新能源汽车行业策略报告：寻找新平衡，拥抱高景气与新技术

（报告出品：华鑫证券）

1、 2022 年板块震荡下行

截止 2022 年 12 月 30 日收盘，2022 年申万电力设备下跌 25.2%，在全市场 31 个申万行 业中处于第 26 位，跑输沪深 300 指数-21.6%的表现。

2022 年板块表现较弱。截止 2022 年 12 月 30 日，储能指数、充电桩指数、燃料电池指 数分别下跌 10%、17%、21%，跑赢沪深 300 指数。而新能源汽车指数、锂电池指数分别下 跌 23%、29%，下跌幅度明显，跑输沪深 300 指数的-22%跌幅。整体来看，板块内部分化 较大，储能等细分领域表现相对强劲。

中游动力锂电池具有显著的超额收益。以 2015 年为起始点，新能源汽车步入快速发展 通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞跃，造就了一批各细分领域的全球 巨头。在二级市场中，锂电池与储能指数涨幅显著高于其他指数，具有明显的超额收益， 其原因是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能源汽车发展过程带来的估值溢价，储能指数早期受益于与锂电池重合度较高，2022 年由于储能行业超强β属性，走出 独立行情。我们认为，未来新能源汽车投资β属性将趋于弱化，内部分化将进一步加剧， 需优选具核心竞争力个股；储能行业仍处发展早期，空间巨大，将续接新能源汽车，成为 新的超级风口，凸显中长期投资价值。

2017-2019 年度，各新能源汽车指数跑输沪深 300，其主要原因是：1）资本开支加大导 致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行，企业营收、盈利受 限，戴维斯双杀；2）政策波动较大，导致需求端的较大波动。2020-2021 年新能源汽车指数大幅跑赢沪深 300 指数，其主要原因是新能源汽车行业经 过疫情导致需求下滑、补贴断崖式下跌、产品价格持续下行等多重负面影响，于 2020Q1 迎 来了需求中长期向上的反转拐点。2022 年，受制于碳酸锂涨价、疫情影响、高渗透率担忧等多重因素，震荡中下行。展 望未来，新能源车产业化或分化加剧，产业链多环节产能释放，材料价格或趋于下行，需 优选盈利稳定细分环节，把握α机会。此外，应重视新技术 0→1 带来的全新β投资机会。

电动车增速趋缓，储能开启高增通道，带动锂电池行业维持中长期较高速增长。从产 业周期及投资属性分析，展望未来我们判断，复合铜箔、钠电池等新兴行业将会表现较强 的β投资机会，随着政策推进与产业链不断完善，其 α 属性也将逐步增强。而基于锂电池 为核心部件的电动车与储能产业链有望长期保持较高速增长，因而具备非常强劲的中长期 α投资机会，仍需重点关注。

2、 行业高景气：创新驱动，乘势而上

新能源汽车是实现“双碳”目标的重要途径。汽车行业将承担大规模消纳新能源以替 代石油消费的主力军作用。大规模“以电代油”，将降低石油消费比重，减少环境污染及 碳排放，新能源汽车对电力系统的安全稳定运行发挥着重要“调节器”“稳定器”作用。发电端及交通领域是全球碳排放的核心来源，占据约 70%碳排放。因此，长期而言，构建以 光伏、风电为代表的可再生能源发电，辅以储能强化能源结构的稳定性，打造以新能源车 为代表的清洁能源应用场景是迈向碳中和的必经之路。目前全球新能源车渗透率仅 13.5%， 仍有较大空间。

2.1、 供给端：创新驱动需求，爆款频出

全球车企加码电动化布局，爆款频出，创新驱动需求。以特斯拉为代表的海外车企不 断创新，在智能化、商业模式上不断优化；国内新势力亦创新加码，蔚小理产品矩阵不断 完善，激光雷达正式装车，智能化进程持续推进；华为联手赛力斯推出问界品牌，联手宁 德时代、长安打造 CNH 平台，为国内自主品牌赋能；此外，极氪、零跑、埃安等品牌快速 崛起，国内车型百花齐放。动力电池技术亦持续迭代，加速电动车创新进程。过去全球领先动力电池企业，在结 构创新上成效显著，例如比亚迪刀片电池、宁德时代麒麟电池、亿纬锂能π型电池、蜂巢 能源龙鳞甲电池、孚能科技 SPS 电池等，使得电池成组效率、安全性能、快充性能等大幅 提升，助力电动车技术进步。此外，在材料创新方面，复合集流体、中镍高电压、锰铁锂 等亦在持续推进，技术迭代持续加码，满足各大应用场景，有望进一步加速全球电动化。

