食品饮料行业专题：至暗时刻已过，静待盈利改善

（报告出品方/作者：华安证券，陈姝、杨苑）

1 调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利承 压

1.1 板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱

收入利润环比改善明显。1）收入端：21Q2 行业整体同比下滑 12.44%，低基数影 响下，22Q2 行业收入整体增速为 23.45%，环比同比均改善明显。2）利润端：去年末提 价未完全覆盖成本压力，原材料上涨较多，行业毛利率承压，公司选择主动控费， 22Q2 归母净利润同比增速为 44.97%，同比环比改善显著。同时不同公司间具备差异性， 涪陵榨菜成本降价和提价双主线，利润超预期。天味食品和千禾味业因控制销售费 用，大幅提升盈利能力，部分公司尽管受到成本压力，通过提升费效比，改善盈利 能力。

二季度低基数效应明显，酱油品类环比改善，料酒品类实现高增：1）海天 22H1 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别实现营收 74.94/14.22/22.09/15.64 亿元，同比+6.8%/- 3.6%/+3.7%/+39%。22Q2 酱 油/调 味 酱/蚝 油/其 他 调 味 品 分 别 实 现 营 收 34.18/6.14/10.78/7.96 亿元，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%。预计料酒、醋等品类实 现高增，生抽增速高于整体酱油增速。在金标生抽、草菇老抽、味极鲜等原有大单品保 持增长活力的同时，新品进程持续推进，零添加系列持续放量；2）美味鲜：22H1 酱油 /鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长 8.92%/9.02%/6.30%/16.95%，其中料酒领跑细 分品类、蚝油实现双位数增长。二季度以来公司加快调整多品类产品布局，加快营销步 伐，22Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增涨
21.24%/7.53%/60.45%/26.00%。3） 恒顺醋业：22H1 醋/料酒/调味品实现营收 7.2/1.8/10.9 亿元，同比+0.1%/16.3%/9.3%， 22Q2 醋/料酒/调味品实现营收 3.6/0.7/5.3 亿元，同比-5.5%/+14.4%/+4.6%。4）千禾味 业：22 H1 酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入 6.04/1.74/2.21 亿元，分别同比 +10.5%/+19.8%/+26.3%；22Q2 酱油/食醋/其他品类分别实现营业收入 3.14/0.95/1.15 亿 元，分别同比+24.2%/+39.2%/+44.8%。

餐饮需求承压，影响 B 端比例。从需求层面来讲，社零数据表现较弱，餐饮行业承 压，影响公司 B-C 端比例。以龙头海天为例，过往公司 B 端维持略高于 60%的水平，20 年因疫情变 B-C 端比例为 55%-45%，去年 B-C 端比例略有恢复 60%-40%，今年 B 端比去 年微弱减少，B 端需求受到压制，比例有所降低。

1.2 22H1 成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应链协同能力

22H1 原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压。调味品原辅料大部 分在上涨区间内，大豆二季度末较年初增长接近 10%，进入 9 月以来有下降趋势，预期 反应在年末或明年初的报表段。棕榈油价格二季度走高，但 9 月以来价格环比下降，辣 椒价格持续高位，给复调公司带来成本压力。除此之外，包材成本上涨明显，以浮法平 板玻璃为例，二季度末较年初增长超 20%。预期 22H2 调味品公司将进一步挖潜增效， 对冲成本压力。

加大上下游整合，提升产业链协同能力。以天味食品为例，公司通过横向并购、 业投一体、机会型参股投资等形式，实现上下游生态链的共同发展。22H1 公司先 后参股成都海科和浩天味美，通过股权投资链接核心资源，提升行业竞争力，促进产业生态链良性发展。同样作为复调龙头，颐海国际在供应链建设方面，积极布局 未来生产格局，持续为供应链延伸做储备工作，通过建设配套延伸工厂，并不断提 高工厂智能化生产水平，持续提升产品品质与工艺，以期实现供应链整体管理效率 进一步提升。

1.3 费用收缩，净利率分化，存货趋于良性

销售费用率：成本压力下，调味品主动收缩销售费用，提升盈利能力。龙头海 天销售费用率为 22Q2 销售费用率为 4.68%，同比下滑 0.5PCT；21A 加大费用投入的 天味及千禾，22H1 销售费用率均进行费用管控，空中广告宣传费用投放转向地面 试吃等终端消费场景，提升费效比。

