通信行业年度策略报告：站在新周期的起点，关注三条主线

（报告出品方：国金证券）

一、站在新周期的起点，关注三条主线

展望 2023 年，我们认为随着地缘政治等宏观因素对 5G 和通信板块行情的边际影响减弱， 中观产业趋势和微观公司经营成为决定后市表现的主导力量。产业中观层面，从长周期的维度，过去二十年 ICT 产业链一轮完整的周期已经走完，当前 和未来的几年我们正处在新一轮科技周期的起点。ICT 产业链“端-管-云”价值轮动，以 算力和传输为基础的新型 ICT 商业基础设施机会已经出现。从 3G 到 5G，以 2000 年互联 网应用爆发日本运营商 Docomo 市值站上 4000 亿美元为标志；到 2007 年乔布斯推出第一 款 iPhone，苹果、谷歌、三星等智能终端巨头主导产业链；再到 2010 年美国、2013 年中 国进入 4G 宽带移动互联网时代，美国的 FANG 以及中国的 BAT、字节跳动等互联网内容和 视频厂商异军突起，ICT 产业链战略制高点经历了从网络到终端再到内容的完整转移周期。从 4G 到 5G 时代，存储性能提升了 1 万倍，计算量每 3-4 个月翻倍，而网络性能只提升了 10 倍，网络时延从占比小于 5%上升到 65%，网络重新成为瓶颈。无论是元宇宙下的 VR/AR 通用计算平台，还是自动驾驶下的网云协同，都对以算力和传输为基础的新型 ICT 商业基 础设施提出了更高的要求。

进入 5G 时代以来，通信行业加速分化，即分化为传统的设备商供应链以及通信和垂直行 业相融合的新经济部分。从下游场景看，高景气赛道主要集中在通信和垂直行业相融合的 AIoT、数字能源、智能汽车等新兴细分领域。站在当前节点，我们对 5G、云、物联网、智能汽车这四个赛道所处的位置进行了判断和 展望。2022 年是中国 5G 规模建网的第三年，5G 移动电话用户占比已超过 20%，理论上已 到达加速渗透的甜区。考虑到基于 5G 的杀手级应用和场景仍在孵化之中，我们认为未来 5G、4G 在相当长一段时间将长期共存，5G 的规模拓展将更多依赖于应用驱动。云计算市 场，以公有云收入占 IT 支出占比的视角看，2021 年全球云计算市场渗透率处于 10%-15% 的位置，仍属发展早期。物联网领域，以全球潜在 1000 亿连接作为分母，截至 2021 年底 的全球渗透率刚超过 10%的水平。智能汽车方面，2021 年中国 L2 及以上智能汽车渗透率 超过 20%，预计 25 年将达到 50%。

展望后市，5G 领域的投资机会将更多的来自国产化替代和市场份额提升，长期则依赖于 杀手级应用和服务的成熟。物联网、云、智能汽车等赛道仍处于高速成长期，未来更大的 成长性投资机会将更多地来自于这些细分板块。具体策略上，展望 2023 年，我们建议通 信板块关注三大主线：大安全、强制造、势反转。大安全：围绕网络安全、供应链安全，重点看好运营商、光通信领域高速光模块/光电芯片、电子测量测试仪器、卫星通信上游核心元器件等领域。强制造：重点看好具备优秀供应链管理能力和海外布局的通信制造类公司，随着 Q4 上游 高价原材料去库存接近尾声，欧美制造成本大幅上升订单转移，明年此类公司上游和下游 两端改善，存在利润超预期可能，包括物联网智控器、数字能源等细分领域。势反转：长期看行业渗透率仍处在早期高速发展阶段，短期受供应链扰动、疫情影响需求 下滑等导致经营出现困境，但展望 Q4 及明年，基本面最坏情况已经或正在过去，包括物 联网模组、云计算等细分领域。

二、5G 投资转向漫长需求驱动期，更多关注大安全主线

2022 年是 5G 三年规模建网期的最后一年，产业发展核心从投资驱动转向漫长的需求驱动。

第一波运营商投资驱动的主流行情已经结束，第二波消费者消费驱动的应用和服务行情仍 在孕育。对于运营商和大多数设备商供应链公司来说，在出现杀手级的应用和服务之前， 更多是结构性行情，可以从大安全角度进行把握。

5G 时代运营商资本开支周期已明显减弱。反应到投资强度（Capex/Revenue）指标上 ， 在 5G 时代曲线开始走平，不再像 3/4G 时代存在明显的波峰波谷。截至 2022 年 8 月末， 我国 5G 基站总数达 210.2 万，预计占全球 5G 市场的 60%。根据十四五规划，每年 5G 建 设的总量会保持在 60 万左右。总体来看，对于未来运营商的资本开支规划，我们认为保 持平稳温和增长是相对合理预期。展望后市，在 5G 和传统通信板块，从大安全视角，结合基本面变化，我们相对看好基本 面呈现趋势性好转且在云计算领域大有可为的运营商、市场份额提升和盈利改善的主设备 商、景气度持续提升的光通信板块包括高速光模块/光电芯片等，同时建议关注国产化替 代刚刚起步的电子测量测试仪器板块。