2.1.1、全球电动化进程持续推进，自主品牌百花齐放

电动化大势所趋，海外主流车企持续加码电动化。全球主流车企持续加码电动化，主 要车型将在 2025 年前密集上市。举例来讲，梅赛德斯宣布 2025 年起所有推出新车型均为 全电动；大众规划 2030 年欧洲电动化率超 70%，中、美超 50%，2040 年全球电动化率达 100%；福特规划 2026 年销售额的 1/3 为纯电动汽车，2030 年达 100%；Stellantis 规划在 2030 年实现欧洲 100%销售额、美国 50%销售额来自纯电动汽车；沃尔沃宣布到 2030 年成为 全电动汽车公司；宝马规划在 2030 年之前，50%新车销售为纯电动汽车。

车型不断丰富，主流车企加码投放。从全球主流车企在售车型及开发阶段车型数量来 看，在售车型数量达 122 款，2021 年新上市车型超 25 款，2022 年新上市车型预计达 24 款。整体来看，德系车型丰富，日系+韩系+美系不断发力，提供优质车型，抢占市占率。

激光雷达装车，智能化提速。新势力在技术、车型方面异彩纷呈。车型方面，蔚来 ET7、 ET5 正式上市，叠加新车型 ES7、EC7 等，产品矩阵不断完善；理想则继续瞄准中大型 SUV 市场，先后推出 L9-L8-L7，解决消费者不同痛点，提供丰富选择；小鹏于 2022 年 9 月开启 交付中大型 SUV G9，延续其低端向高端车型渗透战略，已形成 10-50 万级别车型全覆盖。技术方面，“蔚小理”智能化水平大幅提升，具体体现在算力、智能硬件搭载数量大幅提 升等多方面，小鹏 P5、蔚来 ET7 及 ET5、理想 L9 首次搭载激光雷达，车规级激光雷达大批 量商业化应用提上日程。整体来看，技术创新持续推动产业，需求积极响应，造就电动智 能大浪潮。

国内自主品牌向高端化发起全面进攻，爆款频出，百花齐放。以比亚迪为首的国内自 主品牌于 2022 年迎来爆发，比亚迪 2022 年推出多款新车型，现已形成 Dmi 及 E3.0 两大平 台，以及王朝、海洋、腾势为代表的三大核心系列产品，随着仰望品牌的推出，未来有望 实现十万-百万级别车型全面覆盖，在国内、海外市场持续稳固行业领先地位；吉利则采取 多品牌战略，现有极氪、几何、睿蓝等品牌同时销售，其中极氪 001 11 月销量突破 1.1 万 台，已成爆款；赛力斯与华为共同打造问界品牌，先后推出 M7、M5 两款车型，凭借其出色 的车机性能等，一经推出均成爆款；零跑于 2022 年 4 月发布新车型 C01，并将 CTC 电池用 于量产车型，新车于 9 月底开始交付，有望为公司带来高增量；威马与哪吒作为国内首批 造车新势力，已在行业沉淀多年，深刻把握消费者痛点，均已推出多款车型，丰富各自产 品矩阵。整体而言，中国拥有极强的制造能力，伴随系列优质产品持续推出，消费者对自主品 牌产品认知度在大幅提升，自主品牌崛起势在必得。

整体来看，全球主机厂对电动智能浪潮已经形成共识，加速推动电动车发展，持续丰 富供给端，全球将迎来最佳的发展时机，推动全球电动车渗透率超 10%，逐步实现 20%→30% →50%的提升。国内自主品牌加速进军高端品牌，以理想 L9 为代表的车型预售即爆款，市 场反馈佳，以比亚迪“汉”、“海豹”为代表的优质产品深受市场青睐，华为入局为车企 智能化赋能，加速技术迭代，自主崛起势在必得。