销售净利率分化明显。涪陵榨菜由于青菜头降价明显且提价较为顺畅，给毛利 率带来空间，拉升净利率提升 8.38PCT；天味食品和千禾味业因控制销售费用，大 幅提升净利率水平，22H1 同比提升分别为 6.21、4.28PCT，其余公司因成本上涨压 力，22H1 净利率下滑。

存货趋于良性，稳健发展新起点。2021 年初以来行业持续消化库存，21 年下 半年开始逐步恢复，进入相对良性健康的区间。22H1 整体原材料上涨严重，部分 公司放缓对原材料的储备，战略性选择新时机进行原材料低位采购，存货同比变动 下降。

2 乳制品行业：品类分化明显，需求仍待观察

2.1 收入端品类分化明显，液态奶增速受疫情影响较大

收入端：1）液态奶增速不及预期：22H1 疫情反复，22Q2 上海、吉林等地疫情给 液态奶的动销、运输等带来影响，液态奶基本盘受到影响，其中低温和常温白奶仍然保 持高增，延续疫情后的增长态势；酸奶表现疲软：休闲属性和功能属性仍然需要探索新 的发展模式；3）奶酪仍然是结构性增长的新机会，但整体增速有所放缓；4）奶粉行 业进行新鲜度处理：受到生育率和新国标双重因素影响，奶粉行业进入去库存阶段，整 体表现较弱；5）冰淇淋业务实现高增：因高温天气和产品结构升级因素叠加，增长较 快。

伊利股份：22H1 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入 428.92/120.71/72.95/2.07 亿元，同比增长为 1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中 22Q2 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业 务实现营业收入 205.75/66.76/44.99/1.26 亿元，同比变动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%， 200 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100 亿大单品优酸乳增势迅猛， 10 亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ 星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过 50%，有机 乳品、乳基营养品同比增速超过 20%，公司新品的营业收入占比 12.48%，为未来发展提 供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 PCT、奶酪业务的市场零售额份 额比去年同期提高近 4 PCT；

蒙牛乳业：2022H1 液态奶/冰淇淋/奶粉/其他乳制品分别实现收入 396.65/39.04/18.94/22.59 亿元，同比+0.6%/+29.9%/-25.6%/+149.4%。UHT、鲜奶这两项超过双位数的增长（20%+）， 其中鲜奶净收入同比增长超过 25%；特仑苏梦幻盖系列中双位数增长，带动品牌总体增 长 10%；蒙牛纯牛奶增长 21%，产品结构进一步提升；常低温酸奶及乳饮料表现较弱受 影响；奶酪业务增长较快，妙可蓝多成为中国奶酪市场绝对领先品牌。龙头综合比较来看：龙头液态乳基本盘均表现疲软，主要收到疫情和送礼场景缺失等多 重因素影响。根据最新草根调研影响来看，7、8 月环比改善较为明显，预期下半年随 着疫情区域平稳及需求的恢复，整体液态乳动销稳中恢复，关注基本盘业务下半年恢复 速度。

2.2 原奶价格表现平稳，竞争态势趋缓格局不变

22H1 生鲜乳价格同比环比均有所下滑，成本上原奶端压力较小，展望下半年，预 期 22H2 及 23 年部分牧场释放带来供应增加，进入到 9 月以来，生鲜乳最新价格为 4.12 元/kg，同比下降 5%，环比基本持平，预期 22H2 奶价保持平稳。Q2 疫情使得部分企业加大销售费用投入力度，改善渠道库存，伊利蒙牛毛销差 22H1 同比均微下滑。

22H1 龙头销售净利率有所提升。但从长期角度来讲，行业竞争格局趋于稳定，龙头对 于收入和利润的诉求较为均衡，我们预计价格战行为可能性较小，公司将加大品类创新 延续大单品的增长规模，注重结构性增长点的新机会。

