有色行业年度策略：被低估的供应链瓶颈，行至水深处，花开春暖时

（报告出品方/作者：中泰证券）

回顾与展望：行至水深处，花开春暖时

2022年回顾：行至水深处，贵金属板块一枝独秀

2022 年有色商品价格“分化”逐季加剧，2022Q3 成为年内分水岭。无论是大宗金属还是能源金属，22 年一季度整体延续上涨态势，但 二季度开始随着经济衰退预期的加剧，商品价格均有不同程度的回 落，尤以基本金属为甚。从 1-11 月份整体状况来看，录得上涨的品 种也就集中在贵金属与能源金属碳酸锂。这与从 21 年二季度以来 全球进入本轮库存周期下行且在 22 年二季度加速回落阶段相对应 。二级市场则更遵循典型的周期规律，2022Q3 也成为年内分水岭。能源金属在价格超预期，以及金属材料股在景气度与估值双升的推 动下，二季度超额收益明显；但从三季度开始，最终硕果仅存于贵 金属板块。

展望2023年，需要关注的三大宏观主题

主题一：进入“后疫情”时期。相较于 2022 年，疫情防控方面最大的变化在于国内防控政策的持 续优化。随着防疫 20 条和防疫新十条的发布和执行，疫情对全球 主要国家的生活、生产等终将在 2023 年逐渐消退。当然，疫情传播高峰等短期的阶段性冲击或不可避免。按照海外经 验，2023 年二季度左右将进入真正意义上的“后疫情时期”。主题二：美联储加息或至尾声 。当前，全球主要经济体经济景气度仍持续回落。2022 年 9 月全球制 造业 PMI 近两年来首次跌破荣枯线，叠加当前美联储仍偏紧的货币 政策，全球经济下行压力持续增大；“坚强的”美国制造业 PMI 数 据也在近期跌破 50 荣枯线。

与此同时，美国短端通胀下行趋势确立，失业率开始回升。2022 年 6 月美国 CPI 同比达到近年来高位 9.1%后开始逐步回落，考虑 到原油的基数效应，10 月份开始油价同比数据将显著拉低通胀水平；季调的美国私人非农企业员工平均时薪同比增长 4.98%，时薪增速 已开始走低，预示着美国劳动力市场供需关系的拐点有望到来，劳 动力市场的边际缓和也有望使得美国黏性通胀压力有望缓解。10 月 份美国失业率超预期上行至 3.7%，也验证了此前对美国经济开启下 行阶段的判断。

目前，美联储 12 月如预期加息 50bp 后，美联储加息正式进入放缓 通道，根据 FED watch tool 显示，目前市场预期美联储明年有望加 息 2 次，两次分别加息 25BP。同时根据美联储点阵图显示，美联 储预期的基准利率高点为 5%-5.25%。

主题三：国内经济或将率先企稳，地产竣工端周期性修复。2022 年国内经济面临诸多压力，如地产、消费、出口等；但随着保 交楼、疫情防控优化等措施推进，我们认为国内经济或将 2023 年 率先企稳。短期来看，全球经济仍处于本轮库存周期的主动去库存阶段。中美 制造业 PMI 订单分项自 21 年见顶后目前均已回落至荣枯线之下， 订单景气度呈现相对萎靡状态；从产业链库存角度看，美国目前制 造、批发和零售商库存同比分别为 7.82%、26.49%和 22.23%，均 处于历史高位，而国内工业产成品库存同比 12.6%，回落至中高位 数水平。

随着国内经济的企稳以及美国加息进程的放缓，全球经济有望在明 年逐步触底，但考虑目前库存水平的掣肘，内生性补库动能或并不 十分强劲；参照历史经验，我们认为或将在 2023 年 Q2 逐渐进入与 2013 年类似的一轮的弱库存周期回升阶段。

回不去的产业变革：新能源景气度或将延续，体量已今非昔比

相较于传统经济需求的周期性波动，2015 年以来以新能源汽车为代表的 新兴需求领域持续高增长，已经对上游原/材料产生了深刻影响，而随着 新能源汽车突破 1000 万辆，我们相信 2023 年这仍是我们需要跟踪分析 的重点之一，我们也相信随着这一产业变革的持续，其对上游原/材料的 影响也不仅仅停留在小金属领域。

全球新能源车延续高景气

国内市场：1-11 月，新能源汽车产销分别达到 625.3 万辆和 606.7 万辆， 同比均增长 1 倍，市场渗透率达到 25%。其中 11 月，新能源汽车继续 保持高速增长，月度产销再创新高，分别达到 78.1 万辆和 78.6 万辆， 同比增长 65.6%和 72.3%，市场渗透率达到 34%。欧洲市场：欧洲市场由于零部件紧缺等问题，车市表现不佳，2022 年 1-10 月欧洲市场电动车销量约 191 万辆，同比+8.48%，欧洲渗透率维 持在 20%以上。美国市场：2022 年 1-11 月美国电动车销量 80.93 万辆，同比+63%；其 中 11 月电动车销量达到 8.01 万辆，渗透率约 7.20%。美国推出 IRA 法 案，对新购买的电动汽车提供最高 7500 美元的税收抵免（在北美完成 组装），美国电动车有望复制欧洲 2020-2022 年发展路径，逐渐进入加 速放量期。

在全球新能源刺激政策下，新能源车将延续高增长趋势。1）新能源车 销量预测：22 年预计全球电动车渗透率 10%左右，仍处于低位，全球 电动车市场驱动动力转向“内生增长”模式，电动车产业链迎来高速增 长期， 我 们 预 计 2022-2025 年 新 能 源 车 销 量 分 别 为 1054/1356/1752/2235 万辆，2022-2025CAGR 为 28%，2025 年全球 新能源汽车渗透率有望走扩至 20%左右。2）对应动力电池装机量，22-25 年分别达到 659、877、1151、1500GWh（产业链备货系数假设为 1.3x）。

