白酒行业专题研究：二十年白酒发展周期复盘与思考

（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉）

1、中国白酒二十年共历四轮牛市，价位带节奏存差异

1.1 共历四轮白酒牛市，消费升级为近两轮底层逻辑

进入 21 世纪以来，根据申万白酒行业指数，中国白酒共经历三轮完整牛市，分别为 2004- 2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每轮白酒牛市历时 4 年，当前白酒行业仍 处于第四轮白酒牛市中（2019 至今）。每轮白酒牛市的开启与宏观经济关联密切，主要 系经济高速增长带动白酒需求提升，叠加消费升级的推动主流白酒酒企的业绩和估值迎 来双升。

第一轮白酒牛市（2004-2007 年） - 货币/信贷政策放松，经济大幅增长。牛市开启：从宏观背景上看，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我 国经济迎来加速增长，2004/2005 年 GDP 总量分别为 16.2/18.7 万亿元，同比增长 17.8%/15.7%，人均 GDP 增速从 10%左右提升至 15%以上。另外，受益于货币供应量 的增长（2004-2007 年 M2 增速维持在 14%-18%的较高水平），居民消费热情提升，许 多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程，如茅台、 剑南春、五粮液、泸州老窖等对旗下主力产品出厂价上调 10-60 元不等。政商务消费的 兴起叠加消费升级的驱动，2005 年起白酒产销出现回升势头，利润增速高于收入增速， 行业景气程度不断提升，中国第一轮白酒牛市由此开启。牛市结束：一方面受 2007 年 A 股泡沫破裂，白酒板块高估值回落，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 PE 分别由年初最高点 101/120/129 倍下滑至 18/26/16 倍；另一方面，2008 年受国际金融危机影响，宏观经 济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出 现下滑，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行 业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束。

第二轮白酒牛市（2009-2012 年）- 政策刺激经济复苏，白酒量价齐升。牛市开启：次 贷危机之后，受外需影响的中国经济增速快速回落，在此背景下，2008 年 11 月中国政 府推出“四万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于 2009 年通过银行 贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消 费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势 – 销量上：高收入叠加地方政府对当地酒 企施压，各方资本加速进入推动产能不断扩容，2008-2012 年白酒总产量由 562.1 万千 升上涨至 1136.7 万千升，4 年 CAGR 达 19.0%，于 2011 年提前 4 年完成《中国酿酒产 业“十二五”发展规划》中提出的于 2015 年总产量达 960 万千升的目标；价格上：届时三 公消费占比较高，直接提价相对较易，以茅台为例，公司于 2009 年 1 月 1 日上调飞天 出厂价（由 438 元/瓶上调至 499 元/瓶），随后通过每年定期提价，飞天的出厂价逐步提 升至 2012 年 9 月的 819 元/瓶。批价上飞天/普五/国窖 1573 分别由 660/582/540 元/瓶 （2009 年年底）上涨至 1875/940/880 元/瓶。牛市结束：2012 年宏观经济放缓，叠加 年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013 年多数白酒企业业绩普遍负增长 （五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑 9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观 导致白酒企业 PE 大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期。

第三轮白酒牛市（2015-2018 年 7 月）- 走出深度调整期，消费升级成主要推力。牛 市开启：相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别高增长，2014/2015 年我国 GDP 同增 8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升， 由 2014 年的 2.9 万元上涨至 2018 年的 3.9 万元，并且自 2012 年三公禁令颁布之后， 行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求， 消费习惯由“喝倒”转向“喝好”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度 不断提升，以高端价格带为例，茅五泸在高端价格带 CR3 由 71%（2014 年）提升至 95% （2018 年）。牛市结束：2018 年对内经济“去杠杆”叠加对外“贸易战”：1）对内“去杠杆”– 2018 年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性造成一定影响， 导致市场预期白酒需求下滑；2）对外“贸易战”- 2018 年美国五次对从中国进口的商品增 加关税，导致市场避险情绪升温，A 股迎重挫。宏观经济不稳定性增强，导致白酒终端 需求出现下滑。由于各大酒企刚走出上一轮行业深度调整期，在战略制定以及内部管理 上更加谨慎，2018Q3 主动控制渠道库存，导致业绩普遍放缓，第三轮白酒牛市随之结 束。

第四轮白酒牛市（2019 年至今）- 消费升级加速叠加疫情补涨，受突发情况“中道崩殂”。牛市开启：消费升级仍为本轮行业周期的核心驱动力，茅台批价破 2000 打开行业价格 天花板，普五和国窖 1573 相继破 900 元推动次高端价格带扩容（由 300-600 元扩容至 300-800 元），具备一定品牌影响力的酒企纷纷抓住蓝海，聚焦自身高端化发展，白酒消 费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，面子消费升级带动行业集中度进一步提升。2019 年春节期间白酒消费氛围浓郁，高端酒业绩率先迎来释放，2018Q4 贵州茅台/五粮 液/泸州老窖营收分别同增 34.1%/31.3%/21.8%，拉开新一轮白酒牛市序幕。另外， 2020 年初的疫情影响反而成了白酒大牛市真正兴起的催化剂：2020Q1 受疫情停工影响， 产量减少 36.6 万千升（同降 17.8%），批价上飞天茅台由 2 月初的 2300 元左右一度下 滑至 3 月中旬低点 2000 元以下，量价双降导致白酒股估值快速下跌。但从 Q2 起，受益 于疫情封控边际改善，多数酒企业绩迎来快速回补，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开启补涨，并于三季度旺季开始之后正式拉开白酒牛市的新一轮周期。牛市盘 整：2022 年初在三大黑天鹅事件的影响下（疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息）， 中国股市出现明显回撤，宏观经济的下行使得消费升级进程暂缓：1）疫情封控 – 2022 年年初多地受疫情反复影响“封城”，如 3 月 14 日-3 月 20 日深圳全市封控一周；3 月 28 日起上海宣布以黄浦江为界分区分批封控开展核酸筛查，整整 65 天后才迎来解封；2） 俄乌战争 – 2022 年 2 月 24 日俄罗斯总统普京对乌克兰宣战；3）美联储加息 – 3 月 17 日美联储宣布加息 25 基点，并暗示今年或还将加息 6 次。在复杂形势的影响下，资金信 心不足，A 股市场缺乏支撑全线走弱，此轮白酒牛市在内外黑天鹅因素的影响下“中道崩 殂”。

1.2 高端提价叠加放量，率先开启一轮牛市

自上而下看，近两轮白酒牛市背后的核心逻辑为：伴随人均 GDP 和可支配收入的提升， 居民消费能力增强带动消费升级，高端酒企顺势率先提价，并且在价盘稳固之后开启铺 货放量，通常在一轮白酒牛市的前两年量价齐升带动业绩的快速释放。高端白酒提价使 得次高端性价比凸显，另外受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒酒企 跟进推动高端化，通常晚于高端白酒，在一轮白酒牛市的第 3-4 年迎来业绩弹性的释放。