3 啤酒行业：高端化+提质增效继续演绎， 盈利 能力持续提升

3.1 销量受疫情扰动，吨价提升贡献为主

销量：疫情对啤酒销量有直接冲击，疫情得到控制后销量积极回补。今年 3、 4 月份全国出现较大面积的疫情反复，导致餐饮、娱乐场所等啤酒消费场景缺失， 啤酒销量快速下滑。据百威亚太公司交流，预计 4 月夜场开业率仅约 38%，餐饮店 开业率约 82%。5 月全国多数地方疫情影响逐渐减退，受冲击最大的上海地区也于 5 月下旬逐渐走出疫情阴霾，随着线下人流与消费场景逐渐恢复，行业销量同比降 幅明显收窄，据国家统计局数据，啤酒行业 3/4/5 月产量分别同比-10.3%/-18.3%/- 0.7%。6 月开始进入啤酒消费旺季，餐饮等线下消费场景继续恢复，啤酒行业经营 环境明显改善，且今夏全国多地出现罕见高温天气，对啤酒消费有一定的刺激作用， 啤酒行业 6/7 月产量分别同比+6.4%/+10.8%。

公司层面，绝大多数啤酒企业跟随行业整体节奏，Q2 单季度销量增速相较 Q1 有明显下滑，主因 4/5 月份疫情对社会生活的影响显著，啤酒消费场景受阻。其中 青岛啤酒 Q1 单季度销量同比下滑，Q2 单季度同比转正，主因青啤基地市场山东省 以及重要市场之一吉林省 3 月受疫情冲击明显，但 3 月底疫情得到有效控制，公司 面临的销售压力减轻。4 月华东地区疫情的影响范围更大，公司销量仍难有较好表 现，但 5 月随着疫情形势逐渐向好，青啤销量也率先恢复正增长，6 月在旺季备货、 促销行动的推动下，青啤销量增长接近双位数。百威亚太 Q2 单季度销量降幅明显 收窄主因 Q2 韩国、印度等海外市场放开疫情管控后呈现强劲的销量恢复态势，有 力对冲了中国区销量下滑的影响。上半年各大啤企的销量波动充分反映了“疫情发 生导致销量下滑-疫情得到控制后销量开始快速反弹”的共性。

吨价：千升酒收入同比增长明显，产品结构升级与直接提价共同推动。上半年 主要啤酒公司千升酒收入普遍录得中高个位数同比涨幅，主要原因包括：1）产品 结构升级带动均价提升；2）去年下半年以来行业性提价，提价效果逐步显现。

产品结构方面：

青岛啤酒：青岛主品牌占据中高档价格带，经典、白啤等中高档产品放量 显著快于整体销量，其他品牌由于疫情影响、公司主动进行产品结构优化， 上半年销量同比下滑，青岛主品牌销量占比进一步提升至 55.1%。

华润啤酒：次高档及以上大单品喜力、纯生、superX 保持较强增长态势，带动上半年次高端以上产品销量取得双位数增长，显著快于公司整体销量， 其中喜力市场拓展进展较好领衔增长。截至 2022Q2 末，公司次高档及以 上产品销量占比进一步提升至 18.1%。

重庆啤酒：一方面，高档价格带大单品乌苏 Q2 疆外扩张速度虽受华东华 南地区疫情影响有所放缓，但上半年仍有中单个位数增长，1664、乐堡等 国际品牌继续发力，超高端单品夏日纷在低基数上保持高速增长， 2022H1 公司高档酒收入占比进一步提升至 37.1%。另一方面，重庆、西 夏等区域性强势品牌内部大力推进产品结构升级，亦对吨价提升起助推作 用。如重庆品牌内部主流价格带从 6元升级至 8元，目前正进一步向 10元 迈进。

燕京啤酒：新锐产品燕京 U8 保持极强增长势能，U8 快速放量显著提升公 司整体产品结构，2022H1 中高档产品收入占比提升至 62.9%。

提价方面，为应对全球通涨导致原材料、包材等价格上涨，去年下半年以来啤 酒企业陆续开启提价动作。青岛啤酒 2021 年下半年启动的新一轮提价中，提价涉 及纯生、经典、白啤、皮尔森等多品种，整体提价幅度约高个位数，估算直接提价 为吨价提升贡献约 2-3pct。重庆啤酒 2021 年以来先后对疆内外乌苏以及其他多品 牌进行价格调整，预计整体提价幅度中单至高单位数，对吨价提升贡献约 2pct。