风、光等绿电装机提速

光伏：平价时代来临，装机有望快速增长。过去十年，光伏行业自身成 本降低效果明显，根据 IRENA，2018 年单位光伏发电量对应的成本相 比 2010 年降低 77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价 上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，随着 光伏发电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升。我们预 计 2025 年全球光伏装机将增长至 500GW+，21-25 年 CAGR 为 33%。

风电：碳中和背景下，风电装机高增可期。《风能北京宣言》倡议，为 达到与碳中和目标实现起步衔接的目的,在“十四五”规划中,须为风电设 定与碳中和国家战略相适应的发展空间: 保证年均新增装机 50GW 以上， 2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 60GW。虽然补贴逐渐 退出，但随着风机招标价格的进一步下降，风电需求同样有望迎来爆发 增长，我们预计 2025 年风电新增装机有望达到 152GW。

电化学储能市场进入爆发期

2021 年全球累计储能规模达到 253.7GW，其中以锂离子电池为主的新 型储能方式装机规模为 25.4GW，同比增长 70%左右。锂电储能具有能 量密度高、使用与循环寿命长、响应更快等优势，未来锂电池储能有望 成为主流储能技术。从新增装机来看，21 年全球新型储能新增约 11.20GW，首次突破 10GW；国内新增装机约 2.46GW，同比增长 30%。光伏、风电装机的快速发展导致调峰需求爆发，各省市配储比例要求多 在10%-20%之间，配储时长要求多在2h以上（部分省配臵要求高达4h）， 此外欧洲能源危机导致户储需求激增，电化学储能市场进入爆发期。根 据 GGII，21 年全球锂电储能装机约 70Gwh，2025 年锂电储能有望增 长至 500GWh+，21-25CAGR 为 68%。

与终端需求呼应，中游扩产加速，进入 Twh 时代。中游电池环节加速扩产，牛鞭效应成为需求放大器。2025 年宁德时代 规划近 1Twh，BYD、LG 化学规划 500GWh+，国轩高科、SKI、亿纬锂能均有 200GWh 以上的产能规划，仅按照目前的产能规划，2025 年 产能将达到 3800GWh 左右。这一中游扩建速度也或明显快于我们基准 假设下中游的实际需求（3900Gwh vs.2200Gwh）。

贵金属：周期拐点已然确认

黄金：周期拐点已确认

黄金：重申三因素分析框架  在贵金属章节，我们开篇仍先介绍下我们所采用的黄金价格分析框 架。黄金不同于其他大宗商品，具备商品属性、避险属性以及美债 真实收益率决定的金融属性。其中，商品属性测试金价底部，取决 于供求变化以及黄金的成本曲线，避险属性影响金价的变动节奏， 由地缘局势、国际关系以及流动性风险等风险事件影响，而金融属 性决定金价变动趋势，主要取决于美国经济基本面情况及所对应采 取的货币政策。

美国经济回落难免，贵金属周期拐点已现。高通胀下，十年期美债实际收益率和金价的背离持续拉大。在 2022 年年初以来，美国十年期国债实际利率由-0.97%上升至 1.59%，实 际利率的大幅拉升，并达到 2010 年年初以来新高，但伦敦现货黄 金价格从 1801.03 美元/盎司仅下滑到 1643.62 美元/盎司，金价大 幅偏离美债真实收益率的定价水平，残差项大幅上升。这也一度引 发市场对于“远端实际利率定金价”方法论的怀疑。而从我们跟踪的数据来看，美国“短端通胀”对残差项有很好解释 力，究其原因，我们认为主要系通胀反应美元相比于实物资产的贬 值程度，黄金作为一种重要实物资产，在美国通胀高企或美元信用 受到侵蚀时，会获得一定溢价，而当通缩时又会承受一定折价。但 随着短端通胀的回归，残差项也逐步收敛，金价也终将回归远端实 际利率的定价水平。

美国短端通胀回落“势在必行”。2022 年 6 月美国 CPI 同比达到近 年来高位 9.1%后开始逐步回落，考虑到原油的基数效应，十月份开 始油价同比数据将显著拉低通胀水平；季调的美国私人非农企业员 工平均时薪同比增长 4.98%，时薪增速已开始走低，预示着美国劳 动力市场供需关系的拐点有望到来，劳动力市场的边际缓和也有望 使得美国黏性通胀压力有望缓解。综上，我们判断，美联储加息或已至尾声。美联储 12 月加息 50BP 后正式确认美联储加息二阶导拐点，加息有望逐步放缓，根据 CME FED watch tool 显示，目前市场预期美联储明年有望加息 2 次，每 次加息 25BP。但根据美联储点阵图显示，美联储预期合意的基准 利率水平为 5%-5.25%，随着加息力度逐步放缓，十年期美债收益 率也将趋势性见顶回落。

远端通胀预期有望处于当前水平。目前十年期美债隐含的市场对未 来的通胀预期为2.41%，21年年中以来通胀预期整体稳定于2-2.5%， 当前美国 CPI 同比达 8.2%，处于近四十年以来高点，显著高于美 联储设定的 2-2.5%的通胀目标，我们预计由于粘性及结构性通胀压 力的存在，远端通胀预期也将维持在 2-2.5%左右水平。

定性角度，一方面，在全球经济下行压力增大，尤其是美国经济正 式进入衰退阶段，通胀边际转弱和失业率历史低位的背景下，美联 储加息节奏有望逐步放缓，随着美国远端实际国债收益率从历史高 位的回落，金价也将走出趋势性机会。另一方面，为应对疫情美联 储资产负债表的快速扩张以及引发的高通胀将有利于对残差项形成 良好支撑。更进一步，如在远端通胀预期稳定的背 景下，远端名义国债收益率成为重要的观测指标，这一点类似于 2018 年四季度所呈现出来的情形。

定量角度，参照历史数据，我们假设在经济周期底部时美国十年期 美债名义收益率 1.5%，考虑到高通胀支撑，预计通胀预期将维持在 2%-2.5%区间（美联储实行 2%的平均通胀目标制），结合对不同残 差水平的假设，我们分别得出在三种情形下的金价水平，在悲观情 形下我们预计金价在 1827 美元/盎司，而乐观情形下金价有望达到 2355 美元/盎司。我们相信金价底部已然确立，黄金进入又一轮的 周期趋势性上涨。

