通信行业2023年度策略：后5G时代的破局之路

（报告出品方/作者：国盛证券，宋嘉吉，黄瀚，赵丕业，邵帅）

1.2023年关键词：新需求，新供给，新智造

回顾 2022 年，通信行业的高端制造能力向外输出得到了广泛印证，是从供给侧出发的 投资逻辑。1. 运营商投资周期熨平，整体运营商 capex 趋于稳定，资本开支中结构性调整越来越 明显。5G 投资逐步迈过高峰，云计算成为增量需求，算力相关投资占比提升。2. 和新能源相关的下游细分需求旺盛，包括海上风电、储能、光伏、新能源汽车等，通 信行业中上游供应商部分逐步切换赛道，迎来收入激增。3. 原材料价格涨势放缓+汇率大幅提升，海外业务收入增量明显。上半年，海外出口成 为驱动通信板块向好的主要逻辑，在光模块、SiP 话机、物联网等领域皆有印证，而 下半年随着美国加息提速，市场普遍对海外需求有所担忧，出口又成为市场担心的 焦点。

展望 2023 年，市场焦点与边际变量在于：1. 国内通信需求在后 5G 时代的新增量何在？数字基建的落脚点还有哪些？2. 通信出口虽下半年承压，但随着美国 CPI 回落预期加强，海外的数字基础设施 投资节奏和市场预期会出现怎样的变化？3. 国内 5G 需求在 C 端、B 端都有哪些增量？驱动逻辑是否真正转向需求端？能 否找到 4G 时代没有，而后 5G 时代逐步出现的新应用？4. 通信向其他行业的制造能力输出能否持续？新能源、汽车等赛道对通信拉动幅 度如何？

针对上述问题，我们通信行业投资策略将同时从需求和供给两侧出发：1. 作为新基建的核心方向，未来伴随新应用、大流量的放量，底层基础设施有望迎来扩 容。逐步从资本开支驱动演化成需求拉动投资。2. 数字经济大背景下，以运营商、云计算厂商为投资主体的算力资源亟待扩容，“东数 西算”、“算网融合”将迎来真正放量时机。相关传输网、接入网资源有望进一步升级。3. 上层应用进一步展开，包括物联网、元宇宙、AIGC、网络可视化等，带动相关需求 侧持续放量。4. 通信行业的高端制造能力有望向更多行业辐射赋能，在新能源、机器人等新方向上 寻找到更多增量。

需求侧：包括车联网、元宇宙、AIGC 等新场景涌现，整个流量规模持续扩大，对于算力的消耗也 进一步加大。同时由于 5G 网络在垂直行业的各类应用，随着疫情的恢复，包括工业互 联网、专网、网络切片、网络可视化等各类新型网络设施层出不穷，满足各个场景的网 络需求和监管、安全配套考虑。需求侧的不断扩充，带来的供给侧扩容的压力，包括满足大流量、大带宽、高算力、多 场景的网络基础设施。供给侧：以运营商和云厂商为主导的基础设施发起方，承担了绝大多数的网络基础设施供给重任。其中包括 IDC 所需的数通设备、光通信，以及移动和固网通信相关的传输、接入网等等。从资本开支结构调整及社会需求角度看，在上层流量持续增长后，网络承载压力持续走 高，扩容需求显现，有线接入和传输侧将是 2023 年的重点。

2.2022行业回顾：凸显韧性，道路渐明

伴随“通信+”下行业开拓新增长曲线，叠加强美元下出口收益，2022 年前三季度通信 行业稳健发展。但受到高基数以及宏观环境影响，总体看来，通信行业在 2022 年第三季 度收入增速有所放缓。受益强势美元，专网通信影响消除，通信行业利润在 2022Q3 继 续维持强劲的修复势头。展望中长期，随着“通信+”下行业在新能源、高端制造等领域 持续发力，同时海外经济见底反弹，行业在中长期将保持景气向上。高基数与弱环境下，行业增速放缓但发展稳健。从今年数据来看，由于 21 年同期行业收 入高基数，以及宏观环境走弱等影响，今年行业收入增速出现一定程度回落。但从利润 层面来看，随着强美元与专网事件影响消除，行业利润仍处于持续修复阶段。从前三季 度来看，云视讯、光通信、光纤光缆板块保持高景气。

进入 Q4 以来，5G 后周期行情愈发明确。前三个季度，通信行业大多围绕“通信+”投 资思路与其他热点行业进行联动，但进入第四季度，尤其是十一月以来，随着在“大安 全”背景和“核心资产重估”下，运营商率先启动，其公有云业务被市场迅速认可并给 予估值修复。同时，随着市场围绕 5G 后周期主线的挖掘，如网络可视化，通信设备等传 统通信板块有望迎来基本面与估值修复的共振行情，或带领通信 2023 年走出独立行情。从业绩层面来看，由于 21 年同期行业收入高基数，以及宏观环境走弱等影响，今年行业 收入增速出现一定程度回落。但前三季度，行业整体依旧保持了超 8%的收入增长，在 当前环境下，体现出行业经营韧性。通信行业 2022 年前三季度收入同比上升 8.24%， 剔除中兴、与三大运营商，收入同比上升 3.31%。

2022Q3虽收入增长放缓，但积极信号显现，对未来不妨乐观一些。剔除中兴通讯、中国联通后，2022Q3单季度全行业收入同比下降-1%，相比于今年前两个季度继续下滑。我们认为主要原因是21Q3正值疫情后的经济复苏旺季，带来了较为明显的高基数效应，同时全球宏观环境转弱也给行业，尤其是出口型企业的增长带来了一定的经营压力。此外，结合相关企业三季报中的表述，国内订单收入确认延期的问题较为普遍，Q4或将迎来加速确认。

利润端看，2022Q3 行业利润维持强劲修复势头，主要受益“专网事件”影响减退叠加美元强势。样本公司的统计数据显示，2022 前三季度通信行业实现归母净利润 1601 亿元，同比增长 19.06%。剔除中兴与三大运营商，2022 前三季度通信行业实现归母净利润 234亿元，同比增长 84.6%。而从季度数据来看，2022Q3 单季度实现归母净利润 471 亿元，同比上升 6.4%；剔除中兴与三大运营商，2022Q3 通信行业实现归母净利润 83 亿元，同比增长 11.9%。我们认为，今年前三季度，通信行业利润出现较好增长主要由于以下原因：第一是网通信事件影响消退，第二是部分企业进入如物联网模组、海缆、连接器等利润空间更大的高景气赛道。第三是第三季度以来，受益美元强势，部分出口企业持续获得汇兑利润。