1. 从量价来看，高端量价齐升为牛市核心驱动力

批价上：消费升级促使高端白酒主动提价。第二轮白酒牛市期间，2009 年年初，飞天茅 台/普五/国窖 1573 的出厂价分别为 499/469/468 元/瓶，之后茅台和五粮液率先开启涨 价，于 2009 年 8 月宣布将飞天出厂价上调至每瓶 519 元，五粮液也开始执行 538 元的 一批价（涨价幅度约 15%），2010 年 1 月两大白酒持续对旗下大单品提价，飞天和普五 的出厂价由 519/469 元/瓶上调至 563/509 元/瓶，另外，国窖 1573 出厂价于 2009 年年 底由 468 元/瓶上调至 519 元/瓶。随着政商务消费需求的重新升温，茅五泸三家高端酒 企出厂价和批价均站上 500 元大关，加速白酒高端化进程。第三轮白酒牛市期间，伴随 着白酒消费习惯的改变（消费者对白酒品质提出更高要求）叠加多数酒企在深度调整期 间下调箭头产品价格（如 2014 年普五出厂价由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶；国窖 1573 批价 999 元/瓶下调至 560 元/瓶，接近腰斩），2015 年起高端白酒在行业复苏后，率先 开启新一轮涨价潮：1）飞天出厂价虽保持不变，但批价于一年内突破 1000 元大关（由 2015 年 12 月的 820 元/瓶上涨至 2016 年 11 月 1030 元/瓶）；2）普五出厂价于 2015 年 8 月提升至 659 元/瓶，之后通过多次小幅提价，于 2016 年 9 月出厂价达 739 元/瓶；3）国窖 1573 出厂价于 2015 年 1 月上调至 620 元/瓶。第四轮白酒牛市期间，1）飞天 批价站上 2000 元大关，彻底拉开与竞品差距；2）普五出厂价于 2019 年 7 月提升至 889 元/瓶，批价于同年 5 月站稳 900 元大关；3）国窖 1573 出厂价于 2019 年 11 月由 780元/瓶上调至 850 元/瓶，批价于 2021 年 5 月上涨至 920 元/瓶，自此高端白酒批价均站 上 900 大关，为次高端留下涨价空间，次高端价格带由 300-600 元扩容至 300-800 元。

销量上：提价叠加放量，量价齐升助力高端酒业绩在每轮白酒牛市初期快速释放。第二 轮白酒牛市期间，2009 年茅五泸高端酒总体销量由 2.0 万吨上涨至 2.3 万吨，同比增长 14.4%，并于 2010 年在高基数下同增 22.1%至 2.8 万吨；第三轮白酒牛市期间，2015 年下半年随着行业走出深度调整期，高端白酒迎来新一波的铺货，同年茅五泸高端酒整 体销量同增 21.6%，首次突破 4 万吨大关，2016 年增长至 4.7 万吨，同增 17.2%；第四 轮白酒牛市期间，2019 年受益于消费升级的驱动，消费者对名酒需求量进一步放大，高 端酒整体销量突破 6 万吨大关，由 5.9 万吨提升至 6.8 万吨，同增 15.4%，高端酒业绩 弹性在放量和提价的双重助力下率先释放。

2. 从时间线来看，高端白酒在业绩和估值上具备先发性

从业绩来看，高端酒企收入先于次高端和地产酒显现，通常在每轮白酒牛市第一年抬头， 并于第二年或第三年迎来巅峰，在第四年显露颓势，增速放缓。从估值来看，市盈率（PE） 通常先于业绩启动，并且在每轮牛市中呈持续向上的状态。

第一轮牛市：业绩于牛市第二年迎来加速，高端酒动态市盈率于牛市末均破百倍。业绩 上，茅五泸营收于 2005 年白酒牛市初年迎抬头，五粮液由负转正，茅台和泸州老窖增速分别突破 30%和 10%大关。2006 和 2007 年高端酒业绩弹性快速释放，其中 2006 年茅 台 / 五粮液 / 泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 增 24.8%/15.2%/32.2% ， 归 母 净 利 润 同 增 38.1%/47.5%/598.5%（泸州老窖归母净利润增长近 6 倍，主要系净利润基数较小，且 05 年后公司将资源聚焦于高端单品国窖 1573 的打造），2007 年茅台和泸州老窖在高基 数下再加速，营收分别同增 47.6%和 51.9%，归母净利润分别同增 83.2%和 139.8%， 五粮液由于在战略上的失误业绩呈现降速。估值上，茅五泸 PE 自白酒牛市起一路走高， 于 2007 年年末均突破 100 倍。同时，牛市期间高端白酒盈利能力也不断上升。茅台 ROE 由不足 20%上涨至 34.4%，五粮液 ROE 小幅增加至 15.1%，泸州老窖由 2.54%上涨至 25.26%。

第二轮牛市：本轮白酒牛市由业绩驱动，高端酒于牛市第三年快速释放。业绩上，第二 轮白酒牛市主要由政商务需求的升温带动，彼时五粮液虽然在净利润上已被茅台超越， 但在营收上仍是当时第一大酒企且为政商务宴请用酒的主流选择，公司业绩也在 2009 年于高端酒三家中最先抢跑，营收同比增长 40.3%首次突破百亿大关，归母净利润达 32.45 亿元，同增 79.2%。茅台和泸州老窖业绩于牛市第三年迎来释放，2011 年茅台/ 泸州老窖营收分别为 184.0/84.3 亿元，同增 58.2%/56.9%。估值上，股价先于业绩发 力，2018 年 11 月从政府推出“四万亿”财政刺激计划起，高端酒在估值上率先发力，以 茅台为例，PE 由最低点 20 倍以内，稳定上涨至 30 倍以上，ROE 也从 29.8%攀升至 39.2%。但第二轮白酒牛市期间金融危机后市场恐慌情绪仍存，PE 在 2010 年年底达本 轮峰值后呈下滑趋势，2011 年三家高端酒企市盈率维持在 30 倍附近，之后受“八项规定” 影响，12 年年末 PE 重回 20 倍以内。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市主要由 业绩而非估值驱动，高端白酒在各项财务指标上的表现均优于上一轮期间。

第三轮牛市：业绩估值双驱动，高端引领走出行业深度调整期。业绩上，白酒行业自 2012 年起进入深度调整期，2013、2014 年熊市期间除贵州茅台外，其余酒企业绩均迎来滑铁 卢，其中 2014 年五粮液/泸州老窖营收分别同比-15.0%/-48.7%，归母净利润同比26.8%/-74.4%。2015 年起行业逐步走出深度调整期，高端白酒业绩弹性率先释放，叠 加估值上升，白酒行业迎来复苏，贵州茅台 2016-2018 年 营 收 增 速 分 别 达 20.1%/52.1%/26.4%，归母净利润增速分别为 7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五粮液增速 也先后重回 20%以上。估值上，高端酒市盈率于本轮牛市初期迎来明显提升，茅台/五粮 液/老窖 PE 分别由 2014 年最低谷时的 8.8/6.0/5.9 倍提升至 2018 年年初高点的 40.9/40.3/44.4 倍，并于年底（本轮牛市末期）受“限制三公消费”的影响，重新回落至 20 倍以内。

第四轮牛市：业绩端增幅不明显，主要系估值驱动催化。业绩上，与前几次不同，由于 2020 年受武汉疫情封控影响，本轮牛市初期，高端白酒在业绩端并无明显上调，甚至出 现增速放缓的情况，以贵州茅台为例，公司 2019-2021 年营收同增 15.1%/10.3%/11.7%， 归母净利润同增 17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情导致市场风格趋于保守，投资 者开始偏好确定性更强的消费行业，带动消费股估值出现上升。结合上轮白酒末期多数 白酒股票 PE 回落至 20 倍以内，配置价值凸显，疫情催生了一波真正白酒牛市的到来， 茅五泸市盈率分别由 2018 年低谷时的 20.7/15.1/15.8 倍上升至 2021 年初高点的 73.3/68.9/81.2 倍。综合估值和业绩两方面来看，本轮白酒牛市开启主要系上轮末期多 数白酒股票估值回落至 20 倍，配置价值凸显。