2.1 运营商板块基本面呈现趋势性好转，云业务有望迎来价值重估

2021 年三大运营商龙头中国移动的营收和利润均实现了超过 10%的增长，这是自 2008 年 时隔 12 年后首次重回两位数增长，我们认为运营商的基本面是一个长周期的趋势性向好， 未来值得持续关注。政策和环境变化：作为政府监管下的垄断行业，运营商具备定价权和议价权。5G 时代管 制政策放松，从 2011 年开始的强监管周期已接近尾声；寡头竞争压力减弱，5G 时代进入 存量经营时代，类似 4G 时期的“不限流量套餐”价格战失去了商业基础；随着央企要成 为国家战略科技力量的重新定位以及运营商新一批混改的深入，政策上限空间有望打开。行业变化：5G 时代行业周期减弱，资本开支将长期保持平稳，投资强度（Capex/Revenue） 峰值从 3G 41%、4G 34% 下降到 5G 2021 年不到 22%，折旧压力逐步下行。未来，我们预 计三大运营商资本开支强度将小幅回落维持在 20%左右水平。

更为重要的，我们看到在上述产业趋势的变化下，三大运营商的营收结构正在发生根本性 的变化，从 2C 走向 2B。三大运营商业务发展加快从通信服务向信息服务转型，以中移动 为例，未来三年，中移动收入结构 C 端：非 C 端 7:3（2020）走向 5:5（2025）。我们认为运营商的优势在于 ICT 基础设施的规模化运营，未来在以云/IDC 为主的新型基 础设施领域有核心优势。21Q3 移动云市场份额上升至 3.22%，排名从 20 年 Q4 的第 10 上 升至第 7，YoY 增速 135%，QoQ 增速 34%全行业第一。22H1 移动云公有云（laaS+PaaS）服 务市场份额排名从 2021 年的第七位升至第六，同比增速高达 102%，位列 Top10 云服务商 第一。IDC 业务作为数字经济的底座也将成为公司新的增长极，我们测算，2025 年公司的 IDC 收入预计将达到 HBN 的 12%、总收入的 6%，即 600 亿，公有云收入有望超千亿。随着 云/IDC 的收入占比持续提升，运营商有望迎来估值重估。

2.2 设备和网络侧全球领先，上游核心芯片国产化替代空间广阔

全球运营商资本开支 2023 年预计仍将是温和增长，关注设备商结构性市场机会。根据 Dell'Oro Group 的预测，全球整体电信设备市场在 2022 年将增长 2%，我们认为 2023 年 整体市场仍将平稳。在行业温和增长的大背景下，更多应关注结构性成长机会。从 5G 全产业链现状看，在上游核心芯片和器件等领域仍依赖美国，中国则在主设备和运 营商网络规模上占优。1）在底层芯片领域，Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端逻 辑芯片。TI、ADI 等控制高速 AD/DA、PLL 等模拟芯片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速 模拟芯片等国产化率非常低，由于人才、经验积累等缺乏，突破仍需假以时日。2）在模 块/子系统领域，Qorvo、Skyworks 等占据射频器件主要份额，掌握 5G 毫米波技术。Finisar、 Acacia 等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产，主要依赖进口；25G 以上速率激光器芯片国产化率较低，激光器、调制器等基本依赖进口。3）在主设备 领域，中国企业占据行业半壁江山，华为中兴全球市场份额超过 40%，专利方面华为、中 兴 5G 专利总数已位居全球前列。4）在网络方面，中国 5G 网络部署有望全球领先，5G 建 站规模约占全球 60%份额。

通信设备侧上游芯片目前由于政策、产业链支持，技术不断向上突破，FPGA、基带芯片、 AD/DA、DSP 等核心领域国产替代空间巨大。FPGA 市场集中度高，由外资厂商主导，国产化处于初始阶段。根据 Frost&Sullivan，全 球 FPGA 市场主要由赛灵思和 Altera（英特尔收购）主导，二者分别占 52%和 34%的份 额，加上 lattice（5%）、Microchip（4%），前四名厂家已占据近 95%份额，市场集中度 非常高。国内市场方面，虽然仍由外企占据大部分份额，国产厂商安路科技已跻身前四， 国产化略有突破。虽然起步晚，但受益于庞大的技术人才储备和市场需求，中国 FPGA 市 场已有紫光同创、安路科技等优质企业。同时，华为也开发出了 FPGA 云平台，为全球人 工智能、大数据等领域的专家，提供颠覆式的开发模式，FPGA 仍有望逐步实现国产替代。工业与通信市场为 FPGA 国产替代关键。从我国 FPGA 下游结构来看，通信市场占据最大份 额，且持续高速增长。根据 Frost&Sullivan，2025 年面向通信市场的 FPGA 规模将达 140.4 亿，占总 42.3%，三年 CAGR 17.4%。

蜂窝通信芯片市场空间广阔，国产化将率先发生在物联网场景。全球基带芯片公司凤毛麟 角，高通占据一半以上市

根据 Strategy Analytics，2021 年全球基带芯片市场规模达 314 亿美元，其中，海外企 业高通、联发科、三星 LSI 三家占据 90%以上市场份额，整体市场国产化率较低，国内商 用基带芯片较为成熟的企业有华为海思、紫光展锐和翱捷科技。由于手机侧对于基带芯片 的 PPA（Power，performance，area）性能要求较高，我们认为国产化替代将从相对要求 比较低的物联网场景开始，并逐步延伸到智能手机等场景。