中兴毛利率持续回升，运营商 Q3 毛利率承压。纵观全行业，三大运营商以及中兴通信 对行业毛利率产生显著影响。从 Q3 情况来看，受益海外电信建设需求，中兴通讯毛利 率在 Q3 走高。运营商在 Q3 受到疫情、宏观环境以及传统开学促销季影响，毛利率出现 较为明显的波动，并带动全行业毛利率走低。2022Q3 整体行业平均毛利率有所下滑。但剔除中兴通讯与三大运营商，2022Q3 通信行 业毛利率为 16.3%，继续延续良好的上升态势。我们预计，随着宏观环境改善，运营商 毛利率修复，行业整体毛利率将会重回上升趋势。

下半年开始我们重点关注汇兑波动。进入 2022 年以来，随着美元加速升值，行业财务费 用呈现持续下行趋势。从 2022Q3 来看，行业单季度财务费用为 3.4 亿元，环比下降 53.6%，同比下降 74.7%。体现出强美元下，汇兑收益对于公司财务费用、乃至利润率 起了较为正面的促进作用。同时，近期市场担心，在疫情影响现场确认以及宏观环境下行压力加大下，部分项目制 为主的行业公司是否会出现回款困难的情况。根据我们对样本公司合同负债占营收比例 的统计，行业合同负债占营收比例略有上升，剔除中兴与三大运营商后，行业合同负债 占营收比例同比持平，环比上升 2%。我们认为，Q4 需要继续跟踪后续回款情况来确认 相关影响是否会对企业利润产生影响。

从总体来看，在 2022 年全年宏观经济不断走弱的背景下，通信行业业绩依旧体现出了 较强韧性，在疫情最为严重的 Q3，通信行业业绩依旧保持稳定，并为受到过多影响。进入 Q4，随着政策全面转向，经济复苏，同时在“信创”与国资云带领下的政府投入回 暖，叠加 2022 年压力下的低基数，我们认为 2023 年通信行业在业绩层面有望实现一 轮较高的增长，助力行业估值修复。

3.需求：5G后周期增量何在？

对于需求端的担心一直是市场关注的焦点，我们经常被问及：“5G的杀手级应用何在？”、 “把5G信号关掉使用差别也不大？”，当然，对我国通信行业而言，基建先行是惯例，而政府及运营商也在积极探索5G与实体经济相结合的创新落地。结合技术创新、政策落地、产业需求三方面，我们看好汽车智能化、网络可视化、工业互联网、AIGC这些新需求的方向。

3.1、车联网：新能源渗透率持续提升，聚焦三大领域机会

汽车电动化、智能化持续高速发展，随着新能源车渗透率的持续提升，汽车电动化、智 能化和联网化大趋势正在持续演进。根据乘联会最新数据，2022 年 11 月新能源车销量 预计在 60 万辆，同比增长 58.5%，渗透率达到 32.3%，我们认为随着渗透率的持续提 升，车企之间竞争加剧，超充或换电、智能座舱和自动驾驶这三大领域，技术和产品迭 代速度和频次将进一步提升，预计明年相应的产业机会也将围绕上述三大领域展开。

新能源车持续高速发展，产业发展已进入新阶段。近几年我国新能源产业发展引领全球， 根据乘联会数据，今年 1-10 月我国新能源汽车实现销量 443.2 万辆，同比增长 107.5%， 新能源车阅读渗透率已提升至 30.1%，2018 年全年渗透率仅为 4.8%。政府持续支持新 能源车产业发展，以及通过免购置税、送牌照和补贴等方式鼓励消费者选择新能源车， 加上关键电池技术的持续突破，电动车续航和补能得到了持续优化。总体上看，得益于 技术、政策和消费者认知的持续推动，新能源车已经逐渐成为消费者的优先选择，渗透 率的持续提升，产业发展提速进入新阶段。

充电速度持续升级，换电补能拒绝续航焦虑。补能和续航焦虑是电动车发展的痛点，车 企在高压快充领域持续布局，从 2022 年新车型发布情况看，小鹏 G9 搭载 800V 高压快 充，极氪汽车发布 600KW 超充技术，极狐阿尔法 SHI 搭载 800V 高压快充。目前包括比 亚迪、广汽埃安、吉利、长安、蔚来、小鹏在内的众多自主品牌相继入局高压快充领域， 结合换电的补能方式以及不断提升的电池技术，充电慢、充电难、续航焦虑等痛点将逐 渐被克服，新能源车渗透率有望进一步提升。

液冷超充枪壁垒高，伴随需求增长空间大。为更好的满足新能源车对快速充电的需求， 配套超充桩也在向高电压大电流升级，与传统风冷充电采取加粗电缆相比，液冷超充通 过在电缆中埋设液冷管道实现快速散热，不需要加粗电缆，并能保持良好的密封性、导 热性、绝缘行，目前各企业纷纷投入液冷超充研究，国内外包括永贵电器、中航光电、 巴斯巴、日丰股份、菲尼克斯、特斯拉等均在该领域有所布局，我们预计液冷超充将持 续放量，头部已具备商业化能力厂商将充分享受阿尔法。

需求驱动下，碳化硅市场持续高速增长。电驱作为整车上到高压平台后最重要的部件升 级，其中升级的核心为在功率模块中使用碳化硅器件。随着 800V 高压快充车型的陆续 推出，碳化硅器件在新能源汽车中渗透率有望进一步提升。根据 Yole2022 年的预测，汽 车碳化硅器件的市场将从 2021 年的 6.85 亿美元增长至 2027 年的约 50 亿美元，复合增 速高达 34%。随着新能源汽车渗透率不断提升，叠加 800V 高压平台的发展，电动车市 场对碳化硅晶圆的需求也在快速增长。当前新能源产业已进入碳化硅时代，在新能源汽 车高压化升级，以及光伏逆变技术降低单位电成本升级的趋势下，碳化硅功率器件在新 能源应用中的优势将继续扩大。

智能网联是汽车电动化的大趋势，众多新老车企纷纷瞄准电动车市场，瞄准完全自动驾 驶，把车打造成第二智能场所。从智能的角度看，我们可以聚焦在两个方面，分别是实 现全面的智能座舱影音娱乐和实现全面自动驾驶，二者对算力均有强大的需求，是智能 网联车竞争的制高点。智能座舱作为整车娱乐智能核心，持续高速发展中。智能座舱作为人车交互的核心，其 智能化程度代表了整车的智能化，也是当前车企竞争的核心领域。当前智能座舱大多采 用可插拔式模块设计，放置在中控屏下方，可根据客户需求及产品迭代持续升级，智能 座舱逐渐向一芯多屏、多屏联动，分布式外设、AR 实景、5G 实时在线和高清娱乐升级， 语音、触控、视觉、3D camera 等多种交互方式，对算力、存储的要求也越来越高，当 前 20 万以上的车型大多配备新型智能座舱。