1.3 高端提价带动价格带扩容，次高端“牛市”属性明显

次高端酒企业绩通常于每轮白酒牛市的第三年迎来加速，主要系每轮白酒牛市初期，高 端酒提价带动次高端价格带扩容，提前布局高端化的次高端白酒产品性价比显现，随着 高端酒企业绩增速逐渐平稳，次高端接棒发力。该趋势在第三、四轮白酒牛市中表现更 为明显，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒业在前两轮白酒牛市中公司体量有限， 尚未成长为全国化的次高端白酒酒企。另一方面，前两轮白酒牛市期间，白酒主要消费 场景为满足政商务宴请需求，个人消费场景较少。2012 年国家宣布“八项规定”以后，需 求由政商务转为大众消费，并且叠加居民收入水平提升带来的消费升级，次高端价格带 逐渐成为各地宴请（婚宴）主流用酒，高端提价导致次高端性价比凸显，使得次高端白 酒在婚宴场景上的曝光度进一步提升。

第二轮牛市：业绩弹性第三年释放，第四年保持高增速。第二轮白酒牛市初期，受益于 高端酒出厂价均增长至 500 元/瓶以上，批价稳定在 800 元/瓶以上价格带，次高端性价 比凸显，业绩空间被打开。2011 年（此轮白酒牛市第三年）次高端酒企业绩较 2010 年 明显加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业营收分别同增 48.8%/71.6%/41.9%，归母净 利润增速分别为 57.8%/142.5%/155.2%，利润弹性高于营收主要系次高端酒企聚焦布 局高端化产品。2012 年次高端酒企在上一年业绩高增的势能得以保持，其中汾酒/酒鬼 酒/舍得营收分别同增 44.4%/71.8%/54.4%，归母净利润同增 70.0%/157.2%/89.5%。

第三轮牛市：高端酒批价重回 800 元/瓶，次高端业绩于 2017 年抬头。股价上，2017 年初至 2017 年 11 月 7 日间（当年白酒股价高点），山西汾酒/水井坊/舍得酒业股价增 速分别为 142.9%/161.0%/115.6%，弹性略高于茅五泸。业绩上，第三轮白酒牛市期间， 消费者对白酒品质以及品牌提出了更高的要求，催动牛市初期高端酒涨价潮，2017 年茅 五泸批价重回 800 元/瓶以上，次高端业绩弹性再显现。2017 年山西汾酒/酒鬼酒/水井 坊 / 舍 得 酒 业 营 收 同 增 37.1%/34.1%/74.1%/12.1% ， 增 速 上 较 2016 年 同 增30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒业增速下滑主要系公司在深度调整期间受冲击明显， 业绩基数较低，归母净利润增速分别为 56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，业绩弹性明显高 于高端和地产酒。

第四轮牛市：2021 年次高端价格带扩容至 300-800 元，股价和业绩双双大涨。股价 上，相比于前三轮白酒牛市，该轮白酒牛市的第三年次高端白酒在股价涨幅上明显与其 他价格带酒企拉开差距，2021 年 3 月初-7 月底期间汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业复权 股 价 增 速 分 别 为 95.3%/98.4%/149.3%/323.9% ， 同 期 茅 五 泸 股 价 增 幅 分 别 为 1.1%/16.6%/15.7%。业绩上，受益于国窖 1573 批价于 2021 年初占上 900 元大关，次 高端价格带由原先的 300-600 元扩容至 300-800 元，原先站位次高端价格带的名酒企纷 纷布局 600-800 元行业小蓝海价格带，加速驱动企业高端化发展。在此大背景下，各家 次高端酒企的业绩也水涨船高，2021 年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同增 42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，归母净利润增速分别为 72.6%/81.7%/64.0%/114.3% （同期高端酒营收同比增速均为 15%以内，茅台/五粮液/泸州老窖归母净利润增速分别 为 12.3%/17.2%/32.5%）。

1.4 地产酒与消费升级挂钩，业绩弹性释放晚于高端次高端

1. 跟随省内消费升级趋势，重新布局高价位带产品

相比于次高端白酒受高端酒提价性价比凸显，业绩迎来加速释放的情况，地产酒业绩后 周期释放的逻辑略有不同。主要原因为地产酒过去并未布局高价格带产品，通常在每轮 白酒牛市初期，跟随省内消费升级的进程，重新推出高价格带产品，考虑到新老产品更 新换代需要通过对消费者群体进行长时间的培育（通常需要 3-4 年），因此地产酒后周期 属性明显，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。每轮白酒牛市末期，通常 随着主流大单品的更迭完成，地产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。

从地产酒产品布局节奏看：1）第二轮白酒牛市初期，古井贡酒于 2008 年推出年份原浆 系列，布局百元以上价格带，叠加安徽省内于 2011 年迎来第一次消费升级，主流价格带 由百元以内攀升至 100-200 元，古井 5 年/6 年/献礼版成为省内白酒主流产品，公司业 绩也于 2011 年起迎来快速释放；2）第三轮白酒牛市初期，2015 年迎驾贡酒推出高端产 品洞藏系列，2016 年古井推出年份原浆 16 年，拉伸公司品牌力，布局 300 元以上价格 带，受益于安徽省人均可支配收入于 2016 年突破 2 万元，省内第二次消费升级启动， 主流价格带朝 200-300 元迈进，古井贡酒、洋河、今世缘等地产酒企业绩于 2018 年迎 来加速，三家酒企 2018Q2 营收分别同增 48.5%/27.0%/30.3%，增速较 2017 年明显上 升；3）第四轮白酒牛市初期，2018 年古井推出古 20，正式开启对 500 元以上价格带的 发力。另外，今世缘和洋河分别于 2019 年推出国缘 V9 和新版梦 6+，梦 6+作为洋河在 新一轮白酒牛市中的拳头产品，在省内新一轮消费升级的带动下（江苏省于 2021 年开 启第四轮消费升级，主流白酒价格带向 500 元以上发力），2021 年成长为 50 亿规模大 单品，未来将朝百亿发力。

2. 前两轮白酒牛市：地产酒业绩弹性明显滞后

第一轮白酒牛市中（2004-2007 年），地产酒于 2006 年起才呈现出高速增长趋势，古 井贡/洋河营收分别同增 47.4%/56.7%，超赢高端酒整体板块 24.4/33.7pct。归母净利润 分别同增 162.0%/224.9%，超赢高端酒整体板块 106.9/169.8pct；第二轮白酒牛市中 （2009-2012 年 9 月），2011 年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长，其中古井 贡/洋河/金种子酒营收分别同增 76.0%/67.2%/27.9%，超赢高端酒整体板块 31.0/22.2/- 17.1pct ；归 母 净 利 润 分 别 同 增 80.5%/80.0%/167.3% ， 超 赢 高 端 酒 整 体 板 块 27.5/27.0/114.3pct。

3. 第三轮白酒牛市：地产酒股价、营收、利润均现后周期属性

从股价来看：涨幅引领白酒行业。2018 年上半年，地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前 列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价的涨幅分别为 47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股价截至 2018 年 7 月 16 日），同期茅台/五粮液/泸州老 窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为 10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/- 7.9%/-21.5%/21.5%。

从营收来看：高基数下增速仍保持上扬。地产酒公司营收自 2016 年下滑之后，由 2017 年开启反攻之路，并且 2018 年在上年较高基数的情况下仍能保持高增长势头。其中古 井贡/口子窖/洋河/今世缘 2018 年营收分别同增 24.7%/18.5%/21.3%/26.5%，较上年 上涨 8.8/-8.8/5.4/11.1pct，口子窖营收增速的下滑系公司对产品结构的调整所致，着眼 于高档产品从而导致对作为主要产品的中档白酒有一定的忽视。

