食品行业专题研究：预制菜和冷冻烘焙行业格局有望优化

（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜）

一、餐饮供应链变革，高景气度持续

2021年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来5年超2.5万亿元。根据国家统 计局，2021年我国餐饮行业收入4.69万亿元，10-21年复合增速达9.30%。餐饮行业 收入快速增长推动上游食材供应链的规模增长。根据中国连锁经营协会，我国餐饮 行业的食材成本、房租成本、人力成本、能源成本分别占营收比例为41.9%、11.8%、 21.4%、4.0%。测算可得2021年我国餐饮食材规模约2万亿元，预计未来与餐饮行 业收入增速保持一致，假设未来5年餐饮行业以及食材收入复合增速均为5%，则26 年我国餐饮食材规模超2.5万亿元。

餐饮供应链变革，加工程度持续加强——从新鲜食材和基础调味品，转变为速 冻食品、复合调味品，最终转变为预制菜、冷冻烘焙。本文对其口径定义为：（1） 速冻食品：包括速冻米面制品（水饺、面点、汤圆等）、速冻火锅料（肉禽类、海 鲜类、蔬菜类以及其他速冻食材）、预制菜。（2）复合调味品：指多种基础调味品 按照一定比例进行调配制作得到的调味品。（3）预制菜：速冻食材和复合调味料在 工厂完成烹饪加工，餐饮企业或消费者在终端烹饪2-3分钟即可完成的一道菜。（4） 冷冻烘焙食品：指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品， 运输至下游销售端完成成品的制作和销售。上述食品大幅减少了厨师的人工费用、 节省了厨房空间的租赁费，且提高了烹饪效率，将逐步替代新鲜食材+基础调味品的 传统餐饮供应链。

（一）速冻行业：尚处成长期，预计 21-26 年行业规模 CAGR 为 10%+

复盘历史，根据前瞻产业研究院，我国速冻行业16-21年市场规模CAGR为 10.71%，2021年行业规模达1755亿元。当下 时点，在B端餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷链配送日渐完善， C端社会生活节奏加快、家庭规模减小的背景下，我们仍然维持行业高景气度的判断。

我们预计26年我国速冻行业规模有望达3389亿元，21-26年CAGR约14.07%。我们从品类以及渠道两个维度对行业拆分，进而对行业未来发展空间进行预判，相 关假设及结论如下：

（1）速冻火锅料：预计26年行业规模约911亿元，21-26年CAGR约11.28%。分渠道来看，我们认为B端速冻火锅料的增长一方面来自于火锅及麻辣烫等餐饮的自 然增长（根据Frost&Sullivan的估计，21-26年火锅及麻辣烫餐饮行业规模CAGR（E） 约12.43%，考虑到22年疫情反复影响，我们预计实际复合增速可能略低于该预测值， 我们预计CAGR约10-12%），另一方面来自于速冻火锅料在此类餐饮中的渗透率提 升。综合考虑，我们预计21-26年B端火锅料规模CAGR约12.00%，26年B端火锅料 规模达593亿元。

（2）速冻米面：预计26年行业规模约1185亿元，21-26年CAGR约7.54%。我 们认为速冻米面行业目前处于成熟期，其B端规模主要随餐饮行业发展而增长（根据 Frost&Sullivan的预测，19-24年我国餐饮行业规模CAGR为7.2%），我们预计21-26 年速冻米面B端收入规模CAGR约5.00%。速冻米面C端规模增速我们参考速冻米面 龙头三全食品米面业务增长表现（15-21年三全米面业务营收CAGR约6.13%），同 时考虑到疫情影响下C端米面的需求提升，发面类米面产品的增速高于传统米面，我 们预计21-26年速冻米面C端收入规模CAGR约8.00%。

（二）复调行业：尚处成长期，预计 21-26 年行业规模 CAGR 为 10%+

我们预计26年我国复调行业规模有望达1638亿元，21-26年CAGR约10.26%。我们从品类以及渠道两个维度对行业拆分，进而对行业未来发展空间进行预判，相 关假设及结论如下：

（1）火锅底料：预计26年行业规模约338亿元，21-26年CAGR约13.65%。分 渠道来看，我们认为B端火锅底料规模增长，一方面来自于火锅及麻辣烫等餐饮的自 然增长（根据Frost&Sullivan的估计，21-26年火锅及麻辣烫餐饮行业规模CAGR（E） 约12.43%，考虑到22年疫情反复影响，我们预计实际复合增速可能略低于该预测值， 我们预计CAGR约10-12%），另一方面来自于火锅底料在此类餐饮中的渗透率提升。综合考虑，我们预计21-26年B端规模CAGR约12.00%，26年B端火锅底料规模达145 亿元。另外，考虑疫情加速了C端火锅底料的市场教育，参考16-21年火锅底料收入 CAGR为15.03%，我们预计未来5年C端火锅料行业规模CAGR约15%，则26年我国 C端火锅料规模有望达到193亿元。

（2）中式复调：预计26年行业规模约354亿元，21-26年CAGR约14.10%。分 渠道来看，我们认为B端中式复调规模增长，一方面来自于中式餐饮的自然增长（根 据Frost&Sullivan的预测，19-24年我国餐饮行业规模CAGR为7.2%），另一方面更 多来自于中式复调在中式餐饮渗透率提升，其提升空间仍较大（根据中国产业信息 研究网，18年中式复调在中式餐饮渗透率仅9%，预计每年提升1-2pct）。综上，我 们预计21-26年B端规模CAGR约10%，26年B端中式复调规模达57亿元。另外，考 虑疫情加速C端中式复调的市场教育，参考16-21年中式复调规模CAGR为15.97%， 我们预计未来5年C端中式复调规模CAGR约15%，则26年我国C端中式复调规模有 望达到297亿元。