对投资者而言，此前大家预期中的车用物联网模组主要实现车车通信、车路协同的功能， 而今随着智能座舱功能的复杂化，5G 将搭载各类应用在车内呈现，对着算力的需求陡增， 车用物联网模组已从“功能机”时代进化到“智能机”时代，预计随着明年更多中高端 车型的面世，车用智能化模组将迎来爆发。

特斯拉引领智能化，车企纷纷布局升级智能座舱。过去多年汽车智能座舱配置简单，功 能和互动性较为单调，而汽车行业相对稳定的格局，让车企并没有足够的动力去持续迭代升级产品。特斯拉通过强大的产品力在全球范围内赢得了消费者认同，智能座舱也在 特斯拉的引领下持续升级，逐渐成为整车互动影音娱乐的核心，包括蔚来、小鹏、理想 在内的新势力，以及以比亚迪为主的国产厂商纷纷瞄准智能座舱，为消费者提供更加卓 越的体验。此前受“车规”要求限制，智能座舱配置升级较慢，其智能化程度远低于智能手机的进 化速度，随着“油改电”的推进，电动车渗透率快速提升，从“车规”到“工规”甚至 “消规”级的进化将大力推进智能化需求迭代。

高通发力智能座舱，占据半壁江山。高通在车领域有着领先的布局，在通信领域有着深 刻积累，凭借在移动端的广泛成功经验，高通将骁龙系列芯片拓展至汽车座舱领域。当 前除特斯拉具备极强的供应链管理和自研能力选择定制化方案，大多数车企在智能座舱 领域选择了高通平台，包括新势力车企蔚小理在内的众多车企选择了高通 8155 方案打 造智能座舱。考虑到智能座舱主要负责影音娱乐，需要联网与外界实现通信，而高通本 身在移动通信端拥有深刻积累，其 soc 往往具备基带通信能力，能够为车企提供完整的 解决方案或者丰富的选择。我们以 8155 为例，其具备 CPU、GPU、NPU，并且可选配通 信基带、GNSS、蓝牙 WIFI，能够帮助车企快速打造智能座舱。

蜂窝通信成为标配，模组厂商迎来持续高速发展。在国五之前，汽车并不强制需要配置 网络通信功能，随着移动网络的持续高速发展，以及汽车安全性的标准要求提升，汽车 具备通信功能成为必备。当前主流方案主要 2 种，一种是座舱 SoC 不具备通信功能，需 要 tbox 来实现通信功能，tbox 厂商需要向模组厂商采购蜂窝通信模组进行集成。另一种 是 SoC 可选择或者具备基带的，可直接实现通信功能。车企可选择是 SoC 集成基带，还 是选择 SoC 不集成基带，通过外挂 tbox 来实现。

智能模组兴起，逐渐成为智能座舱新选项。过去蜂窝通信模组只负责数传，随着智能化 的兴起，逐渐衍生出了自带操作系统（安卓、鸿蒙）、自带算力（1-30T）、自带 5G 蜂窝 通信功能的智能模组解决方案。在中控下，只需要一个高度集成模块化的智能模组，即可实现整个智能座舱的通信、操作系统以及算力需求，无需通过外挂 TBOX。此方案集成 度更高，符合汽车智能化趋势，且能够为车企降低成本，产品迭代速度也更快，符合当 前发展趋势，某头部车企率先使用智能模组的智能座舱方案后，引起行业广泛关注，并 在今年在其主要车型大规模放量，我们预计未来智能模组方案将被越来越多的车企选择 和接受。

激光雷达是以发射激光束对目标进行探测、跟踪和识别的雷达系统，激光雷达通过将接 收到的反射信号与发射信号进行比较、进行数据处理之后，可获得目标的距离、方位、 高度、速度、姿态甚至形状等特征参数。激光雷达主要分为激光发射、激光接收、信息 处理、扫描系统四个部分。激光发射系统：用于制造、生成激光，光线经由激光发射器发出，通过控制光线方向和 线数的光束控制器，最后通过发射光学系统校正后发射。激光接收系统：被反射的光经接收光学系统汇集后，光电探测器将接收到的反射光转化 电信号。信息处理系统：接收到的信号经过放大处理和数模转换，经由信息处理模块计算，获取 目标表明形态、物理属性等特性，最终建立物体模型。扫描系统：主要用于扩大光源的探测范围，并产生实时的平面图信息。

自动驾驶重要环节，激光雷达正在成为标配。在自动驾驶分类中，L3 级为等级的分水岭， 其环境监控主体从驾驶员变成传感器系统，因此在传感器方面，L3 级以下的自动驾驶主 要配备摄像头、毫米波雷达等低级别传感器，激光雷达则面向 L3 及更高级别自动驾驶。相较于摄像头或毫米波雷达，激光雷达具有抗干扰能力强、测量精度高、探测距离远、 速度快、可实时建立 3D 模型等优势。除了对周边环境进行实时感知以实现避障功能外， 高定位精度的激光雷达结合预先采集的高精地图，还可实现自主导航。

目前激光雷达作为探测的主要设备，几乎成为除特斯拉以外的车企的选择，越来越多的 车型通过配置激光雷达，提升整车感知能力及智能化程度。2022 年是激光雷达爆发的元 年，包括蔚来 ET7、ET5、ES7，小鹏 P5、P7，理想 L9、L 的新势力新款车型均标配激光 雷达，带动整个产业链快速向配置激光雷达进行升级。

激光雷达&光通信，产业进入加速整合期。激光雷达产业链与光通信行业具有高度协同 相关性。首先，从产品结构看，光模块和激光雷达主要部分均包括激光发射模块和接收模块。光 模块实现光电信号的转换，主要包括 TOSA、ROSA 以及滤光片、棱镜等光学元件，其中 TOSA 中的主要器件为激光发射器和激光驱动器，ROSA 中的主要器件为探测器和放大 器。其次，从激光波长来看，光模块和激光雷达的光波段高度重合。光通信主要采用波长为 850~1650nm 的电磁波，目前重点应用的波长有 850nm、1310nm 和 1550nm 三种，对 应频率由高至低，传输距离由短及长。而激光雷达的主流波长为 905nm 和 1550nm，与 光通信波段高度重合。

此外，从激光器技术路线看，均主要采用 EEL 和 VCSEL 激光器。车载激光雷达主流采用 EEL 和 VCSEL 两类半导体激光器，而在光模块的 TOSA 组件中，同样以半导体激光器类 型为主，VCSEL 主要用于多模光纤模块，DFB/FP/DBR 主要用于单模光纤模块。最后从生产工艺和产线的角度看，激光雷达本身量级较光通信体量差距较大，光通信厂 商可复用现有产线快速进行切换，其成本可控。光通信厂商可以满足激光雷达产业链快 速扩产的要求。

