白酒行业专题研究：苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化

（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）

1 苏皖产区自然人文基础：得天独厚，底蕴深厚

1.1 白酒历史溯源——诞生于元盛于清

白酒诞生于元代。中国传统酒文化其实通常是指黄酒、米酒，而按照目前主流观 点，白酒始于元代，距今共计约 700-800 年历史。作于 1331 年的元代文献《饮膳正 要》开始出现了蒸馏酒及蒸馏器的记载；明代李时珍在《本草纲目》中记载:“烧酒 非古法也，自元始创之”。据史料称，元朝时期，蒙古军西征后将蒸馏技术带回了东 亚，从此白酒正式登上中国历史舞台。白酒崛起于明清。最初，白酒在习惯饮用低度黄酒的汉人士大夫阶层中传播非常 有限。而白酒对于黄酒地位的逆袭，主要得益于白酒及其主要原料作物高粱的固有优 势在特定时代背景下的凸显。白酒具有经济性更佳、度数高更易醉、醒酒后不上头、 储存时间久等优点，而高粱相对其他作物更易种植（耐旱/耐涝/耐盐碱/耐贫瘠）、不 宜直接食用、出酒率更高、酒质精良。

明清时期，“小冰期”气候、粮产不足、战乱频发、经济破败，高粱产量比重提 升，在很多农业大省均跃居粮食作物前三；而黄酒也因费粮和低度而逐步被白酒取代。另外，相较黄酒、米酒，白酒储存期长，便于酿酒落后地区居民储藏。清乾隆初年， 甘肃巡抚德沛称“北五省民风朴素，惟镇市集始黄酒，其僻壤穷陬，凡于婚丧礼仪， 无一非尽用烧酒（白酒）者”。乾隆后期，北方白酒产量快速增加，已超黄酒，史称 “且通邑大都，车载烧酒（白酒）贩卖者，正不可计数”。白酒鼎盛于现代。清末以后，社会动荡、粮食稀缺等情况加剧，白酒与黄酒等之 间的差距继续拉大；新中国成立后，白酒真正成为社会主流。生产方面，建国后，许 多地区在私人白酒作坊基础上相继成立地方国营酒厂，逐渐向规模化工业企业转变， 酿造工艺也不断提升。1955 年，为了解决粮食短缺下人们的饮酒需求，有关部门从 前苏联引进了食用酒精勾兑法，此法耗粮少、出酒率高，进一步巩固了白酒地位。品 牌方面，1952 年开始进行全国名酒评选，这在某种程度上奠定了当前白酒产业格局 的基础。随着改革开放，计划经济下规模受限的情况被打破，白酒市场大小品牌如雨 后春笋，白酒产业快速走向了体系化、现代化和工业化。

直至今天，白酒已成为中国酒代名词。2021 年，中国酿酒行业规模以上企业酿 酒总产量 5406.85 万千升，同比增长 3.95%；销售收入 8686.73 亿元，同比增长 14.35%；利润总额 1949.33 亿元，同比增长 30.86%。其中，白酒行业规模以上企业产量完成716 万千升，同比下降 0.6%；销售收入完成 6033 亿元，同比增长 18.6%；利润总额 完成 1702 亿元，同比增长 33%。在酿酒产业中，白酒以 13.2%的产量份额，占据酒类 总销售收入 69.5%，总利润 87.3%。

1.2 白酒产区条件——得天独厚方成酒

中国白酒以纯粮固态发酵为主，独特的酿造工艺对产区环境有严苛的要求。因 此以地理视角观察白酒版图时，我们会发现白酒产区分布并不均匀而呈现出集中的规 律，尤其是同一香型、口感相近的白酒往往位于同一产区。众名优白酒大多处于漠河 -腾冲一线以东，又以长江流域川贵地区和黄淮流域的豫皖苏地区最多，全国各地白 酒产区可划分为东北产区（黑吉辽）、华北产区（京津冀晋）、西北产区（陕甘宁新）、 川贵产区、两湖产区（湘鄂赣）、苏皖产区。

现全国共计 19 家白酒上市公司，主要集中于华北（京冀晋）、苏皖、湖南、川 贵和西北（甘青新）五大区域。其中苏皖和川贵地区的白酒上市公司尤为集中，数量 分别为 6 家和 5 家。

黄金纬度带内、盆地与湿地一般为适宜酿酒的环境。地理位置决定气候条件基 础，包括温度、湿度、光照、雨水等。我国幅员辽阔，纬度跨度大，气候复杂，而白 酒生产对环境温度要求较高，一般要求夏季气温不高于 40 度、冬季不低于零下 15 度、无霜期较长，这样有利于产好酒、多产酒。根据全球和国内范围考证，北纬 30° 被称为“黄金酿酒带”，而北纬 27°-37°也集中了我国三分之二的白酒厂家。该地 带温差较小，雨水分布均匀，无霜期平均 210 天以上，微生物种类多，较利于白酒生 产。地形地貌则会影响局部气候和水土条件，在低纬度、低海拔地区，山系包围成的 盆地或水系包围成的湿地所在地周围多见酒厂。典型案例如四川盆地、洪泽湖湿地， 因湿度高而土壤肥沃、水源丰富、温差较小，形成局部气候，微生物分布较多，形成 理想的酿酒场地。

1.3 苏皖产区自然基因——唯有苏皖酿绵和

苏皖产区独特的地理位置、优良的自然环境，造就了天然的发酵容器，也成就 了苏皖白酒绵和的口感特质。江苏简称“苏”，繁体为“蘇”，“草、水、鱼、禾”象 征江苏自古就是鱼米之乡，与江苏紧邻的安徽在自然条件上与江苏极其相似。

苏皖产区内最具代表性的产地分别是江苏省宿迁市与安徽省亳州市，两者都处 于黄金酿酒带，同时因特殊地貌而湿度较高。宿迁孕育了洋河酒、双沟酒，而亳州则 诞生了古井贡酒、高炉家酒等。宿迁有“中国白酒之都”称号，是“世界十大烈酒产 区”之一，还与苏格兰威士忌产区、法国干邑白兰地产区并称为“世界三大湿地名酒 产区”。宿迁 75 万亩洪泽湖湿地形成了高湿度的天然氧吧，保证了水土的上佳、微生 物的多样性与数量，赋予白酒绵柔的基础。亳州市被誉为“华夏酒源”，同时是“中 药之都”和全国重要的粮食主产地，土肥水美、粮丰物阜，其中古井镇更是地处涡河 之湾、洪河河套，“大平小不平”的地貌经水系围绕，形成类似盆地和湿地的高湿度 环境，年降雨显著高于周围地域。

1.4 苏皖产区文化基础——苏皖好酒美名扬

苏皖地区同属华夏文化的楚地吴越文化区，也是中国南北文化变迁交界之地，素 来享誉于人文荟萃。苏皖酿酒历史十分悠久，其中尤以宿迁为最，其双沟地区是人类 文明的发祥地之一，在这里曾先后生活着约 1800 万年前的“双沟醉猿”与约 4-5 万 年前的人类祖先“下草湾人”。2002 年 5 月，中外百余名国际地球科学家云集醉猿故 里，对双沟地区地形地貌及酿酒历史进行了详细的科考，论证得出双沟地区是“最具 天然酿酒环境和自然酒起源的地方”。探寻苏皖产区知名酒企的历史，其厚重的人文积累充分反映了苏皖产区在中国 酿酒历史上的领先地位。近现代以来，苏皖白酒企业同样享誉众多。苏皖产区仍在 继续谱写历史，而过往的光辉直至今日也依然闪耀，这些历史文化积淀是酒企核心竞 争力的一部分。

