂资源主要供给来源还包括锂电池回收利用。随着新能源汽车保有量的 快速增加，未来废旧电池的回收利用规模可观。下面我们将首先对各地区锂资源 开发状况进行系统梳理。

澳洲锂资源供给增量以在产矿山提产和停产矿山复产为主。西澳目前已建成的 7 座矿山中，Greenbushes、Mt Marion、Pilgangoora-Pilbara 和 Mt Cattlin 矿山一直处 于在产状态。除 Mt Cattlin 外，其余三座在产矿山均有明确的扩产计划。关停矿 山中，Wodgina 两条产线分别于 2022 年 5 月和 7 月复产，Mt Finniss 预计于 2022 年四季度复产，Bald Hill 目前尚无明确的复产计划。考虑到 Greenbushes、Wodgina 等矿山产出仅面向股东销售，受制于股东锂盐加工能力，这些矿山新增产能释放 对缓解锂盐市场供给紧张局面作用有限。同时，西澳地区锂矿生产常面临劳工短 缺和疫情反复等因素干扰，锂资源供给释放节奏存在不确定性。

南美盐湖扩产项目众多，产能释放进度存疑。目前南美在产的盐湖项目有 4 个， 分别为是位于智利的 Salar de Atacama（SQM）和 Salar de Atacama（ALB），位于 阿根廷的 Salar de Olaroz 和 Salar del Hombre Muerto。Salar de Atacama（ALB）在 2021 年底完成了 LeNegraⅢ、Ⅳ期项目建设，目前正处于爬产期，而其余 3 个盐 湖项目也均有明确的扩产方案正在进行中，新增产能分布在 2022-2024 年间进行 释放。新增盐湖项目中，Cauchari-Olaroz、Sal de Vida 和 Marina 目前建设进展较为明确。其中 Cauchari-Olaroz 预计于 2022H2 投产，Sal de Vida 和 Marina 新增产能在 2023 年底释放。其余新增盐湖项目包括西藏珠峰安赫莱斯项目和紫金矿业 3Q 项目等， 但这些盐湖建设进展尚不明确，短期内难以释放有效供给。南美盐湖扩产项目较 多，但根据历史经验，产能释放进度往往不及预期，除盐湖本身建设周期较长外， 南美当地基础设施落后，政策变动等因素也在一定程度上影响了新增产能的释放。

中国云母提锂、盐湖端扩产迅速，锂辉石矿山新增产能有限。中国云母提锂行业厂家主要包括“云母提锂四小龙（永兴材料、江特电机、南 氏锂业和九岭锂业）”、国轩高科和宁德时代。其中永兴材料和江特电机在 2022 年内均有新的云母提锂产线落成（江特电机为锂辉石产线改建），九岭 锂业公布的 IPO 项目中也包括新建锂盐产线。国轩高科云母提锂版图中，国 轩科丰年产 2 万吨碳酸锂项目于 22 年 4 月达到满产，宜丰国轩和奉新国轩各 拥有年产 5 万吨碳酸锂在建项目，预计于 2024 年投产。宁德时代正在开发宜 春枧下窝矿，产能为 1000 万吨/年的选矿厂预计于 2023Q1 建成。

国内锂辉石矿山中，目前仅有盛新锂能的业隆沟矿山和融捷股份的甲基卡矿 山处于在产状态。其中，甲基卡矿山现有 45 万吨/年原矿产能，对应锂精矿 产能约 8 万吨/年。在建鸳鸯坝项目，设计产能 250 万吨/年，对应年产 47 万 吨锂精矿。李家沟矿山预计于 2022 年底投产，设计原矿产能约 105 万吨，对 应锂精矿产能约 18 万吨。国内其余锂辉石矿山，如党坝矿山、德扯弄巴矿山、 措拉矿山和木绒矿山等，目前尚未有明确的产能建设计划，短期内难以贡献 产量。