随着激光雷达的陆续上车和点云数的提升、摄像头和超声波雷达的数量和精度增加，使 得大算力冗余、算力先行成为主机厂的共识，以提高车端神经网络算法的深度和精度， 带来实时行车场景数据识别准确率、L3、L3+高阶自动驾驶落地确定性的提升，2022 年 进入智能汽车算力“军备竞赛”元年，2023 年将进入大规模放量元年，加速汽车产业 L3 及 L3+智能驾驶渗透率的向上拐点。据沙利文数据预测，2025 年中国激光雷达市场规模 有望达到 431.8 亿元，车载（ADAS）激光雷达市场占比超过 50%。

3.2、AIGC：web3时代的生产力工具

5G 的杀手级应用一直是科技圈和资本市场关注的焦点，元宇宙已成为公认下一个万亿 级市场。而就在近期爆红的 ChatGPT 再次向大家证明，真正的爆款和杀手级应用的出 现总是超出绝大部分人的预期。随着 NLP（Natural Language Processing，自然语 言处理）技术和扩散模型（Diffusion Model）的发展，AI 创造生成内容成为了可能， AIGC 将成为未来最重要的内容创作形式，为现实世界和元宇宙创造无穷的价值。

什么是 AIGC？AIGC 是通过人工智能技术自动生成内容的生产方式。从 Web 1.0 的单 向信息传递的“只读”模式到 Web 2.0 的人与人通过网络双向沟通交流的“交互”模式， 内容的需求在不断增加。为了满足这一需求，同时也因为互联网的发展，内容的生成从 单一的 PGC 演变到了现在的 UGC 并占据了主要市场。Youtube、Instagram、抖音、快 手、B 站上有大量的内容来自于 UGC 创作者。当我们迈入 Web3.0 时代，人工智能、关 联数据和语义网络构建，形成人与机器网络的全面链接，内容消费需求飞速增长， UGC\PGC 这样的内容生成方式将难以匹配扩张的需求。

我们认为，AIGC 将是 Web3 时代全新的内容生成工具，同样，将对现有的短视频、游 戏及广告行业带来巨大的影响。AIGC 的生成利用人工智能学习知识图谱、自动生成， 在内容的创作为人类提供协助或是完全由 AI 产生内容。不仅能帮助提高内容生成的效 率，还能提高内容的多样性。目前除了绘画以外，文字、音频、视频、游戏均可通过 AI 来生成。文字：以 Jasper 为例，以 AI 文字生成为主打产品，通过其文字生成功能，用户可以生 成 Instagram 标题，编写 TikTok 视频脚本、广告营销文本、电子邮件内容等工作。截止 2021 年，Japer 已拥有超过 70000 位客户，并创造了 4000 万美元的收入。

音频：以 Podcast.ai 为例，作为一个由 AI 生成的博客，每周都会探讨一个话题。在第一 期节目中，其通过乔布斯的传记和收集网络上关于他的所有录音，Play.ht 的语言模型大 量训练，最终生成了一段假 Joe Rogan 采访乔布斯的播客内容。视频：目前的 AI 技术不仅可以生成图片，也能够生成序列帧，如：《幻觉东京》。经过 160 小时，完成 3 万多张独立插画，再进行手动微调。虽然目前还只是在原脚本和视频的基 础上，通过 AI 逐帧完成图片生成的，但看到了 AIGC 参与到视频创作中的可能。而在诸 多垂直类应用中，如体育、财经等，已经可以通过文字直接生成相应的短视频，如果配 上虚拟人则可以实现自动播报。相比于单一的虚拟人读稿，基于 AIGC 生产的内容在镜 头转换、表情动作结合方面更加逼真。

Transformer 模型是一种采用自注意力机制的深度学习模型，这一机制可以按输入数据 各部分重要性的不同而分配不同的权重。除了 NLP 以外，也被用于计算机视觉领域。与 循环神经网络（RNN）一样，Transformer 模型旨在处理自然语言等顺序输入数据，可应 用于翻译、文本摘要等任务。而与 RNN 不同的是，Transformer 模型能够一次性处理所 有输入数据。注意力机制可以为输入序列中的任意位置提供上下文。如果输入数据是自 然语言，则 Transformer 不必像 RNN 一样一次只处理一个单词，这种架构允许更多的并 行计算，并以此减少训练时间。

近年来，AIGC 的突飞猛进归功于算法的进步和算力的增强。生成算法领域的技术积累， 包含了：生成对抗网络（GAN）、变微分自动编码器（VAE）、标准化流模型（NFs）、自回 归模型（AR）、能量模型和扩散模型（Diffusion Model）。可以看到，大模型、大数据、 大算力是未来的发展趋势。同时，超级计算机和显卡这些硬件作为基础设施也是不可或 缺的。在机器学习的过程中，需要通过大量的训练来实现更准确的结果，这样的计算量 普通的电脑是无法完成的，目前主要由英伟达 A100 构建的计算集群完成，而国内外的 初创企业也会通过云实现。算力的强化缩短了训练时间，加速了 AIGC 的模型迭代。

11 月 30 日，全球 AI 龙头 OpenAI 上线了新模型 ChatGPT，该模型允许用户以对话的方式与其交互。ChatGPT 是之前发布的 InstructGPT 的兄弟模型，后者被训练用于根据输 入给出详细的一段输出。同时，ChatGPT 模型为了获得更多用户反馈，在目前阶段对用 户开放免费使用，用户可通过 chat.openai.com 进行应用交互体验。ChatGPT 的交互界面简洁，只有一个输入框，用户可以任意开启话题或者给出指令，模 型将根据输入内容给出输出。ChatGPT 的一大特点就是允许在同一个语境下持续交流， 能够根据上下文进行回复。

ChatGPT 的聊天范围广泛，涵盖大部分领域，具备参考意义。根据亲身体验以及社交媒 体分享的内容来看，ChatGPT 能在绝大部分知识领域给出专业回答，同时对输入的理解 能力和包容度高。无论是让 ChatGPT 写首押韵的诗、检查代码的 bug、回答科学问题、 对推特未来的发展提出建议都不在话下，其回复内容每次都是随机的，但总体保持着一 定的专业性和信息量，具备很强的参考意义。ChatGPT 的对话内容开始在社交媒体引起关注。因为 ChatGPT 对话的随机性以及较为 丰富的信息量，与 ChatGPT 持续对话令人上瘾，在该应用发布的短短几天内，国内外的 社交媒体上就有大量关于 ChatGPT 对话的分享。这其中包括马斯克像 ChatGPT 请教如 何改变推特，也有各类有趣的问答合辑。