2 苏皖产区历程启示：多维度展露竞争能力

2.1 历程中苏酒引领发展，徽酒竞争更替

1949-1978 年——白酒行业整理起步，苏皖评比屡获大奖

建国后，随着我国社会经济生产活动逐渐恢复，各地国营酒厂相继成立，白酒 产业从家庭作坊迈向工业化发展的“新时代”。新中国物资短缺，而造酒耗粮多，为 解决计划经济下减耗增产难题，于是国家指导进行技术改造研究，茅台、汾酒等头部 酒企也进行试点项目。白酒利税占国家税收比重很大，从 1949 年到 1978 年，全国白 酒产量从 10.8 万千升增长到 143.7 万千升，CAGR9.3%，增长了 12 倍。苏皖产区也在计划经济下按部就班前行，各地政府联合本地知名槽坊建立了诸 多国营酒厂。凭借白酒品质，于 1963 年和 1979 年举办的第二次、第三次全国评酒会 上，古井贡酒两获“中国名酒”称号（共计获得四次），洋河大曲也在第三次评酒会 上荣膺“中国名酒”（共计获得三次，另双沟大曲共计获得两次），在全国其他评比中， 苏皖各大白酒也频现榜中。这为八九十年代的市场拓展提供了品质和口碑的保证，也 为苏皖白酒品牌长期竞争力奠定了基础。

1978-1988 年——行业步入市场化初期，苏皖白酒名利双收

1978 年，联产承包责任制的推行使国内粮食供给快速增加，甚至一度粮食过剩， 酿酒成为消化粮食的一大出路。1984 年，在许多商品出现计划市场“双轨制”的背 景下，政府开始改革酿酒业，核心是不再对酒企调拨粮食，也放开生产指标配额管 理，且为了弥补市场价格体系下酒厂采购成本的上升，将白酒税率从 60%降到 30%。这掀起了名酒产能扩张浪潮。自 1978 年到 1988 年，全国白酒产量从 143.7 万千升增 至 468.5 万千升，CAGR 达 12.5%。苏皖白酒畅销全国甚至销至海外，同时带头扩产。20 世纪 80 年代，江苏白酒形 成“三沟一河”鲜明的品牌效应，全国市场拓展表现突出，多年延续增长势头。其中， 尤以洋河为最，品牌上，三连获评“中国名酒”；生产上，1986 年洋河酒厂以 18785 吨产量位列全国第一；销售上，产品远销全国及海外，成为人民大会堂国宴酒之一。洋河成为行业“教科书”，多次举办全国白酒培训班，业内掀起学习洋河热潮。双沟 次之，连获两次“中国名酒”，并凭借 39°双沟特液在日本和东南亚等地热销。

1988-1998 年——行业首次调整，苏酒陷入低迷，皖酒成市场化领军

1988 年 7 月，出于调节生产、打击黑市、增加财政收入、缓解供求矛盾等目的， 国务院通知统一放开 13 种名酒价格，市场调节下白酒企业开始自主经营、自负盈亏， 名酒价格应声上涨，导致 1988 年物价上涨 34.8%。为抑制通胀，1989 年中央政府收 紧货币政策，同时限制政务消费，“名酒不上桌”让当年白酒产量降至 398.7 万千升， 同比下滑 14.8%。经过短暂的摸索期，白酒行业迎来全面市场化转型，这次名酒之间 在涨价和降价策略上出现分歧，对日后格局产生了较深远影响。业内广告营销兴起， 不少酒企开始集中上市融资。1990 到 1997 年，全国白酒产量从 470.4 万千升增至 708.7 万千升，CAGR 仅 5.3%。苏酒坚持价格不调整，错失市场化机遇并遭遇着外省名酒挤压。到了 90 年代中 后期更是遇到严峻挑战，产销日趋下滑，市场萎缩，经济效益陡降。“三沟一河”均 经营不佳，有的连年亏损，甚至面临停产。

1998-2003 年——行业二次调整，苏酒谋划振兴，皖酒双龙头被赶超

1998 年，一系列负面因素迫使白酒行业进入第二次调整。政策方面，公务消费 受限，酒类广告收紧，白酒采用复合计税，并实施生产许可证制度；经济方面，亚洲 金融危机席卷导致消费疲软；行业方面，发生勾兑危机、山西假酒案，引发消费者恐 慌。一时间行业内大量“广告酒”品牌出清，名酒企业也经营承压巨大。至 2004 年， 白酒行业产量下降到低点 311.7 万千升，比 1997 年高点 708.7 万千升降低了 56%。而白酒行业内战略思路也进一步打开，渠道变革、品牌推新、改制等让部分酒企反而 扩大了市场份额。内外交困的局面令苏酒开始谋划重振事业。1998 年，江苏省政府发布《关于“振 兴苏酒”的意见》，及时揭示了当时苏酒生产经营及营销的主要问题，指出振兴苏酒 的重要性和必要性，提出“重振苏酒雄风”的战略要求和操作意见。《意见》发布后， 全省市县各级政府部门和白酒产销企业全力打响“振兴苏酒攻坚战”，推动企业改革 和市场拓展。

一路高歌猛进的皖酒也感受到空前压力，古井、种子在 1998 年都发生了 90 年 代以来首次业绩下滑。古井仍保持全国白酒利税十强，而 1996 年起连续四年进入十 强的种子酒于 1999 年开始掉队。到 20 世纪初，由于盲目多元化等问题加深，古井和 金种子业绩连年下滑直至亏损。口子窖通过 1998 年自创“盘中盘”以及定位政商务 消费的口 5，据华夏酒报数据，营收从 1997 年不到 2 亿元提升至 2010 年 28 亿元， 并多年占据皖酒龙头。在泸州老窖和省内头部酒企大多布局 40 元以下的时代，口 5 卡位 60-80 元价位，在多地省会热销。“盘中盘”对于苏皖乃至全国都起到了借鉴作 用。21 世纪初，高炉家酒凭借“家文化”成功营销而短暂成为皖酒龙头。

2003-2012 年——行业黄金十年，苏酒凤凰涅槃，徽酒四杰格局落定

国家经济快速发展，居民收入和生活水平不断提升，白酒迎来量价齐升的十年 高速增长期。白酒产量从 2004 年最低 311.7 万千升增至 2012 年的 1153.2 万千升，CAGR 高达 17.8%。2010-2012 年，流动性宽裕渗透白酒消费，中高档白酒呈现投资属 性。白酒消费快速扩张的同时，价格泡沫严重，产能和库存过剩，呈现黄金十年最后 的繁荣。

在扎实有力措施作用下，苏酒在 2002 年下半年触底反弹，产销逐年大幅攀升。2012 年全省规上酿酒企业总产量和销售收入比 2002 年增长 6 倍和 9 倍，白酒产量增 长 3.5 倍，CAGR 为 13.4%。2003 年 8 月，初次改制后的洋河推出了跨时代的蓝色经 典系列，以事件、广告、冠名等构建营销矩阵，并先后以盘中盘和“4×3”销售中高 端产品，以深度分销销售中低端产品，营收由 2004 年 4.2 亿元增至 2012 年 172.7 亿，CAGR 达 59.1%，而同期全国白酒行业 CAGR 为 28.2%；洋河自 2010 年至今保持行 业营收前三。至此，苏酒凤凰涅槃，2012 年江苏以 91.4 万千升产量次于四川、山东、 河南而位居第四，以 274.36 亿元营收次于四川、贵州、山东、湖北而位居第五。