重庆啤酒量价齐升继续展现成长性，其他啤酒公司收入增长主要由价升驱动。横向对比来看，2022H1 重庆啤酒收入增速领先（+11.2%），继续展现其较强成长 性；珠江啤酒/燕京啤酒也取得接近 10%的收入增速；体量已经较大的全国性啤酒 龙头华润啤酒/青岛啤酒收入分别同比+7.0%/+5.4%。青岛啤酒、百威亚太由于 Q2 基地市场/重要市场从疫情中恢复，Q2 单季度收入增速高于 Q1，其他啤企 Q2 收入 增速放缓，主因 Q2 全国疫情影响程度较大有关。拆分量价来看，除重庆啤酒之外， 上市啤酒公司收入增长主要由吨价增长驱动，销量贡献相对较小或为负。而重庆啤 酒全国化逻辑持续演绎，上半年销量增长贡献略大于吨价提升贡献。本轮疫情前重 啤的核心大单品乌苏全国化势能强劲，疫情以来由于乌苏主攻的餐饮渠道受限，乌 苏扩张速度放缓，但即使面临压力，乌苏上半年仍保持了中单个位数的增长，疫后 增速有望随场景复苏而回升。

3.2 成本压力下毛利率彰显韧性，控费提效助力盈利能力提升

吨成本：成本压力凸显，多数酒企千升酒成本录得中高个位数涨幅。原材料方 面，进口大麦价格年初较去年同期上涨约 20%-30%，上半年继续上涨，但主要啤 酒企业在年初基本完成全年锁价，后续上涨压力不会反映在成本端。包材价格方面， 由于多数企业包材采购周期一般为 3-6 个月，去年下半年以来的包材价格上涨在今 年 Q1 有所体现，部分影响持续至 Q2，如铝材价格在今年年初俄乌冲突后再次大幅 上涨，因此包材成本整体压力在上半年也较为明显。此外，Q2 能源及运输价格同 比涨幅明显，加剧啤酒企业成本端压力。从中报结果来看，头部酒企千升酒成本均 同比增长中高个位数。

毛利率方面，龙头公司吨价提升幅度基本能对冲吨成本提升压力，青岛啤酒/ 华润啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒毛利率同比+0.2pct/+0.0pct/-0.3pct/-0.4pct，毛利率变 化相对较小；百威亚太/珠江啤酒毛利率同比下滑较多，与餐饮、娱乐渠道受限以 及成本压力有关；惠泉啤酒毛利率基数偏低，上半年毛利率同比提升 1.1pct 至 30.1%。

费用方面，上半年各大啤酒公司费用整体呈现收缩态势。除燕京啤酒期间费用 率同比小幅上升外，其余啤企期间费用率均同比下降。行业上半年面临疫情以及成 本的压力，啤企主动加强费用管控，深挖组织内部效率提升潜力，且疫情反复的环 境下，大范围的促销活动有所减少，因此 2022 年中报啤酒行业整体呈现出销售费用率与管理费用率同比下降。

主要啤企盈利能力得到强化。受益于费用率下降，绝大多数啤企均录得净利率 同比提升。其中华润啤酒去年同期存在出让土地权益收入（17.55 亿元）以及关厂 固定资产减值和一次性员工补偿安置费用（2.45 亿元），剔除此类特殊项目后，公 司扣非归母净利率同比提升 2.4pct；青岛啤酒在毛利率微升、费用率下降的带动下， 归母净利率同比提升 1.6pct；百威亚太受益于费用率以及实际税率降低，归母净利 率同比提升 3.6pct；燕京啤酒则因大单品 U8 仍在快速成长期，公司为进一步推动 U8 的发展而适当增加费用投入，因此 2022H1 销售/管理/研发/财务费用率分别 +0.5pct/+0.2pct/-0.1pct/-0.2pct，期间费用率同比小幅上升 0.5pct，另有资产处置 收益贡献利润 0.37亿元，故在毛利率略有下滑、费用率略有提升的基础上，公司综 合归母净利率仍有所增长。

3.3 投资分析：高端化进程依然显著，成本下行有望增强业绩 弹性

Q3 旺季啤酒动销旺盛，高端化进程延续，成本压力正逐步缓解。从中报业绩 来看，上半年即使在面临疫情反复的冲击，行业仍然保持较强韧性，啤酒高端化升 级进程依然显著。同时各大酒企也致力于降本增效，进一步强化盈利能力。Q3 啤 酒旺季伴随着线下人流以及消费场景的恢复，叠加高温天气的刺激效果，啤酒动销 较为旺盛，预计 Q3 销量与收入端有较好的保障。Q4 还将迎来世界杯这一大型体育 赛事，也有望对啤酒销售起到一定程度的带动作用。成本端，上半年啤酒企业通过 结构升级以及直接提价有效对冲了成本压力。Q2 铝材价格逐步回落，玻璃、瓦楞 纸价格则延续下降趋势，仅有进口大麦价格依然坚挺，但由于多数啤企已对全年大 麦进行提前锁价，下半年大麦成本稳定。综合来看，预计啤酒企业全年成本压力最 大时候已经过去，全球需求走弱背景下，未来工业品价格有进一步下行的空间，或 将进一步释放啤酒企业成本压力，增强啤企利润弹性。

