白酒行业专题分析：白酒，周期再定位
（报告出品：国泰君安证券）
1. 白酒周期性溯源
1.1. 经济、业绩与估值：周期性溯源
白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。自 2000 年至今，白酒板块估值经历了 4 轮较为完整的起落（分别是 2000- 2008 年，2009 年-2013 年，2014 年-2019 年，2020 年至今），进一步研 究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了 4 轮较为完成的业绩 周期，而该时期也恰恰是经济的 4 轮小周期；整体而言，在筛除市场贝 塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同 落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的 顶和底也呈现强相关性。
白酒消费属性与经济变量强相关，是其周期性源头。我们认为，白酒业 绩之所以呈现较强的顺周期性，本质在于白酒作为一类特殊消费品，兼 具奢侈品、成瘾品及快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的相 关性。简而言之，收入预期、信用扩张、人口结构，以及区域经济活跃度这四 大变量决定了白酒的需求特征：收入预期及信用扩张决定居民在白酒的 消费力，是白酒价格及结构的驱动力，人口因素决定了白酒消费量的表 现，而区域经济表现决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。我们也可以做进一步简化：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收 入预期及信用扩张影响较大，而腰部以下价位白酒的日常需求属性较强， 与人口及区域经济活跃度关联度较大。由此，我们认为研究白酒消费仍 需要密切关注经济周期所处阶段，尤其是各经济变量的边际变化。
1.2. 白酒二十年：周期驱动的要素演变
白酒扩张由量到价，投资活动影响弱化，信用及收入预期重要性抬升。复盘白酒近二十余年产业历程，我们发现 2014 年是一个微妙的节点：2014 年之前以量为主，主要看投资活动，2014 年之后以价为主，主要看 收入预期及信用环境：2014 年之前白酒总需求呈现以量为核心的扩张， 该轮周期白酒消费受投资活动（地产、基建、制造业等固定资产投资） 影响巨大；2014 年之后白酒消费需求则呈现以价格为核心驱动力的扩张， 该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性显著降低，信用扩张 及居民收入预期这两大变量的影响力显著提升。
白酒驱动要素变化的背后是中国经济增长模式及人口特征的转型。从增长模式来看，2010 年之前中国经济呈现明显的投资驱动特征，固定 资产投资是信用扩张及居民收入抬升的枢纽，因而 2010 年之前白酒消 费呈现明显的“投资拉动”特征，投资活动与白酒行业收入表现呈现较 强的正相关。2010 年之后，伴随中国产业结构逐步优化及政策工具的多 元化，居民收入与固定资产投资关联度逐步降低，信用扩张与固定资产 投资活动的关联度亦显著降低（如 2015-17 年棚改货币化阶段，地产销 售引致信用扩张而非地产投资），因而 2010 年之后居民收入、信用扩张 独立性强化，对白酒消费影响更为直接。从人口结构看，2010-12 年白酒 饮酒主力年龄人口占全国人口比重基本坚定，白酒人均饮酒量及饮酒总 量均达峰，所以后续白酒需求呈现明显“价增量稳”的特征。
2. 再论“底部启动”行情
明确白酒的周期性本质之后，把握板块机会的主要矛盾点就在于抓住白 酒所处的周期上行机会及其结构性变化；尽管在先后顺序上有所变化， 白酒的业绩/估值底与经济底、政策底三者往往呈现一定的“捆绑”，使 我们便于在大的方向上把握周期上行机会。
2.1. 三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底探讨
经过筛选，我们认为 2009-12 年、2013-15 年、2020-21 年三轮行业上行 期（或复苏期）及其底部启动阶段具备较高的复盘价值。从产业特征来看，三轮上行期的驱动要素有差异，但本质均是经济变量。2009-12 年行业从衰退走向二次繁荣，其支撑要素在于基建、地产投资端 提振以及由此引致的信用扩张；2013-15 年白酒行业逐步走出调整期，由 局部复苏迈入全面复苏，地产销售带来的信用扩张对白酒形成明显的拉 动；2020-21 年白酒需求在疫后迎来需求反弹，除场景回补等因素外，更 多是信用扩张来带的可支配收入抬升及财富效应驱动。
从节奏及时间维度看，三轮上行期的政策底、经济底、业绩/估值底相互 “绑定”，但节奏各有不同。2009-12 年及 2020-21 年政策发力较快、落 地力度较大，经济变量变化较快，政策底、经济底、业绩底、估值底基 本同步；而 2013-15 年先基建政策、再地产政策，基建政策底领先经济 底 3 年，而地产政策底与经济底基本同步，行业受消费政策影响出清更 早，业绩底与估值底领先经济底 2 年。
从股价表现看，三轮“底部启动”均呈现普涨，但估值、业绩贡献比重 及细分赛道相对收益有差异。从股价层面看，三轮“底部启动”行情时 间长短不一，第一次底部启动为 2008Q4 初-2010Q3 初，涨幅主要系业绩 驱动，估值贡献度较低，期间具备全国化逻辑尤其是渠道高速拓展阶段 的标的相对收益领先；第二轮底部启动为 2013Q3 末-2015Q2 末，本轮启 动期涨幅主要系估值抬升驱动，渠道力强、产品性价比高的标的相对收 益领先；第三次底部启动为 2020Q1 末-2020Q4 末，本轮启动期涨幅亦主 要依赖估值抬升，期间产品结构高、渠道弹性大的标的相对收益领先。
2.2. “底部启动”复盘启示：把握需求拐点，解析需求特征
2.2.1. 第一轮：把握“经济底”及“总量扩张”特征
本轮启动的本质是在政策变量影响下跟随经济周期迈入二次繁荣，经济 底和业绩底、估值底基本一致。自 2000 年以来投资驱动下的高速扩张 之后，白酒即将迈入需求扩张的后半段，伴随全球金融危机而引发国内 经济波动，白酒无论是量还是价格层面均应迈入调整阶段；但是，2008Q4 迎来政策底，伴随大规模财政支出项目的出台及地产政策的边际宽松， 固定资产投资活动出现二次提振，信用扩张也显著回暖，2008Q4 板块预 收款与固定资产投资同步走出底部，板块业绩与经济增速同步迈入二次 上行。
板块启动阶段主要靠业绩拉动，具备全国化逻辑的标的相对收益领先。2008Q4 初-2010Q3 初板块股价迈入上行区间，期间白酒指数涨 22%，但 板块估值基本持平，期间涨幅主要依靠业绩释放支撑；期间山西汾酒、 古井贡酒涨幅较为明显，在白酒板块展现出明显相对收益，究其本质主 要系：行业仍处于总需求扩张阶段，白酒依旧以供给端为主导，汾酒、 古井贡具备全国化渠道扩张逻辑，业绩增速更为领先。
2.2.2. 第二轮：聚焦“业绩底”及“深度调整”特征
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