2.3 光通信市场高景气度有望持续，高端光通信器件国产化方兴未艾

2022 年光通信市场总体维持在较高景气度水平，与上一轮周期相比，我们认为此轮光通 信的高景气度周期有望持续较长时间。主要原因有二：一是增长的区域核心驱动力从中国 变成了海外，上一轮高景气周期以中国的 FTTH 为核心驱动力，具备较强的周期属性，而 这轮增长来自海外 FTTx 渗透率在较低基础上的提升，具备较强的持续性；二是增长的结 构发生了变化，增长的主要部分从电信市场转向了数据中心市场，展望 2023 及未来，电 信市场增长将相对温和，而表征云计算市场发展趋势的数据中心市场仍处在长周期的繁荣 区间上。

在光通信领域，目前华为已成为全球最大的光传输设备厂家，但除去华为以外的光通信产业链公司与全球领先水平仍有较大差距。目前全球高端光通信器件几乎完全由美日厂商主 导，国内基本处于空白，25G 以上速率和相干通信所需光电器件基本依赖进口。从硅光产 品核心专利分布来看，目前美国厂家占据 70%份额，中国厂商则主要是华为占比仅为 10%。光通信产业链由光通信基础元器件厂商制造基础元器件，由芯片制造商提供激光器、监测 器和调制器芯片，由光器件厂商将各类基础元器件和芯片整合成光模块，再由通信设备厂 商将各类光器件、光模块集成为通信设备，最后由电信、IDC 厂商提供服务。光通信行业技术路径多样、应用前景广阔、竞争格局相对分散，且优质的公司可在技术迭 代创新过程中实现“弯道超车”。国内中际旭创等中游光模块厂商已经凭借优秀的集成能 力、封测技术，依靠丰富且高质量的产品跻身世界前列，更多国产化替代机会体现在上游 光芯片与器件领域。

中美科技摩擦下，光通信芯片国产替代机会大。对比国外和国内光芯片产品布局，我们发 现：1）国外巨头产品覆盖全且体量大，硅光芯片和 25 GB/S 高端芯片犹存国产突破机会；2）国产光模块厂商向上游芯片延伸较少，相比高价收购海外芯片公司，扶持国产芯片厂 商从而降低成本更具经济效益。目前国内芯片企业包括西安源杰、武汉敏芯、仕佳光子等， 从低端芯片逐步突破，技术积淀条件成熟后有望赶超国际厂商。

2.4 电子测量仪器：国产化仍处起步阶段，渗透率有望快速提升

随着 5G 商用化、新能源车持续渗透、通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求 持续增长。据 Frost&Sullivan，2025 年全球电子测量仪器行业市场规模将达 172.4 亿美 元，2021-2025 年 CAGR 5.3%；2025 年中国电子测量仪器行业市场规模将达 172.4 亿美元， 2021-2025 年 CAGR 6.5%。

欧美巨头占据全球市场主要份额，国产品牌加速追赶。由于具备良好的电子上下游产业基 础，测量技术成熟，电子测量仪器产业起步早，海外企业积累了大量设计开发经验，尤其 在高带宽、高频率产品上技术优势显著。而国产品牌起步较晚，目前主要集中在中低端市 场。随着我国信息技术和测量技术进步，国产品牌通过多年研发投入和技术积累，产品档 次逐步从低端向中高端拓展。目前国内的电子测量仪器产业，类似于 90 年代初期的通信设备商市场，国产化刚刚起步。据 Frost&Sullivan，海外领先企业是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨、美国国家仪 器占全球近 80%份额；在国内市场，是德科技与泰克分别占 19.1%/13.8%份额，国产单一 厂商仅 1%-2%。长期来看，国产替代大趋势下，坤恒顺维、普源精电等优质国产公司将迎 来长期发展机遇。

三、云计算：机遇与挑战并存，细分赛道景气度有望延续

云计算产业链我们整体维持海外云计算市场增长优于国内市场的判断，2023 年建议重点 关注光通信领域低估值与国产化替代长期机会，海风投资机会，以及数据中心板块中的新 能源+、边缘计算、运营商云等细分领域。

3.1 北美云计算龙头资本开支持续高成长

云巨头收入增长态势延续，投资者警惕对北美云计算市场过于悲观。从云巨头披露的业务 收入来看，亚马逊、谷歌、微软智能云 22Q3 合计收入为 397 亿美元，同比 +15%；22Q1-22Q3 合计收入为 1218 亿美元，同比 +17%。北美云巨头收入已多年保持高增长，虽然短期内增速有所下降，但考虑到基数不断扩大，绝对值增长仍然可观。我们认为当前 在全球疫情反复、国际形势等宏观环境干扰下，云计算行业总体仍属于高景气赛道，且海 外市场增长或优于国内。