国内盐湖开发项目，主要布局在青藏地区察尔汗盐湖、东台吉乃尔盐湖、西 台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖周边，藏格矿业、西藏矿业、盐湖股份和五矿盐 湖等企业均建有成熟的盐湖提锂产线。近期盐湖扩产项目中，亿纬锂能（金 海锂业）投建的大柴旦盐湖项目和金圆股份投建的捌千错盐湖项目预计于 2022 年底投产，各贡献 1 万吨碳酸锂产能。比亚迪与盐湖股份合作建设的年 产 3 万吨碳酸锂项目，目前处于中试阶段。投产进度尚不明确。

非洲有望成为全球锂资源供给新一极。非洲地区锂矿山是国内企业在海外储备矿 源的重心。中矿资源收购的 Bikita 矿山和华友钴业收购的萨比星锂钽矿是目前发 展较为成熟的锂矿山，Bikita 矿山 120 万吨/年改扩建工程预计于 2022 年底完成， 200 万吨/年新建项目预计于 2023 年三季度投产，满产后合计贡献选矿产能约 320 万吨/年（折合约 5.25 万吨 LCE）。萨比星锂钽矿设计原矿产能约 90 万吨/年，折 合锂精矿约 20 万吨/年，预计于 2022 年底投产。

动力电池回收增强全球锂资源供给能力。随着新能源汽车出货量的不断增加，动 力电池装机量逐年攀升，在役动力电池报废后形成的潜在锂盐回收量规模可观。动力电池的生命周期约为 5-8 年，2017-2019 年间销售的新能源汽车电池逐步达到 报废年限，废旧锂电池回收端将初步贡献锂盐供给。未来随着新能源汽车保有量 的增加，废旧锂电池回收领域贡献的锂盐产量将快速增加。根据 SMM 预测：2022 年全球锂资源回收量约为 3.3 万吨 LCE，到 2025 年可达到 9.1 万吨 LCE，年均 CAGR 约为 40.23%。

综合上述梳理，2022-2025 年内全球锂盐新增产能规模较大。自 2023 年起，全球 锂资源供给增长迅速。根据现有资料预测，2022 年全球锂资源有效供给能力约为 75.63 万吨 LCE（为了得出实际的供应能力，我们综合考虑各类影响因素，在名 义产能基础上乘以一定折扣比例计算有效产能，有效产能数值上通常小于同口径 名义产能）。在锂价高企的背景下，锂资源开发项目不断上马。2023-2025 年，全 球锂资源有效产能预计分别为 113.48 万吨 LCE、152.37 万吨 LCE 和 187.72 万吨 LCE，四年 CAGR 约为 34.55%。其中，2023 年全球锂资源有效产能同比增加 50.71%，供给增长最为迅速。除南美、澳洲和中国等传统锂资源产地贡献部分增 量外，非洲地区新建矿山的投产和锂电池回收的发展也释放了部分锂盐供给。

2.2、季度供给：2023Q2 新增产能集中释放

2022Q4 全球锂资源新增产能集中落地。细分至 22Q1-23Q2 六个季度进行考察：时间维度上，2022Q1-Q3，全球锂资源新增产能相对较少，新增产能多数集中在 2022Q4 落地（谨慎预期，天齐锂业、赣锋锂业和融捷股份等公司发布的公告中， 预计 2022 年下半年投产项目，计入 2022Q4 投产），对应形成有效产能时间为 2023 年。因此，2023 年全球锂资源有效产能增速最快。从地区结构上看，澳洲矿山和 南美盐湖贡献全球多数新增产能，国内新增产能以盐湖产能和锂云母产能为主。

2023Q1 新增产能较多，有效产能较少。有效产能是指切实落地，现有条件下能够 迅速贡献产量的产能。在下面分析中，我们综合考虑各类影响因素，在名义产能 基础上乘以一定折扣比例计算有效产能。结合过往新建产能的爬产节奏、春节假 期和气候等因素影响，我们对 2022Q1-2023Q2 各企业分季度有效产能进行了预测：全球锂资源新增产能多数在 2022Q4 落地，但有效产能集中在 2023Q2 释放（预计 23Q2 有效产能为 28.55 万吨 LCE，环比增加 23.38%），2023Q1 因春节假期、设 备检修以及天气影响，实际有效产能环比小幅走低。