皖酒方面，2007 年古井全面改革，引入战投，新任管理层提出“聚焦白酒，古 井复兴”，2009 年剥离非主业；产品上推出年份原浆系列；渠道上推行“三通工程” 精细化运作；2011 年重回皖酒王座。2005 年改革后的金种子也回归主业，推出柔和 种子酒，2007 年深度协销切入县镇市场，在徽酒大众主流价位从 40 升至 60 元时， 定价 60 元的柔和种子酒连续 5 年增速超 50%，助其 2009 年营收达 10.5 亿，重回皖 酒头部。迎驾则在渠道上通过免费铺货、定期赠酒等抢占终端；产品上 2008 年推出 生态年份酒，确立金银星为大众价位主导产品，定价 60 多元的银星成合肥大众价位 销量第一；2010 年短暂占位皖酒龙头。2012 年，古井/迎驾/口子窖/金种子的销售额 分别为 42/34/25/23 亿，“四朵金花”格局形成，其他酒企则退安一隅或隐没于众。

2012-2016 年——行业三次调整，苏酒展现韧性，皖酒守势下表现不一

2012 年前后，三公消费政策落地、塑化剂事件冲击、酒驾入刑，白酒行业前期 积累的产能过剩、社会库存过多、价格泡沫等问题由于货币政策相比前期收紧而集中 暴露，行业进入约四年整理期，产量增速大幅下降，但仍保持正增长。2012 年到 2016 年，全国白酒产量从 1153.2 万千升增至 1358.4 万千升，CAGR 仅为 4.2%。苏酒不可避免受到影响，2012-2016 年江苏白酒产量、营收和利润 CAGR 分别为 4.0%、2.8%和 0.7%，增幅大幅放缓。2013、2014 年，洋河与今世缘的营收和净利连 续下滑，而 2015、2016 年也仅恢复到个位数增长。但对比全国大部分头部酒企近乎 腰斩的业绩表现，洋河依托深度分销并加强渠道管控，全国 7000 多家经销商、30000 多名地推人员保障了其经营韧性；同时，洋河 2012 年提出建设“新江苏市场”，之后 省内外营收比从 2012 年约 1.77 变为 2017 年的 1.11，结构更均衡；在产品创新、线 上渠道、并购整合等方面也动作不断。今世缘业绩表现而言与洋河节奏相似，且于 2014 年逆势上市，为行业带来提振和鼓舞作用。

2016-至今——行业结构升级，苏酒有喜有忧，皖酒头部效应呈现

2016 年起，供给端来看，政府提出在中国制造提速背景下需全面提升质量，发 起供给侧结构性改革，生产领域优胜劣汰，叠加 2017 年白酒消费税加强，不少落后 产能被清退；同时白酒业国企改革逐渐深化，进一步提升竞争力。需求端来看，随着 国民经济与收入持续提高及生活品质不断改善，白酒大众消费比例提升，且“少喝酒， 喝好酒”得到倡导。供需共振下，高端和次高端白酒增长显著，行业迎来量减价增 的结构分化增长，产量持续下滑，利润不断增长。2021 年，全国规上白酒企业从 2016 年的 1578 家减至 965 家；产量 715.6 万千升，仅为 2016 年 1358.4 万千升的 52.7%；营收基本持平，但利润 1702 亿元，是 2016 年 797.2 亿元的 2.1 倍。2020 年初，新冠疫情突袭下白酒失去了主要消费场景，包括亲朋聚会、商务宴 请、婚丧嫁娶等聚饮场景，对中端白酒打击尤其大，而对主打高端的茅台、五粮液等 企业影响相对较小，进一步加速了行业向头部企业集中的趋势。

2016-2021 年期间，江苏省白酒产量、营收和利润 CAGR 分别为-8.9%、11.16%、 7.89%，符合量减价增趋势；规上白酒企业更是从 65 家减到 15 家，集中度陡升。2016-2018 年，洋河、今世缘业绩增长显著，但洋河的深度分销无法充分发挥经销商 主观能动性，且前期问题积累到了严重的地步。于是洋河自 2019 年 5 月选择主动调 整，重点是营销体系转型，重整经销商队伍，建立“一商为主，多商为辅”的新型厂 商关系，采取柔性考核制度，清理渠道库存。不过调整难免阵痛，在行业营收普遍高 增长时，公司 2019、2020 年营收下滑 4.3%、8.8%，净利下滑 9%、增长 1.3%；2021 年，营收、扣非净利润同比增长 20.1%和 30.4%，逐步走出阴霾。同期，今世缘则抓 住发展机会，营收和利润几乎保持连续五年增长，CAGR 分别为 21.3%和 22.7%。

2.2 白酒周期稳定前行，苏皖产区受益行业集中化

2.2.1 白酒行业周期强关联于宏观经济和流动性

回顾历程，白酒行业具有较明显的周期性特征。改革开放以来，白酒行业共经 历了三次大周期，分别是 1989-2002 年、2003-2015 年、2016-至今。其中出现了三次调整，分别是 1989-1991 年、1998-2002 年、2013-2015 年。首次调整主要因为酒 企初次试水市场化定价，政府通过货币政策收紧及限制政务消费所致，二次调整主要 由于政策压制、亚洲金融危机、行业负面事件共同作用，三次调整主要因为 2012 年 货币政策相比前期收紧使得行业泡沫破灭，同时限制三公消费和行业负面事件也施加 了压力。叠加经济和流动性指标来进一步分析，白酒周期与宏观经济具有强关联性。通 过将全国白酒产量、营收与 GDP、M1 的同比增速数据进行比照，可以发现一是增速波 动的节奏极其相似，转折大多发生在同一年或仅相差一年；二是增速提高时，往往营 收先启动，产量跟随，增速减缓时，产量先减速，营收跟随；三是 M1 增速表现出比 GDP 增速更大的波动幅度，更适合作为提示性指标。

更深层分析，白酒周期调整的核心因素是宏观经济转折，此时白酒行业相对过热 的供给突遇降温的需求，从而导致供需错配。白酒行业的主力是中高端产品，其在政 商务和大众场景中的火热是必须以经济发展和流动性作为前提的。而再看行业调整前 总会出现政策收紧和行业负面等事件，则正是由于当时政商务活动火爆、酒厂过分开 发产能等行业过热的状况所致，因此并非周期调整的根本性因素。回到目前，我们认 为，稳增长政策背景下，经济虽短期承压但仍属可控，货币政策相对宽松且暂未看 到收紧条件，因此行业步入下行周期的概率较小。

2.2.2 苏皖地区经济和政策优势为白酒产业提供支撑

苏皖地区尤其江苏省经济增速整体强于全国平均水平，为苏皖白酒产业发展提 供动能。2001-2021 年，江苏省 GDP 在全国占比提升了 1.64pct，安徽 GDP 占比也提 升了 0.83pct，同期北上广的该项数据仅为-0.18pct、-0.92pct、+0.02pct。苏皖经 济发展也支持着白酒产业发展，选取可行性较强的 2018 年，各省白酒产量和营收数 据排名中，苏酒产量第二、营收第三，皖酒产量第五、营收第四，且因为苏皖地区市 场经济发展领先，所以苏皖白酒企业改制也早于行业整体大约十年，大多在 2000-2005 年时期就已经开始，更早地提升了市场化经营水平。

2.2.3 苏皖酒企多维度竞争力助力未来份额争夺

苏皖白酒龙头不断巩固和增强品牌力

在白酒行业，品牌仍是企业长期地位和价值的基础。在历程中，洋河一直作为 苏酒排头兵，并且至今名列行业营收前三；古井在近 30 年内合计约 20 年时间处于皖 酒龙头位置，即使在 21 世纪初被口子窖超越，通过 2007 年开始的全面改革，5 年后 再次回到第一位。根据全球权威品牌价值评估机构 BrandFinance 发布的“2021 全球 酒类品牌”排行榜，洋河与古井分别获选烈酒板块第三和第五。

