能源化工行业2023年度策略：盈利底部静待复苏，为新资源再定价

（报告出品方：华创证券）

一、能源化工行业 2023 年展望：盈利底部静待复苏，为新资源再定价

1、2023 年度策略的演变进程

从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本 沿着库存周期推进。2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐 点”；2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关 键”；2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和 被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”；2022年度策略我们提出“赚 贝塔的业绩和阿尔法的估值”。立足当下，我们正处于主动去库周期，主动去库将会延 续至 2023年 Q2，我们的 2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。盈利 下行指的是库存周期的位置，新资源指的是需求的变化。

2、化工周期波动的本质

化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。

1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较 最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016 和 2020 年是被动去库存，复 苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017 和 2021 年是主动补库存，过热 优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018 和 2022 年是被动补库存，衰退优 选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和 修复，典型标的：白马股、轮胎。

2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019 年是 外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020 年是消 费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化 科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典 型标的：联泓新科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道，却与各 个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。

3、主动去库周期预计延续至 23Q2

本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价 差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价 格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2014 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回落至 2014 年以来的 12.3%分位，逼近 2016 年 1 月和 2020 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价 差情况看，Q4 的盈利下行趋势仍然十分明显。

基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023 年 Q2：中国，在春节后 可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出 台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧 洲，考虑到明年天然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧 洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。

4、2023 年 Q1 的选择

既然我们认为化工的盈利底可能在 23 年 Q1，考虑到基数效应，可以预见 2023Q1 绝大 多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，如何把握投资机会？我们建议把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。磷肥，需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+成本端合成氨和磷矿价格高企，有望推 动磷肥价格上行；维生素，价格绝对底部+海外供给退出+国内需求逐步向好，有望推动 维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年过去后，企业不会为了争取配额亏损销售，有望 拉动制冷剂价格回归成本线以上。业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。制 冷剂基于价格回归的盈利增长，轮胎则有望看到原料、海运费下行带来的毛利率修复边 际，以及国内疫情放开拉动货运需求。这属于典型的在赛道没有明确方向的情况下，化 工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路。

5、白马股依然是主动去库周期的最安全选择

在经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似的行情。过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更 好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益 非常明显。我们认为白马股的认证要求是：已被验证的业绩底和可持续的成长性。近年 来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？新赛道 或者新产品的开辟往往并非易事；2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业 绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前 A 股的化工白马股基本没有前端资源品 的配套，在过去 10 年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利，然而产能周期决 定我们已经进入资源强势周期，加工端的盈利仍将被资源挤压。目前看来，依然符合我 们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。

6、周期嵌套：康波决定了胀，产能周期和商品周期决定了资源品的强势

康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是 繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。

产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势 有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产 能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环 节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们 认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的 顺序为：资源品>下游制品>加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终 端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游 更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段， 下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化 工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品（化 肥、农药、维生素）比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品> 下游制品>加工环节（CPI 向）>加工环节（PPI 向）。

我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更 多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标 题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再 定价。

7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和新元素的崛起

元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳 基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约束，则 周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在 10%-12%之间，氟化工从 16.9% 增长至 29.4%，油化工企业从 3.0%高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可 以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存周期盈利增长不明显， 也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工和氟 化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开 支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带 来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化 工产能周期景气延续的供给端逻辑。从资本开支的拆分中可见，油、煤、磷、氟去向资 源端的资本开支占比都在减少，这也印证了资源品继续强势的逻辑。氟化工方面，在制 冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化 工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，从而更多挖掘在新型应用领域的机会。这 也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然 保持较为优化的产能增速格局。

8、不同产品产能增速分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化

具体的化工品产能增速方面，我们以 2021 年产能为基数，观察 2021-2024 年复合增长率。期 间新建产 能增速 较高的 化工品包 括：PBAT（108.4%）、6F（104.5%）、 磷酸铁 （82.7%）、PVDF（55.2%）、BDO（43.0%）、顺酐（+38.3%），以上 6 个品类的高增长 我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型，环氧丙烷（32.3%）、有机硅 DMC（26.8%）、双酚 A（26.7%）、醋酸乙烯 （23.1%）、乙二醇（18.5%）、PTA（16.2%）等产品同样录得较高产能增速，可以看到 这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我们认为在 需求稳健的前提下，CAGR>15%比较容易导致供需格局的恶化。供给优化型，我们挖掘 21-24 年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片 （+2.5%）、聚合 MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、 合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷矿石（+1.4%）、工业一铵（+0.7%）、磷酸一铵（- 0.6%）、磷酸二铵（+0.5%）、萤石(+3.2%)、R22(+3.8%)、R32(+2.6%)、R134a(+0%)、烧 碱（+2.7%）、黏胶短纤（+1.6%）。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。

9、欧洲能源转型是重要的产业趋势

除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都 带来了重要的产业趋势变化。未来 2 年，欧洲的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲 之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于 俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，装置老化和高昂的人 工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧 洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和 原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源 成本上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素 （40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细 化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代 有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定；3）代工，对于海外化工企业而言，放 弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要 时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定， 从而继续把握终端销售；4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中 国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。

此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，这主要得益于欧洲较早 开始储气所致。但是长期来看，成本端的抬高不可避免，我们看到近来欧洲关停大量合 成氨产能，帝斯曼和安迪苏都对维生素进行了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代 工的订单。上述逻辑有望在未来 1-2 年逐步兑现。

二、本轮库存周期预计延续至 2023Q2

当前我们编纂的华创化工行业指数报 110.5 点，同比-25.9%，较年初以来-21.6%。申万 行业化工指数报 4341.4 点，同比-12.9%，较年初以来-12.4%。本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价 差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价 格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在 2014 年以来的 48.7%分位，而价差指数已经回落至 2014 年以来的 12.3%分位，逼近 2016 年 1 月和 2020 年 7 月低点。虽然我们在 Q3 已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价 差情况看，Q4 的盈利下行趋势仍然十分明显。

基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在 2023 年 Q2：中国，在春节后 可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出 台；美国，市场预期加息终点在 23 年 3 月，而美国去库可能会持续到 23 年 Q2-Q3；欧 洲，考虑到明年天然气库存的最低点在 3 月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧 洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。

三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势

从价格和价差分位数角度看，2014 年至今，我们编纂的化工行业指数(价差)、化工行业指数(价格)，以及申万化工行业指数分别处于 12.3%、48.7%、66.0%历史分位。价格尚 未触底，而价差下行显著，意味着化工品的制造环节盈利下行严重。与过往的周期不同， 本轮周期在 22 年 6 月后分化显著，成本端坚挺和需求端低迷同时积压了化工制造的价 差，Q3 化工盈利失速下滑，并在 Q4 进一步下行。我们看到今年 Q3 化工行业盈利主要 受价差下行和跌价损失的影响，Q4 价差的预期相比 Q3 更加严重。

康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是 繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势 有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产 能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环 节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们 认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。

结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的 顺序为：资源品>下游制品>加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终 端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游 更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开 工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段， 下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化 工品。加工环节我们又分成了 CPI 向和 PPI 向的化工品，相对来说 CPI 向的化工品（化 肥、农药、维生素）比 PPI 向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品> 下游制品>加工环节（CPI 向）>加工环节（PPI 向）。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标 题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再 定价。

全球油气资本开支维持低位。自 2015 年《巴黎气候协定》签署以来，全球碳中和进程 加速，全球油气上游的资本开支自 2015 年以来下滑明显，20 年叠加疫情影响，全球资 本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其面临的来自政策端的减碳 压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期低位也使得能源巨头对资 本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并将重心转移至能源转型及 新能源项目投资。20 年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在 2050 年实现零碳排放目标，BP 计划在 2030 年将油 气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据 IEA， 2021 年全球预计实现累计资本支出 3510 亿美元，较 20 年增长 7%，但较 2014 年高位仍 减少近 55%。全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能源博弈带来的油气 价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球 原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量 释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产 能仍较为有限。

