油轮航运行业研究：供需如何拆解运价变动？

文琳行业研究 2024-04-11

（报告出品：信达证券）

一、油轮航运：供需多变导致盈利波动，A 股主要上市公司 3 家

石油化工产业链催生原油、成品油、危化品物流需求。石油化工产业链可简化为三大环节，而基于货种的区别，各环节分别催生相关物流需求。开采、存储原油，并将原油运往炼厂：催生原油物流需求。炼厂将原油精炼为各种成品油并分销：催生成品油物流需求。部分产品进入化工行业进一步炼化，用于合成材料：催生危化品物流需求。

货种性质等因素决定原油、成品油长距离运输的主流方式是油轮运输。由于具备液体、散装、易燃、易爆等属性，散装原油、成品油的运输方式主要分为管道运输、铁路运输、汽车运输、油轮运输四种。其中，前三者的运距受限于大陆之内，而油轮运输得益于运力规模庞大和航线规划灵活等优势，成为散装原油、成品油长距离运输的主流方式。原油：2021 年全球外贸航运量实现 17.00 亿吨，占全球外贸量 82.59%，占比稳定在 80%~85%区间。成品油：2021 年全球外贸航运量实现 7.44 亿吨，占全球外贸量的比重从 2017 年的 73.42%逐步下滑至 2021 年的 60.73%，但仍占据主要份额。

生意模式：供需结构受多因素影响，导致利润波动。油运行业主要服务于各地对散装原油、成品油的航运需求，采用“管理船舶→运营船舶→收取费用”的商业模式，收入基于市场化定价，成本主要包括折旧费、船舶租费、燃料费等，因此业绩主要由运价决定。行业运价主要由供需结构决定。需求端：指标主要包括运量、运距。其中，运量主要受到原油、成品油的产量、消费量、价格等因素影响；运距主要取决于各地区原油、成品油供需结构，受多边政治、经济博弈高度影响。供给端：指标主要包括船队规模、船速。其中，新船交付、储油船运力释放均可扩大行业船队规模，而老船拆解将导致行业船队规模收缩。

二、需求解构：关注中东、北美洲的油品出口

航运业的需求以周转量为指标，可拆分为运量、运距两个维度。其中，运量主要取决于货种的产量、消费量、库存等因素；运距方面，货种的产地、消费地的区域结构等因素决定运输航线，而航线受到供需结构变化、地缘政治、气候环境等因素的影响。运距结构的变动导致航运周转量与运量的变动并非完全同步。

原油航运：2022 年，全球原油贸易周转量实现 10.08 万亿吨海里，同比增长 7.94%，同比增速超出航运贸易量水平 0.83pct。2019~2022 年，全球原油航运贸易量 CAGR 为-0.58%，贸易周转量 CAGR 为-1.05%，平均运距 CAGR 为-0.46%。

成品油航运：2022 年，全球成品油贸易周转量实现 3.26 万亿吨海里，同比增长 5.13%，同比增速超出航运贸易量水平 1.45pct。2019~2022 年，全球原油航运贸易量 CAGR 为-0.87%，贸易周转量 CAGR 为 1.38%，平均运距 CAGR 为 2.28%。

2.1 原油航运需求：以中东→中国为核心，美国→亚太路线预计拉长平均运距

原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定原油航运的路线结构。分航线看，中东 →亚太路线持续贡献全球原油外贸量 30%~35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超 12%，建议关注对应航线 TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线 TD22。

2.1.1 原油产量：基于储量、采油经营环境，美国产量显著扩张

原油储量是产量的基础：中东维持核心地位，美国、委内瑞拉增量突出。截至 2020 年，全球原油探明储量 1.73 万亿桶，2000~2020 年 CAGR 为 1.44%。中东维持核心地位：分地区看，中东、中南美洲、北美洲、独联体、非洲 5个地区持续占据全球 95%以上的探明储量，且份额从 2000 年的 95.49%稳步提升至 2020 年的 96.61%。其中，中东份额稳居首位，但随着其他地区的储量被发掘，中东原油储量占全球份额从 2000 年的 53.55%落至 2020 年的 48.25%。委内瑞拉、美国的份额提升明显：分国家看，2000 年以来，全球原油探明储量增长主要来自委内瑞拉、沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、美国等国。除中东国家外，委内瑞拉、美国的增量较突出。其中，委内瑞拉 2005~2010 年发掘大量原油，原油储量占全球份额从 2000 年的 5.91%提升至 2020 年的 17.54%；美国 2010 年起的页岩油革命带动原油探明储量重估，原油储量占全球份额 2000 年的 2.34%提升至 2020 年的 3.97%。