从业绩来看：利润弹性大于收入弹性，“一降两升”特质显著。2018 年古井贡/口子窖/洋 河 / 今 世 缘 归 母 净 利 润 同 增 47.6%/37.6%/22.5%/28.5% ， 毛 利 率 分 别 为 77.8%/74.4%/73.7%/72.9%，同比 2017 年提升 1.3/1.5/7.2/1.2pct，收入和归母净利润 均触及上轮牛市高点。另外，地产酒的利润释放弹性大于收入弹性，主要系白酒牛市后 期，地产酒对主流单品的培育进入成熟期，公司通常会缩减费用以保证终端价盘的稳定， 从而带动毛利率与净利率双增。根据公司年报显示，2018 年古井贡/口子窖/洋河/今世缘 销售费用率分别同比下降 0.3/1.0/1.4/-1.2pct，管理费用率同比下降 1.2/0.9/0.6/2.0pct。

4. 第四轮白酒牛市：2021 末地产酒弹性显现，但因“灰犀牛” 中道崩殂

地产酒利润弹性由 2021Q1 开始释放，截至 2021 第三季度，古井贡/口子窖/洋河/今世 缘营收同比 2019 前三季度增长 23.2%/4.7%/4.0%/29.6%，归母净利润同比 2019 年前 三季度增长 10.6%/-11.2%/0.9%/31.3%（口子窖归母净利率下滑主要系公司营销费用 投入明显增加）。我们在 2022 年 2 月 4 日所发深度报告《2022 或迎业绩“大年”——浅析 地产酒发展周期中》中所述，地产酒于 2021 年下半年抬头，但相比次高端增速较慢，业 绩弹性截至 2021 年末尚未完全释放。根据我们春节期间对苏皖两大市场实地调研结果 反馈，春节期间古 16/20 在安徽省内动销良好，呈现出对古 8 快速迭代，国缘四开以及 梦 6+在江苏省内放量顺利，因此我们预计 2022 年有望迎来加速，缩小其与全国性次高 端名酒企之间的差距。但后因疫情封控扰动叠加国际局势对我国宏观经济的影响，消费 板块整体迎来明显回调，地产酒业绩释放的进程“中道崩殂”，本轮白酒牛市在多项“灰犀 牛”因素的扰动下提前结束。

2、中途需历多次盘整，牛市末遇“戴维斯双杀”

该段将分析每轮牛市末期白酒股在股价、估值、业绩、熊市持续时长以及回调力度等方 面的变化，来判断本轮年初白酒板块回调（2022 年年初至 4 月期间）是代表第四轮白酒 牛市的结束，还是受“灰犀牛”事件影响的短期震荡，为后续如何布局下一轮白酒新周期 的开启提供指引。

2.1 历轮牛市末期估值遭遇腰斩，业绩增速明显放缓

第一轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅 68.6%，回调时长近一年。从股价来看，2008 年茅五泸股价最大跌幅分别为 63.3%/77.3%/65.2%，PE 从 2007 年末的 101/127/160 调整至 19/27/16 倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒业最高股价跌幅分别达 80.9%/89.1%/75.3%/77.6%，PE 从 61/117/96/190 下调至 17/18/13/33，次高端酒企 股价平均下跌幅度达到 80.7%。从业绩来看，受国际金融危机影响，国内宏观经济增速 放缓导致白酒需求减少，多数酒企业绩于 2008Q3 放缓，2008Q4 迎来负增长，其中高端 酒茅/五/泸 2008Q4 营收分别同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，其他酒企山西汾酒/酒鬼酒/ 水井坊/舍得/古井贡营收增速分别为-15.9%/+73.7%/+5.2%/-26.5%/-20.7%，业绩和 估值惨遭“戴维斯双杀”。从持续时长和回调力度来看，本轮回调自 2008 年初起至同年 11 月份抬头，总计耗时近一年，之后白酒板块在一个月内迎来反弹（2008 年 11 月初-2008 年 12 月 初 ）， 高 端 白 酒 在 股 价 上 平 均 上 涨 40.9% ， 茅 / 五 / 泸 分 别 增 长 43.5%/39.0%/40.3%。

第二轮牛市结束：高端酒股价平均跌幅 59.8%，次高端下滑力度更甚。从股价来看， 2012 年“八项规定”公布以来至 2014 年行业深度调整期间，茅/五/泸股价最大跌幅分别 为 54.2%/62.5%/62.7%，PE 从 2012 年末的 28/20/23 倍下调至 9/6/6 倍；次高端山西 汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为 71.7%/83.1%/79.5%/74.7%，对应 PE 从 47/90/41/49 倍下调至 10/-107/-9/-92 倍，次高端板块股价平均下跌 77.2%，跌幅相 对高端更加明显。从业绩来看，2012 年底宏观经济放缓叠加“三公消费”限制令的出台， 白酒需求表现为断崖式下滑，多数酒企业绩于 2012Q4 放缓，2013Q1 起迎明显下降，其中次高端下滑幅度更高，2013Q1 汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得营收分别同比+26.3%/- 62.3%/-49.5%/-4.3%，Q2 营收情况进一步恶化，四家酒企增速分别为-20.7%/-55.0%/- 62.6%/-23.8%，白酒板块整体迎来“戴维斯双杀”。从持续时长和抬头力度来看，本轮 白酒牛市结束于 2012 年 7 月初，之后进入深度调整期，2014 年年初抬头，总计耗时 1 年半左右，创历轮白酒牛市回调之最，之后在 3 个月时间内高端酒率先在股价上迎来回 补，高端酒整体上调 34.8%，其中茅/五/泸分别上涨 52.2%/26.8%/25.5%。

第三轮牛市末期：高端酒股价平均跌幅 43.6%，业绩增速明显放缓。从股价来看，2018 年茅/五/泸最大股价跌幅分别达 35.8%/45.9%/49.2%，平均跌幅为 43.6%，PE 分别从 34/33/36 倍下调至 21/15/16 倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股价跌幅分别为 54.7%/51.2%/57.6%/58.5%，四家酒企股价平均跌幅为 55.5%，PE 由 53/47/70/109 倍 下调至 19/22/23/20 倍，下滑幅度和震荡时间均小于前两轮，主要系白酒消费场景的转 变避免业绩因政策影响出现断崖式下跌，业绩抗风险能力增强为白酒股筑起估值底（多 数白酒酒企 PE 均保持在 20 倍以上）。从业绩来看，2018Q3 多数白酒酒企营收在对内 “ 去杠杆 ” ，对外 “ 贸 易 战 ” 的双重影响下放缓，茅 / 五 / 泸 营 收 增 速 分 别 为 +36.5%/+23.3%/+18.4%，较 2017 年同期增速下滑 9.1/14.4/6.3pcts。从持续时长和 抬头力度来看，此轮牛市从 2018 年 6 月开启调整至 2018 年 11 月初再抬头总共耗时四 月有余，之后在一个月的时间内高端酒整体回调上涨 20%左右，其中茅/五/泸在股价上分别增长 19.9%/19.2%/25.0%，相比过去两轮白酒牛市，第三轮白酒牛市在回调时间 上明显减少，但在短期回调力度上也弱于上两轮。

三轮白酒牛市末期酒企在股价、估值、持续时长和抬头力度等交易数据来看：1）在股价 调整幅度上 ， 高 端 白 酒 板 块 在 过 去 三 轮 白 酒 牛 市 回 调 中 分 别 平 均 下 滑 68.6%/59.8%/43.6%，次高端股价分别下滑 80.7%/77.2%/55.5%，高端酒股价回撤力 度均在 40%以上，次高端回撤 50%以上，且回撤力度逐轮减小。2）在持续时长上，第 三轮白酒牛市相比前两轮明显缩短，主要系白酒消费场景由政商务转向大众消费，行业 抗风险性增强，避免因政策因素导致业绩大幅下滑的风险，我们认为第四轮白酒牛市整 体逻辑与第三轮较为相似，并不会经历长时间性的回调。3）在抬头力度上，三轮白酒牛 市结束后的第一波高端酒的回调力度分别为 40.9%/34.8%/21.4%，抬头力度的下滑主 要系熊市期间股价调整的幅度降低，白酒行业已构筑估值底。