云巨头 资本开 支持续 增长 ，Meta、 微软 宣布扩 增明 年预算 。22Q3 北 美云 巨头 Meta(Facebook)、亚马逊、微软、谷歌、Apple 五家企业合计资本开支 413 亿美元，同 比 增长 18%；22Q1-22Q3 合计资本开支 1156 亿美元，同比 增长 21%。此外，Meta 预期 2022 全年资本开支 320-330 亿美元，2023 全年则为 340-390 亿美元，中位数同比 +12%；微 软预期 2022、2023 全年资本开支将达 286 亿、303 亿美元，分别年增 4%、6%。市场担忧 海外云计算大厂收入增速放缓、裁员风波也会带来资本开支下行压力，但资本开支扩张计 划彰显云巨头注重基础设施建设投入。

云巨头资本开支与美国经济不存在明显正相关性。近期市场普遍担忧美国经济下行将导致 企业暂缓开支计划，我们以 FAMGA 资本开支与美国商务部公布的 GDP 增长数据对比，可以 发现：1）15Q1-19Q4，美国 GDP 处于平稳增长阶段，但 FAMGA 资本开支的变动幅度较大；2）20Q2-20Q3，美国 GDP 出现剧烈的下行与增长，FAMGA 在期间内虽有产生波动，但变动 轨迹与 GDP 并无明显重叠趋势；3）20Q3 以后，两者的变动有相反的迹象。基于以上，我 们认为云巨头资本开支与美国经济不存在明显正相关。

3.2 国内云计算市场分化：互联网云增长趋稳，运营商云崛起

阿里云收入趋于平稳，百度云逐步发力。国内云计算龙头阿里云 22Q3 收入达 208 亿元， 同比 +4%，增速趋于平稳；百度云 22Q2 收入 45 亿元，同比 +18%，百度将重点放在推 动传统行业智能化，因此近年得以保持较高增速；腾讯没有单独披露云收入，但整体事业 群（金融科技与企业服务收入）增速下降，且财报正文提到非互联网客户收入贡献占比提 升。我们认为 2019 年以后云计算行业进入 2.0 时代，互联网客户上云趋势放缓，传统行 业数字化转型短期内渗透率低，但市场空间广阔。建议关注结构性投资机遇。

互联网头部企业资本开支有所承压。22Q3，国内三大云计算厂商资本开支合计 172 亿元， 同比-33%，除了整体宏观经济下行导致企业收紧预算之外，互联网云进入稳定期为主要原 因。根据 CNNIC，国内互联网用户渗透率已经超过 70%，过去数年，互联网高速发展之后， 目前总体流量逐步趋于平稳，与云计算需求密切相关的游戏、电商、网络视频等行业的运 营模式基本走向成熟，云与 IT 相关的开支将逐步从扩张期走向稳定增长阶段。

“国资云”、数据安全保护等政策导向驱动运营商云崛起，业绩表现亮眼。根据信通院， 2021 年中国公有云 IaaS 市场份额前五分别为阿里云（34%）、天翼云（14%）、腾讯云（11%）、 华为云（10%）、移动云（8%），运营商占据两个席位。三大运营商中报显示，三家公司上 半年云业务营收同比均超 100%，天翼云/移动云/联通云收入为 281/234/187 亿元，同比 增长 101%/104%/143%。

从运营商云的需求端来看，运营商云在近年来得以快速发展，一方面是由于运营商拥有覆 盖全国的网络基础资源、能够下沉至中小市场为其提供属地化服务；另一方面是政企加速 上云，相比于互联网云厂商，三大通信运营商具有国资背景，对于核心业务上云，需要格 外重视政务安全与信息保密的政务市场来说，同样具有国资背景的运营商成为重点考量的 云供应商。从供应端来看，目前三大运营商数据中心数量相对充足，且数据中心覆盖范围 更广，边缘计算、老旧机房改造等机会层出不穷，三大运营商对云计算方面的投入也持续 增加。重点关注运营商生态合作伙伴，包括但不限于华为、中兴通讯等设备商，科华数据、 英维克等 IDC 配件厂商，以及润建股份、数据港等运维服务商。

互联网云与运营商云竞争优势各异，关注后续企业战略发展成果。相较于全球较为成熟、 以 SaaS 为主的市场格局，国内公有云目前仍以 IaaS 为主。根据信通院，2021 年中国公 有云 IaaS/PaaS/SaaS 市场规模分别为 1614/196/370 亿元，占总 74%/9%/17%。短期来看， 运营商云仍有扩张优势。目前运营商云所聚焦的云业务主要是在 IaaS 层面，结合用户及 背景优势，增长空间仍较大。中期而言，互联网云厂商或享有技术优势。当基本业务上云 之后，数据调度、资源管理，以及上层应用需求增长，阿里云的云钉一体、腾讯云的千帆 计划等有望做大生态应用，PaaS/SaaS 的快速增长将反哺 IaaS 需求增长。

运营商云底层基础设施完善，软件产品相对薄弱。目前运营商云已基本建成完整的 IaaS 产品线，依靠 CDN、网络、数据中心等资源优势，提供云主机、GPU 云主机、物理机以及 网络专线产品。但在软件层面， PaaS 与 SaaS 能力依旧偏弱，数据库、容器、中间件等 产品以开源产品为主，在实际应用中，运营商云更多以基础产品+网络为主力，软件层面 的出售相对较少。互联网云聚焦核心技术研发。硬件方面，以阿里云为代表的互联网云厂商自研数据中心芯 片，不断强化底层基础设施的运算能力，改善部署成本，如阿里云，基于 CIPU 架构搭建 了包括 CPU 芯片倚天 710、磐久服务器、EIC 高性能网卡、磐久交换机等全栈自研的软 硬一体基础设施；腾讯自研的星星海服务器；百度昆仑 AI 芯片等研发思路亦与此类似。软件方面，阿里云等厂商聚焦降低开发门槛，促进开发及应用生态繁荣。对内沉淀技术能 力，对外输出便捷可用的开发和应用工具，通过 serverless、低代码等提升敏捷与快速 部署能力，通过云钉一体等积极打造 PaaS 及 SaaS 生态。

