工业气体行业专题报告:以林德气体为鉴,工业气体行业成长空间广阔

（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁、王华君、张杨）

1 林德气体：全球工业气体龙头

林德气体是全球最大的工业气体公司，其工业气体业务的主要产品是空分气体（氧 气、氮气、氩气和稀有气体）以及工艺气体（二氧化碳、氦气、氢气、电子气体、特种气 体和乙炔等）。此外，公司设计、建造生产工业气体的设备，并为客户提供广泛的气体生产 和加工服务，如烯烃厂、天然气厂、空气分离厂、氢气和合成气厂以及其他类型的工厂。截止 6 月 23 日收盘，林德气体总市值为 1817 亿美元（约合人民币 13046 亿元）。按 1992 年 6 月 23 日收盘价 7.69 美元/股，过去 31 年股价的 CAGR 为 13.3%。

1.1 林德气体：气体综合解决方案提供商

公司是全球领先的气体综合解决方案提供商：（1）管道集群供气：对于大量集中在一起的客户，林德将气体从生产现场通过管道输 送给客户使用。例如在一个工业园区内，林德建有通向园区内多个客户的管道网络。林德 的前瞻性工程设计有效地确保了林德的管道基础设施能够为园区和客户的发展蓝图提供积 极的支持。（2）现场供气：对于大量使用工业气体的客户，林德可以在客户现场建造气体生产设 施。这种现场供应解决方案对于客户而言兼具安全和经济的双重优势。在国内，林德正是 采用这种方式向许多行业内的龙头企业供应气体。（3）槽车供气：林德可以通过槽罐车或管道车将液态或气体产品，如液氧、液氮、液 氩、液态二氧化碳以及氦气和氢气运送到客户储槽中供使用。（4）钢瓶供气：对于用量较小的客户，林德可以提供钢瓶供应各种气体产品，如氧、 氮、氩、氦、二氧化碳、混合气和其它特种气体。

1.2 财务分析：工业气体行业长坡厚雪，收益及现金流稳定增长

根据 bloomberg 数据整理，林德气体 2022 年营业收入 334 亿美元，近 30 年复合增速 6.6%；2022 年净利润 41.5 亿美元，近 30 年复合增速 11.7%。

1994-2022 年公司经营性现金流复合增速为 10.2%。2018 年-2022 年，公司开始大规模 回购股票，2022 年用于股权回购的资金达到 51 亿美元。1992-2022 年现金股利金额的复合增速达 12.6%，期间平均股利支付率为 53%。

1988 年以来，公司净利率总体保持稳中有升的趋势。公司净利率水平从 1988 年-2004 年的平均值 3%提升到 2005-2017 年的 8.5%左右，2021 年高达 12%。2001 年以来毛利率总体保持稳中有升趋势。2001 年毛利率 33%，2022 年毛利率提升 至 42%。公司 ROE 总体保持稳定，1989-2022 年的平均 ROE 为 9%。估值方面，公司历史 PE 估值稳中有升，平均值为 27 倍（2020-2021 年相对较高系并 购重组导致的失真），若剔除后公司历史平均 PE 大约 24 倍。公司历史 EV/EBITDA 大约 10 倍，在林德与普莱克斯合并后有明显提升，近 3 年 18- 19 倍。

根据林德气体 2023 年 4 月 27 日发布的《Investor Teleconference Presentation——First Quarter 2023》，给予 2023 年 EPS 指引 13.45-13.85 美元（中值 13.65 美元），对应同比增长 9%-13%（中值 11%）。

1.3 发展历程：林德工程（设备）构筑发展根基

林德工程是世界知名的工业气体装置制造商、拥有技术专利的工程承包商和工业设备 制造商，专注于提供满足国内气体市场需求的综合工程解决方案，具备提供成套 EPC 工程 和交钥匙工程的能力。林德工程在中国拥有三家分支机构，分别为位于杭州的设计和销售 中心、上海工程中心以及大连制造中心。林德工程业务覆盖空气分离、制氢及合成气净化和分离、天然气处理、石化烯烃、吸 附及膜分离、氢和氦超低温液化等种类繁多的工业气体装置，其中需广泛应用林德专有技 术设备，如板翅式换热器、绕管式换热器、高密度填料、膨胀机及低温泵、多层浴式主冷 凝器和高通量模块等。此外，林德工程还向客户单独提供膨胀机、低温泵、转换炉&焚烧 炉和绕管式换热器等单体设备。