4 卤制品行业：销售+成本+费用端压力集中释 放，静待经营回暖、业绩修复

4.1 疫情冲击门店经营，龙头公司逆势扩张门店

上半年疫情反复显著冲击连锁卤味业态，绝味食品收入端韧性相对较强。2022 年上半年，新冠肺炎疫情在世界范围内持续流行，全国疫情发生的频次增多、 疫情波及的地区和范围更广，线下消费场景明显受限，对以线下门店售卖为核心的 连锁卤味业态造成显著冲击。行业龙头卤制品销售收入均有不同程度的下滑，绝味 食品韧性相对最强，2022H1 卤制品销售收入同比仅下滑 1.0%，煌上煌/周黑鸭分 别同比下滑 19.1%和 19.2%。其他业务方面，绝味食品的其他主营业务（以共采、 共配业务为主）继续高速增长，故总营业收入上半年录得正增长（+6.1%）。

全国性卤味龙头单店营收受损显著。单店营收方面，2022H1 周黑鸭单店营收 下滑最为显著，同比 2021 年同期下滑约 43%，主因交通枢纽及传统商圈人流量受 疫情影响波动更大，其中交通枢纽门店在疫情影响最为严重的 3 月、4 月平均店效 降至去年同期的 20%-30%，对上半年单店营收造成较大拖累。另一方面，周黑鸭 面对疫情反复带来的挑战积极做出应对，加快社区店等“小而美”门店的拓展，全 年平均店效较低门店的占比提升也对单店营收有一定稀释作用。上半年绝味食品单 店营收同比下滑约 13%，同样与疫情影响线下客流、防疫管控下部分门店歇业有关。煌上煌单店营收同比下滑约 3%，降幅相对较小，主因公司门店集中在受疫情影响 较小的江西省。

客单价变化较小，客单量下滑是单店营收下滑的主要原因，主要由疫情导致线 下客流减少及门店正常开业经营受阻所致。2022H1 周黑鸭客单价 59.13 元，较去 年同期（60.90 元）同比小幅下滑约 3pct，考虑到客单价较高的交通枢纽门店的销 售贡献明显降低，预计剔除门店结构变化后实际客单价基本维持不变，绝味鸭脖门 店客单价也基本维持在 30 元左右，这与卤制品的消费习惯有关，因此判断连锁卤 味门店收入下滑主要由客单量减少所致，其中疫情导致线下门店人流量的下滑、部 分门店因防疫管控歇业是重要原因。门店扩张方面，龙头公司表现分化，绝味食品与周黑鸭继续逆势净开店，煌上 煌延续去年下半年以来的净闭店状态。截至 2022H1 末，绝味食品在全国拥有门店 数量 14921 家，上半年净开店 1207 家，与 2021 年全年净开店数量已较为接近， 体现公司上半年疫情反复环境下继续加快开店。截至 2022H1 末，周黑鸭全国门店 数量达到 3160 家，其中特许/直营门店分别为 1818/1342 家，特许门店占比继续提 升；上半年净开店 890家，亦保持了较快开店速度，其中特许/直营门店分别净增加 283/96 家。截至 2022H1 末，煌上煌全国门店数量为 4024 家，上半年净减少 257 家，减少的门店主要为加盟门店（加盟门店/直营门店分别净减少 239/18 家），或表 明煌上煌门店加盟商的经营压力显著增加。

4.2 成本+费用端压力集中释放，短期业绩承压明显

上半年卤制品公司业绩明显承压。上半年卤制品企业不仅面临疫情影响门店经 营的压力，鸭头、鸭掌等主要原材料价格大幅上涨也加剧成本端压力，此外龙头公 司为维护加盟商的经营质量而加大对加盟商的补贴支持，费用支出比例增大，在收 入/成本/费用三重压力下，卤制品上市公司中报业绩表现不佳，2022H1 绝味食品/ 煌上煌/周黑鸭分别实现归母净利润 0.986/0.799/0.18 亿元，同比-80.4%/-46.7%/- 92.0%。

