家电行业2023年年度策略：凛冬已过，曙光将至

（报告出品：长城证券）

1.需求疲软影响业绩，政策暖风助推行业复苏

1.1、家电板块估值触底，整体行情略赢大盘

家电板块整体行情略优于大盘，零部件子版块表现亮眼。年初至今申万家用电器指 数区间涨跌幅为-17.79%，跑赢沪深 300 指数 2.26 个百分点，位列申万 31 个行业第 20 位。子版块方面，年初至今仅家电零部件板块获得正收益，涨幅为 1.57%，其余板块均下跌。白色家电、黑色家电、小家电、厨卫电器、照明设备板块跌幅分别为 20.35%、9.11%、 29.11%、21.84%、7.91%。我们认为持续疫情、地产板块疲软、内外需求走弱是今年家电 行情回调的主要原因。

板块估值触底，向上空间可期。家电行业自 2021 年初起高位回落，至今已至历史低 点，截至 2022 年 12 月 16 日申万家用电器行业市盈率为 15.27x，低于过去十年平均市盈 率 17.58x。子版块方面，受益于应用场景拓展，家电零部件板块表现相对较好，当前估 值为 35.25x，过去十年历史分位值为 23.28%。11月以来地产政策转向带动厨电估值修复，当前板块估值回升至 22.28x，过去十年历史分位值为 27.85%。而白电、黑电、小家电、 照明设备仍处磨底期，过去十年历史分位值分别为 15.72%、14.59%、19.63%、8.44%。

个股表现分化、成长赛道大幅回调。家电行业整体表现较弱，但个股表现明显分化。受益于渠道升级、产品优化，飞科电器表现亮眼，年初至今涨幅高达 69.35%。在行业结 构升级、产业规模扩张等因素驱动下，美的、格力、海尔、海信等白电龙头回调幅度有 限。而清洁电器、智能投影、按摩电器等成长赛道前期估值较高，2022 年出现较大幅度 回调。

1.2、需求和成本双重改善，静候企业价值回归

1.2.1、防疫政策优化，消费稳步复苏

22Q4 防疫政策基调转向，消费需求有望复苏。今年以来受疫情影响，消费需求持续 偏弱。11 月以来国家不断优化防疫政策，明确要最大限度减少疫情封控对经济的影响， 较大程度缩减管控范围和时间。其中新十条政策指出除养老院、福利院、医疗机构、托 幼机构、中小学等特殊场所外，其余场所不需要提供核酸检测阴性证明，不查验健康码， 松绑力度远超预期。在防疫政策松绑下零售端客流有望恢复、消费需求复苏在即。短期来看，疫情严重冲击影院、交通枢纽等场景消费需求。故我们认为防控松绑后这类场景 消费需求有望率先反弹。中期来看，随着居民资产负债表逐步修复，社会消费支出有望 企稳回升，消费升级主线下低客单价品类有望率先受益。长期来看，低渗透率、高成长 性的可选品类有望成为热门大单品。

中短期：线下客流量回暖，相关消费需求触底反弹。持续防控措施限制居民出行， 年初至今全国民航、铁路客运量同比大幅下滑；影院等室内娱乐场所客流量也降至近三 年历史低位。随着防控政策松绑，市内商场、影院、餐饮等场所客流量将率先恢复，同 时考虑到电影消费客单价低且旺季将至，短期内影院需求有望快速反弹。春节临近将加 速居民跨区域流动带动民航、铁路等交通枢流客流量回暖，交通枢流人流的增加或将利 好以交通枢流门店为主的家电标的。

中长期：居民资产负债表修复，消费意愿重振。持续疫情影响我国宏观经济形势， 居民人均可支配收入增速持续走低，当前收入增速已处于近年来较低水平。同时在复杂 的经济形势下居民收紧消费支出，消费者信心指数跌至历史低位。防控松绑经济复苏后， 短期内由于居民资产负债表受损严重，消费需求或呈现缓慢回暖趋势；待居民生活步入 正轨，消费者信心指数有望恢复至正常水平。