而卓越的品牌一部分是依靠先天的底蕴，另一部分则需要后天的品质与创新来 持续培育建设。品牌底蕴方面，全国来看，目前处于行业最头部的企业无不是多次蝉 联中国名酒称号；苏皖产区来看，其中洋河被评为名酒 3 次、双沟 2 次、古井 4 次， 是底蕴最深厚的品牌。品牌建设方面，例如洋河在 2003 年推出蓝色经典系列，后获评中国驰名商标， 洋河也由此冲刺到行业龙三。蓝色经典在产品口味上突出绵柔，产品外形上打破了白 酒红黄为主的颜色传统，营销上通过社会事件和媒体打响宣传，渠道上通过终端密集 铺货和团购触达消费者；该产品系列为洋河品牌赋予全新生命力，大大提升了品牌的 认知度和地位。古井则在 2008 年推出年份原浆系列，抓住人们心中对于好酒“陈年” 和“原酒”的根本认知，渠道上通过“三通工程”充分触达消费者，且古井擅长提前 占位、推广，起到了引领省内消费升级的作用，有效拉升品牌价值。

苏皖酒企在跨周期历程中积累丰富经营经验

同一周期内，各酒企业绩表现受周期影响程度不同，主要是由公司当时战略和 策略的有效性差异导致的，其背后代表着企业经营管理能力的高低。以行业调整期 内逆势表现出众的三个案例来说明，1989-1991 年首次调整，古井采取降度降价，抓 住了广大消费者向往消费名酒的心理，而后连续 10 年名列白酒利税十强；1998-2002 年二次调整，口子窖开创盘中盘，推出口子窖 5 年精准定位中高端消费，超越古井成 为皖酒龙头；2013-2015 年三次调整，洋河加大深度分销力度并积极拓展省外市场， 在头部公司中展现了出色的经营韧性。而不同周期下，酒企在经营管理上如果无法适应新形势且没有做出适时调整， 则很难保持前进势头。古井在 90 年代的“降度降价”策略对当时的市场化发展功不 可没，但对比同样蝉联四届中国名酒的五粮液，古井品牌形象也被此举拉低。另外， 古井在 2000 年年报表示，“行业将逐渐走向微利时代，要进一步提高公司的经济效益 公司应当培育新的产业，投资高科技产业”，错判形势直接导致了数年的没落。洋河 的深度分销一度助其高速增长，但 2016 年起行业步入升级阶段后，一系列渠道问题 严重拖累了业绩。在竞争日益激烈的白酒行业内，苏皖产区过往的丰富经验将为企 业未来发展有效避雷。

苏皖产区长期表现出开创精神和进取姿态

白酒行业中，苏皖白酒颇具前瞻眼光和开创精神，在产品、营销、渠道等方面 有许多成为行业标杆的首创。例如，古井降度降价、口子窖盘中盘、洋河深度分销等。而与这份开创精神互为因果的是，苏皖产区内的竞争是长期激烈的，总体表现出一种 进取姿态。尤其，皖酒格局频繁变动，龙头位置屡次替换，这在全国白酒行业都是很 罕见的现象。因此省外酒在苏皖白酒市场的发挥空间较小，相较于大多数产区本地酒 在当地的市占率，苏皖白酒在本地市场占有率明显更高，2021 年皖酒约为 66%，苏酒 约为 41%，这也印证了苏皖白酒的综合竞争力。

除了把控本地市场，历程中也展现了苏皖产区剑指全国化的“传统”。计划经济 时代，苏皖白酒已畅销海内外；1998 年起口子窖用盘中盘打开了多地省会城市的市 场，2012 年之前多年保持约 6:4 省内外营收比；迎驾也是于 1998 年即开始布局苏南 市场，2004 年进军上海，至今省内外营收结构仍维持在约 6:4；洋河从 2012 年开始 打造新江苏市场，2012-2017 年期间省内外营收比从 1.77 提升至 1.11。

苏皖酒企竞争力将助力未来份额争夺

省内市场占有率较高，省外全国化拓展卓有成效，均体现了苏皖白酒的综合竞 争力。事实上，各酒企一路走来都培养了各自的擅长领域，更难得的是产区内部在长 期共存中已形成互相学习和进步的良性竞合氛围，所以可以看到苏皖白酒相较全国其 他酒企更早实现了产品矩阵全面化、营销手段丰富化、渠道模式结构化等。随着行业发展更加成熟，新阶段下机遇和风险并存。一方面，集中度持续提升， 越是头部酒企越能享受到份额增长的红利。宣酒李健董事长曾在 2021 年专访中表示， “未来白酒品牌将进一步集中，主流品牌将只剩下三四十个，营收不到 10 亿酒企可 能难以生存。”目前已上市的 6 家苏皖酒企，占 A 股白酒行业约 1/3；2021 年，苏皖 6 家企业总营收 558.5 亿元，总利润 147.8 亿元，在白酒上市企业总营收 3056 亿元 中占比 18.3%，总利润 1084 亿元中占比 13.6%；占据一席之地的苏皖产区将更可能在 集中度提升中获益。另一方面，当下及未来竞争对于酒企的综合实力提出了更高要求， 而苏皖产区一路积累和展现出的竞争意识和经验将会助力其未来份额争夺。

3 苏皖产区发展趋势：充分受益次高端扩容

3.1 苏皖经济优势推动白酒档次升级

苏皖两省经济发展水平在全国范围内相对领先。其中，江苏为工商业发达的老 牌经济大省，城镇化、居民收入、消费支出等水平较高；安徽为经济发展的后起之秀， 在近 20 年期间，虽早期经济增速不及邻省江苏及全国，但中后期通过产业结构升级 实现了飞跃。2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元，仅次于广东，排名全国第 2 位；安 徽省 GDP 为 4.3 万亿元,在 31 个省份中排名第 11 位，处中上游。2002-2021 年，江 苏、安徽和全国 GDP 的 CAGR 分别为 13.4%、14.1%和 12.5%，苏皖均超过全国平均水 平。

苏皖经济因起步时间先后而导致发展程度不同。江苏属沿海省份，改革开放起 步较早，GDP 增速在 2002-2006 年高出全国 3.8pct，但此时安徽 GDP 增速仍低于全国。2007-2011 年，安徽大力发展制造业，GDP 增速反超江苏，高出全国 4.1pct。而近年 来，安徽经济结构再升级，尤其新兴产业建设成效显著，因此经济保持了相对高增速。根据安徽省统计局数据，2021 年规模以上工业中，高新技术产业增加值同比增长 15.5%，占比 45.7%；战略性新兴产业中，新一代信息技术产业、新能源汽车产业产 值分别增长 31.2%和 31%；固定资产投资中，高新技术产业投资增长 13.9%，快于全 部投资 4.5pct。

对应到白酒消费上，回顾苏酒升档节奏，2008-2012 年，天之蓝开始接力海之蓝， 营收 CAGR 约 70%，到 2012 年营收占比约 40%，期间内梦之蓝增速也较高；2012-2016 年，行业遭遇调整，中高端产品受打击严重，升级受阻；到 2017 年，苏酒次高端增 长突然提速，洋河梦之蓝同比增长约 56%，比 2016 年提高约 21pct，而今世缘 300 元以上的特 A+类同比增长约 38%，比 2016 年提高约 17pct；2021 年档次继续进阶， 600 元以上的梦 6+实现约 50%高增，400 元以上的梦 3 水晶瓶完成更新后同比增长提 升至约 15%；2022 年梦 6+延续高增，占比梦之蓝营收超 50%。再看安徽白酒市场，2017 年春节起，消费出现明显升级，古井 200 元以上产品 如古 8、古 16 销售突然猛增，且宴席主流用酒也有向古 8 演变的趋势，全年古 8 增 长超 50%，口子窖 6 年以上产品也增长较好，口 10 同增超 60%；2021 年，300 元以上 产品如古 16 与古 20 增速高涨，古 16 全年增速约为 55%，古 20 更是达到约 100%；2022 年升级力度再加大，古 16 达 60%以上高增，古 16 和古 20 合计营收占比超 20%。通过比对可以发现，安徽白酒消费有向江苏看齐的惯例，两地的消费升级节奏 一般同为每 5 年左右一次，且彼此之间每轮节奏间隔也是 5 年左右。可由此合理推 断 2022 年前后对于江苏和安徽都有望再迎次高端扩容机会，只是细化价位带有高低。