全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据 BloombergNEF 报告，2021 年全球 对能源转型的投资增长了27%，创下7550亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储存、 核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。当下的能源价格已经到了受地缘政治边际影响较大的阶段，从中期维度判断，能源依然 是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 23 年全年，我们依然看好能源标的高盈利持 续，并且需要关注能源供需格局变动为中国化工行业带来的重大发展机遇。

四、分板块价格价差指数走势回顾

1）石油化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 55.4%/13.6%分位，今年以来价格 层面高位维持，价差快速回落，上游资源品价格高位挤压下游利润。2）煤化工行业当前价格/价差分别处于2014年以来59.7%/3.1%分位，今年以来煤化工产 品价差快速回落，上游资源品价格相对高位挤压下游利润。3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 32.7%/28.2%分位，今年价格价差走 势基本一致。4）化纤行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 44.9%/40.0%分位，今年价格维持相对 高位，价差下行幅度领先于价格。5）化肥+农药行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 72.5%/50.0%分位，受到 20 年以来农化大周期以及俄乌冲突影响，农化行业总体周期位置上移。6）磷化工行业当前价格/价差分别处于 2016 年以来 72.9%/27.1%位，整体磷化工从农业 化应用向工业化应用转型带来了赛道扩容，各类产品中枢价格上行，近期在需求回落的 情况下，磷矿石价格坚挺压制了下游利润。7）硅化工行业当前价格/价差分别处于 2017年以来 11.8%/6.9%分位，总体上看，受到光 伏和有机硅的需求爆发拉动，硅行业价格中枢上移，但是今年以来由于有机硅产能投放 过剩，价差有所回落。8）氟化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 42.1%/33.5%分位，今年以来价格价 差震荡下行。9）氯碱行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 44.9%/15.0%分位，今年以来价格价差 下行，主因终端需求较为低迷。PVC 盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。10）塑料行业当前价格/价差分别处于2014年以来32.1%/41.5%分位，今年以来价格价差 震荡下行。由于 PP PE PVC 等原材料下行加速，导致价格指数近期继续下行，而价差段 反而有所修复。

五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起

元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳 基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束， 则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来 对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。但总体趋势一致。2016 年至 2021 年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从 68.9 亿元 增长至 190 亿元，磷化工企业从 60.7 亿元增长至 99.8 亿元，氟化工企业从 21.8 亿元增 长至 63.9 亿元，油化工企业从 866.4 亿元增长至 2961.1 亿元。

从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在 10%-12%之间，氟化工从 16.9% 增长至 29.4%，油化工企业从 3.0%高速增长至 16.7%，磷化工从 5.6%增长至 12.6%。可 以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存周期盈利增长不明显， 也导致没有明显的资本开支，而是 20 年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工、和 氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本 开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会 带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷 化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支的拆分来解释。

通过对在建工程增加额的进一步分析，我们看到煤化工方面，2016-2021 年投资额增速 分别为-19.3%/+29.4%/+14.3%/-28.1%/+30%/+5.7%。2015-2021 年累计投资额为 728.26亿 元，其中煤矿+平台化配套项目占比 9.9%、传统化工品+相应技改占比 74.2%、新型材料 （尼龙、氟材料等）占比 11.6%。可以看到下游新型应用的占比有明显增长，而前端资 源开采的资源开支依然保持低位，甚至在 2021 年还下降到了 6.7%。

石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2021 年投资 额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%。2015-2021 年累计投资额 为 6821.93 亿元，其中矿产类占比 2.6%、传统化工品占比 88.6%、新型下游应用占比 2.0%、其他类占比 6.8%。可以看到新型应用的占比在 2021 年有所提升但是并不明显， 资源型的资本开支甚至在 2019 年后归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带来了 成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。

磷化工方面，2016-2021 年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/ +37.4%。2015-2021 年累计投资额为 390.38 亿元，其中矿产类占比 23.4%、传统化工品 类占比 39.9%、新型下游应用类占比 6.4%，其他类占比 30.3%。磷化工的下游新型应用 占比（主要是磷酸铁相关）增长至 12.2%，我们预计在 22-23 还会有更加明显增长，而 资源开采端的投入在 21 年下行至 21.1%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支 的进度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企 经过较长周期的低迷后，有大量技改的需求。

氟 化 工 方 面 ，2016-2021 年 投 资 额 增 速 分 别 为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/ +24.6%/+52.0%。2015-2021年累计资本开支在190.99亿，其中上游萤石环节占比6.8%、 传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比 39.4%、新型应用（6F+锂盐+高分子材料）占 比 40.1%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普遍不多，在 2021 年甚至下降至 3.1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾 向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，更多挖掘 在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投 资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。

六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化

具体的化工品产能增速方面，我们以 2021 年产能为基数，观察 2021-2024 年复合增长率。期间新建产能增速较高的化工品包括：PBAT（+108.4%）、6F（+104.5%）、磷酸铁 （+82.7%）、PVDF（+55.2%）、BDO（+43.0%）、顺酐（+38.3%），以上 6 个品类的高增 长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型：环氧丙烷（+32.3%）、有机硅 DMC（+26.8%）、双酚 A（+26.7%）、醋酸 乙烯（+23.1%）、乙二醇（+18.5%）、PTA（+16.2%）等产品同样录得较高产能增速， 可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去 6 年持续增长的资本开支有很大关系。我 们认为在需求稳健的前提下，CAGR>15%比较容易导致供需格局的恶化。

供给优化型：同时我们也挖掘 21-24年年化产能增速低于 4%的产品，主要有：聚酯瓶片（+2.5%）、聚合 MDI（+3.3%）、MTBE（+0.1%），甲醇（+1.7%）、二甲醚（-0.9%）、 合成氨（+1.4%）、尿素（+1.4%）、磷矿石（+1.4%）、工业一铵（+0.7%）、磷酸一铵（- 0.6%）、磷酸二铵（+0.5%）、萤石（+3.2%）、R22（+3.8%）、R32（+2.6%）、R134a （+0%）、烧碱（+2.7%）、黏胶短纤（+1.6%）。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化 工。

七、欧洲工业退坡是周期之外需要重点观察的产业

除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都 带来了重要的产业趋势变化。未来 2 年，欧洲的能源转型同样有望带来重大变化。欧洲 之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于 俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，装置老化和高昂的人 工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧 洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源 成本上涨 2-3 倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素 （40%+），聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细 化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代 有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定。3）代工，对于海外化工企业而言，放 弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中国建厂需要 时间，并且投资中国可能存在其他顾虑，外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定， 从而继续把握终端销售。4）并购，若欧洲经营陷入困境，剥离资产也是一种选择，中 国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会。

此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生，这主要得益于欧洲较早 开始储气所致。但是长期来看，成本端的抬高不可避免，我们看到近来欧洲关停大量合 成氨产能，帝斯曼和安迪苏都对维生素进行了减产，中国企业也拿到了不少海外企业代 工的订单。上述逻辑有望在未来 1-2 年逐步兑现。欧洲化工基地与产业分布。EU27是当前世界第二大化学品生产国（地区），2020年化学 品销售额 4990亿欧元（欧洲整体销售额 5280亿欧元），全球占比 14.4%；较 2010年 19.3% 的占比下降 4.9pct，较 2000 年 24.9%的占比下降 10.5pct。德、法、意、荷四国占 EU27 化学品销售额整体的 65.2%。从化工园区分布来看，欧洲当前共有约 62 个主要化工园区， 主要集中于德国（25）、荷兰（6）、法国（5）等西欧国家；规模较大（1000 公顷以上） 化工园区主要位于德（4）、荷（3）、西（2）、法（1）、葡（1）。