1.2.2、地产：政策边际改善，厨电行业最为受益

地产政策边际改善趋势确立，估值和业绩修复或将渐次演绎。年初至今地产新开工、 竣工和销售数据同比大幅下滑，截至 2022 年 11 月，住宅新开工面积、住宅竣工面积、 住宅销售面积累计同比分别为-39.50%、-18.40%、-23.30%。但 2022 年 9 月底开始，各部 门出台多套强效政策，促进房地产复苏。9 月底，先是央行和银保监会发布《阶段性放宽 部分城市首套住房贷款利率下限》政策，明确阶段性调整差别化住房信贷政策。紧接着 财政部发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，明确明年年底前，若 购房者出售二手房并在一年内重新购房，那么其目前出售的二手房缴纳的个税可以办理 退税。

这是本轮房地产降温周期中财政部首个财税大招，信号意义非常强。同日央行决 定下调首套个人住房公积金贷款利率；财政部发文明确不良资产收购落实减税政策。11 月 28 日，证监会发布优化措施，松绑房地产企业股权再融资限制，至此地产市场融资的 “三支箭”全部放出，地产政策边际改善信号强烈。展望 2023 年，地产利好政策有望传 导至地产及其下游行业。家电作为地产链最重要的下游行业之一，估值和业绩修复有望 渐次演绎。

地产景气度回暖后，厨电行业最为受益。早期受益于品类成长和地产红利双重利好 因素，家电行业估值表现出更强韧性。成长红利褪去后，地产周期对家电估值影响明显 增强。其中厨电作为家电中新增住宅占需求比重最高的细分品类，市场景气度整体与地 产周期高度挂钩。随着地产政策基调边际改善，厨电行业有望最先受益，行业估值有望 率先反弹。

1.2.3、成本持续回落，赋予利润改善预期

原材料价格回落趋势有望延续，企业利润改善预期明确。家电行业主要原材料有钢、 铜、铝、塑料四大类，年初至今呈持续下调趋势。截至 2022 年 12 月 12 日，3 个月 LME 铜期货价格为 8369 美元/吨，同比下跌 11.58%；3 个月 LME 铝期货价格为 2411 美元/吨， 同比下跌 9.29%；钢材综合价格指数为 109.99，同比下跌 17.33%；中国塑料城价格指数 为 866.03，同比下跌 14.35%。展望 2023 年，随着防控放开生产端产能影响不断弱化，大 宗原材料价格有望震荡回落，家电企业利润改善确定性增强。其中前期受原材料价格大 幅上涨而被动提价的白电龙头有望在 2023 年表现出更强的利润弹性。

海运价格有望维持低位，家电出口或迎边际改善。2022 年上半年受到俄乌冲突影响 燃油价格大幅上涨，加上美国高通胀、人力成本上涨等因素，海运运价维持高位。5 月开 始在外需走弱、国内出口放缓等因素影响下，海运运价冲高回落。截至 2022 年 12 月 9 日，CCFI 综合指数为 1410.11，年初至今下滑 59.92%；SCFI 综合指数为 1138.09，年初 至今下滑 77.73%。展望 2023 年，随着美国通胀压力缓解、美联储加息进入尾声，海外需 求激增不可持续，叠加东南亚生产国疫后恢复，全球供应链有望恢复正常，预计海运价 格明年将维持低位。前期高运价和塞港对企业成本造成的负面影响有望解除，企业盈利 有望改善；同时运价下行有望提振下游需求，家电企业出口或将边际改善

人民币汇率或将低位震荡，家电出口有望受益。年内受到高通胀和地缘政治影响家 电出口需求走弱，加之运价上涨企业短期利润承压。但自 4 月中旬以来，美国为遏制高 通胀宣布进入加息周期，中美利差扩大导致人民币汇率大幅贬值，截至 2022 年 12 月 12 日，人民币汇率从年初的 6.38 贬值 6.96，下滑幅度达到 8.33%。展望 2023 年，综合考虑 美联储加息进程以及国内经济形势，人民币汇率仍将维持低位。人民币汇率合理贬值或 将利好家电出口，缓解外需疲软造成的负面影响，同时美元升值将导致汇兑收益增加， 增厚出口型企业利润。

