保险行业2023年度策略：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村

（报告出品方/作者：长江证券，吴一凡、谢宇尘、戴永飞）

保险行业 2022 年回顾

指数继续下行，相对跑赢大盘

2022 年 1-10 月，沪深 300 下跌 29.0%，长江保险指数下跌 22.9%，跑赢大盘 6.1 个百 分点。除人保涨幅为 6.5%以外，国寿、平安、太保、新华、太平全部收跌，跌幅分别为 9.6%、24.3%、26.6%、36.7%和 46.5%，人保、国寿表现好于保险指数。基本面来看， 人身险行业新单保费增长有所改善，但价值仍然显著承压。

保费增速持续下行，价值持续承压

供需错配矛盾依旧突出，行业保费增速疲弱。2022 年保费整体来看呈现持续下行趋势， 年初车险综改完成后的车险增速较快带动财险表现良好，但供需错配的矛盾依旧凸显， 保费增速持续下行。2022 年一季度，国寿、平安、太保、新华、人保累计新单保费同比 增速分别为-1.5%、-15.4%、+28.4%、-32.1%和+45.5%，除人保和太保外较 2021 年度 均有一定程度下降。从需求端来看，疫情反复致经济不确定性增强，居民人均收入增速 放缓，社会整体需求不足；从供给端来看，传统保险产品与业务模式跟当前投保人需求 不匹配致销售面临瓶颈，叠加代理人规模持续大幅下滑。

新业务价值及新业务价值率仍然承压。平安 2022 年第一季度 NBV 同比-33.7%，价值 率由去年的 31.4%下降至 24.6%，同比-6.8pct。国寿第一季度 NBV 也大幅下降，同比 -14.3%。2018 年以来，行业保费持续承压，上市险企 NBV 增速明显下滑，疫情以来需 求整体进一步萎缩，在当前供需错配的情境下，高价值业务结合服务创新仍需要一定时 间，而储蓄业务已逐渐复苏，预期整体价值率上行较为困难，规模增长仍将是带动 NBV 增速抬升的核心动力。

权益市场整体震荡，投资收益大幅下降

受市场波动影响，上市险企三季度投资收益大幅下行。2022 年三季度，五家上市险企 实现投资收益 4053.5 亿元，同比-20.6%。分公司来看，国寿、平安、太保、新华、人 保三季度分别实现投资收益 1572.5、1075.3、612.9、341.0、451.8 亿元，同比增速分 别为-14.7%、-30.1%、-16.6%、-29.2%、-10.6%。

展望：负债端重视反转信号，资产端关注利率上 行

短期视角：把握龙头筑底信号

负债端龙头险企筑底反转信号渐强。1）个险渠道规模出现企稳迹象，龙头公司单季度 降幅持续收窄，考虑收入增长因素预计未来半年内队伍规模降幅有望进一步降低；2） 龙头险企队伍整体质量提升，意味着收入的提升具有较强可持续性以及队伍规模的稳定 性，同时也意味着当前人力规模足以支撑四季度与明年一季度的保费与价值增长；3） 从退保率数据来看，上市险企强化经营管理能力取得成效，业务质量有所改善。在队伍 规模、产能以及业务质量的情境下判断，负债端底部已现，2023 年一季度我们大概率 将观测到龙头公司的新业务价值增速回正。三季度新单保费环比改善。2022 年三季度，国寿、平安、太保、新华、人保新单保费同 比增速分别为+6.3%、-12.9%、+40.0%、-6.6%和+17.2%，除人保外相较上半年增速均 环比改善。一方面，渠道转型逐渐取得成果，个险规模降幅减缓、产能增加，银保渠道 快速发展；另一方面，相对较低的基数也给予了一定的助力。