AIGC 里程碑的背后离不开大模型、大数据、大算力。ChatGPT 成为 AIGC 里程碑的背 后，是算力发展和数字时代形成的大数据所共同支持的大模型训练，才能实现目前的效 果。由 OpenAI 研发的 ChatGPT 是微调后的 GPT-3.5 系列模型（GPT 模型专门用于人类 语言应用），有着多达 1750 亿个模型参数，并在今年年初训练完成。模型训练的背后离不开大数据的支持，公共爬虫数据集有着超过万亿单词的人类语言数 据集，OpenAI 团队在此基础上进行整理加工形成用于训练模型的数据集。在算力方面， GPT-3.5 在 Azure AI 超算基础设施（由 V100GPU 组成的高带宽集群）上进行训练，总算 力消耗约 3640 PF-days（即每秒一千万亿次计算，运行 3640 个整日）。

AIGC 不仅改变创作，还将改变获取信息的主要方式。在之前的报告中，我们讨论过 AIGC 对于创作的替代，降低了创作门槛，为元宇宙数字内容的丰富打下基础。而在此之上， ChatGPT 所展示了作为生产力的存在，ChatGPT 在寻找答案、解决问题的效率上已经部 分的超越了如今谷歌等搜索引擎，ChatGPT 或许在未来会改变我们获取信息的方式， AIGC 成为新时代的用户入口。AIGC 是 PGC、UGC 之后，全新的内容生产方式。不仅能提升内容生产的效率以满足我 们飞速增长的内容需求，也能够丰富内容的多样性。在 2022 年百度世界大会上，李彦宏 提到了：“AIGC 将走过三个发展阶段：第一个阶段是“助手阶段”，AIGC 用来辅助人类 进行内容生产；第二个阶段是“协作阶段”，AIGC 以虚实并存的虚拟人形态出现，形成 人机共生的局面；第三个阶段是“原创阶段”，AIGC 将独立完成内容创作。未来十年， AIGC 将颠覆现有内容生产模式，可以实现以十分之一的成本，以百倍千倍的生产速度， 去生成 AI 原创内容。”

从 PGC 到 UGC 再到 AIGC，AIGC 能让人类突破内容生产力枷锁，高效率生成高质量 内容，让人类进入到真正的元宇宙之中。若要 AIGC 能够满足元宇宙的需求，独立完成 高质量、高精度的内容，AIGC 技术层面还需要一定的发展。从投资角度看，AIGC 是 科技领域的全新主题，目前国内还少有企业真正涉及底层技术，但随着 2023 年海外 GPT4 等新模型推出，AIGC 还将惊艳全世界，国内企业的跟进只是时间问题。相关板 块，软件层面主要包括自然语言处理技术、AIGC 生成算法模型和数据集，硬件层面主 要是算力、通信网络。

3.3、网络可视化：后5G时代的安全守护者

网络可视化系统类似于网络数据空间中的“摄像头”，通过网络流量及数据的识别、采集 与深度检测为基本手段，综合各种网络处理与信息技术处理技术，对网络的物理链路、 逻辑拓扑、运行质量、流量内容、用户信息、承载业务等进行监测、识别、统计、展现 与管控，并将可视化的数据传递给下游客户，实现网络流量及数据的智能化管控、商业 智能以及信息安全等一系列目标。网络可视化系统由前端与后端组成，前端通常负责流量及数据的识别采集，后端负责数 据的各类分析及应用，最终满足运营商、政府、企事业单位等客户对于网络优化、运营 维护、大数据运营以及信息安全等方面的需求。

网络可视化产业链主要包括基础架构提供商、应用开发商和系统集成商。基础架构提供 商主要为下游应用开发商和系统集成商提供流量及数据获取、解析、管控等各类基础的 软硬件产品。应用开发商主要为下游系统集成商提供各类应用系统的开发，在网络可视 化基础软硬件产品之上，专注于一类或多类网络应用，主要应用方向包括：网络优化与 运营维护、信息安全、大数据运营等方面。系统集成商则直接面向整个行业的下游用户， 如电信运营商、政府机构及企事业单位等，提供方案咨询与设计、项目建设和技术服务 等业务。

我国网络可视化需求中，政府 市场目前是该行业最大的细分市场，占比超过 50%，其次为运营商市场，占比通常约 35% 左右，其余为企事业单位市场。而不同的应用主体，对于网络可视化和的需求也不同， 大致上整体包括以下三点：1）信息安全与威胁加强，面向内容的监管；2）互联网流量急剧增长，运营商精准营销和流量经营；3）挖掘网络流量的潜在价值，最大限度发挥大数据经营优势。

面向政府端，伴随内容端逐步丰富，对于网络数据安全需提高，流量监管大势所趋。“强化网络安全、数据安全和个人信息保护”已经连续两年在政府工作报告中被强调。网络安全、数据安全和个人信息保护是“十四五”时期，我国进入高质量发展新阶段的 重要议题，是国家建设网络强国和数字中国战略的重要组成部分；目前社会各界也高度 关注网络安全、网络治理、数据治理一系列问题，加强网络和数据监管是回应民众利益 诉求的一个重要举措。

相关配套法规纷纷起草或出台。2021 年 8 月，国务院公布《关键信息基础设施安全保护 条例》，对关键信息基础设施的范围认定、各监管部门的职责、运营者责任义务等内容提 出具体要求。同年 10 月，国家互联网信息办公室公布《数据出境安全评估办法（征求意 见稿）》，对数据出境安全评估重新进行的明确和梳理，提出“风险自评估与安全评估相 结合”，《数据安全法》和《个人信息保护法》也相继于 2021 年 9 月和 11 月落地。2022 年 1 月 4 日，国家网信办等十三部门联合修订发布《网络安全审查办法》，将网络 平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查范围， 并明确要求掌握超过 100 万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须申报网络安 全审查等。

同时，在刚刚召开的中国共产党第二十次全国代表大会上，“安全”成为大国博弈下的重 点要素，包括信息安全、数据安全、网络安全、能源安全、粮食安全等等。对于运营商而言，伴随流量大幅增长，精准营销和流量经营有望大幅提高效率。近年来，运营商不断加大基础网络设施的投资规模，特别是在 5G 时期整体投资规模不 断攀升新高。在 3G/4G 时代，运营商主要面向个人用户，依据流量和通话服务不同制定 不同等级的资费方案，将互联网服务平等、无差别地提供给用户。5G 时代到来后，运营 商或将逐渐由个人用户主导转变为制造、医疗等垂直行业用户根据不同需求提供各类定 制化解决方案和差异化的网络服务。