2.3、需求：动力电池仍有望推动锂盐需求快速增长

2017 年全球锂资源需求结构中，电池行业占比为 46%；2021 年，电池行业贡献 了全球 74%的锂资源需求，锂资源下游需求结构进一步优化。根据兴证电新团队 与我们的预测：2022-2025 年，全球动力电池、消费电池和储能电池出货量合计分 别为 701.54、1055.35、1497.81 和 2035.51 GWh，对应碳酸锂需求分别为 47.76、 71.19、100.42 和 135.31 万吨 LCE。随着新能源汽车及储能行业发展， 电池行业 在锂下游需求结构中占比将逐步提高，假设 2022-2025 年，锂下游需求结构中， 动力电池行业份额分别为 70%、77%、81%和 84%，库存需求为 1.5 个月的用量。则 2022-2025 年，全球锂盐需求量为 76.76、104.01、139.48 和 181.22 万吨 LCE。

2.4、供需缺口：锂价中短期偏强，2023Q2 面临下行压力

年度供需：2022 年行业供需偏紧，锂价有望持续高位运行。根据我们的测算，预 计 2022-2025 年全球锂盐需求量分别为 76.76、104.01、139.48 和 181.22 万吨 LCE，CAGR 为 34.11%。进入 2023 年后新增锂盐产能逐步落地，同时锂电池回 收端产量逐步释放，供给相对宽松，锂价有向下波动风险。需要注意的是，供需 平衡是一个动态变化过程，较长时间维度的供需预测受到各种扰动因素影响，可 能与实际情况存在一定偏差。

季度供需缺口：从年度供需缺口来看，2023 年全球供需格局将趋于宽松，锂价存 在高位回落风险。细分到季度，2022Q4 由于新增产能尚需爬坡，行业整体供需将 进一步收紧。而到了 2023Q1，由于国内假期因素，转为常态性累库，但由于这种 累库更多是季节性规律导致，参考 2022Q1 并不会对锂价构成直接冲击。锂价压 力主要来自于 2023Q2，虽然春节后需求逐渐恢复正常，但前期新增产能逐渐完成 爬坡，供给释放压力日显，锂价下行压力增大。

小结：从供需结合角度衡量锂价波动，关键变量在于 2022 年底有大批新增产能落 地，对应 2023Q2 开始供给相对宽松，锂价下行风险加大。但回顾历史可以发现， 新建产能从落地到转化为有效产能，还会受到多重因素制约。以下我们将对制约 新增产能释放的影响因素进行梳理和分析。

3、供应增量存在不及预期可能

3.1、新增项目多为乐观预期下的规划

规划中的产能落地存疑。目前市场上对于锂盐高价可持续性的担忧，主要基于这 样的假设：锂盐规划产能在 2022 年四季度密集投放，导致后续供给大幅增加，供 需格局逆转。虽然 2022 年底、2023 年初规划投产的项目较多，但回顾历史，全 球锂盐开发项目普遍存在延期现象。即使项目投产之后，产量的释放也受到多种 因素的制约，因此实际供给增量大概率不及规划。产能建设进度滞后于原定时间表：海外矿山和盐湖建设过程中，多数项目最终投 产时间滞后于最初公布时间表。并且多数公司在公告中发布推迟投产信息时并未 提及推迟投产原因。以下我们将对可能造成这些项目推迟投产的因素进行探究：

公示时间表为乐观预期：企业为维护市值，有可能选择最乐观预期下投产时 间作为预计投产日进行公告。尤其是在锂价高位期间，消息面刺激能够带动 公司股价上涨。但考虑到澳洲和南美等地分别存在劳工短缺、基础设施落后 等因素影响，最乐观预期往往难以达到，从而导致项目投产延期。

环评等政府审批影响：无论锂辉石矿山、锂云母矿山或是盐湖提锂项目，生产过程中常会产能废弃物排放。因此，在企业开工建设新产能前，需通过相 关部门的环评审批。部分地区自然生态脆弱，为保护环境，往往会对矿产开 发项目采取一些限制。2022 年 1 月，力拓在塞尔维亚贾德拉（Jadra）锂矿开 发项目就因环保人士抗议而被破取消。