从渠道角度来看，预计国寿最先企稳。截止到 2022 年中报，国寿、平安、太保、新华 代理人数量分别为 74.6、51.9、31.2 和 31.8 万人，相比年初分别下降 9.0%、13.5%、 40.6%和 18.3%，其中国寿降幅明显收窄，队伍规模呈现企稳迹象。我们认为收入是代 理人规模的核心考量，行业人均测算收入均同比明显提升，其中国寿测算收入同比增长 超过 30%，处于行业第一梯队，考虑公司持续推进“众鑫计划”，对新代理人及稳定代 理人进行专项扶持，预计未来国寿队伍规模稳定效果可以持续。而产能方面来看，人均 NBV 有所分化，同比增速分别为 38%、21%、-9%、-24%，其中国寿、平安增长较为 显著，说明队伍质量稳定，尤其是在中高产能代理人层级。产能的提升意味着在规模稳 定的基础上，保费和价值的稳定增长，而保费价值的稳定增长也会给收入提升带来更多 的空间，进一步稳固个险渠道转型的成果。

看好资产负债两端修复驱动的估值弹性。资产端角度来看，未来半年内资本市场修复概 率较大，而国寿具备第一梯队的资产端敏感性，将更为明显的受益；负债端来看，代理 人规模质量企稳，业务品质良好，结合基数效应来看，极有可能实现新业务价值的正增 长。另外，考虑到国寿自由流通市值较小，在资负双击时估值修复幅度及速度或更为显 著，建议把握配置机会。

境外视角：管控放松≠保费修复

疫情管控措施的放松对于保险业而言，并不等同于负债端的改善以及超额收益的实现。理论上而言，疫情对于行业的负面影响主要在于两个方面：对居民收入及未来预期的影 响、线下活动受限对于保险展业的影响。从境外样本来看，放松后线下活动通常会有一 定程度的改善，但如果收入水平或预期没有明显改善，保费增速通常难以出现改善，而 居民收入往往并不会随着管控的放开自动改善。一方面，保险产品具备一定的可选消费 属性，短期需求跟居民收入相关性较高；另一方面，防控措施放开后，线下场所的人流 量大多也没有恢复至 2019 年水平。因此我们认为，无论对于境内还是境外的负债端短 期表现判断，居民收入的预期都是一个非常值得关注和跟踪的指标。

美国：跑赢大盘，刺激政策下保费有所修复

美国自 2021 年后，疫情防控政策逐步宽松。2020 年间美国一度放松防疫政策，但随着 Delta 等病株的冲击也曾多次收紧。2022 年 3 月 2 日，白宫宣布共存，各州陆续取消室 内佩戴口罩的要求。4 月，公共交通系统不再需要佩戴口罩；6 月，入境人员登机前不 再需要出示核酸阴性证明。防控持续放松的过程中，大都会人寿持续跑赢美股指数。美股市场中可以使用标普 500 保险指数来代表保险股表现情况，但由于其他国家/地区没有可以方便对标的指数，我们 采用大都会人寿（MET）。即便在 2017 年分拆了零售寿险业务，大都会人寿仍然是美国 最大的人身险公司，具备较强的代表性。在美国防疫政策严格度持续下降的过程中，大 都会人寿大概率跑赢宽基指数：仅 2020 年 6 月至 9 月的放松期间相对跑输，2020 年 11 月至 2021 年 4 月、2021 年 12 月至 2022 年 5 月表现均明显跑赢。

从行业保费来看，初期的放松对保费增速的改善相对更为明显。根据 LIMRA 调研数据 来看，美国寿险业的保费增速在起初的两次放松之中改善较为明显：2020 年三季度寿 险保费增速由-5%修复到 2%左右；而 2021 年一季度的修复幅度更为明显，从-8%改善 至 15%。然而，增速的修复并不能持久，随着 2021 年的防疫管制继续放松，保费增速 小幅上升后持续下滑，由 2021 年三季度的 18%下降至 6%。分险种来看，变额寿险、 终身寿险弹性较大，定期寿险弹性相对较弱。

财政政策刺激是保费收入脉冲改善的主要原因。疫情对于保险业负债端的影响主要体现 在收入和线下活动两个方面。为刺激经济修复，美国政府制定了多轮规模巨大的财政补 贴政策，并包含了针对居民的大量现金补贴，而从结果上来看，也成功刺激了居民部门 收入水平的提升。前两轮管制放松、寿险保费增速同比改善的时间与居民收入水平改善的时间点基本重合，第三轮管制放松并未伴随着居民收入的改善，而寿险保费增速的修 复也并未持续，因此财政补贴可能是脉冲式修复最主要的原因。从线下活动情况来看， 管制放松后餐饮娱乐场所及职场流量确实出现改善，但并未恢复至疫情前水平，且疫情 的冲击下有所反复，拖累保险展业活动。