白银：金融属性决定价格方向、商品属性增加弹性

白银：投资需求决定需求变动方向

供给端来看，白银分为矿产银和再生银，其中矿产银占比 80%以上， 白银供应主要来源于铅锌伴生矿，过去十年左右矿产银产量基本稳 定在 2.5 万吨左右水平，而再生银的供应同银价相关性较高，但由 于再生银占比在 20%以下，对整个供应的影响较小。需求端来看，过去十年，传统工业领域（电子电器、摄影等）需求 占比在 40-48%之间波动，同宏观经济联动明显；珠宝首饰和银器 需求占比在 19-27%之间波动；实物投资需求占比在 16-29%之间波 动，是需求分项中波动最大的领域，对白银供需平衡的影响最大。更重要的是，随着光伏平价时代的到来，光伏需求占比持续提升， 目前在白银总需求中占比已超 10%，未来有望保持持续增长，这成 为白银未来上涨的又一核心驱动力。

金银比将在贵金属上行的第二阶段迎来修复。金银比，是衡量白银相对价格高低的有效指标。从 1998 年至今 20 年间，金银比总体上运行于 40-80 区间，靠近区间上沿，则往往银 价相对黄金被低估。而金银比的修复往往发生在经济恢复的第二阶 段，主要在于白银工业属性的恢复，回顾历史，金银比的修复在 20% 以上。目前金银比 78.81，仍处于历史偏高位臵，未来随着经济预 期的企稳，预计金银比有望开启修复行情，白银价格弹性开始凸显。

铝：“硬短缺”品种

2022年铝价行情复盘

2022 年铝价先扬后抑，7 月中旬触及今年最低值，之后铝价低位振荡。具体分为四个阶段：第一阶段：22 年 1 月初-3 月下旬，铝价整体呈现增长趋势。国内 方面，广西百色突发疫情，导致当地铝厂出现 42 万吨电解铝减产。同时，疫情导致的运输问题和原料供给问题激起资金的投机情绪， 山东、山西、河南、广西等氧化铝主要生产地在环保政策压力及冬 奥会背景下纷纷减产。海外方面，俄乌局势持续发酵，在俄乌冲突 以及欧美对俄罗斯相继制裁与俄方的反制裁举措下，欧洲天然气供 应紧缺情况不断加剧，海外能源价格飙升，在此背景下，欧洲铝厂 密集减产，使得 LME 伦铝库存持续下降，全球低库存支撑铝价上行。

第二阶段：3 月下旬-7 月中旬，铝价高位回落。国内方面，国内央 行宣布下调 5 年期 LPR 为 4.45%，货币宽松政策持续，另外，5 月 开始，云南省、广西省和甘肃省开始贡献新增产能的地区，但下游 消费未见明显改善，地产行业仍较为低迷。海外方面，为抑制高通 胀，美联储持续加息且幅度逐步增加，5 月加息 50bp 并宣布缩表路 径，各国央行也纷纷随之加息，加剧了人们对全球经济放缓以及金 属需求放慢的担忧，市场悲观情绪蔓延，以铝为代表的大宗商品价 格持续承压。

第三阶段：7 月中旬-10 月中旬，铝价探底回升后，呈现低位震荡 局面。国内方面，8 月起受到天气及降水不足影响叠加区域性疫情， 多地铝企因电力紧张出现大规模限电减产。同时消费端来看，主流 消费市场到货较少，叠加十一部分企业存在节前备货需求，库存去 化明显对铝价下方形成底部支撑。海外方面，7月，美联储加息75bp， 符合市场预计，利空出尽；8 月，美联储官员再度发表对通胀的鹰 派言论，暗示 9 月份将继续加息 50 个基点，市场避险情绪再燃， 铝价走势承压。从成本角度，行业处于 20-30%产能亏损的状态， 价格成本支持开始显现出来。

第四阶段：10 月中旬-至今，铝价振荡上行。央行宣布下调 1 年期 和 5 年期 LPR 为 3.65%、4.3%，全面降准 0.25 个百分点，短期政策托底明显；支持房企融资的“第三支箭”射出，进一步优化疫情 防控工作的二十条措施公布，叠加海外加息放缓预期，市场情绪转 向乐观。

供给端：产能天花板将至，产量弹性取决于电力及石油焦

2023 年限制电解铝生产的电力问题或将得到明显解决。从云南电力供需 来看，2022 年云南即使没有汛期缺水的影响，电解铝也难以维持 90% 以上高产能利用率的生产。而 2023-2025 年，如果云南电力建设项目， 尤其是光伏项目能如期进行，目前有搬投规划的电解铝产能能够全部搬 投运营。预计明年 2 季度伴随着丰水期以及新建电力的释放，云南电解 铝可以陆续复产。

2023 年电解铝运行产能有望提升至 4200 万吨以上。2022 年由于电力 的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述，若云 南电力建设项目 2023 年能够根据文件规划如期集中投放，电力问题或 将得到明显解决。截至 12 月 8 日，国内电解铝运行产能约 4048 万吨， 待复产 227 万吨，待投产产能 87 万吨。我们预计，2023 年国内电解铝 运行产能有望提升至 4200-4300 万吨之间。但也要密切跟踪云南新能源 电力的建设进度，电力瓶颈仍不容忽视。

更重要的是，石油焦或成为电解铝供应的新瓶颈。石油焦是预焙阳极的 原材料，在预焙阳极中的成本占比 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延 迟焦化装臵生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为 炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳 定，2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右，石 油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间，中国石油焦供应量 4000-4500 万吨，石油焦供应基本稳定。

石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫 焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅， 而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022 年 1-10 月石油焦进口量同 比+20%，但中低硫焦反而出现下滑，同比-6%，增量部分主要来自于高 硫焦（同比+20%）。与此同时，2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦， 中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼 化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套 石油焦制氢装臵或渣油加氢装臵,其外销或是自用存在极大的不确定性， 同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量 增量有限。