2.2 每轮牛市中均有震荡，估值“单杀”并不影响长期基本面向好趋势

除去每轮牛市末因估值和业绩“戴维斯双杀”，白酒牛市彻底结束之外，在每轮白酒牛市 的期间，受“灰犀牛”事件影响，也迎来过中等程度的震荡回撤，分别为 2005 年、2010 年、2015 年、2020 年和 2021 年，期间板块受情绪影响短期估值下调，但不改白酒酒企 长期基本面向好的趋势。这些受“灰犀牛”事件影响出现的短期震荡回撤在回调力度和持 续时间上均明显弱于每轮牛市末。第一轮牛市期间震荡：2005 年 4-6 月股权分置改革，高端酒平均下滑 23.6%。从股 价来看，茅/五/泸股价跌幅分别为 26.0%/17.8%/29.3%，PE 从 4 月底的 27/25/88 倍下 调至 17/21/69 倍，高端三家股价平均跌幅为 23.6%，明显弱于白酒牛市末期高端酒整 体 68.6%的回调幅度。从业绩来看，2005 年白酒板块身处黄金十年，基本面向好，以老 窖为例：公司 2005 年起对旗下高端大单品国窖 1573 开启放量，推动自身高端化发展， 因此此轮股价上的下滑主要系股权分置改革试点工作，投资者在情绪上转为谨慎，白酒 板块在估值上迎“单杀”。从持续时长来看，本次受“灰犀牛”事件影响导致的震荡持续时长 为 1 月左右，明显低于第一轮白酒牛市结束时近一年左右的回调力度。

第二轮牛市期间震荡：2010 年初流动性收紧导致 A 股整体调整，高端酒平均下滑 37.2%。为应对国际金融危机，银监会 2010 年通过制定和实施一系列银行业务监督管 理办法，猛打四套“监管拳”，对贷款进行严格管理从而给流动性风险扎上篱笆。在此背 景下，流动性的紧缩导致 A 股整体市值下滑，白酒板块也在 2009 年快速反弹后迎来向 下调整。从股价来看，2009 年 12 月至 2010 年 5 月期间，茅/五/泸复权股价下滑幅度分 别为 30.7%/29.1%/45.3%，PE 分别由 38/49/39 倍下调至 27/26/21 倍，高端酒板块三 家股价平均下滑 37.2%（明显小于第二轮白酒牛市末期 59.8%的回调程度）。从业绩来 看，此轮震荡期间，多数白酒酒企业绩相比上年同期反而迎来加速增长，其中 2010Q1， 茅/五/泸营收分别同增21.0%/34.6%/13.3%，较2009Q1增速分别增长5.5/2.1/4.2pcts， 白酒股在业绩上向好的趋势尚未改变。从持续时长来看，本次因流动性导致的白酒板块 回调持续时长为 6 个月左右，多数白酒酒企股价于 2010 年 5 月下旬抬头。

第三轮牛市期间震荡：2015 年股市泡沫破裂，高端酒平均下滑 39.5%。2015 年 6 月 15 日，中国股市泡沫破裂，当天从 5170 点高位突然回撤，大跌 103 点，创业板也连失 3900 点、3800 点、3700 点三个整数关口，市场迅速陷入极大的恐慌和大面积的踩踏之 中 ， 白 酒 股 股 价 也 在 短 期 内 快 速 回 落 。从 股 价 来 看 ， 茅 / 五 / 泸 分 别 下 跌 35.8%/35.1%/43.8%，PE 分别由 21/23/51 倍回调至 13/15/29 倍。从业绩来看，2015 年，白酒逐步走出行业深度调整期，多数酒企业绩上自 2015Q1 迎来反弹，其中茅/五/ 泸 2015Q1 营收分别同增 15.6%/0.2%/22.0%，并于 2015 年 Q3 加速增长，可以看到 股市泡沫的破裂对白酒行业的基本面并无影响。从持续时长来看，此轮因中国股市泡沫 破裂导致的“灰犀牛”持续时长约为 3 月（2015 年 5 月末至 2015 年 8 月末）。

第四轮牛市期间第一次震荡：2020 年初疫情突发，高端酒平均下滑 17.6%。2020 年 初，受武汉疫情封控影响，投资者对于经济受疫情影响程度并不清晰，从而引发市场恐 慌，消费板块在短时间内迎来整体下调。从股价来看，茅/五/泸在 2020 年初分别下滑 22.7%/30.9%/4.3%，估值由 38/33/30 倍下调至 31/24/22 倍，高端三家股价平均下滑 17.6%。从业绩来看，疫情仅仅在 2020Q1 对酒企业绩造成短期影响，随后市场意识到 白酒长期基本面依然向好，开启快速补涨。从持续时长来看，武汉疫情始于 2019 年年 底，于 2020 年 3 月 18 日解除对武汉全城的封控，白酒板块也于 2020 年 3 月 19 日迎 来普涨，此轮震荡持续时间与疫情封控时间线紧密挂钩，总共持续 2 个月左右。

综合上述五次因“灰犀牛”事件引发的白酒板块震荡，就各大白酒酒企在股价、估值以及 持续时长等交易数据来看：1）在股价调整幅度上，白酒龙头贵州茅台复权股价分别下滑26.0%/30.7%/35.8%/22.7%/27.7%，除第三轮白酒牛市期间因中国股市泡沫整体破裂， 跌幅超 35%以外，其余 4 次震荡期间下调幅度均于 30%以内。高端白酒板块分别回调 23.6%/37.2%/39.5%/17.6%/40.0%，五次震荡高端酒股价平均下调 31.6%，明显弱于 白酒牛市结束期间回调幅度。2）在持续时长上，除第二轮白酒牛市期间因流动性收窄导 致白酒板块震荡时长 6 月之外，其他 4 次受“灰犀牛”因素引发的震荡时长均在 3 月以内， 并且第四轮白酒牛市期间第一次受疫情封控引起的震荡持续时长仅 2 月有余，明显短于 每轮牛市结束白酒板块调整时长。

2.3 该轮回撤为板块震荡，“复苏”成行业主旋律

本轮白酒回撤仍为“灰犀牛”震荡，第四轮牛市后续有望“复苏”。从股价来看，2022 年年 初至 3 月末低点茅/五/泸股价跌幅分别为 28.1%/42.0%/35.4%，平均跌幅为 35.2%， 低于前几轮牛市结束时 40%以上的回撤力度。另外，白酒龙头贵州茅台回撤力度也与前 几轮牛市震荡期间较为相似（茅台股价下调力度于 30%以内）。从估值来看，茅/五/泸 PE 分别从 55/69/52 倍下调至 40/25/33 倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得股价由 76/90/56/69 倍下调至 44/39/28/31 倍，多数酒企市盈率仍位于 30 倍以上，估值上并未 杀透。从业绩来看，2022 年春节期间各家酒企仍实现“开门红”，高端表现平稳，部分指 标存在亮点，次高端虽相比去年同期略有降低，但景气度仍维持上行趋势，地产酒业绩 弹性也进入加速释放期。Q2 我们预计多数白酒酒企受 4、5 月份疫情封控扰动，业绩将 迎来放缓，但是在三季度中秋国庆旺季的加持下，白酒行业在业绩上有望迅速迎来反弹。从持续时长来看，本轮震荡从 2021 年年底受宏观影响显露颓势，于 2022 年 3 月中下旬 重新抬头，回调时长 3 月有余，明显短于前几轮白酒牛市结束后调整时长。综上所述，我们认为 2022 年初白酒行业的这一轮回撤并非代表第四轮白酒牛市的结束， 估值和业绩上并未形成“戴维斯双杀”，而是由于国际形势的动荡叠加突发疫情封控，催 生市场恐慌情绪，导致 A 股整体板块短暂回撤。该轮白酒牛市期间，受疫情反复影响， 此类中型震荡的次数相较于前几轮会明显增加。我们预计未来随着疫情的边际改善和经 济面的回暖，“复苏”将成为行业主旋律，白酒板块有望在三季度旺季加持下，由业绩驱 动再次升温。