中国台湾：取得相对收益，负债端改善并不明显

台湾省防疫政策在 2021 年后经历了逐步放松。2021 年 7 月 27 日，台湾省疫情指挥中 心宣布下调警戒等级至第二级。随后在 2022 年 3 月 1 日起取消警戒分级制度。2022 年 7 月 19 日，指挥中心宣布适度放宽佩戴口罩等防疫要求。11 月 7 日起，指挥中心再次 放松疫情防控相关政策，如密接患者无需进行 7 日居家隔离、转阴人员无需进行自主健 康管理等。防疫政策放松的过程中，以富邦金控为代表的保险股跑赢宽基指数。台湾股票市场中并 没有比较具备代表性的保险行业指数，为方便对比，我们采用富邦金控（2881）作为代 表。富邦金控以一家以寿险业务为主，同时经营银行、产险、券商等业务的金融控股集 团。同样，以牛津大学编制的防疫政策严格度指数作为衡量放松的依据，可以发 现在 2021 年 7 月至 11 月的放松过程中以及 2022 年 7 月至 11 月的放松过程中，富邦金控 相对 MSCI 台湾指数均在一定程度上实现了超额收益。

走势的变化并不意味着行业负债端明显改善。台湾省寿险渠道结构与我国其他地区有所 不同，经过多轮改革与发展，形成了以银保渠道为主，直营和经纪为辅的格局。理论上 而言，疫情以及防疫政策对于台湾保险业的负面影响与其他地区一致，主要体现在对收 入的负面影响以及线下活动的拖累，而随着疫情防控政策的减弱，收入和线下活动的频 率可能都有所提高。从整体结果来看，寿险业的保费增速并没有明显改善：2021 年 7 月 至 11 月，由 18.2%的降幅小幅收窄到 16.1%。从渠道上来看，不同渠道表现存在差异， 其中相对更加依赖线下场景的直营渠道与代理渠道保费增速均有脉冲式改善，2021 年 7-11 月期间分别由-30.9%改善至-16.5%、-8.9%改善至 5.1%，而银保渠道增速则持续 下滑。

居民收入疲弱、线下活动的脉冲式修复是主要原因。收入角度来看，居民收入水平相对 通胀仅有小幅改善，而在 2022 年下半年的逐步放松之中收入水平有所恶化。线下活动 角度来看，在防疫政策逐渐宽松后的初期，无论是前往餐厅、咖啡馆、商场等场所或是 前往职场的人员数量确实出现显著修复，但修复同样是脉冲式的，尤其是线下的消费场 景始终未能恢复至疫情前水平，而这对于相对较为复杂的保险产品展业而言较为不利。

中国香港：跑赢地区指数，保费增速疲弱

防疫政策放松的过程中，以友邦为代表的保险股跑赢宽基指数。香港股票市场中并没有 比较具备代表性的保险行业指数，为方便对比，我们采用友邦保险（1299）作为代表。友邦业务覆盖中国、“新马泰”、印尼、菲律宾等国家，其中内地与香港构成了其新业务 价值的主要来源。在香港疫情防控政策放松的过程之中，友邦相对大盘基本均取得了相 对收益。

香港保费收入增速并未随着防控政策的放开改善。香港寿险渠道结构与内地情况相似， 主要以代理人和银保渠道为主，具备较强的借鉴意义。但从整体结果来看，寿险业的保 费增速并没有明显改善：无论是 2020 年中期的两次短暂放松还是 2022 年 4 月之后的 逐步放松，都未能看到寿险保费的明显改善。

收入水平并未明显修复可能是保险负债端表现疲弱的主要原因。从收入和线下场景两个 角度看，香港防疫政策放松后，线下活动场景尤其是到岗情况修复较好，一度超越疫情 前水平，但餐饮等线下消费场景并未呈现持续的修复。但从收入水平来看，管制的放松 并非灵药，而这可能也是香港寿险保费收入并未持续修复的原因。