2.1.2、电池技术持续创新，方兴未艾

动力电池占据电动车主要成本，是未来降本的主攻方向，尽管 2021 年至今电池成本受 到原材料上涨压力，未来成本下降趋势明确。回顾过去，动力电池技术得到了快速提升， 例如能量密度大幅提升、循环寿命显著延长、成本大幅下降，为电动车高速增长提供了有 利条件。2019 年至今，以 CTP、刀片等为代表的技术商业化应用，使得电池性能得到进一 步优化，成组效率进一步提升，电车性能进一步满足市场需求。我们认为，伴随以宁德时代为代表的 CTP 3.0 落地，以特斯拉为代表的 4680 持续产业化，将进一步优化电池性能， 提升续航，改善充电速度，解决当前约束电动车的核心痛点。

展望未来，电池技术发展将分为高能量和性价比两条路径，化学体系迭代是动力电池 发展的核心，从各大材料来看，三元正极围绕高镍、高电压等升级，而铁锂向锰铁锂升级， 改善铁锂低温性能，提升能量密度；负极材料方面，当前石墨材料主导，未来将向硅基材 料等升级；电解液方面，开发高电压、适配快充体系等电解液是未来方向，最终或将向固 态电解质迈进。在封装形式上，方形、圆柱、软包技术路线并行，结构创新上不断精简， 降本并提升能量密度，增加安全性。

结构创新百花齐放，带动动力电池持续迭代。比亚迪刀片电池、特斯拉 4680 电池、宁 德时代麒麟电池为行业树立标杆，带动电池结构创新浪潮。2021 年 9 月，特斯拉发布 4680 大圆柱电池，在快充、成本、能量密度均具优势。2022 年 9 月，孚能科技发布 SPS 大软包 电池，可实现 5C 快充，体积利用率达 75%，助软包电池实现多维度突破。圆柱、软包电池 代表企业打破自身桎梏，突破瓶颈，有望替代部分方形电池份额。预计 4680 电池将于 2023 年迎来产业化应用元年，带动产业链各环节高速增长。2022 年 6 月，宁德时代发布麒麟电池，系统能量密度达 255wh/kg，续航可超 1000km，以麒麟之名，重新定义电池结构设计，首创大面水冷技术，快充、低温、安全、寿命全面 提升；此外，亿纬锂能于 2022 年底发布π型电池，搭配 46 系列大圆柱产品，可实现 9 分 钟超快充、260Wh/kg 高比能、全生命周期 NTP 高安全；蜂巢能源发布龙鳞甲电池，通过第 二代短刀电芯、热电分离等 5 大创新设计，实现极致安全、极致续航、极致性能、极致成 本、极致兼容。麒麟电池、π型电池、龙鳞甲电池均有望于 2023 年形成批量装车。

当前全球动力电池技术创新百花齐放，化学创新如钠电、锰铁锂等，从成本、能量密 度、低温性能、循环寿命等方面进行平衡或优化，结构创新如 CTP、CTC 等，不断提升体积 利用率，优化整车性能。多家整车厂商布局大功率快充，目前乘用车快充功率约 50-150Kw， 下一步快充功率将提升至 350Kw，充电 10 分钟可行驶 400Km，宁德时代麒麟电池推出 4C 充 电方案。我们认为，全球技术创新方兴未艾，将进一步提升产品性能，推动全球电动化浪 潮加速前进。

2.2、 需求端：全球渗透率仍处低位，长期空间大

回顾 2022 年，由于碳酸锂价格大涨，电池成本大幅上扬，终端车企不断涨价，但市场 仍保持旺盛需求，国内销量持续超预期。展望 2023 年，随产业链各环节产能释放，降本在 即，叠加供给端持续创新，智能化提升电动车竞争力，在全球新能源车渗透率仅 13.5%的背 景下，销量有望维持较高增速。