（3）鸡精、西式复调以及其他复调：预计21-26年CAGR约8%。由于鸡精和西 式复调在餐饮渗透率已经达到较高水平（根据中国产业信息研究网，18年分别达64% 和90%），我们认为鸡精和西式复调均处于成熟期，未来B端规模增长来源于下游餐饮行业增长（根据Frost&Sullivan的预测，19-24年我国餐饮/西式餐饮行业规模CAGR 为7.2%/9.0%），C端规模增长来源于居民收入水平提升（根据Wind，参考16-21年 我国居民人均可支配收入CAGR为8.1%）。综上，我们预计21-26年鸡精、西式复调 以及其他复调在B/C端规模CAGR均为8%，则26年我国鸡精、西式复调以及其他复 调有望分别达到390、254、303亿元。

（三）预制菜行业：处于初创期，预计 21-26 年行业规模 CAGR 为 20%+

当下时点，我们对未来5年预制菜行业收入的假设条件和预测如下：（1）B端：在餐饮供应链大趋势不改、食材标准化逐步推进以及冷链配送日渐完善，我们预计 未来5年预制菜B端收入复合增速20%+（基本维持餐饮供应链深度报告系列四的结 论不变）。（2）C端：由于疫情加快了预制菜的场景应用和消费者产品认知，且电 商平台预制菜销量已经出现快速增长，因此我们提高对预制菜C端渗透率的预期（餐 饮供应链深度报告系列四报告中，预制菜C端收入预测偏保守，假设渗透率不提升）， 预计未来5年预制菜C端渗透率将提升0.3%，对应收入复合增速达20%+。

（四）冷冻烘焙行业：处于初创期，预计21-26年行业规模CAGR为20%+

复盘历史，根据荷兰合作银行、安琪烘焙大讲堂和Wind，我国冷冻烘焙行业 13-21年市场规模CAGR为23.86%，2021年行业规模达111亿元。

二、复盘历史：速冻和复调经历竞争加剧和改善过程， 长期竞争格局优化

（一）速冻：2014-2015 年短期竞争加剧，2015 年后竞争格局持续优化

2014-2015年速冻行业竞争加剧，龙头市占率下降，2015年以后安井市占率提 升明显。根据Frost&Sullivan和前瞻产业研究院，15年安井食品、三全食品、海欣食 品、惠发食品在速冻行业的收入市占率分别为2.59%、4.29%、0.83%、0.85%，较 14年分别-0.04pct、-0.58pct、-0.19pct、-0.32pct，14-15年速冻龙头市占率均下降。15-21年安井在速冻行业的收入市占率分别为2.59%、2.84%、2.82%、3.17% 、 3.76%、4.32%、5.28%，市占率提升明显。

1. 需求端：2014-2015 年速冻渗透率提升速度减缓，2015 年后恢复提升

B端：2014-2015年商铺租金负增长、餐饮人员工资增速较低，餐饮降本增效需 求提升速度减缓。受房地产调控影响，北京、上海、杭州、成都的平均商铺租金14 年底分别同比+5.55%、-4.93%、-10.00%、-10.53%，15年底分别同比-6.44%、+3.40%、 -2.22%、-22.19%，我国主要城市商铺租金出现负增长。14年全国住宿和餐饮从业 人员平均工资达4.09万元/年，同比增速仅1.52%。餐饮企业房租和人工成本压力较 小，降本增效需求提升速度减缓，影响速冻B端需求。C端：消费疲软、单人家庭占比下降，便捷化需求提升速度减缓。一方面受宏 观经济减速影响，我国商品零售额增速不断下降，从10年的18.50%下降至15年的 10.60%，居民消费力不足影响零售整体需求。另一方面15年我国单人家庭占比 12.45%，较14年的14.54%下降2.09pct，居民便捷化需求提升速度减缓。

2014-2015年速冻渗透率提升速度减缓，2015年后恢复提升。根据Frost& Sullivan、前瞻产业研究院和Wind的数据测算，13-21年速冻行业规模在食材（餐饮 +零售）规模中的渗透率分别为2.20%、2.14%、2.27%、2.29%、2.48%、2.56%、 2.50%、3.04%、3.13%，同比+0.24pct、-0.06pct、+0.13pct、+0.02pct、+0.19pct、 +0.08pct、-0.06pct、+0.54pct、+0.09pct。（1）14年由于餐饮端降本增效需求和 家庭端便捷化需求增速下降，导致速冻食品对新鲜食材的渗透率提升速度减缓，进 入平台期。速冻行业整体增速下降，14年到达增速低点1.57%。（2）15年以后随着 BC端需求回升，速冻食品对新鲜食材的渗透率恢复提升、收入增速回升。