日本：未能跑赢指数，但负债端增速修复有所改善

日本防疫政策放松的过程中，第一生命为代表的日本保险股并未跑赢大盘指数。与中国 香港、中国台湾市场类似，日本并没有比较具备代表性的人身险行业指数，因此采用第 一生命（8750）作为人身险公司的代表。第一生命是日本历史最为悠久的保险公司之一， 也是日本寿险市场中份额第二大的保险公司，具备较高的对比价值。在日本疫情防控政 策放松的过程之中，第一生命相对大盘基本没有取得明显的超额收益。

日本防疫管制放松初期，寿险保费与新单保额增速有所改善。同属东亚文化圈，渠道上 以营销员为主的日本寿险业也具备较强的参考意义。从保费收入角度来看，2020 年 5- 7 月和 2022 年 3-8 月的放松中保费收入均有明显改善，分别由-31.3%和-8.1%修复至10.7%和 16.0%，且 2022 年修复后已经恢复至疫情前水平。从个人业务新增保额来看， 寿险增速在 2020 年 5 月有所放松之后有所改善，由低谷期的-60.5%增速修复至 7 月份 的-16.7%，但仍为负值；2022 年 3 月之后的持续放松中，保额增速也有所改善，由 2022 年 3 月的-2.6%修复至 9.2%，但仍低于 2019 年均值水平，说明保额整体增长仍未修复 至 2019 年水平。结合来看，保费收入水平修复幅度好于保额，说明保障性产品占比可 能有所下降。

日本线下活动水平并未恢复至疫情前水平。从 Google Mobility Index 数据结果来看，在 防疫政策逐渐宽松后的初期如 2020 年 3 月，线下消费场合及工作岗位的人流修复情况 确实较好，但修复并未持续，线下活动流量水平始终波动，在 2022 年 3 月后的逐渐放 松过程中，线下活动修复幅度较小且始终低于疫情前水平。由此可见，相对于展业的限 制，居民收入是更为直观也更加重要的指标。

韩国：超额收益及负债端改善均不明显

防疫管控措施放松的过程中，三星生命为代表的韩国保险股并不一定能取得超额收益。与台湾、日本市场类似，韩国股票市场中也缺乏相对具有代表性的保险指数，我们采用 三星生命（032830）作为代表。三星生命是韩国最大的寿险公司，主营业务包括年金险、 寿险等保险产品，以及投资顾问等金融服务。从三星生命相对宽基指数表现来看 ，在 2020 年二季度以及 2021 年一季度的防疫宽松过程中，三星生命均未能取得超额收益。

韩国保险业负债端表现在后几次宽松中有所改善，但始终未修复至疫情前水平。从个人 业务保费增速来看，2020 年 4 月至 6 月的放松过程中，保费增速并未改善，但在 2020 年 12 月至 2021 年 7 月、以及 2022 年 4 月至今的放松过程中，保费增速均有所改善。然而需要注意的是，保费增速始终为负，意味着保费水平始终没有恢复至 2019 年水平。分渠道来看，代理人渠道在政策放松过程中确实有所改善，但银保、自有雇员渠道均未 出现显著修复。

韩国线下活动水平已经恢复至疫情前水平。韩国线下活动修复速度较快，每次疫情管制 措施放松后均出现较为显著的修复，且多次修复至疫情前水平，但保费收入及增速水平 仍未恢复至疫情前水平，因此与其他地点类似，我们认为相对于展业的限制，居民收入 的改善幅度对于保险业的复苏是更为重要的观测指标。

资产端视角：利率上行利好保险估值提升

保险盈利三要素：权益市场、利率与新业务价值。尽管保险公司报表与传统行业有所区 别，但以盈利为导向的底层分析逻辑与其他行业保持一致，盈利能力及其预期的变化构 成了行业波动的原因。对人身险行业盈利进行拆分，可以发现最关键的因素主要来自资 本市场和自身业务质量，而资本市场的影响因素又可以进一步拆分为权益市场和利率。因此，作为行业盈利能力最重要的影响因素之一，对行业估值的显著影响也就可以得到 解释。