2.2.1、回顾：渗透率持续提升，中国引领

渗透率持续攀升，中国引领。2022 年 1-11 月中国电动车累计销量达 606.7 万辆，渗透 率提升至 25%，美国销量为 89.6 万辆，渗透率提升至约 7%，欧洲销量为 212.1 万辆，渗透 率为 17%，其他地区销量约 40 万辆，渗透率为 2%。整体而言，全球 2022 年 1-11 月电动车 累计销量达 948.3 万辆，全球渗透率突破 10%的关口，提升至 13.5%。

比亚迪销量超越特斯拉，引领全球。2022 年前三季度，比亚迪全球新能源车销量达 118 万辆，特斯拉则为 91 万辆，比亚迪超越特斯拉，成为全球新能源车销量冠军。4 季度 以来，比亚迪维持热销，10、11 月分别销售 21.8、23 万辆，月度销量持续创造历史新高。

新势力销量分化，合众、埃安表现抢眼，问界、极氪强势崛起。2022 年 1-11 月蔚来累 计销量为 10.7 万辆/yoy+32%，理想销量为 11.2 万辆/yoy+47%，小鹏销量为 10.9 万辆 /yoy+33%，增速较 21 年有所放缓，蔚来、理想 11 月单月销量分别突破 1.4、1.5 万辆，均 创单月交付记录，环比趋势向好；合众、埃安表现抢眼，1-11 月分别销售 14.43、24.11 万 辆，分别同比增长 142%、132%；问界、极氪强势崛起，二者分别于 2021 年 11 月、12 月开 启交付，上市后快速成为爆款，均已实现万辆以上单月销量，2022 年 1-11 月分别销售 6.8、 6.1 万辆。

电动车需求旺盛，拉动动力电池及材料需求高增。根据动力电池联盟数据，2022 年 1- 11 月中国动力电池装机量为 259GWh/yoy+102%,其中三元累计装机量 99GWh/yoy+57%，占比 38%，铁锂累计装机 159GWh/yoy+146%，占比 62%。整体来看，由于电动车需求旺盛，拉动 动力电池及相关材料需求高速增长，呈现产销两旺格局。

2.2.2、展望：优质供给创造需求，高景气持续

渗透率持续提升，有望长期处于高增。政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但其 影响力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。美国政策支持力度较大，中国即将步入后补贴时 代，回归到自发需求，将形成国内与海外共振良好局面。从全球及各地区、国家的渗透率 来判断，目前行业整体处于成长初中期阶段，仍存在较大的成长空间。电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，我们 对全球电动车销量及相应动力电池与四大关键的需求进行预测，并在预测中包含以下几点 假设：1）电动车方面：预测主要考虑新能源汽车渗透率作为依据；2）动力锂电池层面：考虑电池降本曲线带来的单车带电量的提升；3）锂电池总需求：考虑 3C、储能与动力电池 总和需求；4)材料方面：针对不同的细分领域，我们综合考虑技术提升以及降本需求，逐 年减少其应用比例。预计 2025 年全球新能源车渗透率达 29%。新能源汽车的销量是行业研究与追踪的重点， 在车型不断丰富背景下，销量高速增长。预计 2022 年全球电动车销量突破 1000 万辆 /yoy+62%,我们预判 2025 年中美欧的销量分别为 1463、390 与 457 万辆，2025 年全球销量 合计 2443 万辆，对应渗透率达 29%，2022-2025 年 CAGR 达 39%。

预计全球锂电池 2025 年需求达 2052GWh。锂电池在新能源汽车、储能以及消费等几大 领域，我们预计对应在 2025 年的需求量分别为 1396、532、124GWh。即在 2025 年全球锂电 池的总需求高达 2052GWh，体现出强劲的高速增长，其主要增量来自于新能源汽车与储能领 域。我们预计全球储能锂电池至 2025 年需求量超 500GWh，将会是接力动力电池投资盛宴的 超级风口。