3.2 苏皖地区政策利好白酒行业

3.2.1 中酒协发布十四五规划，量稳价增趋势不变

2021 年 4 月，中国酒业协会发布《中国酒业“十四五”发展指导意见》。相较半 年前的征求意见稿，正式文件中的产业经济目标有较大提升，白酒行业总体保持“量 稳价增”趋势。

供需关系和消费需求的变化，推动产业集中度和产品单价提升。中酒协理事长 宋书玉指出了四个值得关注的产业指标特征：一是规模以上酒企数量逐年减少，集中 度提升趋势越发明显；二是产销量基本呈现逐年下降，体现了供需关系和消费需求的 变化；三是产品销售收入在“十三五”中期 V 字反转，且单位产品销售收入基本呈现 逐年增长，酒类产品的市场议价能力逐步得到提升；四是利润水平呈现逐年上升，表 现出酒业由量变向质变的过程，也体现出消费者追求理性和健康的消费诉求。深化优势产区建设，促进名优白酒发展。宋理事长在为白酒发展提供建议时特别 强调了名酒产区概念，表示产区建设上，要紧紧围绕白酒产业供给侧结构性改革升级 发展的核心目标，持续深化白酒优势产区建设，打造世界级白酒产业集群；名酒白酒 上，促进优势名酒产区和美酒特色产区发展，大幅提升名优酒比例，从目前的 30 万 千升提高到 65 万千升，占比从 4%提升至 8.1%。

3.2.2 苏皖地区政策增强当地白酒竞争优势

苏皖地区政府长期高度重视白酒产业发展，倾力扶持当地头部白酒企业，进一 步增强苏皖酒企竞争优势。分省来看，江苏主要以市级政府为主导来规划白酒产业发 展，宿迁市重点对洋河在产能、智能酿造等方面进行支持，淮安市则是对今世缘全方 位扶持，争取早日营收达百亿。安徽省市各级政府自上而下将白酒产业提到更高的高 度，视为“制造强省”战略的组成部分，均提出了可量化的目标和可操作的方案，必达决心可见一斑。此外，两省在产区集中、智能酿造、品牌提升等方面具备共识。

江苏省市政府白酒产业十四五规划

回顾 1998 年，在苏酒经营不利背景下，江苏省政府即发布《关于“振兴苏酒” 的意见》以扶持产业，并取得瞩目成果。2021 年 1 月，江苏省政府发布《江苏省“产 业强链”三年行动计划（2021-2023 年）》，将酿酒业列入重点做强的 30 条优势产业 链之一。《宿迁市十四五规划》明确要加快建设有实力的“中国酒都核心区”，并提出 做大做强产业规模、成立产区联盟、建设原酒基地、培育白酒“小巨人”等具体目标。《淮安市十四五规划》明确表示将帮助与鼓励今世缘的一系列工作项，助其做成百亿 企业，并依托今世缘形成名优白酒品牌集聚区。

安徽省市政府白酒产业十四五规划

2020 年 3 月，安徽省政府多部门联合发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若 干意见》，引导徽酒行业转型升级，开展“四送一服”，并为“一超两强”酒企制定业 绩目标；值得注意的是，文件中明确列示各项重点工作的负责单位，这将为任务达成 提供保障。2022 年，又发布《安徽省“十四五”食品工业发展规划》，提出全力发展 白酒制造业。亳州市政府通过对白酒产业发展情况全面调研，2020 年出台了《亳州 市促进白酒产业高质量发展的实施意见》，从引导要素集聚、建设特色小镇、加快技 术改造、推进资源共享、做优亳酒品质、打建区域品牌等方面梳理出具体措施 25 条，以巩固亳州白酒在全省龙头、全国第一方阵地位，加快建设融名酒名镇、酿酒基地、 文化传承、康养旅游于一体的“华夏酒城”。六安市与淮北市政府也在十四五规划中 点名了白酒产业扶持项目。

3.3 苏皖产区科技创新助推白酒行业发展

3.3.1 白酒行业政策为科技创新背书

科学与技术创新是白酒行业长期课题，业内过去主要在酿造工艺上钻研和探讨， 现今则更多是朝着智能化酿造、数字化经营与互联网渠道等方向发展。中酒协宋理 事长表示，白酒是中华传统文化和技术传承的载体，而进一步提升白酒品质、提高生 产效率、带动消费的国际化和年轻化，都需要在传承的基础上进一步依靠科技的力量。在信息技术与人工智能飞速发展的今天，如何实现从传统酿造向智能酿造、智慧酿造 的转变，如何利用数字化渠道更高效地触达消费市场，是每一个想实现转型升级与跨 越式发展的酒企都要面对的课题。

3.3.2 苏皖地区科创优势助力白酒数智化转型

江苏省经济水平靠前，学研资源丰富，科创实力长期全国领先；安徽同样地处 长三角经济区，毗邻江浙产业大省，近年来聚焦新兴产业发展提速；据赛迪《2021 年中国科技创新竞争力研究》，苏皖两省的科技创新能力分别位列全国第三和第八。苏皖优秀的科创能力使两地酒企在智能酿造、数字化转型等方面在全国白酒行业中 居领先地位，助力其在长期竞争中取得优胜。

3.4 苏皖白酒市场迎来次高端扩容

3.4.1 苏皖白酒市场规模大，且稳健增长

苏皖地区酒文化盛行，人口众多。苏皖自古以来皆为酒产地，江苏白酒有三沟一 河，宿迁被誉为“中国白酒之都”；安徽更是以“一县一酒”为人称道，亳州被誉为 “华夏酒都”。酒产地自然饮酒之风流行，直至今日，当地居民饮酒量也排名全国前 列，据《2021 年中国白酒消费洞察白皮书》统计，2021 年，江苏月人均饮酒量为 4.4 两，全国排名第 9；安徽月人均饮酒量为 5.6 两，全国排名第 3。与此同时，苏皖人 口基数庞大，2021 年，江苏常住人口 8505 万人，位列全国第 4；安徽常住人口 6113 万人，位列全国第 9。

3.4.2 苏皖次高端市场容量进一步扩大

我们测算，2017-2021 年，出厂口径下，江苏次高端白酒市场规模从约 90 亿扩 至 160 亿元，CAGR 为 15.5%，占比从 26%上升至 34%；安徽次高端白酒市场规模则从 约 31 亿扩至 51 亿元，CAGR 为 13%，占比从 12%上升至 14%。到 2025 年，江苏白酒次高端市场预计将增长至 285 亿元，CAGR 维持约 15.5%， 占比升至 49%。而安徽白酒次高端市场起步较晚，2018 年白酒主流价格带为 80-300 元，目前正向 200-600 元迈进，因此过去几年安徽次高端市场占总市场规模比例和复 合增长率均较低，尚未大幅放量。若安徽人均可支配收入按十四五规划增长，预计 21-25 年安徽人均可支配收入水平将与江苏 16-20 年水平接近，假设安徽次高端市场CAGR 与江苏 16-20 年相同，约为 19%，预计 2025 年安徽次高端市场规模将扩至 102 亿元，占比提升至 22%；该计算结果也与安徽省食品行业协会公布的 2025 年安徽次 高端市场容量将提升一倍至 100 亿相吻合。