利率上行 50BP 理论上至少可以带动 4-7%的估值抬升。对于 A 股人身险公司，通常采 用 P/EV 估值体系。所以如何量化利率对于保险估值的影响就可以转变为对于内含价值 和新业务价值的影响，即利率如何影响调整净资产、有效业务价值和一年新业务价值。从 2021 年数据来看，50BP 的利率上行对于内含价值可以带来 4-7%的提升空间，意味 着即便不考虑新业务价值的影响，保险公司估值也有 4-7%的提升空间。

利率上行利好保险公司利润释放。保险公司净利润主要来自剩余边际摊销、投资收益以 及准备金调整，其中利率变动主要影响投资收益与准备金计提。利率上行带来投资收益 率的边际上行，但同时也会压低债券资产价格造成浮亏。从准备金的角度来看，利率上 行大幅压缩准备金规模，对利润产生正向影响。总体来看，利率上行将显著利好保险公 司利润的增长。

利率上行对内含价值而言利大于弊。保险公司的内含价值由调整净资产和有效业务价值 构成：其中利率上行对于调整净资产主要产生侵蚀作用，主要影响路径为利率上行时的 债券价格下跌；而有效业务价值是存量保单税后自由分配利润的贴现值，利率上升后投 资收益提升、利润释放加速，从而间接提升有效业务价值。结合测算来看，50BP 的利 率上行可以为内含价值带来 4-7%的增长空间。

调整净资产均以公允价值计算，因此变动幅度相较会计口径有所扩大。假设持有至到期 金融资产5对利率敏感性与可供出售金融资产一致，测算可得利率上行 50BP 时，调整净 资产可能会被侵蚀 5-13%。需要注意的是，由于利率上行带动准备金规模压缩，调整后 负债也将下降，因此调整净资产实际受到的影响远小于这一数值。

投资分析

预期负债端复苏偏弱

人身险大概率维持弱复苏，但需重视龙头险企筑底信号。人身险方面，预期表现将随防 控措施解除实现一定修复，但居民收入是更为重要的影响因素。同时，疫情并非最近几 年来保费增长放缓的主要矛盾，通过产品服务创新解决供需错配问题才能带动保费重回 上行周期，因此我们判断 2023 年上半年人身险负债端复苏仍相对偏弱。但需要注意的 是，部分龙头险企在渠道规模、队伍产能、业务质量上都已呈现筑底迹象，极有可能实 现业绩反转。

NBV 增长继续承压。产品供需错配大环境下，高价值业务结合服务创新仍需要一定时 间，同时后疫情时代居民收入修复力度预计仍将偏弱，而储蓄业务已逐渐复苏，预期整 体价值率上行较为困难，规模增长仍将是带动 NBV 增速抬升的核心动力。由于对保费 整体弱复苏的判断，预期 2023 年上半年人身险价值增长将继续承压。保险行业竞争格局将持续改善。人身险方面，结合我们对于创新驱动行业经营模式变化 的判断，龙头险企成本方面的优势将继续扩大；而更完备的生态圈建设、投资能力以及 分级监管的趋势之下，赋予了大型保险公司更强的成长能力，成长+经营双重优势加持 下市场集中度将提升。而财险方面，龙头公司在渠道、数据和运营方面的优势正不断转 化为成本率上的优势，与行业差距有望持续扩大，利好集中度抬升。因此，行业集中度 有望持续提升。

利润增长企稳

预期寿险利润增长企稳，基数效应下财险略有承压。投资方面，地产相关政策频出，同 时海外加息带动长债利率回升，整体来看利好行业长端收益率修复；寿险方面，由于近 两年评估利率下行和疾病发生率的变化，已经计提了较多的准备金，在 750 日利率曲线 逐渐趋于平滑的背景下，结合投资收益平稳的判断，预期寿险利润将企稳。财险角度来 看，由于 2022 年上半年疫情影响，车险出险率偏低，低基数效应下预计承保利润同比 有所承压。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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