PaaS/SaaS 方面，互联网云厂商的优势依旧突出。特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部 署要求下，运营商云的产品力仍无法满足。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云厂商的 优势依旧较大，同时考虑到互联网云厂商比较成熟的生态体系，运营商云在短期内仍无法 在 PaaS/SaaS 领域快速提升份额。但就中长期而言，若运营商能够持续进行业务调整， 加强对软件能力的研发，仍有追赶机会。

3.3 第三方 IDC 服务商短期业绩承压，长期需求仍可观

国内营收规模前五大 IDC 上市公司（光环新网、鹏博士、宝信软件、万国数据、世纪互联） 由于疫情影响，短期业绩收到较大影响。22Q1-22Q3 五家企业合计营收 279 亿元，同比 +4%， 相较于过去维持在 10% 以上的增速放缓。资本开支方面，22Q1-22Q3 五家企业合计 97 亿 元，同比 -16%，亦受到较大影响。

“东数西算”是长期工程，当前市场需求仍然主要集中在东部沿海区域，特别是北上广深 一线城市。第三方 IDC 运营商与电信运营商于一线城市有先占优势。相较于电信运营商， 第三方 IDC 运营商定制灵活。三方运营商通常支持多网络链路接入，且在跨区域服务上较 电信运营商灵活。经过多年发展，三方 IDC 运营商在数据中心服务方面的专业性越来越强， 且建设速度、产品种类创新、定制能力方面有明显提升。随着在线数据量高速增长，下游 云计算、互联网应用场景持续扩展，在新兴技术使用、市场按需定制需求越来越旺盛的趋 势下，优势逐渐显现。此外，相较于电信运营商的国资属性，第三方 IDC 运营商多为民营 背景，可较好满足国内互联网厂商的出海需求。

为增强竞争优势，三方 IDC 厂商致力于拓展增值业务。第三方 IDC 运营商最初主要提供服 务器托管、应用托管等基础业务，随着业务经营范围的不断扩展，增值服务在数据中心业 务中的占比逐年增加，在增加利润的同时，提升了厂商本身的竞争力。

双碳背景下，第三方 IDC 运营商有望凭借功耗控制能力实现快速扩张。2022 年 6 月，工信部等六部门发布《工业能效提升行动计划》，其中明确规定，到 2025 年，新建大型、超 大型数据中心 PUE 必须优于 1.3。目前一线城市已严格管控数据中心能耗指标，第三方 IDC 运营商先进的能耗控制技术成为强壁垒。未来或将凭借技术能力先行一步优化产能及耗能 指标，满足日益增加的数据中心需求，进一步抢占市场份额。

综上，我们认为有以下属性的第三方 IDC 厂商具有强竞争力：1）在一线城市手握较多资 源；2）能与客户较好合作，包括提供定制化服务产品，以及配合互联网客户的海外布局；3）能耗控制技术较为先进。

3.4 服务器短期或迎来换机潮，长期有完全去美化计划

3.4.1 AMD 与英特尔相继发布新一代处理器，或推动换机潮

AMD 与英特尔新一代数据中心处理器相继发布。2022 年 11 月，AMD 发布新款数据中心处 理器 Genoa，Genoa 是第四代霄龙（EPYC）服务器 CPU，与上一代服务器 CPU 相比，在性 能和能耗方面都有显著提升，能让企业和云数据中心的资本支出、运营成本更低。同时， Intel 宣布其第四代 IntelXeon 可扩展处理器（SapphireRapids）的批量 SKU 已达到产品 发布资格，并开始加速部署，将于 2023 年 1 月 10 日举办发布活动。两款支持 DDR5 的 CPU 发布，开启全产业链升级周期。未来随支持 DDR5 的主流服务器 CPU 的规模出货，预计 DDR5 服务器内存模组渗透率将持续提升，龙头有望优先受益。

3.4.2 华为以鲲鹏芯片为核，打造国产算力生态

鲲鹏计算产业是基于 Kunpeng 处理器构建的全栈 IT 基础设施、行业应用及服务生态。生态包括 PC、服务器、存储、操作系统、中间件、虚拟化、数据库、云服务、行业应用 以及咨询管理服务等。硬件厂商可以基于鲲鹏主板发展自有品牌的产品和解决方案；软件 厂商基于 openEuler 开源 OS 以及配套的数据库、中间件等平台软件发展应用软件和服 务。生态伙伴按照所处产业链环节不同可以分为整机伙伴、一体机解决方案伙伴、基础软 件（OS、数据库、云平台、大数据平台、分布式存储和中间件）伙伴等。在通用计算方面，鲲鹏已发展了 10 多家整机伙伴，鲲鹏伙伴出货占比已经超过了 95%。产品已进入了金融、电力、运营商、政务等核心系统。鲲鹏生态的整机伙伴可围绕鲲鹏主 板或部件设计、生产、制造及销售自有品牌的鲲鹏服务器、鲲鹏 PC 等整机硬件产品。目 前华为整机伙伴已投放市场的产品中，以服务器居多，包括拓维信息的湘江鲲鹏服务器、 神州数码的神州鲲泰服务器以及广电运通的广电鲲鹏服务器。