疫情影响：疫情背景下，海外矿区人员流动、物流运输等受到不同程度的影 响，矿山和盐湖产能建设施工也常因为防疫管控而被迫放缓甚至停工。Allkem 曾公告其 Olaroz 二期项目因为受到疫情影响推迟投产。

通过回顾历史上海外锂矿项目推迟投产甚至取消的情况，可以发现：企业公告的 投产时间采用乐观预期数据是导致项目推迟投产的重要原因，而疫情和环境保护 等因素等对项目投产推延影响也不可忽视。因此，目前公告在建项目能否按照公 告时间表投产存疑，且目前在建项目多为绿地项目，建设过程中不确定性更大， 相应推迟投产可能性越高。综合来看，按照公告规划在 2022 年底和 2023 年初投 产项目虽多，但考虑到上述因素影响，产能建设进度可能不及预期。

3.2、项目达产面临多重因素掣肘

多重因素影响达产：根据以往生产经验，无论新落地产能或是成熟产能，其生产过程中均有可能遭遇各种偶发因素影响，产量常难以达到指引要求：

极端天气影响：南美地区盐湖产能多集中于锂三角地区，该地区基础设施较 为落后，抵御自然灾害能力差，锂资源生产受极端气候影响较为明显，例如， 2015 年 3 月智利和阿根挺北部暴雨引发洪灾，SQM 的 Atacama 项目停产， FMC 产品外运受阻。

政府政策影响：南美地区政府针对外商投资和产品价格的政策变化也可能对 全球锂盐供给产生不利影响，例如阿根廷海关在 2022 年 6 月制定了锂出口最 低参考价，对全球锂盐价格市场形成扰动。

熟练劳动力不足：澳洲地广人稀，西澳地区锂资源开发过程中常面临熟练劳 工短缺问题，产量不达预期。

疫情影响：澳洲等地面临疫情反复影响，疫情严重时，矿山正常开发活动被 迫放缓甚至停止。

综合以上锂资源供需判断：2023 年由于大量新增产能集中释放，锂价存在一定的 下行压力。但在锂资源产能建设和产量释放过程中存在疫情影响和劳工短缺等多 重不利因素限制，倘若这些不利因素对2023年锂资源产能释放造成了实质性影响， 则当年锂盐供给将低于预期，锂价可能维持高位震荡。当然，锂价研判只是一方 面，股价波动还取决于预期和情绪的变化。考虑到当前锂价已经处于历史绝对高 位，为更好地判断后续投资机会，我们复盘了铜和锂金属在历史高景气周期内商品价格与板块个股波动特征。旨在为当前时点下，寻找锂盐板块后续投资机会提 供参考借鉴。

4、复盘铜锂牛市：同与不同

本轮锂价上涨行情，本质上是由锂资源供需失衡导致的，新能源汽车持续火爆推 动锂盐需求快速增长，而对应的矿山、盐湖中短期供给较为刚性，超预期的供需 错配推动锂价持续大涨。回顾有色金属历史高景气行情，我们发现 2003-2008 年 期间电解铜牛市与本轮锂价周期具有一定的相似性：（1）均由需求端快速放量开 启金属价格上涨行情，铜价上涨的牵引为中国工业经济连续多年高速增长，本轮 锂价上涨的牵引是新能源汽车的快速放量；（2）供给端均有强约束，短期内难以 适配需求的快速增长，铜矿山开发周期需要 5-7 年，锂盐湖开发周期在 3 年以上， 成熟矿山的复产扩产周期在 2 年以上；（3）高景气周期内，金属价格波动上行， 且持续周期较长。因此，基于上述相似性，我们深入分析了 2003-2008 年间铜价 与相关标的股价波动规律，旨在为寻找锂板块投资机会提供借鉴。