2.白电：外因拖累全年业绩，23年多重改善预期犹存

回顾 2022 年：需求乏力全年表现平淡，行业结构升级趋势不改。外销方面美国快节 奏加息抑制需求，白电出口年内腰斩。而国内市场受持续、地产疲软、成本高企等一系 列因素影响，白电需求整体承压，但也存在超预期表现。异常高温抬高制冷需求空调销 量阶段性上扬，封控预期激发囤货需求冷柜表现远超去年同期。综合看 2022 年白电需求 驱动力不足，业绩表现平淡。需求低迷背景下，白电龙头致力于产品结构优化和渠道改 革，引导行业良性竞争确保品类成长空间。

白电内需整体较弱，但冷柜表现颇具亮点。2022 年上半年受到疫情反复、原材料价 格持续高位、渠道变革、产品创新等一系列事件影响，白电内销整体承压。极端高温天 气的到来、双十一大促积极的备货以及上游原材料价格下跌使得 Q3 内需边际改善，但当 前国内经济和消费形式不容乐观，行业内需压力犹存。据产业在线数据，12 月家用空调 排产约为 1170.2 万台，同比下滑 6.6%，其中内销排产 598.2 万台，同比增长 4.2%。考虑 到 2023 年春节假期提前，部分企业将 1 月份的生产计划提前释放，白电全年走弱趋势已 成定局。从细分品类看，空调、洗衣机需求缺乏驱动因素，全年表现较为低迷。而封控 政策激发囤货需求，2022 年下半年来冷柜内销出货量持续走高，冰箱需求持续回升。2022 年 1-10 月冷柜内销出货量为 1340.13 万台，同比增长 10.67%；冰箱内销出货量 3394.41 万台，同比下滑 2.99%。

持续加息导致外需疲软，白电出口承压。2022 年上半年随着海运价格回落，白电外 需略有改善，但随着美国加息提速，外需受到明显抑制，下半年白电出口大幅承压。2022 年 1-10 月我国空调出口量为 4052 万台，同比下滑 12.16%；冰箱出口量为 4791 万台，同 比下滑 20.24%。目前美国高利率仍将延续，Q4 外需预计仍将承压，全年看白电出口不容 乐观。

需求承压背景下，白电升级趋势不改。受去年原材料价格上涨影响，年初白电零售 均价维持高位。Q2 开始随着疫情反复、终端销售走弱，白电零售均价同比增速呈稳步回 落趋势。但整体看行业结构升级支撑零售均价，加之需求疲软背景下白电龙头选择稳价 保额，2022 年全年白电零售均价稳步提升。

双龙头份额略降，海尔市场份额提升。据奥维云网数据，2022 年 1-11 月空调线上销 量份额前三分别为美的、格力，海尔，市场份额分别为 28.74%、24.07%、11.50%；线下 销量份额前三分别为美的、格力、海尔，市场份额分别为 33.54%、30.54%、16.30%。美 的线上、线下销量份额同比下滑 0.92、4.61 个百分点，主要受品类结构策略调整所致。目前格力仍处渠道改革阵痛期，线上、线下销量份额同比变化-1.62、0.86 个百分点，综 合看市场份额与同期基本持平。而受益于产品结构调整、产业链纵向延伸、管理数字化 等一系列优化措施见效，公司运营效率明显提升，带动市场份额提升。格力线上、线下 销量份额同比提升 0.12、2.27 个百分点。

展望 2023 年：多重政策驱动需求修复，成本下行盈利改善趋势确立。需求方面，内 需看地产政策边际宽松以及防疫政策优化后，白电龙头估值有望率先修复，偏刚性的消 费需求有望延迟兑现。外需看美国加息放缓，高库存压力有望缓解，需求或呈边际改善 趋势，但利好情绪年内传导至出货端概率不大，白电出口形势依旧不容乐观。成本端原 材料价格持续回落、海运价格年内转跌后，白电龙头盈利能力边际改善趋势确立，2023 年有望延续。个股方面，除外部环境改善带来的估值修复外，产品结构升级、渠道改革、 运营精细化、产业链延伸等一系列调整赋予白电龙头更强增长韧性，投资价值凸显。