运营商也需要通过网络可视化，对于网络上的流量数据进行分析和处理，加以利用，可 以更好地针对不同用户客群做出更近准的营销和需求对接，提高运营商的整体效能。4G 后周期（2017-2019 年）网络可视化需求旺盛，原因是 4G 建设进入尾声，流量增长 持续高增，带来的可视化设备扩容压力陡增。而 2019-2021 年逐步开启 5G 网络基础设 施建设，可视化设备需求增长有一定放缓，我们预计 2023 年起，伴随 5G 核心网等升级 替换，网络可视化设备需求将伴随逐步回暖。当前 5G 核心骨干网建设进入中后场，我 们预估网络可视化设备建设晚于基础网络设施建设约 1-2 年，预计未来 3-5 年网络可视 化有望迎来一轮景气上行周期。

而 5G 网络的切换，特别是核心网从非独立组网（NSA）切换到独立组网（SA）后，网络 可视化设备也需要进行相应的配套升级，加上整个网络流量的大幅提升，根据工信部数 据统计，2021 年底我国移动互联网月户均流量（DOU）达 13.36GB/户/月，而在 2017 年 只有 1.73GB/户/月，增长近 8 倍。同时，未来整体流量将有望继续大幅增长。相应的可 视化设备伴随流量增长也将进行新一轮的扩容。对于企业用户而言，防止非法信息恶意传播，避免商业信息、科研成果泄漏，实时监控 和管理网络资源使用情况，提高整体工作效率等成为现实需求。企业出于防止非法信息 恶意传播，避免国家机密、商业信息、科研成果泄漏，实时监控和管理网络资源使用情 况，提高整体工作效率等目的，需要基于网络可视化技术的上网行为管理、内网审计等 信息系统。

我国网络可视化行业的主要供应商包括：中新赛克、恒为科技、迪普科技、浩瀚深度、 恒扬数据、博瑞德等公司。行业技术和速率不断革新提升，壁垒渐高，对于新进入厂商 不友好，整体参与厂商相对稳定，随着400G系统及5G技术相应产品的升级，以及对网 络可视化基础架构的技术要求导致设备厂商需要持续投入较高的研发，行业外公司切入 难度更大。2019年中国移动开启网络可视化前端设备集采，对于供应商技术/交付/成本等多方面能 力要求不断提高，近几年供应商格局有集中趋势。未来整体网络可视化竞争格局趋向头 部集中化。

伴随流量大幅增长，网络可视化行业市场规模有望大幅提升。根据智研咨询，2018 年网 络可视化市场规模约 200 亿元。当前我们预估市场规模约 200-300 亿元，未来 3-5 年有 望保持 20-30%的复合增长率。目前，包括“数字经济”、“新基建”等新政策方向正在成为拉动我国经济快速增长的新 的内生动力，同时云计算、边缘计算、物联网、AI、大数据等创新应用持续发展，未来 三到五年，网络可视化产业将迎来发展的黄金时期。

从需求的边际增量看，包括网络的大规模升级、信息安全的深化、与 SDN/NFV 技术的结 合以及和大数据技术的结合，网络可视化的需求水涨船高。随着 5G 承载带宽需求的大 幅度提升，网络扁平化、大型数据中心机房的互联，将给骨干网提出巨大挑战，100GE 骨干网难以满足 5G 商用成熟后的网络带宽需求。未来 200GE、400GE 以及更高速率的 网络接口标准也在发展之中。

同时，近几年国际安全形势微妙，为了保障我国数据安全和信息网络安全，网络可视化 成为刚需产品。我国信息安全行业稳定快速发展，云计算等安全市场将成为下一个高速 增长点。随着云计算的普及，大量数据和业务都集中在云计算数据中心中，安全在云计 算领域将成为与计算、存储、网络并列的四大基础设施之一。同时，整体解决方案能力 将变得日益重要，随着网络安全的威胁来源和攻击手段不断变化，对网络进行系统规划、 构建全面的安全防护体系、制定完善的安全管理策略、落实日常专业的安全管理显得尤 为重要，未来整体解决方案能力将逐渐成为信息安全厂商的核心竞争力。

3.4、工业互联网：发力5G后周期，赋能千行百业

5G 建设进入中后期后，以 5G、云计算为主技术和底层信息基础设施更加完善，为工业互联网提供了发展的基础。随着越来越多的行业意识到数字化升级的重要性，加上 5G 专网、工业软件等领域的持续发展，整个产业从底层软硬件到网络设施趋于成熟，企业 参与主观能动性增强，政策面顶层设计领航，下国产替代和自主创新大趋势明显，我们 认为工业互联网正迎来又一次全新发展机遇。

工业互联网与其他新基建融合碰撞，加速产业转型升级。智能制造升级所需重点投入的 领域主要包括云、网和端三大领域，云即云计算和工业大数据，网即覆盖产业链整体的 工业互联网，端即与工业互联网融合一体的智能控制设备、工业机器人、智能机床等终 端设备。工业互联网是连接智能制造产业云和端的连接枢纽，通过平台、软件、数据、 算法将设备和信息互联，提升制造业智能化水平。根据新基建的定义，工业互联网能够 与其他新基建形成良好的融合，通过与 5G、物联网、人工智能、云计算等其他新基建融 合赋能，加速产业转型升级是工业互联网技术演进大趋势。

共享频谱采用 5G 专网频段，指的是政府专门为垂直行业分配或预留的 5G 专网频段，通 常运营商不能使用这些频段。目前，日本、英国、德国、芬兰、法国等国家已经为垂直 行业分配了 5G 专网频段，企业只需申请并支付一定的频率使用费就可使用。共享频谱 指企业采用 5G 专网频段或非授权频谱，部署一张完全独立 5G 公网的，包括核心网、基 站和 MEC 的完整的 5G 专网。授权频谱 5G 专网指运营商基于授权频谱帮助企业建设 5G 专网。

我国专网主要集中在军工、铁路和电网，未来在其他工业/垂直行业领域有望加速落地。我国专网主要集中在军工、铁路系统和电网系统，通常相较公网通信制式落后 1-2 代。随着 5G 标准的冻结，专网有望迎来升级浪潮，包括铁路通信专网，电网专网在内的通 信专网未来将进入加速建设期。而随着广东省工信厅向国家申请专用频段建设 10 个以 上 5G 专网，以及教育部表示正会同工信部研制 5G 教育专网建设方案，我们认为未来公 网和专网将齐发力，针对不同需求共同打造极致工业互联网，工业互联网网络层将更加 趋于成熟。

卫星互联网发展迅速，低轨卫星通信打造天地一体网络。未来卫星通信将是专网通信、 乃至公网通信中不可或缺的手段，在 Elon Musk 的 Space X 公司旗下的 starlink 的迅速 推动下，低轨卫星互联网产业发展迅速，科技巨头纷纷加入其中，旨在通过向低空轨道 发射小型卫星，为全球用户提供高质量互联网覆盖服务。除 Space X 外，亚马逊、三星 公司、卫星运营商 OneWeb、通信卫星公司 Telesat 等公司均已布局卫星互联网项目。其 中，SpaceX 已经发射超过 480 颗小型卫星，计划最终发射共 1.2 万颗小型卫星。