原油产量复盘：中东维持克制，美国积极扩张。2022 年，全球原油产量实现 81.16 百万桶/日，同比增长 4.11%，2000~2022 年 CAGR 为 0.78%。

中东作为核心产油地区，产量维持克制：中东地区 2022 年原油产量实现 27.05 百万桶/日，占全球原油产量 33.33%，占比自 2000 年起维持在 30%附近，稳居全球各地区首位。为避免石油供需失衡、维护油价以及相关经济利益，沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋等 OPEC 中东主要产油国倾向于在油价偏低时限产。2000~2022 年，中东地区原油产量 CAGR 为 1.02%，仅高于全球水平 0.24pct。

美国产量积极扩张，现稳居全球各国首位：得益于 2010 年起页岩油革命带动榨油技术发展，美国的油页岩采油成本大幅缩减，原油产量高速扩张。2022 年，美国原油产量实现 11.89 百万桶/日，占全球产量比重从 2000 年的 8.51%提升至 2022 年的 14.65%，自 2019 年起稳居各国首位。在页岩油革命发展较快的 2010~2015 年，美国原油产量 CAGR 高达 11.48%。

伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的丰富储量并未落实到产量：受制于当地政治局势、原油资源性质、采油技术等因素，伊朗、委内瑞拉、利比亚、尼日利亚虽原油储量丰富，但产量表现偏弱。2022 年，四者的原油储量占全球比重分别为 9.11%、17.54%、2.79%、2.13%，但原油产量占比分别为 4.08%、0.84%、1.29%、 1.66%，2000~2022 年，四者原油产量 CAGR 分别低于全球水平 1.36、7.19、2.13、 2.86pct。

长期看，基于储量、采油成本、采油经营环境等因素，美国的原油产量有望进一步扩张。原油储量上，委内瑞拉、美国的新增储量对中东的核心地位有所削弱。但委内瑞拉由于当地政治局势等因素，并未将储量落实到产量，而美国凭借页岩油革命，产量增幅突出。长期看，美国得益于丰富的储量以及稳定的采油经营环境，原油产量具备扩张的条件。从美国原油储量与产量的增速上看，2000~2020 年，美国原油储量、产量 CAGR 分别为 4.17%、 3.38%，储量 CAGR 高于产量 CAGR 0.79pct。

2.1.2 原油消费量：基于经济增速，长期看预计侧重于中国、印度

原油需求基于经济实力，中、印 GDP 增速领先世界。2022 年，全球不变价 GDP 实现 89.75 亿元，2000~2022 年 CAGR 为 2.85%。美、中、日、德、英、印是 GDP 最高的 6 个国家，2022 年合计占全球 57.41%。其中，中国、印度 GDP 增速突出，2000~2022 年，中国 GDP 的 CAGR 达 8.40%，超全球水平 5.55pct，占全球比重从 5.73%提至 18.19%；印度 GDP 的 CAGR 达 6.12%，超全球水平 3.27pct，占全球比重从 1.66%提至 3.29%。

全球原油需求的重心逐步从欧美向中国、印度转移。2022年，全球炼厂加工量实现81.94 百万桶/日，同比增长 3.06%，2000~2022 年 CAGR 为 0.86%。原油炼化的重心逐步向亚太转移：分地区看，在 2000 年，北美洲、亚太、欧洲为全球原油需求核心地区，三者分别贡献全球炼厂加工量 26.59%、26.26%、21.03% 的比重。随着经济全球化加深，亚太地区国家的经济高增带动原油需求增速领先全球，2000~2022 年，亚太炼厂加工量占全球比重增长 10.16pct 至 36.42%。中国、印度份额提升显著：分国家看，2000~2022 年，中国炼厂加工量占全球比重从 5.99%提至 16.95%，世界排名从第 3 提至第 2，与排名第 1 的美国在占比上的差距从16.21pct缩至 2.48pct；印度炼厂加工量占全球比重从3.01%提至6.20%，世界排名从第 7 提至第 4。

2.1.3 原油航运航线：出口偏向美国+进口偏向东亚，预计缓慢拉长平均运距

供需结构决定进出口结构：关注美国原油出口以及中、印原油进口。2022 年，全球原油外贸量实现 21.29 亿吨，同比增长 3.95%。分流向看，原油出口地主要分布于中东、北美洲、独联体、西非等地区；原油进口地主要分布于亚太、欧洲、北美洲等地区。