2. 供给端：龙头市占率相近，2015 年行业产能供给过剩

2012年速冻龙头市占率相近，具备提高市场份额的诉求。根据Frost&Sullivan、 前瞻产业研究院以及Wind数据测算，12年速冻行业收入CR5仅12.21%，其中前三 龙头三全、思念、湾仔的市占率分别为3.82%、2.67%、2.41%，差距不大。拆分品 类来看：（1）速冻米面：12年三全、思念、湾仔在KA渠道市占率更为接近。根据 中国经济网，12年KA渠道速冻米面收入CR3达65%，其中前三龙头三全、思念、湾 仔的市占率分别约为25%、20%、20%，KA渠道市占率差距更小。（2）速冻火锅 料：14年安井、海欣、惠发的市占率相近。根据中国产业信息网以及Wind数据，12 年速冻火锅料收入CR3达12.64%，其中前三龙头安井、惠发、海欣的市占率分别为 4.87%、4.25%、3.52%，差距不大。

前期行业景气度仍较好，速冻米面龙头三全和思念、速冻火锅料龙头安井均主 动加速扩产能，导致2015年行业供给过剩。根据Wind，12-15年三全和安井产能投 放较多，产量复合增速分别为17.35%/30.39%，高于其他公司。（1）三全和思念自 2012年起大量扩充速冻米面产能。根据Wind数据测算，11年三全总产能35万吨左 右。12年以后随着西南基地一期、华北基地一期、综合基地二期等陆续投产，三全 的速冻米面和鲜食产能增长较快，12-14年产能复合增速在15-20%左右。12年起行 业第二名思念同样加快产能扩张，根据思念2012年报，思念广州工厂于12年初投产， 新增产能10万吨；郑州新工厂一期已于12年初投产，二期预计于13年底投产，新增 产能50万吨。（2）安井自2012年起产能加速扩张，2013年总产能超过惠发，并迅 速拉开差距。根据Wind，12/13/14年安井总设计产能分别为7.87/11.53/21.64万吨，同比增长63.70%/46.39%/87.77%。速冻龙头供给大幅增加，规模效应下成本优势更 大，为价格战提供基础。（3）此外2011-2015年中小速冻企业数量大幅增加，同样 加剧竞争。根据Wind，11年速冻食品企业数量为252家，15年增加至424家，增长 68.25%。

2014-2015年行业景气度下行+供给过剩，龙头开启价格战，导致短期竞争加剧。（1）对于速冻米面行业，12年思念主动降低出厂价和终端价，三全等龙头相继跟随 降价，引起行业价格战。对于速冻火锅料行业，13-16年起安井产量增速较快，配合 促销动作加速行业中小厂商出清。根据Wind，13年安井/三全/海欣/惠发吨价增速分 别为
-4.23%/-1.77%/-0.74%/-0.13%，14年安井/三全/海欣/惠发吨价增速分别为 -7.39%/-3.68%/-0.78%/-3.08%。15年后受益于竞争趋缓以及产品高端化，龙头销售 单价逐渐恢复正增长。（2）15年速冻龙头均加大买赠促销的费用投放。根据Wind， 15年安井/三全/海欣/惠发的销售费用率分别为15.70%/29.70%/27.41%/9.39%，同 比+1.48pct/+0.39pct/+6.86pct/+3.49pct。

2015年后速冻行业需求改善、竞争格局持续优化，安井逐渐从火锅料胜出 （2015-2021年市占率从5.58%提升至10.52%）。2015年速冻米面格局成熟，双寡 头三全和思念共同追求利润，竞争趋缓。

（1）速冻米面行业：从14年至16年左右，由于三全思念各自未能抢占对方市 场份额，在消费升级的背景下思念三全在商超渠道的价格战逐渐减弱，三全思念转 向推出高端产品追求利润。安井凭借速冻面点新品在C端市占率不断提高，而湾仔在 外资运作下新品推出较少、渠道拓展不佳导致市占率下降。根据第十二届中国方便 食品大会，19年三全（包括龙凤）、思念、湾仔码头+维邦在KA渠道速冻行业市占 率分别为26.4%、22.1%、15.5%，三全与思念差距仍较小。其中分产品看：水饺行 业收入CR3达77.1%，三全、思念、湾仔码头市占率27.1%、25.9%、24.1%，差距 较小；汤圆行业收入CR3达79.1%，思念、三全市占率35.7%、32.9%，差距较小；面点行业收入CR3达49%，三全、安井、思念市占率19.0%、16.0%、14.0%，差距 较小；休闲食品行业收入CR3达56.9%，三全、思念市占率23.8%、22.0%，差距较 小。可以看出KA渠道里，各速冻品类的竞争格局已经成熟，双寡头可形成垄断集团 追求利润，导致竞争趋缓。

（2）速冻火锅料行业：在2015年以后速冻行业需求改善的背景下，安井在速 冻火锅料行业市占率不断提升，与海欣、惠发的差距逐渐拉大，行业竞争格局持续 优化。根据中国产业信息网和Wind，2015年安井、海欣、惠发在速冻火锅料行业市 占率分别为5.58%、2.22%、2.36%，相比2012年安井与其他龙头差距加大。2021 年安井、海欣、惠发在速冻火锅料行业市占率分别为10.52%、2.50%、1.77%。安 井市占率进一步提高，逐渐从火锅料行业中胜出。

（二）复调：2020-2021 年短期竞争加剧，2021Q3 后竞争趋缓

2020-2021年复合调味品行业竞争加剧，龙头市占率下降。2021年颐海第三方、天味食品、日 辰股份在复合调味品行业的收入市占率分别为2.30%、2.02%、0.33%，较20年分别 -0.29pct、-0.61pct、0.04pct，20-21年复合调味品行业龙头市占率下降。分品类看：（1）火锅料行业：2021年颐海第三方、天味食品在火锅料行业的收入市占率分别 为10.28%、4.91%，较20年分别-1.92pct、-3.17pct。（2）中式复调行业：2021年 颐海第三方、天味食品在中式复调行业的收入市占率分别为2.64%、4.64%，较2020 年分别-0.40pct、-1.17pct。