3.4.3 苏皖省内区域经济差异为次高端扩容续力

江苏和安徽省内目前都存在一些区域发展不均衡问题，因此也造成了白酒消费 档次的地域差异。江苏白酒市场可划分为苏北、苏中、苏南。苏北是三沟一河的产 地，本地酒根深蒂固，饮酒量大、度数高，但档次相对低一些；苏中地区以本地酒为 主、外地酒为辅，档次介于中间；苏锡常所在的苏南地区由于经济发展水平高，消费 档次也最高，是以高端和次高端为主的较开放市场，是省内茅台、五粮液等高端酒的 主要消费区域。安徽白酒市场也可划分为皖北、皖中、皖南。皖北邻近苏北，也是古井、口子、 金种子等产地所在，酒风彪悍，但档次相对低；皖中地区有合肥、芜湖、马鞍山等省 内经济重地，合肥作为省会与经济支柱城市，是中高端白酒的必争之地，也是省内消 费升级的发起地；皖南旅游业发达，临近浙江因此酒风不浓，档次介于中间。

4 苏皖产区竞争格局：变革进取备战十四五

4.1 各酒企十四五目标明确

苏皖各酒企均发布了十四五规划，其中明确设定了业绩目标，均追求营收达到 翻倍以上的增长，数值与其所在地的省市级政府部门发布文件中的目标一致。通过计 算 2021-2025 年营收 CAGR，并与近年来业绩对比分析，各酒企目标实现难度上有高 低。苏酒方面，两家企业营收 21 年增速均略超十四五期间 CAGR，目标制定较实际。洋河 2021 年增速略超十四五 CAGR，但 17-21 年 CAGR 与之差距较大，主要系洋河 2019 年 5 月改革渠道，连续两年营收负增长；而 2021 年业绩增速恢复到 20%，也宣告走 出前期阴影。今世缘三项数据较接近，发展稳健；起初今世缘发布了两版目标“2025 年营收超百亿（争取 150 亿）”，结合其近日股权激励公告内容，选取 150 亿目标的可 能性更大，而这对于年均增速的要求是在除金种子外的苏皖 5 家酒企中最高的。

皖酒方面，各酒企情况差异较大，口子窖与迎驾贡酒同争百亿。古井目标设置 较保守，但补充计算 16-20 年、21-25 年营收 CAGR 分别为 14.4%、14.2%，分析得出 2025 年目标制定逻辑原本是维持稳定增速，但因为 2021 年业绩高增使得 200 亿营收 达成时点可能提前。口子窖和迎驾的三项数据比较接近，但迎驾近五年及十四五期间 的增速都略高于口子窖，2021 年增速更是高出 7%，假设两者 2022 年维持上年增速， 则迎驾总营收将超过口子窖。金种子十四五营收目标 50 亿，参考其近十年来经营情 况，完成难度较大，期待华润战略投资带来变量。

参照十四五业绩目标，整体来看各酒企的产能和储酒不会影响业绩达成，部分 酒企扩建产能，彰显未来发展信心。现有产能方面，按照最保守假设到 2025 年吨价 不变，经我们测算，口子窖凭借现有年产能已经可以满足 2025 年营收要求；洋河、 古井现有年产能均达到测算要求85%以上，并且两家基酒储量/销量分别为3.4和2.3， 较为充足的原酒储备保证了供应量；今世缘、迎驾、金种子以现有年产能来看，仅达 到测算要求的 54%、72%、66%，但原酒储备也较充足；目前今世缘相对最突出，因此 亟需扩产。总体上，考虑到吨价的稳步上升，各酒企产能对于实现业绩目标不存在缺 陷。

新建产能方面，今世缘、古井、口子窖、金种子在十四五期间均有布局。今世缘 的产能利用率一直保持在较高水平，2019-2021 年分别为 81%、93%和 90%，年产销比 近三年为 99.1%、102.3%和 87.6%。2022 年 2 月，今世缘发布公告拟投资 90.76 亿元 实施南厂区智能化酿酒陈贮中心项目，完工后其产能将扩张约一倍，达到 6.8 万吨基 酒/年。古井在 2020 年 3 月也发布公告，将在未来五年内实施总投资 89.24 亿元的扩 产计划，完工后其产能也将翻倍，有助于古井实现全国化+次高端的战略定位。口子 窖与金种子 2021 年产能利用率分别为 43.67%和 23.07%，处于相对低位，在此情况下 选择扩产，更大的意义是从产能端为未来增长提前准备。

4.2 产品：推陈出新，核心聚焦次高端

4.2.1 苏皖各酒企产品覆盖全面，品牌众多

苏皖各酒企产品矩阵全面，均覆盖全价格带。一方面，上文已介绍苏皖产区较 早具备市场化意识、竞争经验丰富，产品因阶段和地域市场差异而积累丰富。酒企 普遍较早就采用了双品牌线运作模式，例如洋河与蓝色经典、古井贡酒与年份原浆；到后期有些更是扩至多线，例如今世缘旗下的国缘、今世缘、高沟系列。且不同产品 线在不同阶段和场景都拥有消费客群基础，具备品牌延续性和拔高作用。

洋河是业内唯一拥有双名酒、多品牌的企业，更具营收复合贡献和空白价位补 充的能力。张联东董事长在 2021 年业绩说明会表示，公司围绕高端化、品牌化发展 战略，构建了“2+5+10”主导产品布局：“2”即浓香、酱香二大香型；“5”即梦之蓝、 蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大品牌布局；“10”即梦之蓝、蓝色经典、洋河大 曲、新名酒的洋河 4 大主导产品系列，苏酒、珍宝坊、柔和双沟、双沟大曲的双沟 4 大主导产品系列，贵酒系列、贵阳大曲系列的贵酒 2 大主导产品系列，公司产品规划 更加清晰。2021 年，双沟录得营收 17.87 亿元，同比增长 37.6%，总营收占比约 7%；2022 年 7 月，公司在投资者关系活动中表示，双沟品牌已占公司销售额 10%左右。2021 年贵酒贡献个位数亿元营收，且作为酱香香型补充同样值得期待。古井 2021 年并购提速，“四品五香”产品矩阵成型。通过 2021 年连续两笔并购， 公司目前已形成古井贡酒+黄鹤楼+明光酒业+珍藏酒业四大品牌旗下的浓香、清香、 酱香、古香、明绿香五大香型的产品矩阵。2021 年，最早并表的黄鹤楼营收 11.34 亿元，占比已达 8.9%。

4.2.2 推陈出新迎接消费升级浪潮

苏皖各酒企在产品方面不断推陈出新，顺应消费升级趋势和产品生命周期。一 方面，仅适应前期特定阶段的产品被淘汰，梳理产品线，聚拢品牌力。洋河 2021 年 业绩说明会表示，过去一年积极推进产品线梳理工作，对于低毛利、销量小的商品清 理 SKU 超 40%，2022 年仍将继续做好产品梳理工作。今世缘 2017 年中低档产品收入 小幅下滑，主要系公司主动削减了中低档 SKU 数量，暂停了部分贴牌产品的生产；2016、 2017 年，今世缘 100 元以下产品营收同比下降 12.9%、9.4%。迎驾在 2019 年积极清 退低端 SKU，普通白酒销量与收入占比降低，中高档白酒占比不断提高，产品结构升 级明显。

古井 2018 年推出 500 元以上的次高端战略大单品古 20，率先拉高战线。而口子 窖则是 2021 年推出同样定位的兼香 518，填补了年份系列 400-600 元价格空白。2020 年 8 月，金种子馥合香系列馫正式上市，奋力破局，作为战略核心产品拉动 2021 年 中高端产品营收同比增长 32.3%。