中国企业凭借规模化制造、产业链协同和工程优化的能力，在绝大多数化工品上对比海 外都存在成本优势，这一点已经成为投资者的共识。然而近年来，通胀趋势之下，国内 通胀控制得当，以煤炭代表的原材料成本相比海外油气成本优势凸显，能源、资源成本 大幅度分化下的国内外化工品事实上发生了成本曲线的重构。我们跟踪了 2019 年以来 中国、欧洲和美国的主要化工品价格，发现海内外价差在显著拉大，尤其是 2022 年俄 乌冲突以来，欧洲化工品和国内化工品价差进一步拉大，部分化工品欧洲市场价格已经 达到了国内的两倍以上。在此背景下，我们需要重点关注国内化工品的出口套利空间。从月度进出口数据来看，确实呈现出了进口依赖度减少和出口量增加的趋势，然而，不 得不考虑高企的价格对海外需求的影响，虽然数据同比依然高增长，但是衰退的影响带 来 7-10 月出口的环比下行。2022 年 1-10 月化学工业及相关工业产品累计出口金额、出口数量同比上行。从出口金 额来看，根据海关总署，化学工业及其相关工业的产品 1-10月累计出口 2116.2亿美元， 同比+24.4%。化学纤维长丝+短纤 1-10 月累计出口 373.0 亿美元，同比+22.3%。从出口 数量来看，化学纤维纺织原料 1-10 月累计出口量 131.0 万吨，同比+12.8%。分地区来看， 2022 年 1-10 月中国向主要工业国家累计出口化工品金额同比基本实现增长。

与 2021 年同期相比，2022 年 1-10 月出口量增长显著的化工品包括：甲苯（+797.1%）、 邻二甲苯（+582.7%）、萤石（+412.8%）、纯碱（+160.4%）、液碱（+141.5%）、苯乙烯 （+133.4%）、二氯乙烷（+80.8%）、环己烷（+54.9%）、蛋氨酸（+50.4%）等；以油化工、盐化工、氟化工品类为主。甲苯、邻二甲苯的高增长主要系年中海外成品油短缺造 成的芳烃短缺和进口增长；萤石出口增长则源于全球最大萤石生产商 Koura 停产造成的 全球性采购向中国转移。与 2021 年同期相比，2022 年 1-10 月欧洲出口量占比增长显著 的化工品包括：萤石（+25.0pct）、邻二甲苯（+23.4pct）、苯乙烯（+16.8pct）、二氯乙烷 （+12.7pct）、液碱（+9.0pct）、环氧树脂（+6.5pct）、DMF（+4.3pct）、PA6（+3.0pct） 等。

中欧化工品价差排行 Top5 包括：环氧树脂（固）（2537.0 美元/吨）、TDI（2451.7 美元/ 吨）、己二酸（2273.8 美元/吨）、烧碱（1811.4 美元/吨）、己内酰胺（1767.5 美元/吨）。与 2022 年初相比，中欧化工品价差增长 TOP5：PA66（注塑）（+2322.1 美元/吨）、烧碱 （+1610.0 美元/吨）、TDI（+1604.7 美元/吨）、丙烯酸（+922.2 美元/吨）、己内酰胺 （+834.7 美元/吨）。

八、2022 三季报综述：化工价差加速下行，资源品高盈利延续

2022Q3，石油石化（中信）板块实现营收 23566.2 亿元，同比/环比+18.1%/-1.3%，实现 归母净利润 1630.4 亿元，同比/环比-10.0%/-33.0%，毛利率 16.6%，同比/环比-1.6PCT/-1.2PCT，净利率 4.5%，同比/环比+0.4PCT/+0.1PCT。2022Q3，基础化工（中信）板块实现营收 6243.7 亿元，同比/环比+10.9%/-8.8%，实现 归母净利润 536.5 亿元，同比/环比-18.6%/-37.8%，毛利率 19.7%，同比/环比-4.5PCT/- 3.6PCT，净利率 9.2%，同比/环比-2.0PCT/-4.2PCT。2022Q3，煤炭（中信）板块实现营收 4089.6 亿元，同比/环比+0.7%/-3.6%，实现归母净 利润 591.6 亿元，同比/环比+24.7%/-30.9%，毛利率 33.6%，同比/环比+4.9PCT/-2.3PCT， 净利率 18.4%，同比/环比+3.9PCT/-5.7PCT。各子版块中，营收环比增速前五名依次为其他新材料（+10.5%）、改性塑料（+8.10%）、 轮胎（+4.7%）、氟化工（+3.4%）、化纤（+3.3%），后五名依次为化肥（-25.1%）、硅化 工（-24.10%）、磷化工（-17.9%）、氯碱（-15.9%）、钛白粉（-15.7%）；毛利率环比降幅 前五名依次为煤化工（-9.6PCT）、大炼化及聚氨酯（-7.0PCT）、钛白粉（-6.3PCT）、氯 碱（-5.3PCT）、新能源材料（-4.5PCT），后五名依次为能源（-0.3PCT）、其他新材料（- 1.0PCT）、农药（-1.1PCT）、氟化工（-1.1PCT）、轮胎（-1.2PCT）；净利率前五名依次 为能源（20.1%）、氟化工（17.0%）、食品及饲料添加剂（16.9%）、硅化工（14.8%）、 新能源材料（14.5%），后五名依次为化纤（-1.2%）、大炼化及聚氨酯（0.5%）、轮胎 （3.2%）、改性塑料（4.1%）、煤化工（6.6%）。

结论：1）前端资源品盈利能力继续保持强势，基础化工板块毛利率同比环比下行，而 煤炭依然实现毛利率同比上行；2）煤化工和炼化在前端资源品强势和需求下行的夹击 下，毛利率失速收窄，分别环比下行 9.6PCT和 7.0PCT；3）化纤板块形成板块性亏损， 录得净利率-1.2%；4）新材料、改性塑料、轮胎、氟化工、化纤等下游板块逆势实现收 入增长，并且有希望继续受益于原材料下行。展望：我们判断本轮周期下行有望延续至 2023 年 Q2，下行周期我们要在做好防守的前 提下储备周期重新开启的标的，我们将基于以下原则评级标的：1）从上中下游的角度 看，上游依然还是最紧缺的环节，因此不论是通胀、衰退还是复苏都无法改变工业利润 向上游靠拢，直至上游的紧缺被解决。需要重视标的资源品一体化能力；2）欧洲告别 俄罗斯廉价能源将会凸显中国化工的优势，这是中国化工产业升级的趋势性机会；3） 在逆全球化背景下，原材料和市场的自主可控也将纳入考量。

九、重点子板块推荐

（一）轮胎：即将开启连续两年的周期上行

复盘过去：2021 年，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张使胎企开工下降，出口渠道 利润被侵蚀导致国内胎企性价比优势减弱，故行业盈利中枢下行。今年上半年，国内疫 情反复+下游汽车、地产基建低迷，内需影响较大。今年 7 月以来，海外尤其美国经销 商累库导致阶段性订单量下滑，再度影响国内胎企开工及利润。着眼现在：海运费方面， 当下中国/东南亚至美西航线均已跌破 2000 美金/FEU，至欧洲航线分别跌破 4000/2000 美金/FEU，海运费已降至接近 2021 年上涨前水平。经销商层面，海外经销商库存回落， 企业开工有所回暖。原材料方面，三季度以来天然橡胶及合成橡胶呈震荡下降趋势，而 当前仍处近五年 70-75%分位，且从供需角度分析我们认为原材料成本将边际向下。展 望未来：轮胎的终端需求相对韧性较强，在明年初渠道有望恢复正常库存的预期之下， 我们重申国内胎企实现进口替代的行业大β。同时，海运费低位+原材料修复使企业利 润端边际向好，国内经济的预期复苏有望推动国内全钢胎景气的底部回升，新建的产能 释放将给予企业收入端的提升，明年轮胎企业业绩的回暖及弹性值得期待。相信赛道的 力量，短期利空不改长期趋势。回顾 2019 和 2020 年，两次重大的利空后来都成为长期 布局获取筹码的重要时点，其根本原因在于中国轮胎崛起的行业大逻辑足够强，并且我 们拥有足够进取的上市公司标的。在行业多变之际，每一次考验都是企业展现软实力的 机会，最终导致企业不断分化，强者恒强。