1. 需求端：2020-2021 年复调渗透率提升速度减缓，低于预期

B端：20-21年商铺租金负增长、餐饮人员工资增速较低，疫情导致餐饮受创。受房地产调控趋严以及疫情影响，北京、上海、杭州、成都的平均商铺租金20年底 分别同比-9.07%、+5.54%、+14.35%、-5.34%，21年底分别同比-8.05%、-13.17%、 -9.07%、-5.21%，我国主要城市商铺租金出现负增长。18/19/20/21年全国住宿和餐 饮从业人员平均工资增速分别为16.43%、3.32%、-3.91%、9.14%，20年增速处于 低位，餐饮企业房租和人工成本压力较小。疫情导致外出就餐减少，餐饮行业受创。根据Wind，我国餐饮行业20年收入39527.30亿元，同比下降15.40%；21年收入 46894.90亿元，同比增长18.64%，恢复至19年水平（相比于19年增长0.37%）。C端：20年疫情提供居家消费场景，短期创造大量便捷化需求；21年随着疫情 相对好转，便捷化需求提升速度减缓。20年上半年疫情突发，提供了居家消费场景， 导致C端复合调味品爆发式增长。在20年高基数以及21年疫情相对好转的背景下， 21年便捷化需求提升速度减缓，导致复调增速放缓。以复调行业龙头公司天味食品 为例， 20/21年天味食品在电商渠道收入分别为155.06、156.67亿元，同比增长 114.90%、1.04%。

复调渗透率2020年加速提升，2021年减缓，2021年低于市场预期。由于疫情 影响家庭端便捷化需求大幅提升，导致20年复调对新鲜食材的渗透率加速提升。17-21年复调行业规模在食材（餐 饮+零售）规模中的渗透率分别为1.18%、1.31%、1.41%、1.70%、1.79%，分别 同比+0.06pct、+0.13pct、+0.10pct、+0.29pct、+0.09pct，21年提升速度明显加快。21年行业高景气度下，龙头以及行业外资本乐观看待行业未来增速，龙头扩产能， 行业外大量资本涌入。21年由于疫情好转导致部分C端需求未留存，复调渗透率回 归正常增长水平，行业景气度低于市场预期。

2. 供给端：龙头市占率相近，2021 年行业产能供给过剩

18年复调龙头市占率相近，具备提高市场份额的诉求。根据Frost&Sullivan以及 Wind数据测算，18年复调行业出厂规模CR2仅3.58%（不考虑颐海的关联收入）， 其中颐海第三方、天味的市占率分别为2.06%、1.52%，差距较小。拆分品类来看：（1）火锅底料：18年颐海第三方、红九九、天味、德庄、红太阳在火锅底料的市占 率较为接近。根据Frost&Sullivan、调料家以及Wind数据测算，18年火锅底料行业 终端规模CR5仅24.6%，其中前五龙头红九九、颐海第三方、天味、德庄、红太阳 的市占率分别为7.7%、5.6%、5.0%、3.4%、2.9%。（2）中式复调：18年颐海第 三方和天味的市占率相近。根据Frost&Sullivan以及Wind数据测算，18年中式复调 行业收入CR2达6.28%，其中天味、颐海第三方的市占率分别为4.36%、1.93%。

2020年疫情导致行业景气度好，龙头加速扩产能+其他行业龙头入局+中小企业 增加，导致2021年行业供给过剩。（1）20年起龙头颐海和天味均主动加速扩产能。根据Wind，20年颐海复调产能16.80万吨，同比增长71.43%；预计21/22/23年有望 达35.60/43.60/76.60万吨，同比增长111.90%/22.47%/75.69%。20年天味复调产能 14万吨，同比增长26.13%；预计21/22/23年有望达20.00/25.90/31.80万吨，同比增 长42.86%/29.50%/22.78%。（2）20年起基础调味品龙头和餐饮企业入局复调赛道。例如海天、李锦记、千禾、恒顺等基础调味品龙头，杨国福、呷哺呷哺等餐饮企业。以海天味业为例，从20年下半年开始逐渐布局复合调味料：20年8月海天天猫旗舰 店首次推出4种火锅底料产品；20年12月推出7款小包装中式复合调味料；21年初火 锅底料口味增加至9种。（3）18-20年中小复调企业数量大幅增加，大量新品牌获 得一级资本支持。根据天眼查，19H1/19H2/20H1复合调味品企业新成立数量分别 为69/151/92家，同比增长18.97%/11.03%/33.33%，中小企业数量快速增加。20H2 起复合调味品行业竞争加剧，中小企业出清且新进玩家逐渐减少。此外，20-21年大 量新品牌获得一级资本支持，加大产能投放和渠道费用投放力度，同样推动行业竞 争加剧。

2020-2021年行业景气度下行+供给过剩，龙头开启价格战，导致短期竞争加剧。（1）20-21年复调龙头加大买赠促销。根据Wind，20年颐海/天味的销售费用率分 别为10.49%/20.05%，同比+1.56pct/+6.11pct。（2）21年颐海为配合渠道扩张主动 降价，天味核心产品火锅底料未降价、仅其他产品跟随降价。根据Wind，21年颐海 第三方火锅底料/天味火锅底料/颐海第三方中式复调/天味中式复调的吨价增速分别 为-3.75%、4.27%、-8.72%、-11.89%。