2 林德 VS 杭氧：全球与中国工业气体龙头财务对比分析

林德气体与杭氧股份分别为全球、中国的工业气体龙头公司。通过对两家企业近 4 年 财务数据的分析，得出结论：相对于林德气体，杭氧股份收入增速更高，但定价权（涨价 能力与成本转嫁能力）有提升空间。近两年，杭氧股份的运营能力、费用管控、现金流情 况与林德气体相当。

2.1 收入规模及盈利能力

林德气体与杭氧股份的业务可比性强，气体业务收入占比最高。2022 年林德气体、杭 氧股份气体业务收入占比分别为 86%、63%。林德气体、杭氧股份气体业务收入差距大。2022 年林德气体气体业务收入为 287 亿美 元（约合人民币 2061 亿元），为杭氧股份气体业务收入的 26 倍；设备业务收入 28 亿美元 （约合人民币 198 亿元），为杭氧股份设备业务收入的 4 倍。气体业务收入增速最快，近期杭氧股份成长性优于林德气体。2019-2022 年林德气 体、杭氧股份设备业务收入复合增速分别 0%、11%，气体业务收入复合增速分别 7%、 20%。杭氧股份 2019-2022 年设备业务、气体业务收入复合增速分别高出林德气体 11pct、 13pct。

2022 年林德气体毛利率略高于杭氧股份 4pct。2022 年林德气体毛利率（扣除折旧与 摊销后）约为 29%，杭氧股份毛利率为 25%。2022 年林德气体净利率略高于杭氧股份 3pct。2022 年林德气体净利率 13%，杭氧股 份净利率为 10%。

收入分拆：价格是驱动毛利率增加的最主要变量。2018-2022 年，销量、价格、成本 转嫁、汇率、并购等因素对收入增长率的平均年贡献分别为 2pct、3pct、2pct、-1pct、 22pct。

2.2 管理能力及运营效率

林德气体销售及管理费用率高于杭氧股份。2022 年，林德气体销售、行政及一般费用 占销售收入的比例为 9%，杭氧股份销售费用、管理费用、税金及附加占收入的比例合计 为 8%。林德气体财务费用率略低于杭氧股份。2022 年林德气体财务费用率为 0.2%，杭氧股 份为 0.6%。

工业气体行业的研发费用投入强度并不高，杭氧股份研发费用率远高于林德气体。2022 年林德气体研发费用为 1.43 亿美元（约合人民币 10.27 亿元），杭氧股份研发费用为 4.63 亿元。2022 年林德气体研发费用率为 0.4%，杭氧股份为 3.6%。

林德气体气体业务收入占比高于杭氧股份，林德气体与杭氧股份运营效率略有不同。林德气体存货周转率优于杭氧股份。2022 年林德气体存货周转率为 10.5，杭氧股份为 2.8。林德气体应收账款周转率低于杭氧股份。2022 年林德气体应收账款周转率为 6.0，杭 氧股份为 8.4。林德气体固定资产周转率低于杭氧股份。2022 年林德气体固定资产周转率为 1.4，杭 氧股份为 2.2。林德气体作为西方工业气体公司，在俄乌冲突背景下已部分撤离俄罗斯市场，对俄罗 斯市场资产进行了减值处理。2022 年俄乌冲突及其他费用为 10.3 亿美元，约占收入的比例 为 3.1%。

2.3 偿债能力及资本结构

林德气体与杭氧股份固定资产/总资产的比例差别不大。2022 年林德气体固定资产/总 资产为 30%，杭氧股份为 34%。林德气体资产负债率略低于杭氧股份。2022 年杭氧股份的资产负债率为 53%，林德气 体为 48%。