中国星网成立，引领我国卫星互联网发展。中国星网是中央直接管理的唯一一家从事卫 星互联网设计建设运营的国有骨干型企业，致力于打造卫星互联网产业发展的核心力量 和组织平台，成为具有全球竞争力的世界一流卫星互联网公司。从国资委官网目前中央 企业名录中可以看到，中国电信排列序号为 23，中国联通排列序号为 24，中国移动排列 序号为 25，中国卫星网络集团排列序号为 26，中国星网或将成为三大运营商之后的卫 星互联网运营商。

4.供给：算力驱动下的通信、计算、存储协同发展

通信网络供给通常由运营商提供，主要实现节点通信能力的高速互联。近年来随着后 5G 时代各类增量应用的涌现，我们认为，驱动力将由此前的“存”变为“算”，单纯看到通 信网络从 4G 到 5G 的升级是不够的，无论产业信息化还是元宇宙，均是对通信、计算和 存储能力协同发展的需要，下一阶段的行业供给将围绕 ICT 统一升级的概念展开。

4.1、运营商-中国数字化中军，算力时代的卖水者

为什么在 5G 后周期重提运营商的投资价值？进入 5G 后周期以来，随着 5G 基站建设基本完成，我国数字化发展的高速车道已经建 成，也标志我国数字化正式进入高速发展期。在这个背景下，运营商从过去的提供“通 信能力”进化成了“算力”这一数字化时代核心资源的最大提供者。在强调“算力”的 5G 后周期，运营商成为了最重要的资源提供者，成为了数字化时代的最上游，因此，在 5G 后周期内，运营商的投资价值率先迎来重塑。我们认为，要理解运营商的投资逻辑，需要从当下的基本面改善与云业务的扩展预期两 个角度进行分析。基本面所代表的盈利能力，股息率是运营商投资的安全边际，也是当 下投资运营商的主流资金看中的主要指标。云业务的扩张则为运营商的估值打开了空间， 能否将运营商的云业务单独估值，应该使用怎样的估值手段，成为了运营商向上弹性的 关键因素。

从基本面看运营商反转。从 2021 下半年以来，运营商出现了较为明显的基本面拐点，C 端业务企稳回升。同时 B 端业务经过多年发展，较大的业务规模与较块的业务增速已经能够接棒 C 端，成为运营 商巨轮前行的主要动力。

从 C 端来看，过去市场认为，5G 给运营商带来了资本开支与运营费用支出，但没有 C 端 用户收入的增长，即使有，也是为字节跳动等在流量发展下涌现出的互联厂商做了嫁衣。但从 2021 年下半年开始，我们观察到，运营商 C 端业务的 ARPU 值在长期的下降趋势 后，首次出现了企稳回升态势，并且这一态势在 2022 年延续。我们认为，运营商 C 端业务出现的拐点主要由两点因素驱动，第一是大额流量消耗的消费者习惯已经养成。市场普遍认为，在 5G 时代，C 端缺乏爆发性应用，因此流量增长可 能会出现停滞，但从数据来看，随着消费者对于流量的使用习惯逐渐渗透进生活的各个 环节，同时叠加 5G 高速传输下高清视频等新需求的上升，我国 DOU 值维持了高速增长 的态势。在高速的 DOU 增长下，运营商在 C 端流量上的收入成功弥补了持续下降的语 音类收入。

第二个关键拐点则是提速降费政策压力消失，在我国人均收入大幅提升，以及多轮提速 降费政策引导下，我国的话费占人均收入比重从 2010 年的 0.38%下降到了 2021 年的 0.10%。从数据也可以看出，2019 年以来，这一比例逐渐趋缓，我们认为，当前比例下， 再次大规模提速降费的必要性和性价比已然很低。甚至随着我国人均收入的持续上升， 还有可能为运营商在未来打开提价空间。从 2015 年的政策走向也可以验证上述结论，从 2021 年开始，针对 C 端的降费并未在政 策中提及，反而应用发展、环保等成为了政策关注的重点方向。

基本面之外的新变量—国资云。进入 Q4 以来，运营商行情持续走高，除了基本面价值被持续发现外，运营商的公有云 业务被市场持续重新定价，在“大安全”和“信创”的背景下，国资云渗透率持续提升。根据 IDC 发布的《中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪》报告显示，中国前五大公 有云 IaaS 厂商市场份额较 21H1 发生了较为明显的变化，原先龙头阿里云 IaaS 份额减 少 4.1%至 34.5%，腾讯云 IaaS 减少 0.8%至 10.3%。同时以天翼云、华为云为代表的 国资云份额增加，华为云 IaaS 增加 0.4%至 11.6%，天翼云 IaaS 增加 1.4%至 11%。

作为国资云建设绝对主力，运营商近年来云业务加速拓展，成为我国公有云产业不可忽 视的重要力量。我们认为，运营商进入数字化时代以来，从过去提供“通信能力”加速 转化到提供“算力”。同时在“大安全”背景下，运营商所具备的国资属性，将进一步提 高其市场竞争力。上半年，三大运营商云业务持续高增长，天翼云作为运营商公有云龙一，2022H1 实现收 入 281 亿元，同比增长 100.8%。2022H1 中国公有云 IaaS 市场市占率第三、IaaS+PaaS 市场市占率第三。目前已经演进到 CloudOS4.0 系统，形成了“2+4+31+X”层次化资源 布局，在超过 160 个地市部署一城一池，超 800 个节点部署边缘云。

移动云作为运营商公有云龙二，2022H1 实现收入 234 亿元，同比增长 103.6%。其中 To B 云收入 205 亿元，位列中国公有云 TOP7，专属云 TOP4，政务云 TOP3。目前移动云 签约云大单超 3500 个，拉动收入超 130 亿元，签约央企上云项目超 1100 个，拉动收入 超 30 亿元。联通云运营商公有云龙三，2022H1 实现收入 187 亿元，同比增长 143%，同比增速位 列三家之首。服务 14 个省级、100+地市级政务云，落地 800+个智慧城市。同时，中国 联通是首家与互联网大厂合作的运营商，公司于腾讯成立合资公司，优势互补，共同开 发 CDN 与边缘计算业务。

当前，以公有云与 SaaS 业务为亮点的国内互联网大厂以及海外明星科技公司，公有云 业务往往给予较高估值，通常采用 PS 估值模式。因此，运营商公有云价值重估后，当下 公有云占比较高的中国联通与中国电信拥有较大的估值弹性空间。