2021年Q3以后渠道去库存和中小企业出清，复调行业竞争趋缓。20Q2-21Q1 行业景气度下行导致渠道库存不断增加，21Q2起各公司通过买赠促销以及降价进行 去库存，21Q3起行业库存回归低位且部分中小企业出清，复调行业竞争趋缓。（1）火锅底料行业：根据Wind和华经产业研究院数据测算，21年火锅底料行 业终端规模CR5仅18.1%，其中颐海第三方、红九九、天味、聚惠、红太阳、名扬 的市占率分别为6.1%、3%、3%、3%、3%、2%，颐海、红九九等差距仍较小。凭 借较强品牌力和渠道扩张，21年颐海第三方市占率下降相对较少，但仍未具备较大 优势。（2）中式复调行业：根据Frost&Sullivan以及Wind数据测算，21年中式复调行 业收入CR2达7.28%，其中天味、颐海第三方的市占率分别为4.64%、2.64%，天味 与颐海第三方差距较小，仍未出现竞争优势较大企业。

三、展望未来：预制菜和冷冻烘焙竞争格局有望持续优化，龙头竞争优势明显

复盘14-15年速冻以及20-21年复调的竞争格局，速冻和复调经历竞争加剧和改 善过程，长期竞争格局持续优化。参考速冻和复调经验，我们认为预制菜和冷冻烘 焙竞争格局有望持续优化，龙头竞争优势明显。（1）预制菜：预计C端竞争格局持续优化，B端经历短期竞争加剧后，行业有 望优胜劣汰，安井有望突围成为龙头。需求端：预计B端渗透率稳步提升、C端渗透 率有望加速。供给端：龙头市占率相近（2020年前十公司市占率均处于1%-3%）， 行业产能供给增加（龙头在建产能主要在B端）。（2）冷冻烘焙：预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道未来3年 经历短期竞争加剧，行业有望优胜劣汰，立高有望维持龙头地位。需求端：疫情下 短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升。供给端：立高竞争优势较大（根据 立高2021年报和Wind等数据测算，2021年立高市占率达15.51%，处于第一位）， 产能扩张快。其他公司新建产能主要在商超渠道，预计3年内投产。

（一）预制菜：预计 C 端竞争格局持续优化

1. 需求端：预计 B 端渗透率稳步提升、C 端渗透率有望加速

B端：预计商铺租金和餐饮人员工资稳定增长，渗透率稳步提升。（1）根据 Wind，22年以来受疫情反复和经济下行影响，北京、上海、杭州、成都的商铺租金 持续同比负增长，上半年平均值分别同比-11.59%、-15.46%、-9.85%、-9.89%。根据广发宏观的《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》，如果我们把2020年以 来的三年疫情防控理解为一个“W型曲线”，那么22年下半年新一轮防控常态化的 成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边，经济会先经历一轮相对确 定性的环比修复。参考过去5年我国各主要城市商铺租金年复合增速在9-21%左右， 预计未来5年我国主要城市商铺租金增速有望达10%左右。（2）参考过去5年我国餐 饮人员工资复合增速5.76%，预计未来5年餐饮人员工资增速有望达5%左右。商铺 租金和餐饮人员工资稳定增长导致餐饮降本增效需求增加，预计推动B端预制菜渗透 率稳步提升。

C端：消费确定性修复、疫情加快消费者教育，渗透率有望加速提升。主要出 于以下两方面原因：（1）我国22年下半年从疫情防控“W型曲线”的第二个谷底再 次走向了右半边，将迎来消费需求的确定性修复。（2）自20年以来疫情反复提供居 家消费场景，预制菜产品已经越来越被消费者认知，预制菜C端需求已经出现快速增 长。根据2022中国(上海)预制菜产业大会，22年1月10日至2月7日期间，我国叮咚 买菜、淘宝和盒马三家电商平台的预制菜销售量分别同比增长了4倍、1倍和3.45倍。

2. 供给端：龙头市占率相近，行业 B 端产能增加较多

2020年我国预制菜行业CR10仅为18.16%，前十公司市占率均处于1%-3%。我 国预制菜行业仍处于初创期，主要玩家是餐饮企业、速冻食品企业、预制菜专营企 业和农业企业，各自具备不同的竞争优势，竞争格局较为分散：（1）以广州酒家、 同庆楼等为代表的餐饮企业在疫情期间利用中央厨房，生产一部分半成品面向消费 者售卖，依赖品牌知名度占领消费者心智；（2）以安井、三全为代表的速冻食品企 业，比如安井食品在2020年11月推出“冻品先生”副品牌，嫁接主品牌的生产与渠 道能力，研发生产预制菜和火锅周边食材；（3）以味知香为代表的预制菜专营企业， 产品线更为齐全，味知香推出肉禽类、水产类、蔬菜类、礼盒类等200余种不同口味、 规格的半成品菜；（4）以双汇、龙大美食、国联水产为代表农业企业，凭借主业肉 制品业务和屠宰业务在原材料端占据成本优势，逐渐切入附加值更高的预制菜赛道。