2.4 持续的经营性现金流流入

因业务类型相同，林德气体与杭氧股份现金流特点类似。（1）林德气体经营性现金流呈现持续上涨趋势，杭氧股份呈现阶段性上涨趋势。（2）林德气体除 2018 与 2019 年投资性现金流为正数外，与杭氧股份的投资性现金流 持续为负数。表明工业气体行业需要持续性的资本性支出以实现资产及收入的增长。（3）林德气体与杭氧股份筹资活动现金流区别较大。原因：林德气体已进入发展的成 熟期，近 4 年通过持续回购累计 147 亿美元，近 4 年的债务增加值达 40 亿美元，资产负债 率从 2019 年的 40%提升至 2022 年的 48%。杭氧股份仍处于高速发展阶段，杭氧股份 2022 年发行可转债募资 11.37 亿元。

3 林德气体战略：对中国工业气体行业的借鉴

根据林德气体 2022 年年报，两大目标：（1）实现超过 10%的 EPS 增长；（2）实现清 洁能源与可持续发展。其中增长目标的实现路径包括 4 点：（1）优化根基：网络密度、资 本支出效率、生产率及数字化、优化气体投资组合、价格管理；（2）充分利用复苏：价格 和销量、成本管理、优化运营；（3）重视增长点：电子、医疗、订单交付；（4）清洁能 源。

3.1 全球化：有助于优化气体投资组合，分散风险

林德气体全球化的气体投资组合构建企业发展良好的根基。每个区域收入的影响因素 存在差异，产品结构也有不同，有助于提升公司资本开支效率、分散风险。由于林德工业气体产品的性质，将其从生产设施运输到几百英里以外的地方通常是不 经济的。因此，林德在全球多个地理区域运营着大量生产设施。根据公司 2022 年年报，公司在美洲（主要包括：美国、加拿大、墨西哥和巴西）、 EMEA（主要包括：德国、法国、瑞典、南非共和国、英国）、亚太地区（主要包括：中 国、澳大利亚、印度、韩国和泰国）大约分别经营 350、275、230 家空分气体工厂以及二 氧化碳工厂等。同时，非低温空气的分离设备、管道、氢气、包装气体和其他生产设施也 遍布全球。美洲是林德气体收入占比最高，且盈利能力最高的地区，2022 年收入占比 42%，营业 利润/收入为 27%。APAC 地区，2022 年林德气体收入约为 64.8 亿美元（约合人民币 465 亿元），收入占比为 20%。

3.2 数字化林德：提高生产效率

3.2.1 林德在线商城（Linde e-Business）

林德凭借数字化手段，打造出一站式气体产品订购平台—林德在线商城。林德在线商城旨在为客户提供专业的订气服务，集客户在线账户管理、液体产品订购 和钢瓶产品订购三大功能和服务。林德在线商城可实现系统实时对接，无缝连接订购、配 送、账款等环节，同时支持 APP 客户端、微信、网站等多平台操作，轻松在线订气，全能 管理账户。

3.2.2 林德数字化管线运营平台（Linde Digital Pipeline Operation Platform）

通过数字化和大数据手段，林德打造了智能化管理平台—林德数字化管线运营平台 (DPOP) ，实现管线数据可视化、数据运营和管线管理，提升供气安全可靠性，改善客户 体验。林德数字运行中心（LDOC）：（1）通过大数据采集系统，采集各个现场空分及所有相 关设备的关键数据。（2）利用中央数据平台中的专业分析工具结合林德运行经验，实时对 这些数据进行分析和管理。（3）运用林德专有的技术实施远程控制。（4）改进供气的可靠 性、安全性并改善能效。