而石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2021 年国内石油焦消费 量 4115 万吨，同比抬升 10%。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主 要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数 据，2021 年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占 57%。与此同时， 新能源领域发展迅速，锂电负极在石油焦总需求中占 2%，我们预计 2022年这一比例会变为 4%，若计入硅对石油焦的消耗，泛新能源领域占比 已经近 10%；2025 年泛新能源领域占比则进一步升至近 20%。锂电负 极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。

石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产？根据我们测算，2023 年石油焦 供需缺口或将达 100 万吨以上，石油焦价格将上行，成本推动下预焙阳 极价格也将上涨。此外，由于锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为 部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产 使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦 100 万 吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现近 100 万吨的缺口，进而制约电 解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来 预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的 一个环节，而电解铝也将因此面临供应瓶颈。

需求端：新能源对需求拉动愈发显现

新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电 力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一 的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装 饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 80%以上。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。今年地产下行压力较大，1-10 月地产竣工面积累计同比增速-19%，但 电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源 车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能 够对冲来自传统领域的下行压力。

我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、 热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、 各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求 更为迫切，其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据，2020-2026 年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间，全球非电动车的单车含铝 量在 206-230kg 之间。假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为 218kg 与 288kg，预计 2022-2023 年全球汽车对电解铝的需求量达到 2058.9 万吨、2102.4 万 吨，其中新能源车需求量为 303.6 万吨、390.6 万吨，新能源车用铝需 求在总需求中占比为 3%、4%。

能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框 和支架。根据 Navigant Research 数据，单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9 万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计 22-23 年全球光伏装机分别为 240GW、312GW，预计 2022-2023 年全 球光伏装机对电解铝的需求量达 456 万吨、592 万吨，在总需求中占比 分别为 4.8%、6.1%。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转 变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用 铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 46%，而新能源部分， 2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%，预计 2022 年有望提升至 8%，预计 2025 年或将提升至 16%，新能源领域的用铝需求比例在快速 提升。

供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023年大宗明星品种

基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻 的变化：1）供给端，在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下，云南电力瓶 颈或将缓和。若明年电力问题得到解决，2023 年电解铝供应将得到 一定修复，但遗憾的是，我们判断电力问题或仍将在一定程度上存 在；并且随着“新能源汽车进入 1000 万辆+ and 光伏进入 300gw+” 的发展，石油焦将成为电解铝生产面临的更大瓶颈（国内电解铝约 有 1 个百分点的萎缩）。2）需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将 放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电 解铝需求再上一台阶（约有 1 个百分点的回升）。我们维持电解铝产业链或呈现螺旋式上涨态势的判断，其将成为 2023 年大宗品市场的明星品种。

铜：冶炼产能或将限制电解铜的增长

2022年铜价行情复盘

2022 年，铜价年初开始先扬后抑，并于 7 月中旬触及今年最低值，之后 铜价整体振荡上行。具体来看：第一阶段：22 年 1 月初-4 月中旬，铜价整体呈现增长趋势。国内方 面，1 月，国内央行宣布下调 1 年期和 5 年期 LPR 分别至 3.7%、 4.6%，实行货币宽松政策；3 月，山东某冶炼厂停产导致国内电解 铜供给端受到扰动；4 月初，由于疫情因素导致国内部分城市开始 全城静态管理，下游开工受限与市场对需求的担忧使得铜价有所承 压。海外方面，秘鲁社区扰动事件频繁发生，影响 Las Bambas 等 铜矿产量，而俄乌冲突进一步加剧了市场对大宗商品供应链中断的 担忧情绪，LME 铜于 3 月初达到 10,719.50 美元/吨，达到 2022 年 最高值；3 月美联储加息 25bp，正式进入加息缩表周期，使得铜价 整体呈现振荡的趋势。

第二阶段：4 月中旬-6 月上旬，铜价整体呈现 V 型回落。国内方面， 国内央行宣布下调 5 年期 LPR 为 4.45%，货币宽松政策持续，另 外，国内铜冶炼厂集中进入检修期，并且国内疫情逐步得到有效控 制。海外方面，美联储 5 月加息 50bp 并宣布缩表路径，国内与海 外在货币政策上形成“背离”局面。第三阶段：6 月上旬-7 月中旬，铜价深跌回落。国内方面，疫情间 积压的订单释放的红利逐步消耗殆尽，叠加地产行业拖累了市场对 铜的需求预期，铜管、铜杆等下游的开工率均呈现不同程度的下滑， SHFE 铜于 7 月 15 日触及 54,600.00 元/吨，为 2022 年 SHFE 铜 价最低点。海外方面，美联储 6 月加息 75bp，美联储与市场此前预 期的通胀“自然回落”理想破灭，货币政策持续收紧，并且美联储 为控制通胀水平而 “鹰派”态度持续，7 月 15 日，LME 铜触及 7,000.00 美元/吨，为 2022 年 LME 铜价最低点。

第四阶段：7 月中旬-10 月下旬，铜价呈现振荡局面。国内方面，“保 交楼、稳民生”写入中央政治局会议文件，并且国内央行宣布下调 1 年期和 5 年期 LPR 为 3.65%、4.3%，货币宽松与“稳经济”持 续。海外方面，美联储于 7 月末与 9 月下旬分别加息 75bp，美元 指数持续处于高位，而欧央行于7月下旬和9月上旬分别加息50bp、75bp，整体来看，LME 铜价呈现振荡局面。第五阶段：10 月下旬-至今，铜价振荡上行。国内方面，在国内二 十大会议之后，进入 11 月份，疫情防控政策开始转向，国内先后发 布“优化防疫二十条”与“防疫新十条”，市场对疫情后经济复苏的 预期逐步转好。海外方面，美联储 11 月初加息 75bp，美国中期选 举结束后，市场认为，短期美联储加息仍将持续，但幅度或已见顶。

供给端：铜矿供应预期充足，但粗炼产能不足或将成为供应链瓶颈

铜矿供给短中期逐步放量，长期产量增速将放缓。从历史来看，铜行业 资本开支与铜价处于正相关关系。而铜矿从最初可研到最终投产放量， 平均需要约 5 年的时间。2010 年，铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投 入与建设，2015-2020 年，铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿 资本开支处于低位。考虑到全球疫情、社区事件带来的频繁罢工以及部 分矿山品位下降的因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021 年放量的产量或将在 2023 年逐步释放。但长期来看，由于 2015 年以后行业资本开支处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。