行业产能供给增加，龙头在B端产能扩张相对较多。（1）龙头加速扩产能，主 要主要在B端。根据Wind，21年预制菜B端头部公司安井的菜肴制品产量达9.77万吨， 同比增长36.90%；21年预制菜C端头部公司味知香预制菜产量达1.92万吨，同比增 长29.22%，产量增速均有所加快。在行业景气度加速的背景下，安井、国联水产等 头部公司加速扩产能，经我们测算在建产能相比于现有产能增幅在50%-350%不等， 并主要主要在B端。（2）2020年以来预制菜一级市场火热，融资收购案例频繁。根 据企查查和IT桔子，20年以来萌鱼科技、找食材、餐爆食材等企业相继获得一级市 场融资，融资规模大多涉及数千万元，预计大量资金将投入行业产能以及公司的品牌和渠道建设。（3）2021年中小预制菜企业新注册数量下降。根据国家市场监督 管理总局和艾媒咨询，20年我国预制菜企业注册数量达到顶峰的16221家，21年行 业竞争加剧导致新注册企业数量同比下降60.62%。

预制菜行业景气度加速，预计C端竞争格局持续优化，B端经历短期竞争加剧后， 行业有望优胜劣汰，安井有望突出重围成为行业龙头。根据Wind，19-21年安井预制菜销售单价增速分别为9.82%、10.51%、40.76%， 单价处于提升阶段；味知香预制菜销售单价增速分别为4.96%、-1.13%、-1.99%， 味知香近两年单价小幅下降，主要由于其加盟店在疫情下客流量下降较多，公司被 迫降价销售。16-21年味知香销售费用率分别为5.80%、5.41%、5.33%、5.28%、 5.23%、4.73%，稳中有降。可以看出，预制菜行业尚未发生大范围价格战。

分渠道看未来竞争格局：（1）B端：在需求端，预制菜B端渗透率稳步提升。在供给端，国联水产、安井食品、三全、得利斯、龙大美食等龙头在B端短期产能扩 张较多。参考复盘经验，预计B端经历短期竞争加剧后，长期竞争格局持续优化。（2） C端：在需求端，预制菜C端渗透率有望加速，需求增长快，供给增长相对缓和，预 计C端竞争格局持续优化。

（二）冷冻烘焙：预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化

1. 需求端：疫情下短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升

疫情下短期承压，伴随疫后修复渗透率有望稳步提升。考虑到欧美冷冻烘焙市 场终局C端规模仍较小，且目前我国家庭拥有烤箱比例较低，预计我国冷冻烘焙市场 主要由B端降本增效诉求推动。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能力，立 高有望成为冷冻烘焙百亿龙头》，2021年冷冻烘焙行业收入110.77亿元，渗透率5%。对标全球预计31年渗透率25%，测算得2031年我国冷冻烘焙行业收入1436.53亿元， 复合增速29.21%。与预制菜类似，随着疫后经济确定性环比修复，预计未来5年商 铺租金和餐饮人员工资稳定增长，推动冷冻烘焙渗透率稳步提升。从大单品角度来看，目前行业仅有挞皮和甜甜圈两大单品，龙头立高依靠在这 两个品类的自动化和品质优势，收入增长迅速。根据Wind数据和我们测算，2021年 立高甜甜圈和挞皮收入均在3-4亿元左右，其中甜甜圈17-21年收入复合增速43%、 挞皮17-21年收入复合增速28%。依据海外成熟市场经验和我国烘焙品类发展，我们 认为未来出现的大单品是冷冻蛋糕，立高与中小厂商已经相继加快布局冷冻蛋糕品 类。对于远期大单品的品类，海外龙头Aryzta和Europastry的冷冻面团收入占比分别达57%和98%，意味着我国冷冻面团品类未来同样是较大单品。冷冻面团涉及发酵， 对冷链要求较为苛刻（维持-18℃运输），经销商冷链设施尚不完备，仍不具备发展 环境。

2. 供给端：龙头立高优势较大，商超渠道产能增加较多

2021年冷冻烘焙行业CR4达36.27%，立高市占率达15.51%。截至2021年，我 国冷冻烘焙行业第一梯队主要是立高食品、恩喜村、鑫万来、新迪嘉禾、高贝、千 味央厨、黑玫瑰、拉普利奥、南侨食品等企业，第二梯队主要是瑞家食品、威海佳 康、山东鹏程、禾森食品等企业。2021年我国冷冻烘焙行业CR4达36.27%，行业集 中度较低。立高的市占率达15.51%，第二名恩喜村市占率9.93%。

立高产能扩张速度快，恩喜村在商超渠道产能扩张较多，高贝等其他企业产能 扩张相对较少。目前具备产能扩张计划的公司主要有：（1）立高：根据公司2021 年报，2021年立高冷冻烘焙食品的设计产能11.55万吨、实际产能9.37万吨、在建产 能4.59万吨，预计22年左右在建产能投产，同比增长49%。对于长期产能规划，根 据22年6月10日公司发布的可转债预案，立高新增规划冷冻烘焙产能13.70万吨，预 计于27年前投产。上述项目达产后公司冷冻烘焙总产能27.66万吨，相比于2021年 产能增长195.20%。（2）恩喜村：根据IT桔子和新京报，2021年恩喜村获得B轮投 资，达产后支持30亿元左右的收入，增长约200%。（3）高贝等：高贝以山东和河 北区域烘焙店渠道为主，扩产后共9万吨产能（折合收入约6亿元），同比增长125% 左右。鑫万来、新迪嘉禾等其他企业同样进行产能扩张，但相对较少。总体来看， 商超渠道产能扩张较多，预计未来3年内相继投产，存在供给过剩的可能。烘焙店、 餐饮等其他渠道的产能供给扩张相对缓和。