2.4 下行空间有限，估值具备韧性

1. 相对估值法：对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间

对比海外烈酒酒企：国内白酒龙头成长性更优。从营收的角度来看，茅台在营收规模上 已经与帝亚吉欧不相上下，大幅领先保乐力加。另外，在世界烈酒龙头处于平稳的饱和 状态下（2012-2021 年帝亚吉欧营收 CAGR 为 2.3%；保乐力加营收 CAGR 为 0.5%）， 贵州茅台仍然能够保持双位数以上的快速增长（2012-2021 年公司十年营收 CAGR 达 15.3%）；从盈利能力来看，虽然帝亚吉欧和保乐力加近几年通过优化品类的销售组合， 将净利润的提升作为经营的主要重心，但在企业盈利能力上相比贵州茅台仍明显落后， 茅台/帝亚吉欧/保乐力加三家公司2012-2021年净利润CAGR分别为8.3%/1.2%/1.1%。从经营性现金流角度来看，帝亚吉欧和保乐力加已进入成熟稳定的经营周期，而贵州茅 台仍处于快速成长期，公司经营性现金流从 2017 年的 221.5 亿元增长至 2021 年 640.3 亿元。从估值角度来看，2015-2021 年帝亚吉欧和保乐力加 PE（TTM）平均值分别为 29 倍和 42 倍，而茅台在此 6 年间平均 PE（TTM）为 32 倍。考虑到茅台具备更强的增长和 盈利能力，在资本市场中更易受到投资者的青睐，我们认为贵州茅台在市盈率上应高于 帝亚吉欧和保乐力加等海外烈酒龙头，因此，对标海外可比公司，茅台在估值上仍然具备上涨空间。

对比海外奢侈品公司：两者属性类似，茅台盈利能力相对更强。茅台与爱马仕品牌价值 相当，并且在各自所在的行业中均具有较强的定价权和投资价值。茅台酒一直是白酒行 业的风向标和天花板，具备圈层、礼品、收藏等奢侈品属性。爱马仕的产品在行业中具 备极强的定价权，且部分产品由于产量少以及限量销售，具备一定的投资价值（在 1980- 2015 年的 35 年时间里 Hermes 的 Birkin Bag 收益率为 14.2%，同期标准普尔 500 指数 的名义收益率为 11.66%）。从营收的角度来看，茅台近十年在营收规模和增速上均领先 于爱马仕（2012-2021 年茅台营收 CAGR 为 15.3%，爱马仕为 8.4%），并且从未出现过 负增长。而爱马仕在 2020 年由于疫情营收同比-7.2%，在营收上的稳定性是茅台相较爱 马仕的一大优势。从盈利能力来看，茅台在净利率上一直领先于爱马仕，近 10 年均保持 在 50%左右，2021 年上涨至 52.5%，远高于爱马仕的 27.2%。从资产收益率看，2021 年茅台 ROE 为 30.6%，而爱马仕为 29.2%略低于茅台，较高的投资回报率也是吸引投 资者的一大原因。从估值角度来看，过去 10 年，贵州茅台和爱马仕 PE（TTM）平均值分别为 27 倍和 47 倍，并且自 2017 年起，爱马仕每年平均 PE（TTM）均维持在 40 倍 以上，因此，相比国际奢侈品龙头爱马仕，我们认为茅台的估值中枢有望稳定在 40 倍以 上。

2. 绝对估值法：利率变化影响货币流动性，茅台估值有望继续提升

在绝对估值法中，资金的无风险收益率与当前市场上资金的流动性息息相关，资金流动 性的宽裕与否也直接影响了股市的估值。首先在自变量的选择上，我们通过对十年期国 债和美债与茅台动态市盈率之间的关系进行线性回归分析，自 2016 年 1 月起十年期美 债与茅台 PE（TTM）之间的 r=-0.76（较强负相关关系），十年期中国国债与茅台 PE（TTM） 之间的 r=0.31（较弱正相关关系），发现十年期美债与中国白酒龙头在市盈率上关联更 加密切。另外，根据我们所做敏感性分析，十年期美债利率提升 1pct，茅台估值将下滑 14%左右。

加息力度有望放缓，高端白酒估值重新抬头。从当前美国的加息幅度来看，为了抑制居 高不下的通胀，美联储从今年 3 月开始已连续加息 4 次，累计加息 225 个基点。截至目 前，美国国内债券价格自 7 月以来逐步企稳，根据 7 月 CPI 报告显示，美国 7 月份 CPI 为 8.5%，低于市场预期 8.7%，通胀数据全线回落。另外，根据美联储 7 月会议纪要显 示，多位政策制定者首次承认有加息过度的风险，并且认为可能在未来某个时间点放缓加息力度，同时评估政策的累积调整对经济活动和通胀的预期。一旦政策利率达到足够 限制性水平，可能会将该水平保持一段时间，以此确保通胀稳定地回落到 2%的正轨。我们认为，本次加息周期结束之后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观 经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。

3、地产酒业绩弹性尚未完全释放，第四轮牛市有望持续

从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：1）高端提 价开启新一轮白酒牛市；2）次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；3）地产酒受益于 大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。而第四轮白酒牛市中，2019 年迎来高端酒抬 头；2020 年疫情期间高端酒因抗风险能力较强，业绩并未受损，股价迎来巅峰；2021 年 次高端受益于价格带扩容，业绩加速释放，根据我们年初深度报告《2022 或迎业绩“大 年”——浅析地产酒发展周期》中所述，由于地产酒后周期属性明显，2022 年业绩弹性有 望加速释放，但 2022Q1 疫情扰动对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短 期承压，中道崩殂。因此从价格带轮动节奏来看，我们认为第四轮白酒牛市也仍未结束， 后续随着白酒行业的整体“复苏”，除高端酒外，我们认为地产酒的业绩弹性仍有望延续。

3.1 地产酒主力产品迭代完成，代表一轮白酒牛市结束

根据我们在第一部分中所述，每轮白酒牛市末期，通常随着主流大单品的更迭完成，地 产酒酒企业绩增速放缓，标志着本轮白酒牛市正式结束。本段将通过洋河股份和古井贡 酒两家地产酒代表企业在前两轮白酒牛市中的产品更迭节奏，来阐明本轮白酒牛市尚未 真正结束。