3.2.3 AI 在林德：利用 AI 提升价值链中的价值

林德气体将 AI 视为一种优化现有流程并使之变得更加高效的手段。重点体现在气体 运营业务：利用物流网络将气体加工厂、分销中心、客户站连接起来。

3.2.4 虚拟现实技术赋能：更高效地建设工业气体工厂

虚拟现实丰富设计的细节，使设施布局、大小真正有型。VR 能够帮助客户获取一个 与现实同尺寸的工业气体工厂视图，在建设阶段就可以实时检查工厂（如管道、压缩机、 阀门等）。在过去，这类设计审查是通过投影仪和幻灯片进行的。

3.3 新兴领域拓展：消费相关终端市场占比有待提升

林德气体下游应用广泛：化工制造、冶金、玻璃、医疗、能源、电子、食品饮料、制 造、环保等。公司更加专注于电子、医疗两个领域。

工业气体作为“工业的血液”，但消费相关的终端市场亦占据一席之地。根据公司年 报，2022 年消费相关的终端市场（更富有韧性的）包括医疗、食品饮料、电子等收入占比 35%。

3.3.1 林德医疗：秉承专业，安全可靠

林德医疗为医院诊所、护理机构、家庭看护等提供产品、治疗方法和服务。林德医疗 专注于医疗气体的生产、供应和管理，同时还关注于氧气应用于医疗领域的研究和开发， 在医用供气系统和相关服务的设计和实施有着 50 多年的丰富经验。林德是中国首批获得国 家食品和药品监督管理局颁发医用氧 GMP 证书的企业。同时，林德医疗整合数字化技术，打造出“四位一体”的医用气体物流保障体系。“QI”医疗工程服务提供医用供气系统的设计、采购、安装、操作培训和维护服务等，形 成高品质的医疗气体供应链，实现安全、高效地为医院和患者配送气体。

3.3.2 林德电子：国际技术，本土定制

半导体行业是全球最具活力、最先进制造，同时也是最具竞争力的行业之一。晶圆厂 需要可靠的综合气体解决方案提供商，能够在全球范围内确保提供产品的质量、成本、环 境友好。林德气体电子特气工厂遍布全球，可以提供 100 多种特种气体及混合气体，具体包 括：（1）现场工厂设计、制造与运营；（2）超高纯大宗气体，如氮气、氧气、二氧化碳、 氩气、氢气、氦气等；（3）特种气体及供应链；（4）同位素产品；（5）超纯湿电子化学 品。主要应用在半导体、显示面板、太阳能、LED 等领域。1984 年，林德在中国台湾成立合资公司联华林德，并于 2002 年进入中国大陆市场。目前，联华林德在上海、北京、江苏、福建、四川、湖北等多地拥有众多大宗气体和现场 制气的生产、运行基地，以及电子特种气体工厂，服务客户达 140 余家。

3.4 ESG 与清洁能源

2022 年，美国《减少货币通胀法案》推动了清洁能源项目的蓬勃发展。林德气体宣布 投资 18 亿美元为得克萨斯州世界级蓝色氨设施供应清洁氢气，在德国为客运列车提供世界 第一个氢气加油站之后又为挪威世界第一个氢动力轮渡供应液氢。

林德气体 2028 目标：（1）目标到 2028 年温室气体排放强度减少 35%。（2）计划到 2028 年低碳能源翻倍的采购量，超过 1/3 林德气体的能源来自低碳。此外，林德气体计划 2035 年温室气体绝对排放量减少 35%，2050 年达到气候中和。

林德气体在氢能源领域具有先进的技术研发能力和大量成功经验。林德在全球范围内 拥有三家研发中心，致力于研发氢能源的绿色生产，和安全、高效的氢动力应用技术，并 参与制定氢动力技术标准。截止 2018 年，林德在全球范围内的 15 个国家建造了 160 个加氢站，完成了超过一百 万次的加氢操作。林德为欧洲最大的氢能源公交车队提供动力，林德为全球首辆氢动力火 车建设了整体氢储存和加氢基础设施。在氢能源设备方面，林德气体掌握了液氢生产装置（LH2）、离子压缩机（IC 90）、液 氢泵（CP 3.0）等核心部件。

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