冷冻烘焙高景气度持续，预计烘焙店和餐饮渠道竞争格局持续优化，商超渠道 未来3年经历短期竞争加剧后，行业有望优胜劣汰，立高有望维持行业龙头地位。根据Wind，18-21年立高冷冻烘焙食品销售单价增速分别为8.40%、6.57%、 -1.20%、6.60%，整体处于提升阶段；17-21年立高销售费用率分别为20.75%、 21.24%、19.47%、14.00%、12.94%，稳中有降。可以看出，目前龙头未出现大范 围价格战和加大市场动作的情况。分渠道看未来竞争格局：（1）烘焙店渠道：收入占行业比例最大，壁垒相对较 高，注重产品稳定性和性价比。根据美团《2020年中国烘焙门店市场报告》和Wind 数据，19年我国烘焙门店数达47.9万家，立高覆盖5万家以上（若考虑经销商覆盖终 端，立高优势更大），基本覆盖我国东部及沿海地区烘焙市场。考虑立高生产端规 模优势和较高自动化水平，烘焙店出于产品稳定性和性价比，将较难替换厂商。立 高在烘焙店渠道优势大且地位稳固，预计烘焙店渠道竞争格局持续优化。（2）商超 渠道：壁垒相对较低。立高、恩喜村等龙头产品定位偏中端，质量较好，价格高于 中小厂商，主要覆盖KA商超。KA商超话语权较强，未来考虑性价比可能替换供应商。各公司在商超产能扩张较多，预计3年内相继投产。参考复盘经验，预计商超渠道未 来3年出现短期竞争加剧，长期竞争格局持续优化。（3）餐饮渠道：目前规模很小， 以中小厂商低价产品为主。餐饮渠道的市场空间大且需求分散，竞争相对缓和，我 们预计餐饮渠道竞争格局持续优化。根据我们发布的《立高食品：强供应链管理能 力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头》，立高具备强供应链管理能力，有望维持龙 头地位。

四、投资分析

（一）安井食品：预计未来 3 年主业收入复合增速 15%+，预制菜有望 实现突围

安井食品2021年收入92.72亿元，其中主业收入76.74亿元（火锅料56.20亿元+ 速冻米面20.54亿元），同比增长22.09%；预制菜收入14.29亿元，同比增长112.41%。根据公司22年半年报，公司22H1收入52.75亿元，同比增长35.47%；归母净利润4.53 亿元，同比增长30.35%。公司收入和净利润均超预期，主要由于主业稳健增长且新 宏业收入超预期。预计未来3年主业收入业绩复合增速15%+ 。根据前文判断，安井在火锅料行业 已经胜出，未来公司火锅料收入有望持续增长。速冻米面方面，公司错位竞争，专 注发面类米面产品，产品创新力强。公司大单品仍处于成长阶段（20年公司前十大 单品营收占比42.50%）、新品贡献增量（根据公司招股说明书，13-15年新品销售 增长对销售收入的贡献均在20%以上）。我们预计公司主业（火锅料+速冻米面）凭 借强产品力及渠道力有望进一步抢占份额，从而实现高于行业的增速（前文预计未 来5年火锅料/速冻米面行业规模复合增速11.28%/7.54%），预计未来五年主业收入 复合增速15%以上。

“自产+OEM+并购”多管齐下，安井有望突围成为预制菜行业龙头。安井于18 年成立“冻品先生”外协事业部，19年成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，业 务包括半成品菜肴、菜肴制品以及调理制品等，正式进军预制菜行业。此举帮助公 司在新品产能供不应求的情况下，借助外协OEM生产方式推动新品快速上市，搭配 公司强大的销售渠道迅速抢占新品类发展机会。在并购方面，公司积极布局上游产 业链企业，先后收购新宏业及新柳伍等原料加工企业，强化对原材料把控能力的同 时，加大对预制菜行业的布局。在自产方面，公司22年成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B端为主，BC兼顾”模式自产预制菜 肴，主要包括点心调理类、蒸炸类产品。

（二）立高食品：行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大

立高食品2021年收入28.17亿元，其中冷冻烘焙收入17.18亿元，同比增长 79.70%；烘焙原料收入10.96亿元，同比增长28.65%。根据公司22年半年报，公司 22H1收入13.24亿元，同比增长5.76%；归母净利润0.70亿元，同比下降48.53%。其中，22Q2收入6.94亿元，同比增长3.12%；归母净利润0.30亿元，同比下降52.25%。公司收入符合预期，收入增速放缓主要源于：（1）受疫情和极端热天气影响，下游 烘焙食品需求下降。（2）下游烘焙店收入下滑，人效考虑下对冷冻烘焙需求短期下 降。（3）22年公司梳理组织架构，新品推出速度减缓。公司净利润低于预期，主要 源自22H1原材料价格大幅上涨。