原油出口端：美国逐年走强。沙特阿拉伯、俄罗斯、加拿大、伊拉克等国原油供给能力雄厚但需求增长有限，2022 年原油产量占全球比重分别为 12.95%、13.15%、 6.00%、5.48%，合计 37.57%，而炼厂加工量占全球比重分别仅 3.59%、6.75%、 2.07%、0.70%，合计 13.11%，故原油出口量持续领先，4 国合计占比持续超 45%。美国得益于页岩油革命，原油产量增速突出，叠加原油需求增长偏缓，2000~2022 年炼厂加工量 CAGR 以 0.25%低于全球水平 0.61pct，出口量逐年走强，2022 年实现 1.73 亿吨，占全球比重从 2015 年的 1.24%提至 2022 年的 8.12%。

原油进口端：中国、印度增长显著。由于经济相对发达，中国、欧洲、美国、印度、日本 5 个地区的原油需求旺盛，但供给能力不足以完全满足国内需求，2022 年炼厂加工量占全球比重分别为 16.95%、15.11%、19.44%、6.20%、3.29%，合计60.99%，原油产量占全球比重分别仅 5.07%、3.52%、14.65%、0.75%、0.05%，合计 24.03%，故原油进口量持续领先，5 个地区合计占比持续接近 80%。其中，美国得益于供给能力的提升，进口量占全球比重从 2015 年的 18.01%收窄至 2022 年的 14.68%，而中国、印度得益于经济增速突出，进口量占全球比重分别从 2015 年的 16.51%、9.49%提升至 23.87%、10.86%。

原油航运重点路线：以中东→中国为核心，美国→亚太预计拉长平均运距。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，全球原油航运的重点路线主要为：中东→ 亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太三条。其中，中东→亚太路线持续贡献原油外贸量 30%~35%的份额；北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线的份额快速增长，贡献原油外贸量比重分别从 2016 年的 0.90%、0.82%提升至 2022 年的 4.24%、3.94%。考虑到美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的 1.7、2.2 倍，预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距。

中东→亚太路线：中国为核心进口地，且份额稳步扩张。按进口地分国家看，中东→亚太路线中，中东→中国路线 2022 年实现原油外贸量 2.68 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 6.44%，超中东→亚太路线水平 6.07pct，占中东→亚太路线原油外贸量的比重从 2016 年的 25.17%提升至 2022 年的 35.81%；超全球水平 6.35pct，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 8.69%提升至 2022 年的 12.57%。

北美洲→欧洲、亚太路线：美国为核心出口地，且份额稳增。按出口地分国家看：北美洲→欧洲路线中，美国出口路线 2022 年实现原油外贸量 0.78 亿吨， 2016~2022 年 CAGR 高达 63.97%，超北美洲→欧洲路线水平 34.44pct，占北美洲→欧洲路线原油外贸量的比重从 2016 年的 20.94%提升至 2022 年的 86.17%；超出全球水平 63.88pct，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 0.19% 提升至 2022 年的 3.65%。北美洲→亚太路线中，美国出口路线 2022 年实现原油外贸量 0.68 亿吨， 2016~2022 年 CAGR 高达 86.74%，超北美洲→亚太路线水平 56.75pct，占北美洲→亚太路线原油外贸量的比重从 2016 年的 9.20%提升至 2022 年的 80.82%；超出全球水平 86.65pct，占全球原油外贸量的比重从 2016 年的 0.08% 提升至 2022 年的 3.19%。考虑到运距因素，预计美国→亚太路线对全球原油航运需求的带动作用较强。

对应原油航运航线：关注 TD3C、TD25、TD22 航线。从波罗的海原油运输指数 BDTI 成份来看，中东→中国路线主要对应 TD3C 航线，美国→欧洲路线主要对应 TD25 航线，美国→亚太路线主要对应 TD22 航线。

2.2 成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先

成品油供应量：基于油品炼化产能，中国产能扩张至世界领先水平。2022 年，全球油品炼化产能达 101.90 百万桶/日，同比增长 0.53%，2000~2022 年 CAGR 为 0.94%。

亚太地区油品炼化产能突出且持续扩张：分地区看，2000 年以来，全球油品炼化产能趋于向亚太、中东集中。2000~2022 年，亚太、中东地区的炼化产能 CAGR 分别为 2.35%、2.27%，分别超出全球水平 1.41、1.33pct，占全球比重分别从 26.20%、8.14%提升至 35.51%、10.85%。