4.2.3 核心产品定位次高端，苏皖各酒企错位竞争

各酒企核心单品/系列均定位次高端，但在相当程度上错位竞争。通过产品迭代 和上新，苏皖各酒企基本在次高端价格带内每 100 元区间都排布了产品。且核心产品 均占位次高端，水晶梦/梦 6+、国缘对开/四开/V3、古 16/20、口 20/兼香 518、洞藏 16/20、馥合香馫。两省对比来看，安徽市场消费升级节奏晚，皖酒产品整体价格竞争力相对更强。苏酒次高端重点布局400元以上和600元以上，而皖酒则是300元以上和500元以上， 例如水晶梦对位古 16、梦 6+对位古 20 相差 100-150 元。

两省分别来看，苏酒方面，洋河为全国次高端龙头，今世缘自下而上错位竞争。洋河 2018 年梦之蓝营收即超百亿，目前占位 600 元以上的梦 6+体量超 50 亿，而今 世缘目前重点仍在占位 300-600 元的对开、四开，在国缘系列收入占比超 60%，V 系 为高端战略性延伸，大量前置投入资源情况下销售高增，根据知酒团队数据，2021 年 V 系同增 120%，在国缘系列占比提升至 10.7%，但暂未对收入起到支撑作用。2021 年业绩说明会上，今世缘副总经理胡跃吾表示，与洋河双方都有意扬长避短，通过错 位竞争减少自身的市场阻力。

4.3 渠道：定位多元化、差异化、全国化

4.3.1 “3+3”渠道分析框架

我们首创用于分析白酒行业渠道的“3+3”模型。2000 年前后，消费行业从供给 主导步入渠道主导时代，如今又逐渐转变为需求主导时代，而渠道作为最直接触达消 费者的环节依然举足轻重。白酒行业也不例外，渠道优势往往能助力酒企发展提速， 经典案例如洋河深度分销、口子窖盘中盘等。行业历程中渠道模式种类繁多，但结合 产业视角分析，我们认为渠道模式可拆解为“3+3”，即经销商合作模式、对客销售模 式、渠道管理模式+短中长期渠道效果，前者为后者服务，而渠道效果为公司业绩服 务。

4.3.2 苏皖各酒企推进复合渠道改革，打造差异化

苏皖产区各酒企以前期自身优势渠道模式为基础，推进复合渠道改革。白酒行业历经多轮起伏后，业内已基本形成共识，即没有最佳模式，只有最适合的模式。苏 皖酒企前期已形成有各自鲜明特色的渠道模式，分类来看，洋河、古井、迎驾、金种 子以深度分销为主，而今世缘、口子窖则以大商制为主。但近年来市场变化、发展遇 阻后，通过自我复盘及相互学习，苏皖酒企在前期渠道模式基础上博采众长，均在直 销推进更灵活、多元的渠道模式变革。分省来看，江苏两家酒企渠道模式差异化，构成本地市场合力。消费升级背景 下，洋河前期模式对于中高端场景触达减弱，社会库存粘滞，因此 2019 年中期主动 改革，将过去由酒厂主导的深度分销调整为相互协作的厂商一体化，着力建设“一商 为主、多商配称”生态，并全面更新蓝色经典系列以增强产品力、增厚渠道利润，配 合出台经销商柔性考核机制、返利政策等，改革落地后，用好了经销商资源，调动了 积极性；同时洋河针对梦 6+借助团购渠道来占领消费意见高地。团购起家的今世缘 2015 年起进入流通渠道，2019 年由“1+1”进化为厂/商/终端“1+1+N”的深度协销， 但渠道体量上团购占比约 65%，仍处主导地位，与洋河形成鲜明差异。

4.3.3 全国化提供更多增量和更高上限

苏皖产区各酒企全国化程度不一。根据 2021 年年报数据，目前洋河、迎驾、古 井在全国化道路上走得更远，省外收入占比分别约为 53%、37%、33%。洋河 2012 年 开始实行“新江苏市场”战略，将上海、安徽、浙江、河南、山东、河北等地区打造 成类似江苏的样板市场；2015 年将“新江苏市场”下沉到市县，通过“点-线-面” 的方式逐渐覆盖全国更多市场区域；目前则重点通过梦之蓝全系升级和旗下其他品牌 来继续布局。古井 2018 年启动全国化招商，划定河北、山东、河南、江苏、浙江五大重点区 域，目前在江苏、河南、山东体量均超 10 亿元，第二批 10 亿级区域也在培育中，且 黄鹤楼品牌也为全国化带来助力。迎驾省外市场主要集中在长三角地区江苏、上海等 地区，通过建设城市公司和打造洞藏样板市场，精耕细作提高市场占有率，目前江苏 市场已全面布局到地级市。

4.4 营销：投放资源前置 VS 投入力度加大

4.4.1 更高端产品前置投流，拉高品牌调性

为更高端产品前置投放资源，以引导消费升级、提升品牌势能。根据对次高端 扩容趋势的预判，古井和洋河分别于 2018 年和 2019 年推出定位为次高端核心单品的 古 20 和梦 6+，在当时消费升级还未到达该价格带的情况下，选择提前大力投入市场 费用和品牌资源，培育市场认知，拉升品牌势能。目前这种方式已成为苏皖产区常规 操作，通过观察各酒企营销中最高规格媒体的露出内容，可以发现各酒企都在不同程 度地提前宣推旗下更高端产品。

4.5 管理：重视激励和科技创新，华润战投助金种子复兴

4.5.1 股权激励增强内部冲击目标积极性

长期激励上，洋河和今世缘均发布股权激励计划，激发中高层人员积极性和目 标必达意识。2021 年 7 月，洋河发布了第一期核心骨干持股计划，本次股权激励对 象不超过 5100 人，约占公司总员工数的 1/3，主要覆盖中高层管理人员、年轻骨干、 销售条线等；激励规模不超过 966.13 万股，约占公司股份的 0.64%。目前，公司第 一阶段激励目标已经实现，2021 年洋河营收同比增长 20%，超过了 15%的考核要求。第二阶段目标为 2022 年公司营收至少上涨至 291.53 亿元，即同比增速不低于 15%。2022 年 7 月，今世缘发布公告变更股权激励计划，上调目标。变更后，激励对 象从 360 人调整到 345 名核心员工，其中新增董事长和董事两位高管，对象主要覆盖 高级管理人员、中层管理和技术骨干等；激励规模为 770 万股，约占总股本的 0.61%；对 2022-2024 年营收、扣非净利润、ROE 等进行全面考核。营收上，公司 22-24 年至 少达到 78.2 亿、97 亿、122.1 亿元，同比增长 22%、24%、26%，三年 CAGR 为 24%， 高于变更前的 20-22 年 CAGR 为 18%的要求。扣非净利润上，公司 22-24 年至少实现 23.38 亿、26.90 亿和 30.92 亿元，即三年同比增速保持 15%。除此之外，本次激励 计划还要求公司 ROE 不低于 21.5%。以上三点均不低于 20 家上市白酒公司的 75 分位 值，且要求主营收入占营业收入比例不低于 95%，即不能依靠白酒以外业务谋得短期 高增速。

4.5.2 干部年轻化，提升薪酬，优化组织架构

短期激励上，苏皖酒企采取了任用年轻干部、提升薪酬和优化组织架构等一系列措施，改善内部管理机制，提升中低层人员士气。2021 年洋河发布了《职能部门 宽带薪酬方案》和《“十四五”利润增量共享计划》，让员工从公司企业效益增长中受 益，切实提升了员工待遇。古井、口子窖和迎驾等也将高管薪酬上的绩效考核与挂钩 公司业绩，不断细化标准、优化机制。各酒企相比过去更加重视人才，推进干部年轻化；组织架构也不同程度扁平化， 往下放权以提高运营效率。洋河将原有销售大区划分拆解为 61 个事业部，并为表现 突出的年轻干部提供更畅通的晋升渠道。今世缘 2019 年成立今世缘学院，深入实施 “人才强企”战略。古井 2019 年建立了 5 大战区、18 个省级大区的一线作战司令部 指挥体系,并选拔一批年轻骨干升任管理岗位。