毛利率方面，2022H1 绝味食品/煌上煌/周黑鸭毛利率分别-6.6 pct /-4.4 pct /- 2.1 pct，主要有以下原因：1）原材料价格大幅上升。据煌上煌 2022 年半年报，上 半年公司鸭头平均采购价格同比+166%，鸭舌价格同比+33%，鸭颈价格同比 +20%，牛肚、牛肉以及凤爪等其他主要原材料价格均有显著提升。鸭副等原材料 价格大幅提升与全球通胀以及防疫加剧养殖、屠宰、运输等产业链各环节的成本压 力。2）门店收入下滑，各项分摊成本比例上升，同时龙头公司加大对加盟门店的 货折补贴力度，毛利率受到拖累。3）绝味食品的低毛利率业务大幅增长、周黑鸭 特许加盟以及小而美门店占比提升，对其整体毛利率造成稀释。

费用率方面，上半年卤制品龙头公司费用率全面上行。2022H1 绝味食品/煌上 煌/周黑鸭期间费用率分别同比+7.6 pct /+1.4 pct /+11.9 pct ，主因销售费用率与管 理费用率同比提升。绝味食品上半年销售费用同比大幅增长 84.5%，其中广告宣传 费用大幅增长（同比+1010%），销售费用率较去年同期提升 5.0pct，主要与经营压 力之下公司加大加盟商补贴、增加广告、促销费用投放等有关；管理费用率同比增 长 41.03%，主因股份支付费用加速计提。周黑鸭上半年销售费用率/管理费用率同 比+8.4pct/+3.1pct，主因销售收入下滑明显，而销售人员薪酬福利、地域扩张产生 的运输开支、加盟商补贴以及员工激励计划实施相关的费用支出增加。

毛利空间收窄叠加费用支出增加导致行业盈利能力承压明显。2022H1 绝味食 品/煌上煌/周黑鸭归母净利率为 3.0%/6.8%/1.6%，分别同比变动-13.0 pct /-3.9 pct /-14.2 pct。煌上煌盈利能力相对韧性，但门店仍处于净关闭状态，市场份额有所牺 牲。绝味食品、周黑鸭则通过加大对加盟商的补贴支持以稳定加盟商信心，并适当 加快疫情环境下抗风险能力更强的下沉市场门店或社区店开店速度，虽然短期费用 投入增大加剧利润端压力，但中长期有望加速提升市场份额。

4.3 投资分析：走过至暗时刻，业绩修复弹性可期

卤味门店单店营收有望随疫情影响消退而逐步修复，行业龙头逆势开店加速提 升市场份额。当前疫情成为行业经营的最大扰动因素，参考海外国家走过的防疫路 线来看，未来疫情影响逐步弱化、防疫更加精细化的方向值得期待，因此虽然短期 仍有疫情扰动的可能性，无论是加盟商还是卤制品制造公司都面临着经营压力，预 计行业环境终将向正常化状态回归。随着以上海为代表城市的疫情复现得到有效控 制，6 月开始卤制品龙头公司环比改善，上半年绝味食品单店营收水平恢复至去年 同期接近 9 成，但较疫情前 2019 年仍有约双位数的缺口，周黑鸭交通枢纽店同店 营收预计恢复至去年同期 6-7 成，非交通枢纽店同店营收预计恢复至去年同期 8 成 左右。当前全国人流仍未恢复正常水平，后续随着疫情影响弱化，单店营收有望持 续修复。此外，龙头公司逆境之下保持开店韧性，疫后市场份额有望加速向龙头集 中。下半年成本压力边际减轻，提价效应有望逐步显现，费用支出预计收缩。成本 端，随着通胀压力逐步减弱、疫情影响减退，预计下半年原材料成本涨幅较上半年 收窄。绝味食品去年底及今年 7 月以来两轮小范围提价也将缓解部分成本压力，目 前提价进展顺利。费用端，随着市场环境回暖，预计下半年龙头公司对加盟商的补 贴收缩。上半年有股份支付一次性费用支出的绝味食品下半年费用压力减轻较为明 确。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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