当前国内轮胎行业利空压制趋于缓解：

1）主干航线海运费下行显著，海运集装箱紧张程度趋于缓解。当前，中国、东南亚至 美西航线均已跌破 2000 美金，至欧洲航线分别跌破 4000、2000 美金。当前，中国至欧 洲、美西、美东集装箱运费分别为 3975、1426、3723 美元/FEU，分别较年初最高点73.5%、-91.3%、-79.8%。泰国至欧洲、美西、美东集装箱运价分别为 1600、1500、 3200 美元/FEU，分别较年初最高点-88.8%、-88.4%、-81.3%。伴随海运费下降，国内企 业出口性价比将得到修复。在 20000美元/FEU 的海运费情况下，半钢胎折单胎海运费约 20 美元，约 140 元人民币，而国内半钢胎出口单价平均 250-300 元/条。因此伴随海运费 下降，国内轮胎出口的渠道端利润会显著提升，出口性价比将得到修复。

2）原材料综合成本下降，明年轮胎企业成本端有望迎来修复。上半年受俄乌冲突影响， 合成橡胶、炭黑价格大幅走高。随着需求的回落叠加上游大宗通胀压力缓解，当前轮胎 原材料综合成本下行明显，其中天然橡胶价格受供需影响降幅较大，合成橡胶和炭黑震 荡下行。根据我们编纂的原材料价格指数，7 月较 Q2 平均值下滑 3.5%，8 月环比下滑 4.5%，9 月环比提升 1.2%，目前原材料处于近五年来 70-75%分位。展望明年，我们看 好原材料保持稳定，而同比今年的下行将为轮胎企业带来成本端的修复。

3）海外经销商库存去化，出口订单逐步恢复。今年三季度起，海外经销商库存快速累 积导致阶段性订单量下滑。经由渠道调研，11 月份起海外轮胎经销商的订单量已有提升 趋势，其库存大多已从高位回落。我们认为从中期维度看，海外终端需求无需过度担忧。首先轮胎行业需求偏刚性，其总需求波动幅度不大、且波动时间不长。虽然在月度维度 上，经销商的采购量或因为原材料波动、自身库存波动等因素产生扰动，但拉长到年度 维度看替换市场，特别是半钢胎的替换需求是相对稳健的。其次，在经济下行带来的消 费降级背景之下，中国轮胎的高性价比将进一步凸显。

4）全钢胎国内需求或迎来复苏。今年国内全钢胎受国五国六切换及地产景气低迷等因 素影响，需求下滑较大。近期国内地产利好政策频发，乘用车及重卡销量已有企稳回升 态势。9 月国内商用车、重卡销量分别环比+7.9%、+12.1%；10 月国内商用车销量 27.3 万辆、重卡销量 4.8 万辆，分别环比-1.8%、-7.0%，下滑原因或因十一假期影响。同时， 挖掘机开工小时数据也有提升趋势，10 月国内挖机开工小时数为 102.1 小时，连续两月 环比提升。我们看好明年地产政策转向宽松叠加国内经济复苏预期下，全钢胎景气有望 底部提升。

当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期。一方面，轮胎技术进入瓶颈期，而国产 轮胎品质逐步提升。历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相 比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。另 一方面，当前主机厂降成本诉求较强，中国胎企有望借此打入中高端配套体系，而同时 新能源汽车配套给予国产轮胎“错位超车”机会。2020年以来受疫情影响，车企从销售 端到利润端均承受较大压力，从零部件层面降本诉求较强。同时，通过复盘外资胎企的 品牌崛起历史，我们发现其大都跟随本土汽车产业的崛起，凭借对其的配套打响品牌知 名度。新能源汽车是汽车工业发展重要趋势，且国产新能源车放量较快，今年 1-10 月国 内新能源汽车累计销量 528 万辆，渗透率已达 27.5%，国产轮胎有望借此机会通过对国 产新能源汽车的配套提升品牌影响力。最后，渠道端的引导和理性消费趋势使得国内头 部轮胎企业可以持续抢占优质渠道，行业逐步向头部集中。我们认为，渠道流失是外资 轮胎在华份额持续下滑的主要原因，而根本原因在于成本失控导致留给渠道端的利润过 低。从渠道端看，我们分析国内轮胎有以下优势：1）较强的赚钱效应；2）配套带来的 引流效应；3）及时的配送供货及服务能力；4）较长质保期的品质自信。渠道端的引导 将同配套端的引流作用一起，为国产轮胎的渗透率提升提供保障。

头部企业海外工厂建设稳步推进，未来将持续释放业绩增量。对于国内头部轮胎上市企 业玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟和贵州轮胎，其均已于海外进行了工厂布局，分别位于 泰国（玲珑轮胎，森麒麟）和越南（赛轮及其与固铂的合资工厂，贵州轮胎），同时新的海外工厂在稳步推进。如玲珑轮胎的塞尔维亚工厂将于 2023 年初投产，赛轮轮胎的 柬埔寨工厂已于今年四季度实现投产，森麒麟的西班牙工厂预期将在 2024 年上半年投 产，贵州轮胎的越南二期将于 2023 年投产。我们认为海外新基地的投产将为头部企业 进一步奠定先发优势：1）持续的资本开支和产能放量提升公司规模和市占率；2）更趋 全球化的布局可帮助公司有效规避贸易壁垒及海运风险；3）新工厂紧邻欧洲市场和头 部车企，有助于公司深化和主机厂的合作，以及高性价比产品进一步抢占当地市场；4） 享受海外市场的高利润空间，提升公司盈利中枢。从几家企业未来产能扩张计划看，玲 珑已披露其长期“7+5”战略规划，目前在建湖北荆门、吉林长春、欧洲塞尔维亚等工厂， 长期陕西铜川和安徽合肥工厂已立项；赛轮的山东潍坊、越南三期以及柬埔寨等多个基 地和项目在稳步建设；森麒麟已披露其长期的“833plus”规划，目前泰国二期在建；贵州 轮胎越南工厂已投产。我们预计玲珑至 2025 年轮胎产能将突破 1.35 亿条，赛轮至 2025 年轮胎产能将突破 1.05 亿条，森麒麟至 2025 年轮胎产能将突破 4500 万条，贵轮至 2025 年轮胎产能将突破 1200 万条。持续的资本开支和产能扩张将有望为玲珑、赛轮和森麒 麟几家头部企业带来每年 15%-20%的增长。

（二）磷化工：磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链

从产能周期角度，磷矿石的紧缺仍将延续。2016-2022 年磷化工上市公司资本开支同比 分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、15.6%、103.7%，资本开支上行始于 2021年且 多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约 2 年，而磷矿从建设到正 式投产需要 4-5 年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。我们测算 2023 年磷 矿新增名义产能大约 350 万吨（产量预计 325 万吨），磷酸铁新增名义产能 198 万吨（产 量预计 100万吨），按照一吨磷酸铁消耗 4吨磷矿石测算，边际仍将趋紧。中国磷矿石每 年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严，小磷矿加 速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本开支较少 +小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿石及磷化 工产业链的核心逻辑。