国产服务器在运营商采购的占比提升，开启全产业链国产化之路。从运营商服务器招标的 数据来看，随着产业政策的变化，国产服务器的占比持续提升，以中国电信《2022-2023 年服务器集中采购项目》为例，国产处理器的采购规模为 53401 台，占比 26.7%，对比 2020-2021 年的 24823 台，有显著提升。随着以鲲鹏、海光为首的国产处理器持续发展， 将引领整体云计算产业的国产化生态。

四、物联网：大颗粒场景带动行业恢复高增，龙头厂商全球化再出发

物联网连接渗透率较低，看好大颗粒场景带动连接数增长。据 IoT AnaIytics 数据，21 年物联网连接数 122 亿，预计 2025 年全球物联网连接数为 270 亿。据 MTA 预测，2030 年 人均将拥有 15 台 IoT 设备，物联网连接数将增加至 1250 亿，假设该数据为物联网连接总 需求量，当前渗透率实际不到 10%。据中国信通院判断，当前物联网产业整体处于“爆发 前期向爆发期的过渡阶段”。根据工信部公布数据，22 年 8 月国内蜂窝物联网终端用户数首次超过移动电话用户数， 且增速更快。“物超人”是行业发展的一个标志，长期看物联网连接数量是移动用户数量 的数十倍。站在当前节点，物联网连接渗透率刚刚超过 10%，代表行业将由技术驱动转向 产能驱动，家庭互联网、工业互联网、车联网三大场景推动渗透率快速提升。

4.1 复盘：物联网公司收入增速放缓，龙头厂商盈利能力释放

模组厂商收入增速放缓，龙头企业盈利能力释放。移远通信和广和通 2022 年前三季度分 别实现营收 101.36 亿元、37.2 亿元，净利润 4.36 亿元、2.86 亿元。移远通信前三季度 同比归母净利润实现 83.83%增长，增利超过增收的正向剪刀差不断扩大，龙头优势兑现， 毛利率和净利率均有小幅回升；广和通前三季度营收、净利润增速分别为 30.38%、-11.6%， 公司平台化转型致净利润有所承压。

智控器厂商 22 年营收维稳，盈利修复拐点出现。22 年前三季度拓邦股份及和而泰分别实 现营业收入 65.35 亿元/44.21 亿元，同增 16.31%/0.99%。受益于海外汇率升值，公司盈 利拐点出现。我们认为，随着库存高价物料出清，公司盈利能力存上行趋势。

4.2 长期看下游 N 纵大颗粒场景带动市场复苏

智能家居：matter 协议落地，推进智能家居生态互联互通

家居智能化是家庭物联网发展的长逻辑。据 IDC 数据，2021 年全球智能家居设备市场与 2020 年相比增长了 11.7%，设备出货量超过 8.95 亿台，国内智能家居市场中 2021 设备数 超过 2.3 亿台，市场规模 5800 亿元，同比增长 12.75%，快于全球增速。我们看好家居智 能化长期发展带来的上游感知、连接层机会以及平台型企业机会。

Matter 协议落地，终端设备跨平台、跨生态是大势所趋，行业竞争由广度走向深度，垂 直场景 IoT 硬件厂商迎来发展机遇。智能家居市场参与者，如科技巨头、互联网大厂、智 能家居/家电厂商，都会建立各自的平台，催生行业的生态壁垒，导致不同厂商以追求产 品种类、覆盖广度为差异化竞争点。Matter 标准协议的互联互通能够打破生态壁垒，国 内平台厂商如华为、小米、OPPO、美的、涂鸦智能等积极参与，将减少碎片化场景开发， 研发重心转向平台的操作系统、用户界面等，给予国内中小终端硬件厂商发展的机遇。我们认为，未来同质化产品将面临激烈竞争，应用层走向细分领域的垂直深化，下游大颗 粒场景智能家居、智能出行、卫星互联与工业互联等有望诞生龙头公司。终端数量增长将 显著带动模组和物联网芯片市场出货量。同时，随着 Matter 落地，深度参与 Matter 协 议定制化的物联网芯片开发与解决方案制定的厂商也将受益，如乐鑫科技推出成本低、射 频强、支持 Matter 的 ESP32-C2 芯片。

工业互联网：步入发展快车道，首先关注网络层工业通信设备及模组

工业互联网是 ICT 技术与工业制造全方位深度融合所形成的新型业态与应用模式，已经成 为经济稳增长的重要支撑。工业互联网所覆盖的产业包括直接产业和渗透产业，直接产业 涵盖构建功能体系的“网络、平台、数据、安全”四大领域。根据中国工业互联网研究院 统计数据显示，2021 年我国工业互联网产业增加值规模达到 4.1 万亿元，同比增长 14.53%，2017 年至 2021 年复合增速为 11.73%。同时，工业互联网产业增加值规模占 GDP 的比重逐年增长，2021年达到3.58%，预计2022 年工业互联网产业增加值规模将达到4.45 万亿元，同比增长 8.67%，占 GDP 比重将上升至 3.64%。