4.5.3 重视研发投入，加快数智化转型步伐

从近年来研发支出占比来看，古井维持在 2%以上的高水平，金种子也平均达到 1.75%，其余酒企研发支出占比也呈上升趋势，除今世缘以外，2020、2021 两年都超 过 1%。相较而言，苏皖产区在全国白酒行业内对科技创新重视程度更高。

数字化改造领域，洋河全面领先，其余酒企也初见成效。洋河数字化建设进度 全面领先行业，是唯一入选国家 IPv6 技术创新和融合应用试点名单的白酒企业，《洋 河股份的营销数字化》成功入选清华大学工商管理教学案例库。今世缘也在管理和营 销上大力推进数字化转型。迎驾 2018 年启用箱码物流追溯系统，运用大数据推进智 能营销；2019 年开始搭建数字化营销平台，进一步提升销售业务数据分析能力。口 子窖 2020 年开始使用“一物一码”与数字溯源系统；2022 年构建一体化数智运营体 系。古井数字化运营架构体系已搭建完成，为后续的数字化转型打好了基础。金种子 则在 2020、2021 年先后完成了 ERP 系统升级、移动协同管理平台建设、营销数字化 系统建设，通过信息化工具进一步提升内外运营水平。

4.5.4 华润战投加持下的金种子有望腾飞

2022 上半年华润战略投资金种子，共持有金种子 13.28%股份，成为除阜阳投发 外最大股东，并在 7 月更换总经理等高层管理人员。华润集团下的华润啤酒属于啤 酒行业领军者。根据前瞻产业研究院数据，2020 年公司市占率 31.9%，排名第一，2021 年共实现营收 333.87 亿元，创近年最高收益。而在酒类领域，近年来华润集团不断 通过投资白酒企业，寻找除啤酒以外的新增长点。

改革后，山西汾酒的省外营收占比从 2017 年的 39%上升至 2021 年的 58%，定位 中高端的青花汾酒系列成为全国化大单品，2020 年青花汾酒系列同比增长 30%以上， 成为营收增长核心驱动力。在营销渠道方面，公司通过建立渠道动销和汾享会等系统， 提高精细化营销管理水平，目前全国市场可控终端网点数量已达 100 万家。同时，公 司不断加强直播带货、网购等线上渠道建设，2022 年公司店铺在“618” 期间获得 京东白酒品牌店铺排行第一和淘宝白酒品牌店铺排行第三的成绩。目前华润战投金种 子尚处于驻派老将阶段，已驻派人员全部任职于金种子高管，其中何秀侠女士、何 武永先生和金昊先生分别担任总经理、副总经理和财务总监。

5 投资分析

5.1 洋河股份：综合实力全面领先，改革期后重振雄风

2003 年以来，洋河先驱性地打造了蓝色经典系列与深度分销模式，凭此一路攀 登并多年稳坐全国白酒行业营收前三。2019 年中，洋河面对前期渠道压货、产品老化等问题，主动进行战略级改革。阵痛期业绩表现负面，不改变洋河长期所展现出的 综合实力和所取得的“洋河速度”。目前，产品方面，蓝色经典全面更新后重新焕发渠道端和消费端产品力，海天稳 健增长，梦系列拉动高增，双名酒、多品牌同步贡献业绩；渠道方面，“一商为主、 多商配称”的厂商一体化改革落地，考核和返利政策同步改善，社会库存完成清理， 渠道关系和谐、效率提升；股权激励、人员组织双重调优，激发内部积极性。

5.2 今世缘：错位竞争卓有成效，股权激励步步为营

江苏白酒消费市场规模庞大，头部酒企仅两家，竞争环境相对宽松。今世缘通过 团购渠道、V 系跟随等方式与洋河错位竞争，尤其在次高端价格带形成了防守省外酒 入侵的合力，从而充分享受省内市场规模和升级的红利。目前，产品方面，次高端核心大单品四开焕新导入带动 300 元以上产品营收高增， 同步对 V 系加大投放力度冲击 600 元以上价格带，并在宴席场景培育今世缘 D20/30取得成效；渠道方面，团购为主、流通补充，对不同产品档次应用不同策略，灵活有 效；产能方面，90 亿大规模扩产后产能接近翻倍，体现长期增长信心，且自有资金 投资不会拉低 ROE 水平。此次股权激励方案变更后，从多方面对发展提出更高要求，彰显信心和决心。根 据公告，假设公司能够按照规划增速逐年完成，则 2023 年营收将达到 97 亿元，接近 百亿，2025 年有望冲击 150 亿元营收规模。

5.3 迎驾贡酒：洞藏系列渠道利润高，低投入换来业绩高增

迎驾长期采取错位竞争战略，取得了更大的发展空间。21 世纪初即在江苏、上 海市场布局，擅长酒店餐饮渠道运作，至今保持省内省外营收比例相对均衡，提高了 市场上限。目前，产品方面，洞藏系列 2015 年推出，其中布局次高端的洞 16/20 于 2018 年上市，渠道利润率大幅高于竞品，经销商销售积极，带动业绩高增；渠道方面，模式较为灵活，针对已经起量的洞 6/9 减少团购商数量，依靠流通渠道增长，并且在苏 皖地区均推进市场下沉；营销方面，凭借重点区域的长期运作基础，销售费用率较低。

5.4 金种子酒：馥合香馫完成布局，华润战投带来破局变量

金种子酒在 20 世纪末曾位居皖酒第二，也曾从 2007 年起凭借柔和系列与深度协 销重回皖酒第一阵营，但在 2012-2016 年行业第三次调整中应对不力而一落千丈。目前，金种子 2020 年推出了次高端核心产品馥合香馫系列，2021 年中高端产品 营收取得 32.3%的高增。2022 上半年，华润战投金种子，成为第二大股东，现已更换 管理层启动工作；华润集团酒业运作经验丰富、资源充足，且 2018 年华润入驻汾酒 后通过一系列举措令其业绩稳定高增；此项战略投资有望使金种子稳步回到高速发展 轨道。

5.5 古井贡酒：引领省内次高端升级，全国化拓展效果显著

古井具有四次蝉联中国名酒的品牌底蕴，稳坐皖酒龙头位置，既拥有省内最强的 市场基础，又具备次高端全国化拓展所需要的综合素质，发展路径可部分参考前期洋 河的发展路线来辅助判断。目前，产品方面，古 16/20 提前占位，营销前置投入引领省内次高端消费升级， 占据先发优势，2021 年古 20 已突破 20 亿；渠道方面，深度分销为主、直销为辅， 持续深化三通工程，推进省外市场拓展，偏高端产品利用团购突破，组拳下省外市场 增速可观；营销方面，推进全国化以及次高端高举高打使得销售费用率高企，但随省 外市场及次高端价格带营收高增持续，销售费用率将明显降低。

5.6 口子窖：兼香 518 等待验证，渠道改革尚在途中

产品方面，口子窖 2019 年推出短期战略产品初夏仲秋，2021 年推出次高端战略 大单品兼香 518，填补了年份系列的部分空白价位；针对兼香 518 在原有大商范围之 外独立签约团购商，渠道利润足、推进积极，期待进一步起量。渠道方面，口子窖 1998 年首创“盘中盘”模式，目前仍明确以团购为主、流通 为辅，并实施一地一策。2019 年开始分品类、区域、渠道对大商进行切割调整，省 内推进渠道下沉，提升终端覆盖率；同时省外加大团购渠道运作力度，抢抓长三角、 京津冀、大湾区等发展机遇。产能与管理方面，扩产建设实施中，完善薪酬体系制度，回购股份筹备股权激励， 全面推动中长期不断向好发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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