4.1、2003-2008：铜价牛市，个股呈现“A”型走势

4.1.1、价格复盘：2003-2008 年铜市走牛

根据铜价走势，我们将 2003-2008 年那轮波澜壮阔的铜价上涨行情划分为三个阶 段，并结合行业供需、库存以及流动性等因素对铜价各阶段走势做简要回顾。

第一阶段：2003-2004.4，供需格局优化，铜价温和上涨。受益于中国加入 WTO 所带来的全球铜消费市场的繁荣，铜供需持续抽紧。在此期间，由于库存处于相 对高位，供需好转的影响并未完全体现在价格端，更多是行业持续去库，高库存对价格上涨起到缓冲作用。2003 年初 LME 铜价在 1500 美元/吨左右，此后开启 逐步上涨行情。截至 2004 年 4 月，LME 铜价突破 3100 美元/吨。LME 铜库存在 此期间从接近 98 万吨大幅下滑至 15 万吨左右。

第二阶段：2004.5-2006.4，供需紧平衡，铜价快速上涨。在此阶段，受益于中国 电力及铁路领域大规模投资，房地产和汽车等行业快速发展，铜价一路高涨。期 货资金疯狂涌入，铜金融属性超过其商品属性。供需偏紧以及库存的持续低位推 动铜价在此期间快速上涨。叠加同期央行连续下调超额存款准备金率，向市场释 放流动性，铜价在此期间上涨弹性十足。

第三阶段：2006.5-2008，铜价高位宽幅震荡。2006 年，全球精铜供给释放有限， 但由于高价对需求端释放的压制，铜价呈现出高位震荡态势。2007 年上半年，全球经济快速增长重新推动需求走强，铜价开启回涨之路。2007 年 8 月次贷危机爆 发后，全球金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应，同时铜季节性生产过剩、库存 增加，铜价显著下滑。为应对次贷危机带来的可能衰退局面，2007 年 12 月后美 联储多次通过降息等方式刺激经济发展，向市场注入流动性，铜价开始逐步反弹。但进入 2008 年三季度末，次贷危机影响蔓延，波及到实体经济领域，资本及商品 市场陷入恐慌，铜价在 2008 年四季度崩塌式下跌。

4.1.2、铜陵有色股价快速冲高后回落

在 2003-2008 年期间，铜陵有色股价前期低位震荡，铜价上涨对股价影响有限， 但随着牛市行情步入高潮，估值驱动导致公司股价大涨又大跌：

熊市背景下，股价走势一波三折：2003 年-2006 年 4 月间全球铜价总体保持上涨 趋势，铜陵有色直接受益，公司单季度归母净利润同比增速保持在 10%以上。但 与利润高速增长形成鲜明对比，公司股价长期在 0.6-1.2 元的低位区间徘徊。2003 年 10 月-2004 年 4 月，铜价加速上涨推动公司股价一度从 0.7 元快速攀升至 1.3 元 高位水平。但此次反弹在整体大盘走熊背景下面临压制，自 2001 年 6 月“国有股 减持政策”出台后，A 股市场整体处于熊市。以铜陵有色为代表的铜矿标的，虽然 盈利增长可观，但估值受大盘影响股价快速冲高之后又逐步回落，整体表现一波 三折。

戴维斯双击开启上涨行情：2006 年 5 月-2007 年 2 月，LME 铜价从 8800 美元/吨 高点逐步回落至 5301.5 美元/吨，总体上仍在高位区间运行，在此期间铜陵有色股 价走势平缓。2007 年 2 月后，在中国经济持续快速增长，铜进口量不断增加背景 下，LME 铜价开始逐步上涨。叠加 2007 年公司精炼铜产能大幅提升，铜产品放 量与铜价高企共振，公司盈利能力在此期间大幅提升，2007Q3 公司归母净利润达 到 2.06 亿元，同比大幅增长 55.56%。在中国工业经济高速发展，铜需求不断增长 背景下，公司于 2007 年 8 月 23 日完成向控股股东发行股票收购多项关联资产， 当年电解铜产量即达到中国第一。公司整体竞争力增强，PB 估值从 2007 年 2 月 的 1.34 倍大幅提升至 2007 年 9 月的 10.45 倍。在净利润和估值同步提升的背景下， 公司股价从 1.27 元上涨至 6.60 元。