锂电池关键材料需求高速增长。锂动力电池作为新能源汽车最核心的关键部件，体现 出持续高速增长的需求，顺延对应的上游关键原材料具有重要投资机会。基于以上对锂电 池预测，同口径下预计其中 1）正极材料：至 2025 年需求量高达 311 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 40%；2）负极材料：至 2025 年需求量高达 196 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 41%；3） 电解液：至 2025 年需求量高达 218 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 41%；对应六氟磷酸锂为 4 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 38%；4）隔膜：至 2025 年需求量高达 327 亿平米，2022-2025 年 CAGR 为 41%。

从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到国内比亚迪以及理蔚鹏等领跑国内电动化，再 到传统车企巨头宝马、戴姆勒、大众等布局各大新能源汽车平台，目前海外尤其是美国渗 透率仍低，经济实力强，未来 3~5 年国内与海外共振形成中长期向上的高速稳定增长。同 时，其他非中美欧地区未来增长潜力巨大，当前渗透率仅 2%，伴随全球电动化持续推进， 未来有望贡献可观增量。此外，随着动力锂电池的日趋成熟，储能作为新的增长极，锂电 池及其产业链仍将是未来 5~10 年高能见度的最重要的投资风口。

3、 产业链分化：首选电池，精选材料

2021 年因供需两旺，新能源汽车中上游各细分领域呈现量价齐升。2022 年，锂电池产 业链盈利迎来分化，电解液产能密集释放，竞争加剧，盈利进入下行周期；负极材料石墨 化价格维持高位，自供比例高的企业展现出较强盈利韧性；正极材料得益于碳酸锂价格上 行，库存收益显著，单吨盈利高企；隔膜材料壁垒高，格局佳，盈利稳定；锂电池成本传 导顺畅，一季度盈利触底后，多数企业迎来反转。

产业链利润分配现状：动力电池利润占比迎来拐点

由于锂、钴等原材料价格高企，2022 年以来，上游资源始终处于利润分配高位， 2022Q3 利润占比超 40%；动力电池企业得益于价格传导顺畅，利润分配自一季度触底以来， 迎来反转，三季度利润占比达 33%；电解液价格进入下行周期，利润分配占比从一季度开始 逐季下降；三季度正、负极材料利润占比分别为 9%、6%，隔膜利润占比为 4%，保持相对稳 定。从产业链主要企业毛利率情况判断各细分环节所处盈利周期，以天齐锂业为代表的锂 资源处于历史高位，六氟/电解液处于下行通道，恩捷股份为代表的隔膜保持稳定，宁德时 代为代表的动力电池迎来利润拐点。

随着电解液（六氟）、前驱体（镍、钴）等价格高位回落，三元动力电池及铁锂电池 四大材料含税成本高位回落，截止 12 月 30 日，三元、铁锂电池四大材料含税成本较 4 月 初回落约 16%、12%。

资本开支角度而言，各材料环节从 2021 年底、2022 年初开始明显提速，未来将陆续进 入产能释放期，价格有望持续回落，动力电池成本将逐步优化，盈利有望稳步提升。展望 2023 年，我们预计电解液、正极材料、负极材料、铜箔等环节单位盈利将回落，隔膜盈利 或将维持稳定，三元前驱体受益于一体化布局，盈利有望提升。

3.1、 动力电池：受益成本下行及一体化布局

2021 年起，动力电池产业链原材料价格飙升，电池厂商盈利能力严重受损。2022 一季 度，由于碳酸锂价格大幅上行，宁德时代业绩大幅不及预期，电池板块整体表现承压。2022 年年初开始，宁德时代为代表的电池企业与下游签订价格联动机制，各企业涨价陆续 落地，二季度开始在报表端有所体现，动力电池企业盈利触底回升。展望 2023 年，随着各 大主材产能逐步落地，碳酸锂价格边际回落，动力电池有望受益于成本下行，盈利能力进 一步优化。中长期来看，动力电池企业积极布局碳酸锂及核心主材，产业链盈利分配有望 持续向动力电池环节转移。竞争格局而言，电池厂商差距或将逐步拉开，在碳酸锂等原材料方面布局领先的二线 企业，碳酸锂自供提升&核心主材投产均将贡献有效盈利弹性，成本优势进一步凸显，二线 格局有望优化。