磷矿石供给紧张，磷矿石的价值得到重估。我国磷矿储量及产量看似较大，但我国磷矿 平均品位（P2O5 含量）仅有 17%，远低于世界平均 30%的水平，高品位富矿只占磷矿 总资源6.6%。并且，随着开采规模的扩大磷矿贫化问题已经日益严重，高品位和高品质 的矿将越来越稀缺，全国各大矿区都面临资源枯竭的问题，并且过于由于普遍存在“好 矿低用”现象，磷矿资源没有得到合理有效应用，导致了优质磷矿资源的浪费。2017 年 开始，国内磷矿石产量连续 4 年下滑，2020 年我国磷矿石产量已较 2016 年下降 35%。2021年，受下游磷肥和磷酸铁需求拉动，磷矿石产量有所提高，全年产量共 1.03亿吨， 同比+15.2%，但仍未超过 2018 年水平。2021 年下半年以来，受下游磷肥需求旺盛支撑 及新能源需求的大力拉动，磷矿石价格快速上涨，当前仍维持高位。同时，各地方政府 对于磷矿就地转化率提出要求，以实现磷资源的充分利用和更好的招商引资。如贵州省 “十四五”自然资源保护和利用规划中提出，要支持贵阳、铜仁等地打造新能源电池及 材料产业基地，支持黔中地区重点打造世界级磷化工产业基地，同时以开阳、瓮福为磷 矿重点开采区，并严格控制富磷矿开采。在此背景下，磷矿石的价值得到政府、企业及 市场的重估，磷矿石的商业模式从早期的粗放式开采和外卖，转变为企业的自供及高效 利用，其作为资源品的属性日益凸显，且有望长期维持。

粮价高位企稳，我们看好明年春耕磷肥需求复苏、价格回暖。2020年以来，粮食价格持 续上涨，尽管 22年 6月美国加息叠加南美大豆增产预期导致粮食价格冲高回落，但北美 因气候干旱导致的减产依旧支撑整体粮食的供需紧平衡。从绝对位置来看，粮食价格仍 然处于近年历史高位水平，而国际及国内磷铵价格因高价对需求的压制于今年三季度起 回落，逐渐趋于温和的化肥价格和仍然较高的农产品价格使农户的化肥负担能力指标更 接近历史标准，这预期将刺激化肥需求复苏。海外化肥巨头美盛（Mosaic）预测2023年 全球磷肥出货量将反弹至 7200 万至 7600 万吨，而 IFA 和 CRU 则预测 2023 年全球磷肥 出货量将增长 5-6%。对于国内，今年三季度下游需求特别是出口不振叠加经销商基于 原材料下跌的买涨不买跌心态浓厚，磷肥开工低迷。四季度进入传统淡季同时价差低迷， 企业开工负荷普遍偏低，企业库存去化，经销商库存低位。我们预期随着明年开春备肥 -施肥衔接段的到来，以及出口方面可能存在的调整，磷肥价格有望回暖。近期随着冬 储来临，化肥价格已开启底部上行，我们看好在当前较高的农产品价格、较低的经销商 库存、以及趋于温和的化肥价格下，明年春耕期磷肥需求的复苏以及价格的回暖。

（三）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位

1、天然气：冬季来临，需求旺季已至，海外气价持续回升

海外天然气去库周期已至。由于俄乌冲突引发的全球能源危机，预计到 2025 年对天然 气的需求将远超过供应。尽管对天然气生产的投资正在增加，但未来三年内将不会有新 增的供应来源，市场的紧张状态可能持续到 2025 年或 2026 年，届时现在开发的新项目 才能投产。随着冬季来临，需求增加，亚洲和美国均存在补库需求，液化天然气资源流 向欧洲或受限，库存下行即将加速。目前美国天然气库存已开始下降，欧洲亦已进入天 然气去库周期，截至 12月 2 日，欧盟天然气库存降至 3715Bcf，储气容量占比 91.86%， 自上月库存高点降低 3.8PCT。

需求恢复叠加供给放缓，海外气价有望企稳上行。虽然欧盟经过加速补库使得天然气储 存设施几乎储满，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费需求， 来自亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面，并持续推升价格中枢。后续需求端有 望稳步复苏，22 年前 10 个月，欧盟天然气整体消费量较去年同期压缩近 10%，其中 10 月单月同比减少约25%，主要系工业端-34%，居民端-34%，而发电需求同比+2%。欧盟 自愿性节气措施将于明年 3 月起失效，随着后续发电+居民端用气需求的上行，以及工 业端供应的逐步恢复，将有效支撑气价企稳回升。而供给端增量有限，挪威多个气田产 能缩减，美国自由港自明年 3月起方可全面恢复运营，俄罗斯亦考虑自 12月起减少经由 乌克兰输送至摩尔多瓦的天然气供应。自 6 月起，欧盟天然气进口量已维持相对低位， 后续天然气供应危机仍存，海外天然气价格有望企稳回升。

我们从供给端出发，分中性（俄罗斯维持现有供应量不变）及悲观（俄罗斯自 11 月起 完全停供）两种情景，基于需求端的变化对欧盟天然气月度供需平衡表进行了详尽的测 算，在扣减 20%的基础库存后，可以看到：（1） 中性情景：若需求减少 15%，则欧盟天然气库存具有较高的安全边际，且 23 年 起可随着 LNG 供应量的提升而顺利完成冬季储备；若需求保持不变，则欧盟天 然气库存于明年一季度有耗尽风险，且明年库存均将低于过去6年最低水平；若 年内需求因气温下降而增加100亿立方米，则欧盟天然气库存将于明年一季度转 负，欧盟将出现气荒。（2） 悲观情景：若需求减少 15%，欧盟天然气库存仍可安全过冬，但自明年二季度 起将持续位于最低库存水平以下，且明年冬季储气目标难以完成；若需求保持 不变或略有增长，则欧盟天然气库存均将于明年年初起耗尽，且将面临全年气 荒局面。总体来看，无论供需关系如何演绎，我们认为未来两年欧盟接近或低于历史低位天然气 库存水平都将是大概率事件，供给端的缺乏弹性很大程度上会进一步放大供需关系的脆 弱，而供应冲击事件将持续推升天然气价格。因此无论“凛冬将至”的近忧，亦或“气 荒断供”的远虑是否真的发生，海外天然气价格中枢均有望在更长的时间维度内维持高 位，而欧洲或将告别廉价能源时代。

2、原油：俄油禁运叠加 OPEC 减产，全球原油供给紧平衡格局延续

地缘冲突叠加 OPEC+减产，原油供应担忧仍存。疫情以来全球经济逐步复苏，推动原 油需求大幅回升。而 2022 年以来的俄乌地缘冲突加剧全球能源供应担忧，欧盟 36%的 石油及 40%的天然气进口自俄罗斯，22 年 3 月至今欧盟已对俄罗斯施加八轮制裁，涉及 石油、煤炭、天然气、金融等领域。欧盟将在今年年底前将从俄罗斯进口的石油削减 90%，但除了沙特、阿联酋和伊拉克以外，OPEC 其余成员国闲置产能有限，短期难以 提高产量，无法按约定实现增产目标。此外，OPEC+决定自 2022 年 11 月起减产 200 万 桶/日，减产规模相当于全球日均石油需求的2％，并将限产协议延长一年至2023年底；美国原油产量亦已维持高位，短期增量有限。

海外炼厂开工率维持相对高位，后续原油需求仍有望回升。随着 12 月 5 日欧盟对俄罗 斯原油禁运正式实施日期愈发临近，四季度油市供应偏紧的担忧仍存；自明年 2 月 5 日 起，欧盟将会把禁运令扩大至柴油、汽油等石油产品，预计将加剧成品油供给紧张。目 前欧洲炼厂开工率仍维持相对高位，而美国炼厂开工率已升至历史同期高位，下游需求 仍维持保持强劲。随着明年起海外央行加息节奏的放缓，预计明年海外经济将持续修复， 全球原油市场亦将呈现供应偏紧格局。

需求复苏叠加补库需求提升，预计原油价格仍将维持高位。为应对国内通胀及原油市场 供应偏紧，美国加快本国原油库存释放，目前美国国内原油库存已降至 808 百万桶，较 去年同期减少 22%，已是近五年来历史低位；而美国战略原油储备库存已经低于 4 亿桶， 达到了近 40 年的最低库存水平，库存天数 20 天左右，已显著低于 IEA 规定的成员国至 少 60 天需求的战略储备库存水平。当前原油价格的主要博弈点在于全球需求恢复节奏 以及产油国的强烈挺价决心，而供给端的偏紧格局及后续持续增加的补库需求，预计仍 将使得原油价格维持高位震荡。