社区抗议、环境等问题对铜矿短期形成扰动。全球铜矿供给主要集中在 秘鲁和智利，根据 USGS，2021 年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中 的占比分别为 27%与 10%，因此秘鲁和智利在铜矿端的扰动将直接影响 全球铜矿供给。2022 年智利和秘鲁均出现新一轮疫情，对铜矿产量形成 扰动。另外，铜价快速攀升的背景下，当地社区认为矿产的经济利益并 没有流入到自己所在社区，以及环保诉求的影响下，导致秘鲁铜矿生产 地出现抗议行为，停产事件激增。智利方面，铜月度平均产量不及去年 同期，则主要受矿石品级下降、干旱缺水、设备检修等问题的干扰而影 响生产。

我们预计 23 年铜矿供给将明显回升。考虑到 2020-2021 年，部分铜矿 由于疫情导致投产不及预期，2022 年由于智利铜矿品位下降，以及秘鲁 铜矿受到罢工等事件影响,预计 2022 年全球铜精矿产量 1872 万吨，同 比增 4.1%，假设 2023 年社区罢工等事件的影响削弱，预计全球铜精矿 产量或将增长 130 万吨以上至 2005 万吨，同比增 7.1%。TC/RC 反映 23-24 年铜精矿供应相对充裕，也将进一步走高。截至 12 月 2 日，铜精矿 TC 达到 90.06 美元/吨，江西铜业、中国铜业、铜陵有 色和金川集团与 Freeport 敲定 2023 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 88 美元/吨与 8.8 美分/磅，创 2017 年以来新高，2023 年度的进口铜 精矿长单加工费 Benchmark 较 2022 年的增加 23 美元/吨，交易双方对 铜精矿的供需平衡预期较为一致，即 2023 年铜精矿供应相对充裕。

但粗炼产能增长有限，致使铜精矿无法有效转化为精炼铜。由于国内近 两年粗炼产能项目相对有限，2018 年以来国内粗炼产能增量明显低于精 炼产能增量。在冷料持续紧张的局面下，或将导致没有充足的粗炼产能 将新增的铜精矿有效地转化为精炼铜，对于电解铜的供给端形成扰动。

库存端：全球铜库存处于历史低位

2022 年年初至今，全球库存不断走低，并创出历史新低。截至 12 月 2 日，LME 与 COMEX 铜库存为 12.06 万吨，处于 2016 年以来的低位。国内库存方面，截至 12 月 2 日，上海、广东、江苏三地总库存 10.84 万吨，三省社会库存同比增加 36.52%；保税区库存 2.84 万吨，保税区 库存同比减少 84.52%。国内铜库存亦处于历史底部。

需求端：新能源车、风电与光伏拉动全球用铜需求效果亦愈发显著

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转 变铜金属下游消费结构。建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由 2019 年的 64%逐渐下降到 2025 年的 53%；而新能源部分，2019 年光伏、 风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约 4%，预计 2022 年有望提升至 8%，预计 2025 年或将提升至 15%。

供需平衡：预计2023年供需仍将偏紧

供给端，随着海外矿山产能逐步释放，我们预计 2023 年精铜产量为 2595 万吨，同比增速分别为 3.6%、5.6%，其中值得关注的是冷料供应不足， 以及矿山资源保护引发的罢工事件，或将对供给端形成的持续的扰动。需求端，我们认为 2023 年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长14.2%、 30.0%、28.9%，预计 2023 年全球精铜需求量为 2611 万吨。综合来看， 我们预计 2023 年精铜仍有-15.8 万吨的缺口，供需仍处于偏紧格局。

锂：“白色原油”是否周期见顶？

锂价走势复盘

每一轮周期都有其共性：1）上行阶段：价格击穿成本线，行业极度悲 观，供给端释放不断延后，行业库存维持低位，下游需求超预期，补库 带来牛鞭效应催化价格快速上行；2）下行周期：需求增长停滞（19 年 国内补贴退坡后，新能源车销量增长明显放缓），高价催生供给陆续释放 （18 年下半年开始，Marion、Pilbara、Altura、Wodgina 等澳洲的绿地 项目陆续投产）。而本轮周期不同点就在于需求：15 年为政策周期推动 新能源车放量，20 年为产品周期与政策周期共振，电动车市场是中美欧 三个市场共振，且储能市场迎来爆发，需求持续性远超上一轮周期。

22 年锂价走势回顾：2022 年 Q1，受产业链备货影响，国内锂盐价格加 速上涨，电池级碳酸锂价格由 28.24 万元/吨最高上涨至 51.74 万元/吨， 不断刷新历史新高；4 月份后受疫情影响，终端需求大幅走弱，但锂价仍然较为坚挺，价格微幅回落至 47-48 万元/吨左右；Q3 旺季备货下， 锂价开启新一轮上涨，电池级碳酸锂现货价格由 48 → 59 万元/吨，创 历史新高。锂精矿-锂盐螺旋式上行，不断挤压锂盐厂利润空间：锂精矿价格由 2200 →5000 美元/吨以上，Pilbara 锂精矿拍卖价格最高达到 8600 美元/吨 （SC6），折算碳酸锂含税成本约 57 万元/吨，若以此价购入锂精矿锂盐 厂几无利润。

电池企业开启涨价潮，打开锂盐上涨空间。21 年以来锂价持续上涨，产 业链利润快速向上游集中，电池企业利润不断受到挤压，根据我们的理 论模型，22Q1 电池环节利润率下降至-13%，进入明显亏损区间，也就 是在碳酸锂价格 20-25 万/吨附近是电池企业静态可以接受的一个上限 范围。但随着电池售价的调整， 22Q2 电池环节利润逐渐修复，产业链 成本压力顺利传导，进一步打开了碳酸锂的上涨空间。