行业景气度和竞争格局较优，业绩弹性较大。长期来看，我们在《立高食品：强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百 亿龙头》详细分析了立高的核心竞争力。冷冻烘焙产品差异化低，立高依靠强供应 链管理能力建立规模优势，在终端以产品高性价比胜出。结合前文对行业高景气度 和竞争格局持续优化的判断，我们认为公司未来3年维持20%+的收入和业绩增速。短期来看，需求回暖+渠道扩张+成本下降，收入业绩有望改善。（1）疫情和天 气因素逐渐减弱，有望拉动终端烘焙需求回暖。（2）受益于渠道扩张，公司收入有 望恢复较快增长。公司烘焙渠道持续推进老品升级，商超渠道推进新品合作，并逐 步发力餐饮渠道。（3）22Q3部分原材料价格下降，预计下半年公司盈利能力有望改善。根据Wind，22年6月起公司主要原材料棕榈油、大豆油等最大跌幅46%/28%， 预计22Q3以后公司成本有望下降。

（三）千味央厨：产品渠道扩张，结构升级支撑盈利能力

千味央厨21年收入12.74亿元，其中油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他的 收入分别为6.60、2.23、2.56、1.30亿元，占比分别为51.85%、17.53%、20.06%、 10.22%，同比分别增长26.66%、19.10%、39.20%、162.11%。21年公司直营/经 销收入分别为5.11/7.59亿元，占主营业务收入比例分别为40.22%/59.78%，同比增 长51.62%/25.35%。产品渠道扩张，结构升级支撑盈利能力。根据公司22年半年报，公司22H1实现 营收6.49亿元，同比增长14.23%，归母净利润0.46亿元，同比增长25.43%；22Q2 实现营收3.01亿元，同比增长8.03%；归母净利润0.17亿元，同比增长2.38%。（1）分品类：公司主动对油炸类产品进行结构升级。22H1剔除第一大客户后油条产品营 收增幅为27.26%；烘焙类产品为公司今年重点发力的产品，22H1烘焙类营收同比 增长13.04%，大单品蛋挞类营收增速同比增长27.89%，我们预计下半年增速有望 环比加快；22H1公司菜肴类及其他产品营收同比高增134.99%，其中蒸煎饺销售收 入7342万元，同比高增202.81%；22H1蒸煮类产品营收增速为5.99%。公司成本管 控能力较强，同时油炸类产品结构升级、蒸煎饺自动化效率提升。（2）分渠道：22H1 公司“聚焦大客户深度服务”，支撑重点经销商做大做强而非追求经销商数量增长。22H1经销渠道营收同比增长27.41%，经销商数量较21年底减少89人至879人，前20 经销商销售额同比增长60.43%，在整体经销商渠道销售额中占比为28%，前5大经 销商客户销售额同比增长51.64%。展望下半年，我们认为随着第一大客户经营步入正轨，新品有望持续推进，对 公司营收增长贡献的弹性较大。同时公司在服务现有客户的同时，积极拓展新客户， 有望对下半年收入环比改善提供支撑。另外，公司增加对经销商渠道的扶持力度， 与经销商形成厂商联合项目制共同体，帮助经销商开发二批及终端网络，开发早餐、 团餐等渠道，对经销商渠道增长形成支撑。

（四）天味食品：收入稳健增长，利润弹性可期

天味食品21年收入20.26亿元，其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、 鸡精、香辣酱的收入分别为8.75、8.49、2.12、0.36、0.35亿元，占比分别为43.21%、 41.92%、10.44%、1.76%、1.74%，同比分别-28.28%、-10.42%、+111.65%、-21.92%、 -5.86%。C端复调竞争趋缓，经销商渠道维持高增。根据公司22年半年报，公司22H1实 现营业收入12.14亿元（同比+19.44%），其中22Q2营业收入5.85亿元（同比 +18.22%）。上半年公司营收保持双位数快速增长，我们认为主要原因系：（1）供 给端出清，今年C端复调行业竞争格局明显优化，21年行业需求疲软叠加供给过剩， 多数二三线品牌逐步退出市场，基础调味品龙头亦放缓了进驻复调赛道的步伐；（2） 需求端回暖，22年上半年疫情反复，剔除部分地区因物流管控略受影响外，疫情对 于C端复调的销售具备一定的拉动作用；（3）低基数下，公司正处改革红利释放周 期。分业务看，22H1火锅底料营收同比增长10.63%，中式菜品调料受益小龙虾、 钵钵鸡等品类增长，实现营收增长24.56%。其中22Q2火锅底料在去年低基数下高 增29.44%，中式菜品调料同比增长7.42%。分渠道看，经销商渠道营收维持高增态 势（22Q1/Q2营收分别同比增长23.42%/21.79%），定制餐饮与餐饮需求复苏较为 相关，22Q2定制餐调业务营收同比下滑24.70%。展望下半年，我们认为火锅旺季 来临，在去年低基数背景下，公司营收增速有望环比走高。

22Q2成本压力显现，长期盈利能力有望走高。根据公司22年半年报，22Q2公 司归母净利润0.66亿元，实现扭亏，净利率环比下降4.72pct至11.23%，上半年整体 来看，22H1净利率为13.65%（同比+6.21pct）。若剔除21年费用加大投放、行业 竞争加剧的特殊年份（21年净利率为9.10%），近十年来公司的净利率水平均落于15%-20%的区间，22Q2净利率低于历史水平，我们认为主要原因系：（1）原材料 价格上涨。22Q2原材料压力开始显现，因此毛利率环比下滑1.44pct；（2）销售费 用环比走高，22Q1/Q2销售费用率分别为13.01%/18.02%。但相较于去年同期大幅 缩减广告费用，费用投放日趋精准合理；（3）股权激励费用确认。据公司22年半年 报，22H1公司股权激励费用为470.89万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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