次贷危机蔓延，铜陵有色股价回落：公司股价在 2007 年末冲高后快速回落，主要 受宏观经济及大盘影响：2007 年 11 月，次贷危机影响逐步蔓延，欧美股市及 A 股震荡下行；2008 年初为抑制经济过热和缓解通胀压力，央行分别于 2008 年 1 月 16 日、3 月 18 日、4 月 16 日、5 月 12 日和 6 月 7 日上调存款准备金率。流动 性收缩影响下，上证指数从 2008 年 1 月 14 日的 5497.9 点下滑至 6 月 13 日的 2748.9 点；铜陵有色股价也从 4.77 元下滑至 2.03 元。2008 年三季度后期，次贷 危机影响逐步深化，实体经济领域受到冲击，铜下游需求恶化，铜价暴跌，铜陵 有色股价一度跌破 1 元。在本轮铜高景气周期结束过程中，铜陵有色股价于 2008Q1 开始下滑，时间上早 于铜价下跌。主要原因为每年春节后到四、五月份，为传统的铜消费旺季。需求 上行叠加同期美联储降息释放流动性，铜价持续高位运行。但受到次贷危机发酵 和 2008 年初央行加息等因素影响，铜板块企业基本面恶化，公司股价下行先于铜 价。

回顾分析铜牛市行情，剔除前期大盘影响阶段，牛市初期铜陵有色股价波动与铜 价走势基本一致：在铜价最初上涨阶段，个股盈利增长驱动股价逐步抬升；而铜 价快速攀升期，企业利润改善同时估值提升，股价实现快速上涨；铜价牛市的后 期，股价大幅回落早于铜价下跌，主要是事件性冲击带来的估值压制。次贷危机 虽然在 2007 年底对实体经济暂未构成重大冲击，但市场预期遭遇重挫之后，股价 率先反应，而铜价大幅下行基本在 2008 年 9 月。在复盘铜牛市之后，接下来我们 将回归锂盐产业，通过回顾上轮锂价牛市行情，拨开当前锂矿板块投资所面临的 迷雾。

4.2、2015-2018：锂价牛市，个股“W”走势宽幅向上

4.2.1、2015-2018 年锂板块高景气周期

2015-2018 年全球锂价经历一轮高景气周期。回顾 2015-2018 年高景气周期锂价变 动趋势，本轮锂价上涨可以分为快速上涨和高位盘整两个阶段，2018 年后锂盐价 格逐步回落。

第一阶段：2015-2016.5，锂价快速上涨。本轮锂价上涨始于 2015 年前后，中国多 地出台新能源汽车补贴政策，新能源汽车出货量猛增，锂盐需求飙升。同期国内 锂矿山开发程度较低，澳洲锂矿山与南美盐湖产量有限，锂盐供不应求，锂价快 速上涨。SMM 电碳价格从 2015 年 11 月的 5.9 万元/吨快速提升至 2016 年 4 月的 17.2 万元/吨。第二阶段：2016.6-2018.1，锂盐价格在高位震荡。受中国严查新能源汽车骗补等 因素影响，锂盐需求端增长放缓，电碳价格在 2016 年底一度下滑至 12.45 万元/吨。但 2017 年 4 月后，随着新能源汽车补贴范围扩大，以电碳为代表的锂盐需求迅速 增加，叠加同期天齐、赣锋等锂盐企业设备检修和更换等造成的供给紧张，电碳 价格在 2017 年 11 月快速反弹至 16.8 万元/吨。第三阶段：2018.2-2019，锂盐价格逐步下行。随着 2018 年消费电子销售同比下降， 2019 年新能源汽车销量逐步下滑，全球锂资源需求增速下滑。与此同时，澳洲矿 山新增产能逐步落地，Mt Marion 在 2017 年投产， Altura、Pilbara 和 Bald Hill 矿山于 2018 年投产，锂盐市场供给迅速增加，供需逆转，锂盐价格逐步回落。在对 2015-2018 年间锂价走势进行回顾分析的基础上，为进一步观察锂板块标的 股价与商品价格之间的联动规律，我们以天齐锂业为例，对 2015-2018 年间其股 价与锂价的走势进行分析。