国内资源自给率低，海外供给不确定性较大，规划项目普遍延后

从资源分布来看，智利约占全球锂资源的 44%，位居首位，澳大利亚约占 27%，阿根廷约占 10%，中国约占 7%。按照资源类型来看，盐湖卤 水约占全球锂资源的 60%，主要分布在南美锂三角地区。从碳酸锂产量 分布来看，澳大利亚约占 55%，中国约占 14%，智利约占 26%。未来 2-3 年供给增长主要来自澳大利亚及非洲锂矿、南美锂三角以及国内宜 春锂云母。海外政治不确定性或将进一步拉长锂资源开发周期。南美智利、阿根廷 与玻利维亚计划成立“锂 OPEC”组织，加拿大要求三家中国公司剥离 持有的加拿大公司股权，墨西哥推动锂资源国有化，这些因素都加大了 海外锂资源开发的不确定性。

锂云母资源：1）江西锂云母：根据宜春市人民政府公告，目前宜春市 的氧化锂量已达到 516 万吨（约 1290 万吨 LCE），Li2O 品位 0.2%～ 0.8%，宜春全市可查到的含锂矿区（包含陶瓷土和锂矿等）34 个，28 个位于宜丰县和奉新县辖区，已下发采矿权有 26 个矿区，采矿证规模 共计 907 万吨/年。宁德时代、国轩、BYD 均进入宜春开发锂资源，江 西锂资源进入加速开发期，预计江西 22-25 年碳酸锂产量（云母矿口径，不含外购卤水）分别为 6.6、10.7、16.1、21.1 万吨 LCE。2）湖南锂云 母资源：目前无在产矿山，规划项目大多处于前期办理探转采阶段，对 短期供给冲击有限。锂云母原矿品位通常在 0.2%-0.8%，锂辉石品位 1-2%左右，一般来说 锂辉石 40-50 吨原矿可以提取一吨碳酸锂，锂云母需要 120-300 吨原矿 才可以产一吨碳酸锂，废渣的问题或成为制约其资源扩张天花板的主要 因素。

2023年供需紧平衡

2023 年供给拆分：预计 23 年碳酸锂供应约 110 万吨 LCE，新增供给 32 万吨 LCE，其中海外盐湖 7.8 万吨，国内盐湖 1.5 万吨，海外锂矿 14.8 万吨 LCE，国内锂矿 5.1 万吨，回收 2.5 万吨。2024 年供给拆分：碳酸锂供应量预计可以达到 159 万吨 LCE，新增供 给 49 万吨 LCE，其中海外盐湖 9.3 万吨，国内盐湖 3.4 万吨，海外锂 矿 24.5 万吨，国内锂矿 9.4 万吨，回收 2.4 万吨。假设 2022-2025 年全球电动车销量分别为 1054/1356/1752/2235 万辆， 动力电池产业链备货系数为 1.3，动力电池产量分别为 659、877、1151、 1501GWh，据此测算，碳酸锂需求量将从 83.40→182.33 万吨 LCE， 22-25 年 CAGR 为 22%。在此基准假设下，23 年仍维持紧平衡状态， 24 年供需结构逐渐得到缓解。

成本曲线陡峭化抬升未来锂价中枢

价格大幅上涨刺激高成本矿山进入开发期，以宜春锂云母为例，前期采 矿品位多在 0.4%以上，未来采矿品位大概率会下降至 0.3%甚至更低， 碳酸锂成本或达到 10 万元/吨以上，成本曲线陡峭化将抬升未来碳酸锂 价格中枢。

稀土/永磁：供需格局重塑，从周期走向成长

2022年稀土价格走势回顾

2022 年先涨后跌：Q1 受下游补库需求带动，价格由 85.05 万元/吨冲高 至 110.5 万元/吨，涨幅 30%；3-4 月由于疫情影响，价格由 110.5 万元 /吨回落至 82 万元/吨，随上海疫情逐渐结束，价格反弹至 97 万元/吨；但 Q3-4 终端需求仍然表现不佳，中游去库带动价格下行至 58.25 万元/ 吨，当前维持 60-70 万元/吨区间。往后看，随着疫情结束，下游消费有 望 23Q2 触底反弹，稀土价格“市场底”已见。

供给端：国内指标管控，海外无增长

全球稀土资源供给较为集中。从资源端分布来看，根据 USGS 数据，全 球稀土资源总量为 1.2 亿吨，其中中国 4400 万吨，占比达到 37%；越 南和巴西探明储量均为 2200 万吨，占比 18%；俄罗斯探明储量 1200 万吨，占比 10%；印度探明储量 690 万吨，占比约 6%。资源储量分布 较为集中，CR5 占比达到 90%。从产量分布来看，2021 年全球稀土矿产量为 21 万吨，其中我国为最大 的稀土生产国，占比达到 60%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达 到 16%、12%、7%。

国内中重稀土继续严控，轻稀土有序放开。2022 年稀土指标较 2021 年 增加 42000 吨 REO，同比+25%，其中增加的指标的全部为轻稀土，中 重稀土同比持平。分上下半年来看，22 年第二批指标为 109200 吨 REO， 同比增加 25200 吨（+30%），环比增加 8400 吨（+8.33%），增速有所 提升。供给端形成“中国稀土+北方稀土”寡头化格局。分企业来看，北方稀 土占了绝大多数的新增指标，22 年获得稀土矿指标 141650 吨 REO，增加 41300 吨 REO，占增量指标的 98%。中国稀土集团与北方稀土合 计约占总指标的 97%，对稀土定价权进一步增强。

稀土高价是否会影响需求？

成本数据显示，下游承接能力较强。稀土作为一种添加剂材料，成本占 比较低，按照氧化镨钕 100 万元/吨、氧化镝 250 万元/吨价格进行计算， 新能源汽车、消费电子等领域成本占比不足 1 个点。且因为能耗标准的 提升，空调领域类似 2011 年的“铁氧体反替代”效应大概率不会在这 轮周期重演。而风电成本占比约 9%，成本传导压力较大，但从直驱-半 直驱技术路线切换已经被充分预期，未来单位用量降低对风电行业冲击 最坏的时刻已经过去。总结而言，本轮周期需求驱动主要来自跟宏观经 济相关性较弱的“绿色经济”领域，比如新能源汽车、风电、节能电机 等，需求强度或被市场低估。