通信网络传输是实现工业互联网应用落地的基础。从“云端管”角度解析，“管”是工业 互联网实现全面互联的基础，涵盖了生产与加工过程的信息传输中所涉及到的硬件设备与 网络服务，包括物联网通信模组、工业通信网关、工业专网专线、标识解析、云网络等。据工业互联网研究院数据，2021 年我国工业互联网网络产业增加值规模达到 3829.35 亿 元，占工业互联网直接产业增加值总规模的 33%，名义增速达到 16.23%。未来“5G+工业 互联网”加速发展下，商用和工业通信设备商、以及终端模组厂商在网络中均扮演重要角 色，有望迎来新一轮部署周期。

卫星互联网：低轨星座建设加速，看好卫星制造上游自主可控厂商

卫星轨道和频谱资源遵循“先占先得”原则，卫星互联网纳入国家新基建，低轨星座建设 有望提速。截至 2022 年 12 月，SpaceX“星链”共发射卫星约 3500 颗，美国 FCC 批准“星 链”项目部署至多 7500 颗第二代卫星。2020 年 4 月卫星互联网作为通信基础设施，被纳 入新基建的范畴。2021 年 4 月底，中国卫星网络集团有限公司正式挂牌成立，推出星网 计划，并已向国际电信联盟申请 12992 颗卫星发射计划。2022 年星网计划初步招标落地， 看好国内卫星互联网星座建设加速推进。

4.3 展望：模组赛道高景气度持续，智控器厂商全球化再出发

模组赛道高景气度持续，5G 模组出货量将在 23 年提速。根据 Counterpoint 机构预测， 2030 年全球蜂窝物联网模块出货量预计将超过 12 亿个，2021-2030 复合年增长率为 12%， 从 2023 年开始，5G 模组的出货量在所有制式中增速最快，年复合增速将达到 60%。除 5G 外，NB-IoT 和 4G Cat.1bis 规模最大，4G 模组仍为当前主力，预计至 2027 年 4G 模组出 货量将保持增加趋势。

海外光纤覆盖率低，5G FWA 升级带来旺盛需求。5G FWA 正在凭借低成本、易部署、通信 稳定性与速率俱佳等优势走出家庭场景，走向电力、交通、能源等丰富产业端应用场景。根据爱立信统计的全球 310 家运营商，目前有 238 家（占比 77%）提供 FWA 服务，有 88 家（29%）提供 5G FWA 服务。根据 GSA 统计数据，2021 年全球 5G FWA 设备出货量达到 362 万台，同比增长 162%，在整个 FWA 设备出货量中占比达到了 16%。预计 2022 年 5G FWA 设备将达到 760 万台，在整体市场中的份额占比将突破四分之一，这 些设备不仅会向下兼容 4G，还会引入 WiFi 6/6E、WiFi 7 这样的创新技术。根据 counterpoint，国内移远通信（38.9%）和广和通（8.7%）、美格智能、中国移动、日海智 能位列 22Q2 全球蜂窝物联网模组厂商出货量 TOP5，规模效应突出。模组赛道由于产品通 用性程度高、下游需求场景广阔等平台型产品特征，具有“卖水者”属性，行业马太效应 增强，头部企业在营收及净利润增速方面更加稳健，与非头部企业距离逐渐拉开。

万物智能背景下，家电、汽车、电动工具等多产品多场景智能化助力智控器万亿空间。当 前智能控制器细分市场主要是汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备装置，共占比近 50%，其中汽车电子占比最多，高达 23.3%；其次为家用电器和电动工具，分别占比 13.7%、 12.9%。据前瞻产业研究院数据，中国智能控制器市场规模由 2017 年的 1.6 万亿元增加 至 2021 年 2.7 万亿元，2017-2021 年 CAGR 达 14%，预计 2022 年超 3 万亿，我们认为 智能控制器行业规模大，未来 5 年仍将有望保持 10%以上增长。

智控器厂商新业务曲线补充成长动能，多区域布局提升全球化制造实力。拓邦股份新能源 业务维持 60%+的高增，未来海外市场受能源危机影响，对储能需求强劲，公司海外基地 逐步投产，多区域化能力有望进一步提升全球市场份额。新能源板块有望延续高速增长。和而泰汽车电子客户前期项目进展顺利，22 年前三季度收入同比增长 74.72%；储能板块 相关产品批量交付，实现营收 0.37 亿元，较上半年提升 66.6%，同时在三季度新增客户 5-6 家，同时募资建设汽车电子运营中心和数智储能项目，客户与产能驱动业务长期成长。

五、智能汽车：智能化差异助攻终端品牌向上

5.1 降低三电成本突出价格优势，打造智能化差异助攻品牌向上

下游市场整体表现出自主品牌崛起+整车出海加速两大特点。2021 年我国自主品牌乘用车 销量为 825.31 万辆，同比+19.9%，渗透率达 44.4%，22 年 11 月达到 47.28%。随着消费 群体对自主品牌，尤其是对自主品牌在电动化和智能化领域的认可，我们预计，未来自主 品牌乘用车市场渗透率将继续提升，预计 2030 年达到 60%。2021 年国内汽车出口销量达 到 201.5 万辆，同比增长 102.5%。2022 年截至 11 月，国内整车出口量达到 225 万辆，我 们预计全年有望突破 270 万辆创历史新高，自主品牌出海趋势已成。