地产回暖叠加成本回落，白电业绩有望稳步修复。白电购置需求与地产周期的相关 性仅次于厨电，2022 年前三季度受地产竣工和销售景气度承压，加之持续疫情影响终端 销售，白电需求和估值持续低位震荡。2022 年 10 月以来地产政策边际改善趋势确立，白 电需求有望持续修复。此外，2021 年第三季度以来大宗原材料价格持续回落，到 2022 年第三季度头部企业毛利率边际改善趋势基本确立。展望 2023 年，原材料价格有望持续 回落，预计 2023 年上半年白电企业盈利改善趋势有望延续。

海外高库存有望缓解，白电出口或将持续低位。年初至今美国加息政策成效渐现， CPI 同比增速自 6 月冲顶后已出现持续回落趋势，美国通胀拐点或至，强加息预期有望缓 解。但由于此次美联储加息政策较为激进，终端需求出现大幅收缩，美国主要家电零售 商劳氏、百思买、家得宝的存货水平已达到历史高位。展望 2023 年，美国加息节奏放缓 后，终端需求有望逐步回暖，高库存有望得到缓解，但出货量仍将持续低位。

头部企业整合产业链，跨界汽车热管理。家电零部件与新能车零部件在核心技术、 产品结构等方面存在高度相关性。从阀件来看，新能源车热管理所用阀件如电子膨胀阀、 四通阀、PTC 等与空调、电加热器等产品部件的技术与结构相似；从电机来看，汽车空 调压缩机和相关电机部件与空调高度相似。从产业角度看，传统汽车热管理零部件生产 设备和规模有限，而白电企业具备成熟的供应链管理能力，在切入汽车零部件后，能快 速形成规模优势。

新能源车前景广阔，热管理国产替代大有可为。受益于全国多地推出的新能源车购 置补贴政策，我国新能源汽车快速增长。根据中汽协、MARKLINES 等数据，我们预计 2025 年我国新能源车销量有望达到 1213 万辆，电动化率将达到 50%。根据太平洋汽车网 数据，2022 年新能源车热管理系统平均单车加质量在 6000-7000 元左右。未来随着技术 成熟以及原材料价格回落，热管理系统价值量呈下降趋势。由此我们预计到 2025 年我国 新能源车热管理系统规模有望达到 800 亿元左右。

收购日本三电，海信进入车载空调核心供应商。2021 年 3 月海信发布公告称将收购 日本三电，并以此为核心，通过技术、供应链、人才和生产制造等资源共享，实现产业 拓展。根据官网消息，日本三电深耕汽车空调压缩机和汽车空调系统数十载，是全球汽 车空调头部供应商，其 2020 年全球销量份额达到 21%，仅次于日本电装，主要客户包括 大众、戴姆勒、福特、通用、本田等汽车巨头。今年 7 月日本三电美国公司获得全球新 能源车头部车企的两款电动压缩机项目订单，并锁定 5 年供应量。9 月海信官微称已与蔚 来签署全面战略合作框架协议，未来将在多领域开启战略合作。中长期看借力日本三电， 公司有望不断加深热管理核心零部件布局，拥抱新能源车成长风口。

威灵成长迅猛，美的汽零业务再获突破。上世纪末美的便通过威灵、美芝先后进入 空调电机、压缩机领域，领先行业开启产业链整合，市场份额持续名列前茅。根据美的 公司财报援引产业在线数据，2022H1 美的空调电机、洗衣机全球市场份额分别为 42%、 18%；空调压缩机、冰箱压缩机全球市场份额分别为 44%、14%。依托于多年技术沉淀， 公司三大产品线五款产品已完成量产，目前累计出货量超过 3.6 万台。客户层面，2022 年上半年公司已取得多个客户的定点合作项目，定点合作项目未来产生订单的总产值预 计将达数十亿元。产能层面，2022 年 2 月公司新建新能源汽车零部件安庆制造基地，总 投资额预计 110 亿元，重点突破核心基础零部件等瓶颈。未来随着产能扩充、技术成熟， 公司威灵汽零业务高增趋势有望维持。