“电动化+智能化”趋势下，稀土需求进入中长期景气周期

新能源汽车对稀土需求拉动明显。假设 2025 年全球新能源汽车销量达 到约 2200 万辆左右，预计 2025 年新能源车对稀土永磁需求量将达到 8 万吨，占比将提升至 20%+，占高性能比例将达到 30%+。工业电机领域需求有望被激发。工信部、市场监管总局印发《电机能效 提升计划（2021-2023 年）》提出：1）主要目标：到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役 高效节能电机占比达到 20%以上。

2）开展存量电机节能改造。鼓励钢铁、有色、石化、化工、建材、纺织 等重点行业开展用能设备节能诊断，引导企业实施电机等重点用能设备 更新升级，优先选用高效节能电机，加快淘汰不符合现行国家能效标准 要求的落后低效电机。3）加大高效节能电机应用力度。细分负载特性及不同工况，针对风机、 水泵、压缩机、机床等通用设备，鼓励采用 2 级能效及以上的电动机。针对变负荷运行工况，推广 2 级能效及以上的变频调速永磁电机。针对 使用变速箱、耦合器的传动系统，鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁 电机。大力发展永磁外转子电动滚筒、一体式螺杆压缩机等电动机与负 载设备结构一体化设计技术和产品。

工业电机是社会耗电量最大的领域。根据“高效电机领跑者”公众号， 2020 年，我国电机保有量约 40 亿千瓦，总耗电量约 4.8 万亿千瓦时， 占全社会总用电量的 64%，其中工业领域电机总用电量为 3.84 万亿千 瓦时，约占工业用电的 75%，工业领域电机能效每提高 1%，可年节约 用电量 384 亿 kWh 左右，能效提升 3%即相当一个三峡年发电量。国务 院印发《2030 年碳达峰行动方案》，其中重点指出推进重点用能设备节 能增效，以电机、风机、泵、压缩机、变压器、换热器、工业锅炉等设 备为重点，全面提升能效标准。

更换稀土永磁电机回收周期约 1-2 年，经济效益其实很明显。根据文献 资料《浅谈稀土永磁电机在热电厂的应用》，110kw 循环水泵为例，稀 土永磁节电率约 8.21%，按照年运行 7000h 计算，每年可以节约电能 6.32 万 kwh，按 0.6 元/kwh 计算，每年可以节约电费 37930 元，水泵 售价约 71000 元，回收周期约 1.87 年左右。而按照上述不同应用领域 的 15%-20%左右的节电率，回收周期将更短，对于工业稀土永磁电机 的普及可能更多是市场培育的问题。工业电机——磁材潜在的需求增量，体量或堪比新能源车市场。根据《电 机能效提升计划（2021-2023 年）》，23 年高效电机产量 170GW，假设 新增电机中稀土永磁电机渗透率为 60%，则 23 年钕铁硼磁材需求约 1.5 万吨以上。

如何看待磁材企业盈利？

从定价机制上看，磁材企业受益于稀土价格上行，盈利趋势滞后稀土价 格一个季度。磁材价格一般按照稀土原料成本和毛利率水平核定售价， 并且采用月度或者季度调价的模式，即钕铁硼价格变动略滞后于稀土价 格一个季度左右时间，且在稀土价格单边上行周期，受益于低价稀土原 材料库存的影响，磁材企业毛利率同样会放大。

如何看待磁材行业竞争格局？

行业集中度低，中低端钕铁硼企业竞争激烈：根据百川数据，国内有约 170 多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体较为分散。由于低端钕铁硼领 域（主要集中在箱包、玩具等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小， 从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生 产的低端钕铁硼材料销售困难；截至 2020 年底国内行业总产能达到 37 万吨，国内 2020 年产量约 19.38 万吨，行业开工率仅为 52%。稀土价 格维持高位运行，更加剧了中小企业现金流压力，而磁材扩建资本开支 强度较大（单万吨投资约 10-20 亿），订单增长主要以高性能钕铁硼为主， 向头部企业集中的趋势愈发明显。

与之对应，高性能钕铁硼具有较高进入壁垒。1）高端钕铁硼对 Know-how 的要求越来越高，以新能源汽车产品为例，一般需要经过车企 3-5 年的认证周期，对企业的资金实力、研发实力、工艺控制、产能规模等方面 都有严格的要求；2）由于投建高端产线需要较高的资金开支，并且需要 2 年左右建设投 产周期；3）技术壁垒主要集中在后端精细加工环节，头部企业可以通过晶界渗透 技术降低中重稀土用量，增强公司成本竞争力。这就出现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒 与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利 率往往可以达到 25%以上，甚至是达到 30%，而低端产品毛利率往往低 于 20%，甚至更低。

锂电铜箔：行业扩产步伐积极，关注复合铜箔带来的技术革新

锂电铜箔行业扩产步伐积极

锂电铜箔供过于求，2022 年加工费回落明显。锂电铜箔作为锂电池负极 材料的载体和导电体，我们复盘历史可以发现：1）16-17 年锂电铜箔迎来第一轮景气周期：2016 年受到全球新能源汽 车的第一轮快速发展推动，以及核心设备阴极辊供应瓶颈，8μm 锂电 铜箔加工费升至 2017 年年中的 5 万/吨，但由于 18-19 年供给的不断释 放和锂电池需求的走弱，8μm 锂电铜箔加工费则再次回到了 13 年的低 点，标准铜箔加工费亦从最高点 3 万元/吨，回到 13 年 1.9 万元/吨的水 平。

2）20-21 年锂电铜箔迎来第二轮景气周期：2020Q3-2021 年，国内与 海外新能源车市场共振，电动车产业链排产超预期增加，锂电铜箔加工 费普涨 0.5-1 万元左右，8μm 加工费从 2.8 万元/吨上涨至 3.8 万元/吨；6μm 铜箔加工费从 4.3 万元/吨上涨至 4.7 万元/吨；4.5μm 铜箔加工费 达到 7 万元/吨。2022 年以来，行业扩产积极，叠加部分标箔产能转产， 在供给宽松下，加工费年内回调 1 万元/吨，目前 8μm 加工费回调至 2.7 万元/吨，6μm 铜箔加工费回调至 3.7 万元/吨。