龙头凸显竞争优势，强者恒强。从竞争格局来看，中国动力电池企业在全球竞争优势 明显。国内方面，宁德时代、比亚迪强者恒强，全球市占率分别由 2020 年的 24%、7%提升 至 2022 年前 10 月的 35%、13%。此外，中创新航等新势力迅速崛起，2022 年前 10 月全球 装机量进入前十。海外方面，仅韩国 SK、SDI 保持较高速增长，2022 年前 10 月装机量同比 增速分别为 83%、69%。整体来看，中国动力电池企业增速明显高于海外企业。

电池龙头加大资本开支，强化竞争力。国内电池龙头不断加大资本开支，将有效提升 产业链配套、人工、制造等成本优势。凭借中国占据全球 30%以上汽车消费市场的优势，成 本竞争力不断强化，龙头企业不断出口海外，优质动力电池企业的市占率有望进一步提升。整体来看，动力电池龙头企业的资本开支与现金流匹配度良好，形成正向循环，提升自我 造血能力，不断强化核心竞争力。长期来看，相较海外企业，中国企业在一体化布局领先， 未来成本优势有望进一步凸显，全球市占率有望持续提升。

3.2、 正极材料：新技术或将带来估值溢价

伴随原材料价格企稳回落，正极材料价格有所回落。2021 年行业需求旺盛，产能释放 节奏慢，供需紧张，尤其是以锂为代表的原材料价格暴涨，推动主要正极材料价格上行明 显。2022 年碳酸锂价格维持高位，12 月以来回落，磷酸铁锂、三元正极受锂价影响，年内 价格处于高位，但迎边际下行。镍、钴价格从四月份开始逐步降低，带动三元前驱体价格 明显下行。

主要正极企业单吨盈利边际回落。回顾 2022 年，受益于原材料价格上行，库存受益显 著，主要正极企业一/二季度迎来单位盈利历史高点，后随原材料价格企稳，库存受益影响 趋弱，正极企业单位盈利边际下行。

一体化布局提速，前驱体单吨盈利进入上行通道。三元前驱体企业加码镍资源布局， 包括华友、中伟等主流企业，伴随镍资源不断投产，一体化逻辑理顺，单吨盈利有望提升。高镍、高电压大势所趋，锰铁锂渐迎产业化。对于正极材料企业而言，重视产品结构 边际变化与技术迭代，伴随产品结构优化，技术升级，单吨盈利有望维系合理水平。

3.3、 隔膜材料：格局佳，盈利稳定

隔膜盈利相对稳定。湿法隔膜受制于设备瓶颈，叠加行业竞争格局佳，整体供需偏紧， 2022 年价格稳中有升。干法隔膜由于进入壁垒相对较低，设备可国产化，价格有所松动。从主流隔膜企业盈利情况来看，整体表现稳定。

资本开支提速，有望持续提升海外占比。从主流头部企业单平盈利来看，表现相对稳 定。从企业实际资本开支来看，隔膜企业资本开支整体表现稳健。我们认为，中国隔膜企 业成本优势显著，资本开支较海外企业明显积极，有望持续抢占海外市场份额。

3.4、 负极材料：一体化趋势已成

石墨化价格高位回落。2021 年开始，由于石墨化耗电强度大，受能耗双控影响，下游 需求旺盛，石墨化加工费持续飙升，价格一度上涨至 2.6-3 万元/吨。2022 年 9 月起，石墨 化价格开始回落，现高端石墨化产品价格仅 1.6 万元/吨，较高点回落 47%，负极企业成本 压力显著降低。

资本开支加码，一体化布局增强核心竞争力。石墨化价格虽明显回落，但高电耗仍为 核心问题，我国正处于能源转型关键时期，中短期来看，夏季用电高峰期缺电问题仍存， 多省市连续两年在夏季限制工业用电以保障居民用电，因此，石墨化价格难以在低位稳定。此外，企业端而言，单独建设石墨化产能极难通过环评，一体化布局为负极企业中长期发 展趋势。从主流企业资本开支来看，资本开支在 2022Q1 明显提速，伴随产能投放，一体化 企业将强化成本竞争力。

3.5、 电解液：关注龙头自身阿尔法

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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