4.2.2、天齐锂业股价在 2015-2018 年期间宽幅震荡上行

在本轮锂高景气周期中，以天齐锂业为代表的锂矿标的股价大幅上涨，呈现出 “W”型宽幅波动，不断上行态势。

基本面改善叠加盈利上涨，天齐锂业迎来“戴维斯双击”。2015 年前，新能源汽车 销售尚未大规模放量，对应锂盐市场需求处于低位，天齐锂业股价表现相对低迷。2015 年是《节能与新能源汽车产业发展规划 2012-2020》中实现 50 万辆目标的收 官之年，国家密集出台各项政策支持新能源汽车发展，锂盐下游需求改善。天齐 锂业股价首先受政策驱动影响，2015Q3 即开始上涨，行情启动时点早于锂价上涨。进入 2015 年 Q4，锂价开始快速拉升，当期天齐锂业归母净利润达到 1.85 亿元， 环比大幅增长819.16%。天齐锂业PB估值也从2015年的7月的3倍PB提升至2016 年 5 月的 13 倍 PB，公司股价迎来估值与利润双提升的“戴维斯双击”。

锂价回落又上涨，利润释放推动天齐锂业股价二次腾飞。2016 年 5 月后，电碳价 格一度下滑至 12 万元/吨左右，但仍处于相对较高位置。受锂盐价格下降影响， 天齐锂业等锂板块标的股价在此期间也小幅下滑。但与此同时主要锂盐生产企业 产量快速释放，归母净利润实现高速增长。在利润高增长驱动下，公司股价从 2017 年 1 月的 24.43 元提升至 2017 年 9 月超过 60 元。公司股价上涨启动时间仍然早 于锂价上涨。主要原因为基本面改善预期会首先体现在公司股价上，供求关系的 边际变化对锂价影响相对滞后。

供需宽松，锂价与公司股价逐步下滑。2018 年 2 月起，随着 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 矿山于 2018 年陆续投产。与此同时，消费电子需求的低迷拖累锂盐需求的释 放。锂需求增速放缓，供给过剩，锂价逐步下滑。天齐锂业等锂盐生产企业归母 净利润逐步下滑，公司股价和估值也不断承压。

回顾 2003-2008 年铜高景气周期和 2015-2018 年全球锂高景气周期可以发现：在 金属价格上涨期间，板块标的有望迎来两类上涨行情。

商品价格快速上涨阶段：在高景气周期初期，供需格局改善，板块基本面好 转，个股估值逐步提升；金属价格上涨带动下，公司盈利能力增强，净利润 逐步增加。在估值提升与净利润增加共同驱动下，公司股价有望实现快速上 涨。

商品价格高位震荡阶段：在高景气周期中后阶段，金属价格在高位震荡。此 时板块标的股价上涨主要由利润驱动：在板块基本面相对确定情况下，经历 前期价格刺激，企业产能逐步释放，公司归母净利润呈现大幅增长态势，驱动其股价进一步抬升。值得注意的是，一旦市场认可高价格的持续性，板块 将开启估值修复行情。通过对历史上铜锂牛市价格与股票复盘，虽然背景不同、产业迥异，但仍有一些 共通性规律能得以总结借鉴。最后，我们将回到当下，尤其是现阶段锂价在历史 绝对高位水平上继续稳步上涨，相关板块个股在经历前期反弹之后开始踌躇不前， 未来何去何从成为市场的焦点。

4.3、本轮锂盐行情展望：牛市中后段博弈加剧，估值提升仍有空间

旺季效应推动锂价再次上行。本轮锂价高景气周期自 2020 年 8 月开始， 2021 年 8 月到 2022 年 3 月，电碳价格从 8.9 万元/吨快速上涨至 50.3 万元/吨。此后受疫 情影响电碳价格逐步回落调整至 46 万元/吨附近，6 月后疫情影响逐步消退，叠加 新能源汽车销售旺季的逐渐到来，电碳价格逐步回升至 48.5 万元/吨左右。综合前 文对锂盐供需的梳理，我们认为 2022Q4 锂盐价格仍有望维持强势，直至 2023Q2 迎来供需逆转。