阴极辊国产替代加速，铜箔厂商扩产步伐积极。阴极辊是生产锂电铜箔 的核心装备，决定了铜箔的电解效率和成品率。根据 SMM，日本阴极 辊厂家的交货订单已排至2024 年后。随着国内阴极辊设备的技术进步， 性能指标直逼海外进口设备。目前全球合计阴极辊产能达 1700 台，是 21 年阴极辊数量的 2 倍左右。其中国内阴极辊的年产能超 1500 台，日 本阴极辊年产能则一直稳定在 200 台左右。我们假设：1）单万吨铜箔需 42 台阴极辊；2）22 年国产设备可使用率 80%、23 年提升至 90%；3）锂电铜箔用量占阴极辊全产量的 80%；4） 锂电铜箔平均良率 80%。从设备口径来看，预计 23 年锂电铜箔新增供 给为 24 万吨，而 23 年需求增量为 20 万吨。随着国产阴极辊的导入， 边际供需缺口逐年缩小，供给会走向进一步宽松。

锂电铜箔23年加工费或持续承压

需求端，国内外新能源车、储能市场共振，带动铜箔需求快速增加，2023 年锂电铜箔需求有望达到 75.9 万吨。供给端，随着阴极辊国产化设备进 程加速，行业扩产步伐加速，预计今明两年会真正进入到过剩阶段。铜箔轻薄化趋势不改。在整体过剩的局面下，抢占高端产品市场显得更 为重要——锂电铜箔的轻薄化契合下游锂电池对高能量密度的需求，在 电芯体积不变条件下，铜箔厚度从 8μm 减少到 6μm，可直接使电芯能 量密度提高 3%-5%左右。目前下游动力电池厂加码极薄铜箔的布局，国 内市场中 6μm 铜箔已位居主流地位，4.5μm 或为未来趋势，加工费也 将获得技术溢价。

复合铜箔量产在即，关注技术革新

PP/PET 镀铜膜能量密度高、安全性好，技术革新后对铜箔存在一定替 代性风险。工艺上是通过真空蒸镀、磁控溅射等方式在 3-6µm 的不导电 PP/PET 超薄超宽膜表面形成 50-80 纳米的铜层，然后利用水平镀膜设 备在膜表面各镀 1μm 铜。该种膜材料相比纯铜箔：1）安全性增强：目 前作为动力电池材料的 6-8µm 铜箔极板在遭遇外力碰撞时容易造成爆 燃，实验结果表明，该膜在电池激烈碰撞时，电池不会发生燃烧。2）质 量减轻，进而增加电池能量密度：由于 PET 材质比较轻，铜箔仅需 2μ m 左右，相较于原有铜箔，铜用量减少 1/3 左右。目前面临的产业化问题也较为突出：生产效率低，成本较高。由于工艺 复杂性，生产成本较高。另外，在磁控溅射过程中，箔材可能会被飞溅 的高温熔融物穿透，导致铜箔穿孔等问题，影响生产效率。

多家厂商切入复合铜箔赛道，2023 年或为量产元年。由于复合铜箔可以 提高能量密度、安全性好、理论成本低等优点，2022 年多家企业切入复 合铜箔赛道。宝明科技披露，其一期规划 1.5 亿平米的复合铜箔产能（配 套电池约为 14-15Gwh），预计 2023 年 Q2 量产。根据公开信息统计， 重庆金美、宝明科技、胜利精密、纳力新材等公司，一期共规划 13.6 亿 平米，配套电池约 136Gwh。我们按照 2024年电池产量 1582Gwh 来看， 对应渗透率在 9%左右。

锂电铝箔：钠电打开需求空间，供给亦将逐步走向宽松

电池铝箔的需求处于爆发期

新能源汽车+储能双轮驱动，钠离子电池有望带来进一步扩容。1）全球 新能源车持续高增。如前文所述，我们预计新能源汽车销量今年有望达 到 1000 万辆以上，23 年达至 1356 万辆，同比增速有望达 29%左右。2）钠离子电池放量在即，打开铝箔需求空间。储能领域快速发展，预计 2023 年储能电池产量有望翻倍。其中钠离子电池具有成本低、充电倍率 高等优势，中科海钠、宁德时代等均布局钠离子电池，预计 2023 年投 产 4Gwh 左右。而钠离子电池相比锂电池，由于正负极均使用铝箔，单 耗从 400 吨/Gwh 升至 900 吨/Gwh 左右，对锂电铝箔需求提振明显。

我们预计 2023/2024/2025 年锂电铝箔需求量分别为 47.4/64.1/88.8 万 吨，同比分别增长 37%/35%/39%。针对市场比较关心的技术替代问题， 由于锂电铝箔的原材料铝锭价格和加工费价值量明显低于锂电铜箔，叠 加复合铝箔的成本为传统电池铝箔的 5 倍左右（SMM 数据），市场中仅 重庆金美有公开披露投产复合铝箔，我们预计短期内或仍以锂电铝箔为 主。

老牌新贵齐下场，市场供给或逐步走向宽松

2022 年行业资本开支加大。伴随着新能源汽车等需求的高景气度，2021 年行业加工费普涨 10%以上。2022H1，在铜箔加工费整体承压的情况 下，锂电铝箔加工费持续坚挺，也在一定程度上反应锂电铝箔供需偏紧 以及较好的竞争格局。在锂电铝箔需求高增的情况下，不少新兴进入者 也纷纷切入赛道，行业中出现了老牌新贵齐下场的局面。2022 年，鼎胜 新材、天山铝业、万顺新材等企业均规划超 10 万吨的产能。我们预计 2022-2024 锂电铝箔产量分别为 30.4/48.4/71.4 万吨。受到扩 产周期的影响（一般为 2-3 年左右），我们预计 2023 年下半年开始，行 业供给有望逐步走向宽松。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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