3、煤炭：旺季将临补库需求释放，看好煤炭高盈利持续

政策管控下市场周期性特征减弱，看好煤炭高盈利持续。当前国内电煤扩产保供政策逐 步深化落实，动力煤企业的产量和价格均受到政策端严格管控，周期性特征进一步弱化；与国内确定性相对的是，国际能源环境受地缘政治，气候变化等因素影响动荡不安，欧 盟重启煤电以及持续性的高温天气不断加码国际动力煤需求，海外煤炭价格与海内外价 差同时到达历史性高点且预计短期维持当前高位，海内外价差高企一定程度上给予国内 价格支撑，当前长协价位仍高于往年，看好煤企盈利水平稳中向好。动力煤：终端日耗持续攀升，旺季将临静待补库需求释放。供应端：需求疲软叠加疫情 影响下运输通道受阻，煤矿库存压力较大。港口端调入恢复而需求不足，库存持续累积。截至 12 月 2 日，北方四港合计库存 1380 万吨，较年初增加 12.5%；广州港库存 243 万 吨，较年初增加 28.7%。需求端：多地受冬季气温下降影响日耗继续攀升，可用库存天 数回落，但主要省市电厂存煤仍较为充裕且受保供政策持续支持，补库压力不大。后期 气温的全面下行或将带动终端的采购需求走高，动力煤价格有望企稳上行。

结构性稀缺加剧，主焦煤资源禀赋加速进入超额兑现期。资源端，我国低硫优质主焦煤 资源有限，对外依存度较高；进口端，第一大进口来源澳煤供应停滞；增量端，薄弱的 资源基础加上环保、安全的高压检查，将极大限制焦煤有效供给增速；不同于动力煤， 焦煤价格受到行政管制较少，焦煤企业可以充分享受到价格上涨带来的利润增量，当前 主焦煤与普通炼焦煤之间的价差仍处高位，结构性稀缺明显，主焦煤资源禀赋有望加速 进入超额兑现期。双焦：供给端存收缩预期，下游趋暖支撑双焦价格回升。焦煤：受冬储需求支撑炼焦煤 价格连续反弹，同时冬季煤炭保供影响以及年底部分煤矿开始检修停产，供应开始收紧， 进一步支撑焦煤价格上涨。下游：房地产行业利好政策频发，政策及资金端边际转暖， 终端需求水平有望转好，钢厂开工负荷有望持续提升。焦炭：河北、山东等主流钢厂已 接受焦炭首轮涨价，首轮提涨全面落地。下游铁水产量触底且临近冬储，焦炭需求端已 出现反弹。目前双焦价格运行逐步走出弱势区间，后续随着地产行业的政策落地施行与 宏观经济的边际企稳，钢企库存去化有望加速，并带来价格的稳步回升。

（四）维生素：价格触底，供给收紧，需求改善

2022 维生素价格触底：需求乏力下，主动去库存带来的短暂低谷。2021 年 9 月，国内 有关“能耗双控”的政策密集出台，地方加强对于高耗能企业用电总量的限制。海外市 场对国内政策高度敏感，纷纷加大对维生素的采购力度。21Q4，我国维生素总出口量 达到 10.82 万吨，同比增长 19.71%，此外，经销商、终端客户等也受此影响纷纷囤货， 过量采购导致 2022 年维生素库存处于高位，行业面临去库存压力。在主动去库存过程 中，国内生猪养殖周期下行及突然性事件导致维生素需求乏力，主要体现在：1）生猪 养殖长期亏损导致的存栏量不断下滑；2）俄乌冲突导致海外需求下行；3）上海疫情导 致国内需求不振。由于维生素有保质期的限制，行业玩家去库存显得尤为迫切，再叠加 上需求乏力，维生素价格一路下行。

2023 维生素景气有望反转：需求改善下，欧洲成本压力导致供给端收紧有望带来价格 弹性。2022 年维生素需求不振，但经历了近一年的主动去库存，维生素库存问题已基本 缓解。需求层面，2022 年国内生猪养殖利润的恢复并冲高，养殖户开始补栏，存栏量开 始反弹，需求逐步复苏。成本层面，2023 年，维生素面临原材料成本和能源成本两方面 的压力，原材料价格变动所带来的成本提升是全球维生素企业共同的挑战，但欧洲产能还面临天然气价格飙升所带来的能源成本压力。供给方面，2022Q4，由于预期的能源 成本提升，欧洲部分维生素产能已经开始或即将开始减产，维生素产能开始收紧。因此， 在需求改善和供给收紧的情况下，我们预计 2023 年维生素将迎来景气反转。

能源原料双压力，成本支撑维生素价格反转。全球维生素的主要产地为中国和欧洲。2022 年，欧盟与俄罗斯的制裁与反制裁交替进行，欧洲的核心能源天然气价格不断推升， 电价也随之大幅提高，随着“北溪”管线遭受蓄意破坏，俄气恢复供给出现了基础设施 上的障碍，欧洲能源危机或长期持续，能源价格中枢有望维持高位。对欧洲而言，天然 气在化工品生产过程中扮演着原料和能源的双重角色，随天然气价格中枢的提升，欧洲 维生素在原材料和成本上将面临双重压力。对中国而言，虽然能源成本相对可控，但是 维生素原材料大多来自于原油，2022 年原油价格也出现了大幅上涨，随着原料成本的传 导，国内产能也面临着一定的成本压力。此外，维生素 C、维生素 B2、维生素 B12等部 分维生素主要依赖生物发酵法生产，其原料主要来自于粮食，由于全球粮食危机的蔓延， 粮价突破历史前高，发酵法维生素仍然面临成本压力，但是粮食种植周期较长，我们预 计未来 1 到 2 年，粮价将维持在相对高位。因此，无论是地区的差别，还是合成工艺的 差别，2023 年维生素成本的抬升都是相对确定的事件，有望支撑维生素价格反转。

生猪养殖盈利周期叠加消费旺季，需求复苏启动。2022年第四季度，国内需求维生素需 求开始复苏，主要来自于两个方面：1）生猪养殖利润周期开启，存栏量开始提升。2021 年年中，国内自繁自养生猪养殖出现亏损导致后续国内生猪存栏下滑，2022 年， 随猪肉价格的持续上行，生猪存栏量从年中开始恢复，在高盈利以及前期低存栏的共同 作用下，国内生猪存栏量将持续复苏，由于生猪存在的养殖周期，随着 2023 年中大猪 存栏量的提振，单猪对维生素的消费量将有所提升，国内维生素的需求将逐步恢复。2） 消费旺季到来，需求环比改善。维生素的主要应用于饲料，终端主要是养殖业等，由于 海内外重大节日基本集中在年末或年初，所以养殖业为了备货，通常会在第四季度提高 饲料使用量，这也将带动维生素消费旺季的到来。从出口数据可知，2022 年 10 月，维 生素 A 出口量环比提升 120.0%，维生素 E 出口量环比提升 37.24%，消费旺季也将提振 维生素需求。

历史绝对低价，行业涨价意愿强烈，看好维生素价格弹性。根据博亚和讯，维生素价格 指数处于历史最低，此外，从我们跟踪的 15 种维生素价格来看，有 10 种维生素价格处 于 5%的历史分位数以下，有 5 种维生素价格处于历史最低值，维生素价格已经来到了 行业绝对低谷。欧洲能源危机及全球粮食危机所带来的成本上升正在兑现，维生素正面 临价格低谷和成本高峰的历史性时刻，安迪苏已率先宣布对 VA 进行减产，帝斯曼也发 布了停产预告。供给端的收缩、需求端的好转以及行业玩家的涨价意愿有望共同催化维 生素价格反弹。从历史来看，维生素具有很强的价格弹性，2017 下半年，由于停产检修、 环保督查和金砖会议等因素，海内外产能集体停产，VA 价格从 147.5 元/kg 飙升至 530 元/kg，涨幅 259.32%，10 月巴斯夫柠檬醛工厂起火，导致 VA 原料短缺，VA 价格从 530 元/kg飙升至 1425元/kg，涨幅 168.87%。所以，我们看好 2023年在供需两端改善下的维 生素价格弹性。