洋河股份：“M6+”在营收中占比仍然较低，未来将向百亿冲刺。1）第一轮白酒牛市中， 在 2007 年以前，海之蓝为洋河拳头产品。08 年以后洋河配合省内第一次消费升级趋势 主推产品调整至天之蓝，推动公司产品结构的第一次整体上移，但在营收占比上海之蓝 仍存优势；2）第二轮白酒牛市中，天之蓝逐渐成长为公司大单品，带动洋河 2008-2012 年间营收年均增长超 50%，净利润年均复合增速更是超过 60%；3）第三轮白酒牛市中， 从 2016 年起，洋河加大对梦之蓝品牌的宣传投入，同时对全线产品提价，除此以外还推 出超高端手工班对品牌力进行拉伸，带动洋河第二次产品结构升级，但当时主力产品仍 以海天为主，两者在营收中占比近 50%。3）第四轮白酒牛市中，2019 年底，作为“梦 6” 的升级版，“梦 6+”正式发布，在省内第四次消费升级的浪潮中，梦 6+营收占比逐渐超 越海天，但仍具备很高的成长空间，按公司计划梦 6+最终目标是实现百亿大单品，尚未 进入业绩稳定期。

古井贡酒：古 8 仍为主力产品，古 16/20 加速迭代中。1）第二轮白酒牛市中，安徽于 2011 年才迎来省内第一次消费升级，主流价格带由百元以内上升至 100-200 元，省内古 5 逐渐代替献礼版成为主流白酒产品。2）第三轮白酒牛市中，2016 年安徽省内第二次 消费升级开启，主流价格带朝 200-300 元发力，古 8/古 16 开启对古 5 的迭代，但在营 收占比中古 5 仍为公司拳头产品，古 8 隐隐有赶超之势。3）第四轮白酒牛市中，随着安 徽省内居民消费能力的不断增强，古 8 及以上产品在营收中占比不断提升，当前在产品 矩阵上，古 8 在年份原浆中营收占比接近 50%，为公司第一大单品，但古 16/20 等高端 产品呈快速迭代之势，该趋势在 2022 年春节期间尤为明显，后续因受疫情扰动和宏观 经济下行影响，消费升级趋势有所放缓。

3.2 端午消费场景快速回补，旺季有望重新抬头

另外，根据我们端午期间和多位经销商以及对合肥市场的草根调研情况来看，我们认为 疫情不改安徽以及江苏省内消费升级进程，两省白酒基本面依然向好，尤其是徽酒龙头 业绩确定性更强：

古井经销商：疫情防控降级，动销开始恢复。根据经销商调研，4 月份受限于省内疫情 严控白酒终端消费场景严重缺失，5 月初起安徽省内管控措施迎来降级，大部分地区的 餐饮及婚宴场景均已恢复，并且于6月份迎来快速回补，二季度回款达全年任务的75%， 创历史新高。从价盘情况来看，公司从三月初起对市场价格进行严格监管，整体批价保 持稳定处于有效掌控中，端午小旺季期间，古 16 和古 8 两款大单品批价略有下滑（古 16 环比下滑 10-20 元/瓶；古 8 环比下滑 10 元/瓶左右）属正常现象。整体来看，端午 期间经销商任务量不大，仍将以维护市场价盘的稳定以及渠道补货为目标，为三季度白 酒旺季的开启做好准备。

口子窖经销商：打款进度正常，产品结构优化。根据渠道调研反馈，部分经销商一季度 回款进度为 50%以上（此前一季度回款进度 30%+）。产品结构方面，受益于公司对高 端产品渠道的精耕细作（按照不同产品属性重新划分渠道），兼香 518、口子窖 10 年和 口子窖 20 年三款高端单品在公司营收中的占比快速增长，带动公司势能持续增长。未来 随着安徽省次高端价位带的持续扩容，口子 10 年及以上产品的高增速有望保持。

迎驾经销商：回款进度良好，价盘严格管控。从回款来看，部分经销商一季度回款 50% 左右，二季度回款超过 60%，单季度回款比例在 15%左右。另外，一季度结束时多数经 销商库存良好（1-2 月），经销商信心充足拿货热情高，因此即使二季度受疫情扰动短期 业绩有所承压，但我们预计有望在三、四季度实现回补，完成全年任务目标问题不大。

江苏草根调研情况：4，5 月份受疫情影响，终端明显承压。6 月份疫情迎边际利好，省 内白酒市场经历了报复性消费，当前进入 7 月之后步入平稳期，整体市场仍处于淡季， 多数经销商在观望今年中秋节期间的促销政策。从经销商拿货态度来看，疫情后经销商 信心逐步恢复，但在备货意愿上，今年中秋期间预计将好于 20 年但弱于 21 年。从终端 进货意愿上，由于 4，5 月份多数终端消费场景缺失，终端门店进货意愿减弱，货龄相对 较长（多数产品出厂日期为 2021 年年底），6 月份市场热度提升后，终端门店主信心逐 步恢复，在拿货选择上倾向于储备大流通或高毛利产品。

4、看好高端酒强韧性，关注地产酒业绩弹性

4.1 贵州茅台：全方位改革加速落地，高质量提速可期

2021 年 8 月新任董事长上任后，产品和渠道端动作频频。产品端，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台 1935 和珍品茅台补位；渠道端，持续落实茅台价格市场化， 多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，近期上线电商新渠道，补充茅台 C 端渠道短板， 让我们看到了一个全新的茅台，一个持续向上的茅台。2022 年公司营收目标增速 15% 左右，一季度顺利实现开门红，随着公司全方位改革的效果显现，全新的茅台值得期待。分产品来看，茅台酒方面，2022 年上半年实现营收 499 亿元左右，同比+16.2%，营收 增速创近两年新高，预计系非标同比增量及直营渠道放量。系列酒方面，2022 年上半年 实现营收 76 亿元，同比+25.4%，延续了较高增长。考虑到 22 年对应基酒量明显增长 （18 年基酒产量较 17 年同增 16.0%），我们预计 22 年公司收入较 21 年将迎来明显加 速。分渠道来看，2022 年上半年公司直销渠道营收同比增长 120.4%，占比提升至 36.4%， 再创历史新高；经销渠道营收同比小幅下降 7.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外， 公司推出 i 茅台作为电商新平台，亦是公司 C 端渠道改革的一项重要举措，对后续茅台 系列产品的量价稳定和消费者培育有积极意义。此外，截至 2022 年上半年公司国内经 销商数量为 2084 家，经销体系趋于稳定。

4.2 五粮液：脚踏实地，行稳致远

行稳致远，全年定调双位数增长目标。面对经济形势和疫情发展的不确定性，公司脚踏 实地，价盘为先，全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：2021 年年末 公司小幅调整第八代五粮液出厂价，未来随着公司主动调酒量价关系，预计普五批价稳 中有升，经典五粮液在超高端价位带的布局将带动品牌势能持续提升。另外，系列酒方 面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收贡献新的增量。渠道端：优化 完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，在深耕渠道的同时进一步 提升公司盈利能力。市场端：稳定传统优势市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场， 持续夯实公司全国化布局。分产品来看，2021 年公司五粮液酒和系列酒分别实现收入 491.1 /126.2 亿元，同比 +11.5%/+50.7%；五粮液酒实现销量 2.9 万吨，同比微增 4%；系列酒收入高增，其中 销量同比增长 15%，吨价提升明显，为公司营收提供新的驱动力；分销售模式来看，2021 年公司直销/经销渠道分别实现 116.0/501.4 亿元，同比+64.4%/+10.5%，直销渠道占 比提升助力公司盈利能力增强；分地区来看，2021 年东部/南部/西部/北部/中部收入同 比+32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/+31.9%，全国化布局得到进一步的稳固，各地区 均衡发展。