控股盾安环境，格力进入汽零领域。为进一步整合上游产业链，格力先于 2021 年 8 月以 18 亿元收购银隆新能源，开拓新能源商用车配套业务，形成从锂电池材料、锂电池、 模组/PACK 动力总成、新能源整车、储能系统设备到动力电池梯次利用、回收的闭合式 循环产业链布局。2021 年 11 月，格力拟通过股权转让等方式控股盾安环境，由关键零部 件领域切入新能源车热管理赛道，公司最终获得盾安环境 29.48%的股份，成为其第一大 股东。盾安环境是全球制冷元器件龙头，其截止阀、小型压力容器、系统集成管路组件 市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀位列全球第二。汽零业务方面，盾安环境已 经与比亚迪、蔚来、理想、长安等一线新能源主机厂达成合作。对于格力而言，借助于 盾安环境的核心技术与渠道，公司有望在新能源汽零市场抢占更多份额，完成供应链重 塑，收获成长新动力。

3.厨电：业绩和估值双触底，地产松绑释放反转信号

回顾 2022 年：地产低迷厨电难觅成长，规模优势助力龙头份额提升。强地产后周期 属性导致 2022 年传统厨电需求持续低迷、新品类成长乏力。行业整体承压也加快底部出 清，而头部企业凭借规模优势加大营销和研发投入，平稳穿越周期，实现份额稳增。烟灶品类：受疫情和地产影响显著，需求持续低迷。地产后周期以来即烟灶品类进 入存量角逐时代，加之疫情反复抑制线下消费需求，2022 年油烟机、燃气灶等品类销量 同比大幅下滑。2022 年 1-10 月油烟机销量为 2049.89 万台，同比下滑 18.96%；燃气灶销 量为 6515.95 万台，同比下滑 4.98%。从零售端销售均价来看，受益于技术创新，烟灶品 类线上线下均价均保持温和提价趋势。2022 年 11 月，油烟机线上均价为 1774.7 元、线 下均价为 4073.2 元；燃气灶线上均价为 923.9 元、线下均价为 1921.3 元。

洗碗机：需求低迷减缓品类渗透，整体表现优于行业。受厨电大盘影响，洗碗机成 长受限，但受益于精装渠渗透率提升、高端产品市占率提升等结构性机会，洗碗机全年 表现好于行业。2022 年 1-9 月洗碗机销量为 95.82 万台，与去年同期基本持平；线上、线 下零售均价分别为 4146 元、7294 元，分别同比提升 10.20%、6.85%。

集成灶：地产疲软抑制成长性，结构优化带动均价上行。2022 年在疫情反复和地产 下行的背景下，集成灶也难以穿越周期，8 月销量增速由正转负，在促消费政策和双十一 节促带动下，10 月销量达到 31.5 万台，同比增速回升至 0.86%。销售均价方面，2022 年 11 月线上均价为 8128.7 元，线下均价为 10525.9 元。整体看 2022 年 1-11 月线上、线下 均价分别为 8085 元、9812 元，分别同比变化-1.21%、3.46%，线下均价小幅提升主要受 益于单价更高的蒸烤一体款占比提升所致。

行业承压迫使底部出清，市场集中度稳步提升。终端需求疲软背景下行业竞争愈发 激烈，头部企业天然具备规模优势，利用高研发和营销投入平稳穿越周期，收入和利润 表现优于行业。而受制于资金链问题部分中小企业被迫退出，行业底部逐渐出清。2022 年 1-8 月油烟机总销量 CR5 市场份额为 36.51%，较去年同期提升 3.23 个百分点。2022 年 1-7 月集成灶总销量 CR5 市场份额为 61.16%，较去年同期提升 7.36 个百分点。

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