（五）氟化工：看好萤石及制冷剂环节

看好萤石及制冷剂环节2023年投资机会，原因在于：1）从产业链资本开支来看，2016- 2021 年氟化工投资额增速分别为+80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/+24.6%/+52.0%，氟化 工上市公司的资本开支增速分别为+41.9%/+21.6%/+29.3%/+2.4%/+26.7%/+43.5%，其中 2019-2020 年资本开支增速小，以 3 年立项-建设-投产期来看，将对应行业 2022-2023 年 的景气上行趋势。2）2015年-2021年氟化工产业链上市公司的投资额合计在 190.99亿， 其中上游萤石环节占比 6.8%、传统领域（制冷剂+医药农药中间体占比在 39.4%、新能 源领域（6F+锂盐+高分子材料）占比在 40.1%。从近 5 年产业链资本开支结构来看，萤 石、制冷剂环节的资本开支占比较小，供给增速小。

1、萤石：供需紧张叠加涨价压制因素解除，萤石景气上行

需求端来看，新能源需求支撑性较强。根据我们的测算，到 2025 年 6F 对 HF 的需求预 计在 22.69 万吨，对应萤石需求在 29.04 万吨，光伏玻璃的清洗对 HF 的需求在 39.69 万 吨，对应萤石需求在 50.80 万吨。新能源合计需求占比在 2021 年仅为 7.7%，2025 年预 计将达 17.7%。

供应端来看，国内萤石资源紧张。2021 年底全球萤石储量为 3.2 亿吨，从全球资源储量 来看，墨西哥、中国和南非的萤石储量位居全球前三位。虽然中国萤石储量相对丰富， 但由于中国是氟化工消费大国，因此储采比较低，2020 年储采比仅为 7.78，严重低于全 球的 45.7。国内萤石供给较为紧张。

预计后续萤石价格继续上行。从供需角度综合来看，根据我们对下游需求的匡算及精粉 产能的预测，同时考虑到磷矿副产 HF 的影响、墨西哥 Koura 矿停产带来的净出口值的 提升，反推行业开工率则 2022-2025年分别为 50%、49%、49%、52%，显著高于前值，表明行业景气上行。此外，由于制冷剂行业将在明年修复利润，因此此前压制萤石精粉 涨价的因素解除。综合供需及下游涨价接受度来看，萤石将景气上行。

2、制冷剂：三代制冷剂配额将定，价格有望底部反弹

国内将于 2024 年开始三代制冷剂配额制生产，并于 2029 年开始削减配额。2017 年 7 月， 欧洲议会批准了旨在削减用于暖通、空调和制冷领域的氢氟碳化物(HFCs)的《蒙特利尔 议定书》基加利修正案。基加利修正案生效日期为 2019 年 1 月 1 日。该法案在 2021 年 9 月正式对中国生效。2021 年 12 月三部委联合发布通知，自 2022 年 1 月 1 日起，不得 新建、扩建用作制冷剂、发泡剂用途的 HFCs 生产设施（已经审批环评的除外）。

根据征求意见稿中的方案以 GWP 值定配额的策略，据估算我国 HFCs 生产基线为 18.94 亿吨二氧化碳当量，其中三代制冷剂 2020-2022 年三年均值为 14.41 亿吨，其余为 65% 二代 4.53亿吨及 1.68亿吨为国家预留履约安全余量。若以此为基准及各个企业近三年的 产量来测算，巨化、三美、永和的三代配额占比预计分别为 23%、20%、7%。

三代制冷剂价格有望底部反弹。从产业链价格及价差来看，当前三代制冷剂处于近 10 年来的价格低位，原因在于三代配额锁定期企业超产叠加下游需求较弱导致的供需失衡。而随着 2020-2022 年三代制冷剂配额锁定期即将过去，三代制冷剂价格有望迎来底部反 弹。从近三年各个制冷剂的价差及利润来看，R32 弹性最大。

（六）风电材料：御风而行，空间可期

1、风机大型化趋势加速，全球风电市场进入新一轮景气周期

全球风电装机高增，我国风电发展迈入新阶段。随着全球碳中和进程不断推进，全球能 源结构转型加速，带动风电装机逐年走高。2021 年全球风电新增装机 93.6GW，其中陆 风新增72.5GW，海风新增21.1GW，全球风电累计装机容量达837GW，同比增长12.4%。我国风电产业发展已迈上新台阶，技术创新及研发制造能力持续增强，风电装机总量已 居全球第一，新增装机量占全球新增装机的 50%以上。21 年我国新增风电装机约 47.57GW，较 20 年同比下滑约 33.6%，其中陆风新增同比-55.3%、海风新增同比 +452.3%，主要系陆风、海风国家补贴分别于 2020 及 2021 年底到期，抢装潮之后国内 风电装机预计将回归合理常态需求。

技术迭代叠加政策引导，风机大型化、深远化趋势加速。从国内装机机型来看，风机大 型化趋势加速，21年新增风机中，3MW及以下风机占比已不足 20%，6MW以上大风机 占比快速提升。从单机容量来看，21 年陆风平均单机容量达 3.1MW，而海风单机容量 已达 5.6MW 以上。据全球风能理事会，21 年全球海风平均单机容量已达 8.1MW，2025 年有望达到 13MW 以上，对应叶轮直径将超 200 米；我国风机叶片长度亦保持快速增长，21 年平均风机叶轮直径达 151 米，较 20 年提升近 15m，但与海外机型相比仍然偏小， 后续对标提升进度有望加快。据国家能源局《“十四五”能源领域科技创新规划》，深远海域海上风电开发及超大型海 上风机技术将成为十四五期间风电领域重点发展方向，突破超长叶片、大型结构件等关 键部件设计制造技术，以及开发 15MW及以上海风机组整机设计集成技术将成为创新关 键。11 月 24 日，上海市发改委发布关于《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶 持办法》的通知，提出对深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50 公里近 海海上风电项目进行奖励，奖励标准为 500 元/千瓦。在政策引导及鼓励刺激下，风机大 型化、深远化趋势有望进一步加速，并带动相关产业链需求维持景气高位。

全球海上风电步入高景气周期，装机量有望持续增长。目前国内陆风已进入平价上网阶 段，新建陆风项目的上网电价已按各省燃煤发电基准价执行；现国内海上风机投标机型 基本在 8-14ＭＷ左右，大型化带来的海风平价进程亦有望加速。2022全球海上风电大会 一致通过《2022 全球海上风电大会倡议》，预计到十四五末，国内海上风电累计装机容 量将超 100GW，2030 年累计将达 200GW，到 2050 年不少于 1000GW。2022 年前三季 度，国内海风累计装机容量27.26GW，预计2022年底海风累计装机约30GW，按照2025 年 100GW 累计装机容量计算，则 2023-2025 期间国内海风新增装机量预计将达 70GW， 年均新增可达 20GW 以上；欧洲及北美亦将自 2025 年起加大海风布局及建设，全球海 风市场将步入高景气周期。

2、风电材料市场持续扩容，国内厂商有望充分受益

风机叶片材料构成多样，国产化率有望持续提升。叶片作为风电机组的核心组件，其结 构设计、材料选择及工艺等将会直接影响风机发电的性能和效率，叶片成本占风机总体 成本的 20%以上，是世界上最大的复合材料部件之一。从叶片成本构成来看，原材料成 本占总生产成本的 75%，其中材料端基体树脂、增强纤维、芯材和粘接胶合计成本占比 达 87%，是风电叶片材料成本的主要来源。不同的叶片体系对应不同的材料组合（如环 氧树脂基体+聚醚胺固化剂），部分材料受益于叶片大型化带来的用量增长的同时，亦有 望受益于自身国产化率的快速提升。