在判断得出锂盐价格中短期将持续偏强之际，我们借鉴前面两轮金属价格牛市期 间板块标的股价波动规律，对锂盐板块标的可能的走势做出相应预测。回顾 2003-2008 年间铜矿高景气周期和 2015-2018 年上轮锂矿高景气周期可以发 现，两轮金属价格牛市戛然而止的主导因素迥异：在 2008 年铜价牛市结束的导火 索是次贷危机的蔓延，全球金融市场乃至实体经济受到冲击，铜需求端崩塌；2018 年锂价牛市结束的关键原因是澳洲三大矿山 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 陆续投 产，供给快速释放对锂价构成冲击。但与此同时，2018 年锂价下跌也不可忽视来 自需求端的负面因素：消费电子销量下滑对当期锂盐需求释放构成拖累，2018 年下半年补贴退坡后新能源汽车销量增速放缓，行业供需逆转，锂价牛市结束。

2003-2008 年铜矿标的“A”型走势：2003-2006 年 4 月，LME 铜价快速上涨，2006 年 5 月-2006 年底，铜价进入高位震荡阶段。但同期铜陵有色股价受大盘整体 熊市影响，持续在底部徘徊。铜价高位震荡期间，铜陵有色净利润大幅增长， 2017 年 Q1 铜价高位反弹，带动铜陵有色股价迅速提升。10 月后次贷危机影 响逐步发酵，引发全球金融市场风险，实体经济受到冲击，市场需求下滑导 致以铜陵有色为代表的铜板块标的股价直线回落。在本轮铜价牛市中，以铜 陵有色为代表的铜板块标的股价走势呈“A”字形。

2015-2018 年锂矿标的“W”型走势：2015 年初在政府新能源汽车补贴政策陆续 出台的背景下，锂盐下游需求预期改善，锂矿板块指数快速上涨；之后随着 预期的消退，股价逐步回落；但 2015Q4 锂矿板块标的利润大幅增长，指数 再次冲高，此后板块指数随锂价在高位震荡；2017Q3 随着新能源汽车补贴政 策回暖，锂盐下游需求转旺，锂价提升带动公司归母净利润大幅增长，锂矿 板块指数爬升至本轮牛市最高点。2018 年起随着澳洲 Altura、Pilbara 和 Bald Hill 三大矿山陆续投产，锂盐供给大幅增加。消费电子出货量低迷拖累锂盐 整体需求，2018 年下半年新能源汽车补贴退坡，锂盐需求增速进一步放缓。供需逆转，锂价与板块指数迅速下滑。在本轮锂价牛市中，锂矿板块指数走 势形似“W”形。

在本轮锂价牛市中，2021 年 9 月和 2022 年 7 月锂矿板块指数曾分别达到 10160 点和 10217 点两个高点，分别受益于下游新能源汽车放量和中报业绩预告利好刺 激，个股整体呈现宽幅震荡走势。虽然此轮锂盐牛市行情已经步入中后期，但我 们认为板块提估值空间依然存在：（1）需求可持续性更强：当前动力电池需求占比已经超过 70%，而电动汽车销量 增长已经转为内生性驱动，对政策依赖度小，后市锂盐需求仍有望保持较快增长。而一旦求偏强，即便供给释放导致价格逆转，此轮锂价下跌将不同于以往牛市尖 顶式回落，其下行斜率或将更为平缓，价格高位运行时间很可能拉长；（2）供给释放或不及预期：我们前面重点提到锂盐产能规划本就是企业乐观预期 下的产物，同时项目建设与产量释放受到诸如环评、疫情、气候以及劳工等多重 因素影响。虽然现在锂价处于历史极高区域，但这些客观制约依然无法忽视，这 意味着一旦 2023 年上半年产能释放不及预期，市场对前期锂价的悲观判断将要得以修正，锂矿标的将迎来价值重估行情；（3）板块估值仍有上修空间：即便静态看当前板块估值，现阶段主要龙头公司相 较于 2016-2018 年也仍有一定差距，其中天齐锂业和赣锋锂业 PB 估值基本处于上 一轮锂矿牛市估值下沿水平。考虑到锂价仍处于旺季稳步上行期，因此目前板块 估值至少已经反映了较为谨慎的预期，若行业供需超预期，其估值修复空间更大。

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