4.3 泸州老窖：国窖进发新百亿，特曲全国化进行时

产品端，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，品牌矩阵日臻完善。在产能上，公司 2016 年底投资 74 亿元的技改项目一期已于 2020 年投产，第二期计划在“十四五”末完成，届时累计新增基酒产能将达 10 万吨，新增储酒能力 38 万吨，充足的产能将支撑公 司长期发展；渠道端，公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强 化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，消费者认知度不断提升。另外，在对员工 的激励上，2021 年 12 月公司正式向 441 名高管和业务骨干授予限制性股票 692.86 万 股，进一步提升了公司内部员工积极性。产品结构持续优化，高中低价格带大单品清晰。从产品结构来看，2021 年公司中高档酒 /其他酒类营收分别为 184.0/20.2 亿元，同比+29.2/-8.7%，中高档酒在公司营收中占比 进一步提升至 89.1%，其中国窖和特曲贡献主要营收增量。2021 年公司华东、华北地区 低度国窖放量明显，在 600-800 元价格带市占率提升较快；高度国窖市占率稳步提升， 价盘稳中有升，带领国窖品牌朝新百亿迈进。此外，经历阶段性调整之后，2021 下半年 特曲亦实现了较高增速，全国化进程加快。另外，在中低端价位带，公司以二曲为蓝本， 推出黑盖大单品，剑指 50-100 元价格带。

4.4 山西汾酒：“抓青花、强腰部、稳玻汾”，汾酒复兴在途中

省外市场开拓加力，全国化进度加速。2021 省内/省外市场分别实现营收 80.7/117.4 亿 元，分别同比+34.6%/+49.5%，2022Q1 省内/省外实现营收 38.5/66.3 亿元，分别同比 +31.3%/+52.5%，2021/2022Q1 省外市场占比分别提升 2.6/3.5pct 至 59.3%/63.2%， 省外渠道拓展亦同步进行，2021 年公司省内/省外经销商数为 728/2796，分别增加 83/545，2022Q1 合计增加 93 家经销商预计仍以省外为主，在“1357+10”的市场布局下， 2021 年南方市场销售平均增幅达 60%以上，同时 Q1 公司电商平台收入同增 73.2%， 彰显汾酒在品牌复兴与全国化战略下，消费者品牌认知度不断提高。“抓青花、强腰部、稳玻汾”，增长可期。公司计划 2022 年营收同比增长 25%左右，目 标较为保守，当前汾酒复兴正在途中，产品端青花汾酒势头正盛，玻汾以品质赢得消费 者口碑，渠道反馈在配额制下公司产品需求旺盛；市场端在“1357+10”的市场布局下，以 长三角和珠三角为代表的南方市场仍有较大开拓空间，持续看好汾酒未来发展。

4.5 洋河股份：变革进行时，产品渠道齐优化

“十四五”开局顺利，看好公司长期发展。“十四五”初年，公司在新管理层的领导下超额 完成年初速定营收同增 10%的目标，未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进 一步的提升：1）产品端：高端产品 M6+在 600-800 元次高端价格带放量优势明显，M3 水晶版将跟随 M6+完成产品导入工作，预计后续梦之蓝系列在营收占比中将稳固提升；2）渠道端：目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平 有望迎来提升。另外，员工持股计划落地进一步提升内部员工积极性，我们看好公司未 来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。省外市场高增，全国化夯实。分地区来看，2021 年公司分别在省内/省外市场实现营收 118.0/135.5 亿，同比+18.1%/+22.0%，省内受益于主流价格带朝 500 元以上发力， M6+放量带动营收高增。省外受益于公司渠道改革，全国化进程持续夯实。结合经销商 数量来看，2021 年新增 1691 家同时减少 2600 家经销商，渠道结构持续得到优化，市 场价盘与渠道利润也较为稳固，蓄力中长期良性发展。

4.6 今世缘：四大战役推进全年发展，“十四五”规划稳步推进

产品结构持续优化，盈利能力不断提升。2022 年是公司“十四五”战略规划纵深推进之年， 也是实现营收超百亿目标承上启下之年。为完成 2022 年营收 75 亿元、力争 80 亿元的 目标，公司设置了清醒的战略目标：产品端，2021 年公司针对国缘四开提价、产品换新 上市，根据我们春节期间对江苏市场的走访，四开和对开在省内动销旺盛，持续夯实公 司营收基本盘。另外 V 系列涨价明显，拉高公司品牌形象，承接省内消费升级的红利， 为营收提供新增速；市场端，江苏省内市场潜力大，苏酒双龙头有望竞合发展，省外以 长三角为核心，推动全国化进程。公司战略明确、战术明晰，我们看好公司“十四五”战略 规划如期实现。分地区来看，2022Q1 公司省内/省外分别实现营收 27.9/1.9 亿元，同增 25.8%/10.6%， 省内来看，苏中和淮海两大市场表现高增，营收同增 36.0%/39.3%，公司对省区渠道的 精耕细作取得良好成效。结合经销商数量来看，一季度公司经销商总数减少 40 家至 1011 家，经销商团队质量有所提高。

4.7 古井贡酒：业绩确定性强，产品高端化趋势明显

全年规划留有余力，看好公司产品矩阵优化。公司也制定 2022 年度经营计划，计划实 现营收 153 亿，同增 15.3%，利润总额 35.5 亿元，同增 11.9%，结合过去几年目标跟 实际完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。从近期的渠道跟踪来看，古 8 及以上 产品稳步放量，古 20 动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。中长期来看，公司省内龙 头地位稳固，造血功能持续强化，受益于省内主流价格带朝 300 元以上发力，在次高端 价位带市占率有望进一步提升；省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升， 看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。根据我们端午节前对安徽市场的草根调研情况，进入 5 月份以来，合肥市场的婚宴及餐 饮场景已基本恢复正常，白酒在婚宴以及送礼的带动下动销景气度高。价格上，部分高 端产品售价稳中有进，其中古 20 由春节期间的 550 元/瓶上涨至 580 元/瓶；陈列和推 广力度上，古井在渠道的推力和陈列的货架均优于省内其他竞品；产品库存上，烟酒店 库存消化良性，古 8/16 出厂日期基本在 2022 年 3-4 月，在出厂日期上相对竞品存明显 优势。另外，进入 7 月以来，虽然皖北疫情反复，但合肥等其他拳头市场并不受该轮疫情影响，谢师宴等场景正如火如荼举办中，白酒消费场景良好。

4.8 迎驾贡酒：洞藏起势明显，公司势能不断提升

产品结构不断优化，省内市场持续深耕。目前 2021 年省内迎来第三波消费升级，主流 价格带朝 300 元以上发力，虽然短期受疫情波动影响，该趋势略有延缓。但从长期来看， 次高端价格带的快速扩容有助于带动洞藏 16/20 年业绩加速增长，“徽酒三杰”有望垄断 次高端价格带，省内白酒格局从此消彼长演变为竞合发展。产品端，洞藏 6/9 年为目前 主力单品，目前专注县级市场深耕，在中高端价位带与省内其他两家龙头酒企错位竞争。未来洞藏 16/20 年有望承接省内消费升级红利，面向省会市场接棒发力，从而带动公司 盈利能力进一步提升。市场端，省外市场，公司以江苏市场作为核心，聚焦洞藏系列的 导入工作，以提升省外市场在公司营收中的占比；省内市场，目前已在六安、合肥站稳 脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量。展望未来，随着公司洞 6/9 的 渠道深耕和洞 16/20 迭代升级，我们看好公司未来势能迎来提升。分产品来看，2021 年公司中高档白酒/普通白酒实现收入 30.8/12.3 亿元，同增 44.7%/10.7%，中高档白酒占比 71.5%，同比提升 5.7pct，产品矩阵持续优化。分地区 来看，2021 年公司在安徽市场实现营收 27.3 亿，同比+36.8%，主要系受益于省内第三 轮消费升级，洞藏放量带动产品结构及盈利能力均进一步提升；在省外市场 2021 年公 司实现收入 15.7 亿元，同增 27.1%，省内、省外双轮驱动。

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