降低三电成本、打造智能化差异体验是车企竞争的关键。2022 年 1-11 月新能源销量 606.7 万辆，占比达到 25%，其中比亚迪凭借垂直一体化供应模式，积累了三电领域的成本与技 术优势，累计销量 162.7 万辆，在新能源市场份额达到 26.8%。新势力车企月销量在万辆 左右徘徊，明年预计会有多款新车型发布，行业格局将迎来洗牌，打造智能化差异体验是 冲出竞争激烈市场的关键。

5.2 关注智能化配置率升级带来的增量机会

智能驾驶功能深化是确定趋势，对感知层精确度、决策层算力提出跟高要求。高精度激光 雷达、高算力芯片等陆续上车，带来自动驾驶环节的价值增量。ADAS 厂商积极扩建产能、 加深与自主品牌合作，缩小和国外龙头的差距，并在面向 L3+的 ADCU 量产上具备领先优 势。卫惯组合成为高阶智驾标配。智能座舱的升级易感知，能显著提高客户购买意愿，信息娱乐系统、中控仪表等主流产品 渗透率超过 50%。我们认为，座舱将持续打造具备科技感的差异化体验，也是当前车企重 点研发的方向，多模态的交互体验与自主可控操作系统将是未来方向。智能网联模组通信制式升级与车联网渗透率增加带来的量价齐升。政策加码与市场需求也 将推动搭载网联功能汽车销量提高，国内厂商在通信模组市场份额领先，有望引导车载模 组由 4G 向 5G 升级、同时进一步集成的智能模组带来产品价值量的提升。

智能驾驶：功能深化与集成共进，卫惯组合是高阶智驾标配

自动驾驶仍以 L1-L2+级为主，随着多款新车型发布，L3 进入渗透率提升期。表现在产品 形态上，一方面是 ADAS 向高集成、低成本演进，另一方面则带来 ADCU 的配套上车机遇。同时，高精度定位有效补充视觉感知的技术与成本困境，卫惯组合有望成为高阶智驾标配。

功能深化与国产替代趋势下，本土 ADAS 厂商迭代能力与性价比优势突出。汽车智能化处 在“量变”的过程中，与 21 年同期相比，今年 1-9 月主要 ADAS 功能渗透率都有 10%+的 提升。根据高工汽车数据显示，上半年 L2 辅助驾驶在 10-15 万元车型中渗透率 20.4%， 在 10 万元以下车型中渗透率仅有 0.84%，L2 向低价位车型渗透空间较大，这也要求厂商 具备较强的成本控制能力。经纬恒润第五代 ADAS 已升级为 800 万像素、120 度宽视场角 摄像头，实现更多目标识别并将性能提升 40%，在国内市场正以本土化低成本、快速响应 优势，突破外资龙头博世大陆采埃孚等的垄断，1H22 市占率已提升至 5.6%。

高精度定位市场产值维持高增，卫惯组合有望成为高阶智驾标配。据中国卫星导航定位协 会数据显示，2021 年我国高精度定位市场产值 152 亿元，同比增长 33%，高精度细分设备 方面，2021 年国内厘米级应用高精度芯片、模块和板卡总出货量超过 120 万片；国内各 类高精度应用终端总销量接近 170 万台/套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超 过 80％；高精度天线出货量接近 170 万只。GNSS 卫星导航与 IMU 惯性导航组合，结合高 精度定位的 RTK 技术，有效实现厘米级高精度定位。组合导航主要面向 L3 及以上自动驾 驶，目前价格在 1500-2000 元/套。

智能座舱：操作系统自主可控，关注华为鸿蒙座舱生态

操作系统：是决定汽车智能化胜负的关键，亟需自主可控的车载操作系统。智能汽车对于 功能需求日益增加，软件复杂程度提升。汽车操作系统的发展已经由全栈软件开发取代了 简单的嵌入式软件开发。根据消费电子系统的规律，马太效应明显。明年新车型集中发布， 不同车型的竞争，也是车载操作系统和生态的竞争。

智能网联：通讯制式与智能化升级带来市场扩容

车载模组向 5G 智能模组演进，高带宽、高集成度是发展趋势。截至 2021 年底，国内具有 网联功能的新车渗透率为 48.8%，高于 45%的全球平均水平，预计 2025 年新车搭载率将达 到 75%，装配量接近 2000 万辆。4G 车联网仍然将处于主流地位，但 5G 将迎来快速上升期。车载模组厂商竞争激烈，低端产品的毛利率已低于 10%，5G、C-V2X 等技术带来价格提升 与市场扩容的机会。模组厂商由提供单一的 4G 模组向提供 4G+V2X、5G+C-V2X、 5G+C-V2X+GNSS、智能模组等集成化模组的方向转变，提升产品的单价和毛利空间。当前 主要模组厂商如移远通信、美格智能均发布了内置高算力 SoC 和内存的智能模组，兼具座 舱与网联功能。

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