中国炼化产能规模 2022 年居世界第 2：分国家看，中、印的炼化产能增长较为突出。2000~2022 年，中国炼化产能占全球比重从 7.13%提至 16.94%，世界排名维持第 2，与排名第 1 的美国在占比上的差距从 12.86pct 缩至 0.79pct；印度炼厂加工量占全球比重从 2.68%提至 4.95%，世界排名从第 8 提至第 4。

成品油消费量：中国、印度、沙特阿拉伯的份额逐步扩张。2022 年，全球成品油消费量达97.31 百万桶/日，同比增长 3.11%，2000~2022 年 CAGR 为 1.09%，高于炼厂加工量 0.23pct，高于炼化产能 0.15pct。

成品油消费的重心逐步从北美洲、欧洲向亚太、中东转移：分地区看，亚太、中东成品油消费量增速突出，二者 2000~2022 年 CAGR 分别为 2.36%、2.91%，分别超出全球水平 1.27、1.82pct。2000~2022 年，亚太、中东成品油消费量占全球比重分别从 27.60%、6.55%提升至 36.30%、9.71%，北美洲、欧洲成品油消费量占全球比重分别从 30.91%、21.11%压缩至 24.18%、14.45%。

中、印、沙特增速突出，欧美整体下滑：从 2000~2022 年的数据上看：中国：成品油消费量 CAGR 高达 5.23%，高于全球水平 4.14pct，占全球比重从 6.07%提至 14.69%，世界排名从第 3 提升至第 2，与世界排名第 1 的美国在占比上的差距从 19.49pct 收窄至 4.98pct。印度：成品油消费量 CAGR 高达 3.79%，高于全球水平 2.70pct，占全球比重从 2.98%提至 5.33%，世界排名从第 6 提升至第 3。美国：成品油消费量 CAGR 为-0.11%，低于全球水平 1.20pct。

成品油航运重点路线：中东→亚太、北美洲→中南美洲路线份额持续领先，中东→非洲路线增速突出。考虑到同地区内或接壤地区之间可以采用管道或铁路、汽车运输油品，我们认为跨地区且地区间非接壤的运输路线对航运存在刚性需求。分地区看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量份额最高，二者分别持续贡献全球成品油外贸量 11%、7%左右的份额；中东→非洲路线的运量增速最快，2016~2022 年 CAGR 为 13.42%，超全球水平 11.40pct。

中东→亚太路线：进口国格局分散，中国、印度进口稳步扩张。按进口地分国家看，中东→亚太路线中，中国、印度、日本、新加坡成品油进口量合计份额稳定在 55%附近，其中，中国、印度进口量稳步扩张，而日本、新加坡进口量有所收窄。

中东→中国路线：2022 年实现成品油外贸量 0.24 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 7.96%，超出中东→亚太路线水平 4.66pct，占中东→亚太路线成品油外贸量的比重从 2016 年的 12.70%提升至 2022 年的 16.55%；超出全球成品油外贸量水平 5.93pct，占全球成品油外贸量的比重从 2016 年的 1.36%提升至 2022 年的 1.91%。

中东→印度路线：2022 年实现成品油外贸量 0.31 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 9.96%，超出中东→亚太路线水平 6.65pct，占中东→亚太路线成品油外贸量的比重从 2016 年的 15.07%提升至 2022 年的 21.92%；超出全球成品油外贸量水平 7.93pct，占全球成品油外贸量的比重从 2016 年的 1.61%提升至 2022 年的 2.52%。

北美洲→中南美洲路线：美国支撑出口量。按出口地分国家看，北美洲→中南美洲路线中，美国出口路线 2022 年实现成品油贸易量 0.81 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 3.40%，占北美洲→中南美洲路线成品油外贸量的比重稳定在 97%附近，占全球成品油外贸量的比重稳定在 6%附近。

中东→非洲路线：增速突出。中东→非洲路线 2022 年实现成品油外贸量 0.43 亿吨，2016~2022 年 CAGR 为 13.42%，超全球水平 11.40pct，占全球成品油外贸量的比重从 2016 年的 1.82%提至 2022 年的 3.43%。

对应成品油航运航线：关注 TC1、TC5、TC18、TC17 航线。从波罗的海成品油运输指数 BCTI 成份来看，中东→亚太路线主要对应 TC1、TC5 航线，北美洲→ 中南美洲主要对应 TC18 航线，中东→非洲路线主要对应 TC17 航线。