长期价值的彰显：中国核心资产与社会主义特色估值。运营商是我国最优质的国有资产之一，是中国数字化建设的核心力量。三大运营商拥有 全球最大、最先进的通信网络，是我国甚至是全球社会的重要资产。同时作为央企中的 尖子生，三大运营商的经营质量也两点颇多。从长期来看，我们认为，运营商的估值， 投资运营商，应当将估值角度从 PB、股息率等价值维度上升，重估其成长与核心资产属 性，让中国核心资产找到其真正的价值。综上，运营商的投资机会和上行空间，分为三个角度。

4.2、网络设备—算力与数字化下的新增量

随着 5G 建设进入尾声，以及海外宏观环境的不断下行，投资者对于网络设备行业的业 绩预期与关注度不断下降，以中兴通讯为代表的网络设备行业在 2022 年表现较弱。我们认为，进入 2023 年，随着运营商在公有云和 FTTR 两大领域的突飞猛进，网络设备 行业有望迎来新的拐点。交换机：国资云建设+SMB 复苏，2023 年有望景气上行。过去市场认为，交换机市场随着 2020 年国内 IDC 建设大年，以及 2021 年以来的互联网 行业下行，对于交换机，尤其是数据中心交换机的需求有较大影响，但进入 2023 年以来 随着三大运营商加速推进云资源建设，作为算力传输核心的交换机有望迎来国内侧的需 求改善。

同时，随着经济活动回暖，中小企业经营状况改善，SMB 交换机市场也有望迎来再加速， 中小企业数字化需求近年来一直保持较好的需求，我们认为，随着宏观环境上行，今年 下半年被压制的 SMB 数字化需求有望反弹性释放，带动行业加速上行。我们认为，当前二级市场的交换机标的，普遍隶属于较大的集团公司的分业务，如中兴 通讯、新华三的母公司紫光股份等。因此寻找更加纯粹的交换机标的是享受行业弹性的 关键因素。当前星网锐捷分拆上市的锐捷网络与新近上市的交换机代工龙头菲菱科思是 我们认为交换机业务较为纯粹的 A 股上市公司，有望受益 2023 年宏观经济上行以及运 营商云建设加速下的交换机需求放量。

有线接入：C 端“双千兆”叠加 B 端数字化需求，行业持续高景气。进入 2022 年，随着运营商加速推进 FTTR 业务，面向 C 端的如 WIFI 6，家庭智慧网关 等需求加速上升。当前市场对于相关业务存在一定误区，认为在运营商对于 FTTR 相关 的投入持续性不足，但我们认为，FTTR 首先存在一定的投资周期，其带来的如 10G-PON 等相关网络设备的升级周期可以持续较长时间。同时，随着 AIGC、ARVR 等家庭流量需 求上升，如 WIFI 6，智慧家庭终端等设备将成为运营商辐射和促进家庭业务 ARPU 值上 升的关键设备，因此，从长期看，这类设备的升级需求具有较强的可持续性。

B 端路由终端如前文交换机一样，是运营商和中小企业企业组网的关键设备。随着运营 商云基建以及经济活动回暖，中小企业经营状况改善下，作为企业数字化重要组成部分 的网关有望迎来需求的加速增长。A 股的 C 端路由网关公司一般单独从事 C 端业务，从当前主流企业的在手订单来看，随 着 2023 年设备交付，C 端网关的业绩保证较强。B 端网关企业则往往是龙头交换机企 业，投资思路与前文中所述相同，寻找如锐捷网络和菲菱科思这样更加纯粹的交换机和 网关标的是享受行业景气的更佳选择。

运维：看不见的网络设备，看得见的体验优化。在算力和数字化大潮下，除了传统的如交换机、路由器等“看的见”的网络设备，运维 服务这一“看不见”对的网络设备容易被投资者忽略，同时由于传统的基站运维模式多 为重人力，重投入，高应收账款的商业模式，叠加运维主业增长速度较为平稳，市场对 于此类公司普遍不愿给予高估值，同时此类企业的经营业绩也受到运营商开支周期的较 大影响。但是在数字化与算力时代，运维服务的新增量被充分释放，以 A 股运维龙头润建股份为 例，随着运营商 B 端业务加速拓展，给公司带来的全新的增长曲线。随着运营商在 B 端 加速拓展，如园区网络管维，IDC 管维等市场空间都将加速打开、同时传统的通信运维 公司也能够通过在这些业务上实现与基站运维的人员复用，在扩大营收规模的同时，提 升经营质量。

4.3、光通信：开启800G时代

2022 年对光通信行业而言是不平凡的一年，下游数通市场虽历需求波动但整体积极向 上，加上人民币贬值带来的汇兑贡献，以中际旭创、新易盛、天孚通信为代表的的光通 信企业在今年前三季度均取得优异业绩表现，但市场担心北美通胀大背景下，以亚马逊、 谷歌、Meta、微软为主的科技巨头削减资本开支进而影响数通市场，悲观预期也反应到 股价走势里。进入 2023 年，我们预计数通市场仍将保持向上趋势，800G 产品代际切 换加速，国内光通信产业将进一步提升全球竞争力，激光雷达将成为光通信新方向。

宏观通胀压力大，北美云依旧保持较好增长。我们长期跟踪以 Meta、谷歌、亚马逊、微 软为主的四大云厂商资本开支情况，根据最新公布的 2022Q3 财报，第三季度，受到全 球经济下行以及美元持续走强影响，在广告业务与经济活动放缓下，四家云厂商业绩均 出现放缓并低于市场一致预期。从云收入来看，宏观经济的影响正在逐步体现，本季度 AWS，Azure，Google cloud 三大云计算业务收入增速虽出现下滑，但在大体量基础上依 旧保持较高增长，其中 AWS 营收同比增长 27%、Google cloud 营收同比增长 38%， Azure 营收同比增长 35%。

同时，从新易盛、天孚通信、中际旭创等光模块龙头企业的三季报来看，超预期的业绩 也验证了海外云厂商的需求韧性强于预期，数通板块景气度依旧很高。我们认为，随着 本轮财报披露，之前悲观预期下的“利润与云支出联动减少”的最悲观逻辑已经被打破， 后续随着通胀见顶、美联储加息逐步达峰，北美投资重新扩张，光模块需求侧预期存在 较大的修复机会。

400G 持续放量，800G 时代正在到来。从产品代际上看，400G 光模块在 2020 年正式 启动开始放量，2021 和 2022 年实现了出货量级的持续增长，相应具备 400G 高端产品 出货能力的中际旭创和新易盛也实现了业绩的飞跃。亚马逊引领 400G 需求，考虑到其 数据中心拓扑架构，我们预计 400G 产品生命周期将继续维持到 2025 年，此后有望进入 1.6T 周期。而以谷歌和 Meta 为主的技术路线当前需求主要集中在 200G 产品上，我们 预计明年 800G 产品将进入小批量放量阶段，头部光模块厂商有望受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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