风电材料市场有望持续扩容。随着装机容量的持续扩张以及海风蓬勃发展带来的叶片大 型化趋势加速，以碳纤维为代表的增强材料、以聚醚胺和酸酐为代表的固化剂材料，以 及以环氧胶体系为代表的结构胶材料需求将保持高速增长，市场空间有望持续扩容。相 关国内厂商将凭借技术迭代升级与工艺优势积累，加快实现产能落地及释放。

（七）光伏材料：看好上游材料的涨价弹性

全球化石能源价格高企，光伏产业发展提速。根据 BNEF 数据，从 2017 年开始全球光 伏新增装机规模超过化石能源（燃煤+油气）、水电和核电的总装机规模。2021年虽然有 原料价格上涨及疫情影响，全球光伏装机依然保持高增速。2021 年全球光伏新增装机为 170GW，同比增长 34%，国内光伏新增装机 55GW，同比增长 14%。

1、EVA 树脂：2023 年供应紧张，价格有望反弹上行

根据我们的测算，预计 2022-2025 年全球光伏新增装机分别为 250/350/400/480GW，对 应 2022-2025年光伏对 EVA树脂的需求分别为
104.99/145.06/169.13/202.96万吨，考虑其他下游需求，预计 2022-2025 年国内 EVA 粒子总需求在 244.59/282.20/329.43/374.83 万 吨。

EVA 粒子供给放量节奏慢，由于 EVA 树脂扩产周期长达 3 年以上，并且新厂通常需要 1 年左右的时间调试，因此供给放量较慢。此外从 2023 年开始，除宝丰能源有 25 万吨新 增产能外，新增产能直到 2024 年年中才开始投放。因此综合供需来看，2023 年 EVA 粒 子将供应偏紧。

2、工业硅：2023Q1 或将迎来涨价拐点

多晶硅密集投产，支撑上游工业硅需求。根据我们的测算，以全球 2022-2025 年光伏装 机分别为 250/350/400/480GW 测算，则国内光伏多晶硅产量分别为 84/117.6/134.4/161.28 万吨，对应工业硅需求量分别在 87.7/122.77/140.31/168.38 万吨。

逐季度来看，多晶硅产能将在 2022Q3-2023Q2 集中投放，根据我们的统计，2022Q3- 2023Q2 多晶硅新增产能分别为 33/14/15/36 万吨。其中 2022Q3 和 2023Q2 将是密集投产 期。而工业硅通常在 11 月-次年 4 月为行业枯水期，枯水期开工率显著低于丰水期。根据多晶硅新产能爬坡节奏及工业硅开工率，我们测算2023Q1工业硅将有约7万吨缺口， 工业硅价格有望在 2023Q1 迎来反弹。

（八）盐湖提锂：群雄逐鹿，百花齐放，从中国走向世界

新能源催生金属锂需求爆发，盐湖提锂定位资源开发新方向。随着新能源汽车、电子器 件和储能技术的迅速发展，锂在新能源材料领域的应用受到高度关注，被誉为“21 世纪 的能源金属”、“白色石油”。对应下游的爆发式增长，产业链资源端锂矿石的开发却需 要 3-5 年；在可以预见的资源缺口下，快速高效且更具成本优势的盐湖提锂成为全球锂 盐生产的主攻方向。此外，中国的锂资源形式也以盐湖为主：2021 年，中国已探明锂矿 储量为 404.7 万吨，其中 82%集中于盐湖中；青海、西藏作为中国最重要的盐湖分布地， 供应了 75%的锂资源。

新能源汽车发展迅猛，拉动上游动力电池及金属锂需求。需求端来看，金属锂在新能源 产业、传统工业、3C 电子数码消费品和储能电池领域广泛应用，其中新能源汽车和储 能电池增速较为可观。2021 全年中国市场新能源汽车销量为 352.1 万辆，根据主流汽车 品牌的销量与在建产线预测，2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1168 万辆，2021- 2025 年 CAGR 为 35%。在全球市场，2021 年全球新能源汽车销量为 650 万辆，根据 EVTank 等机构预测，2025 年全球新能源汽车销量可达 1800 万辆，2021-2025 年 CAGR 为 29%。参考一辆纯电动车带电量约 60KWh，现阶段电池度电耗锂量 0.8kg/KWh，则 2021 年中国新能源汽车碳酸锂需求量为 16.9 万吨，全球需求量为 31.2 万吨；2025 年中 国新能源汽车碳酸锂需求量将达到 56.1 万吨，全球需求量 86.4 万吨。

我国盐湖开发难度更大，催生多种提锂工艺。尽管中国 80%以上的锂资源来自于盐湖， 但与南美锂三角相比，中国盐湖开发难度更大。截至 2021 年，青海地区盐湖年产能仅 11.7 万吨/年，产量 5.9 万吨，产能利用率 50.4%；西藏地区仅扎布耶盐湖实现工业化生 产，设计产能 0.5 万吨/年。青海地区基础设施相对完善，但盐湖品味更差，镁锂比普遍 高于 60 且锂含量仅在 0.02-0.085%，难以运用传统太阳池法，需要更先进的技术解决锂 离子浓缩、杂质分离等问题。西藏地区盐湖资源禀赋更好，但大多位于偏远、艰苦的高 寒高海拔地区，受限于严格的环保要求和基础设施缺乏，目前整体开发程度较低，项目 进展缓慢。不同盐湖间巨大的差异使得盐湖提锂工艺难以像矿石提锂具有通用性；为 “量体裁衣”开发出适合中国盐湖的工艺，国内多所科研院校和盐湖企业在盐湖提锂领 域投入多年，取得多项技术成果。

一湖一策百花齐放，盐湖间巨大的环境、成分差异打开提锂工艺发展空间。盐湖提锂工 艺包括卤水开采、锂富集分离和产品转化环节。通过卤水富集，大幅降低镁锂比，对硼、 钠、镁等进行除杂处理后进行浓缩，经过化学法沉淀后，进一步深度除杂获得一定纯度 的锂盐。其中不同工艺的差距主要在锂富集分离环节，主要工艺有沉淀法、吸附交换法、 膜分离法、萃取法、煅烧浸取法等。目前，青海主流盐湖提锂方法为吸附法+膜法，前 段采用铝系吸附剂吸附提锂与纳滤膜除镁，再利用反渗透膜进行浓缩。西藏地区由于以 碱性盐湖为主，难以直接使用铝系吸附剂，应运而生了对锰钛系吸附剂、萃取法、全膜 法的尝试。

巨大市场空间下，提锂巨头纷纷布局盐湖项目；群雄逐鹿，先进技术层出不穷。目前盐 湖股份、青海锂业、五矿、藏格湖提锂产线于 2017-2020 年相继建成投产，加上吉乃尔、 大柴旦盐湖等，青海地区盐湖碳酸锂在建与已投产产能已达 10 万吨/年以上，西藏地区 规模化项目则仍处于建设过程中。与预计 2025 年全球新能源汽车 86.4 万吨、中国 56.1 万吨的碳酸锂需求量相比，当前盐湖提锂产能仍有极大拓展空间。目前在盐湖提锂技术 上，中国技术与工艺在吸附法、膜法、萃取法等领域已达全球领先；加之成本上和矿石 法相比的优势拉大，国内盐湖提锂规模化产业化俨然已成大势所趋。此外，澳洲、加拿 大、美国等国对中国业主获取锂矿资源的限制举措，也使得国内盐湖提锂项目建设加快 推进。未来，资源开采权+先进技术将成为各大提锂企业竞争的重要砝码。

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