牛市阴影下，万亿商誉雷 | 棱镜

作者 | 李超      编辑 | 张庆宁

无影无踪的商誉比有形资产更能带来“惊喜”。

——巴菲特

猪年初春，A股祭出两根“大阳线”，让人嗅到一如2015年牛市启程时的气息，但资产市场最不缺的还是同态轮回。

2月28日，天神娱乐（002354.SZ）发布2018年业绩快报：全年实现营业收入25.17亿元，总亏损高达72.93亿元，亏损主要原因是对前期并购形成的商誉计提减值准备金额48.14亿元。

这家“年度亏损王”最强候选者2014年-2017年共完成9起并购，涉及标的公司13家，交易总额155亿元、净资产总额不到40亿元。

尽管中途将部分标的公司卖出，但其商誉仍由2014年末的0元，爆增至65亿元。过去一年，大部分标的公司处于业绩承诺不达标甚至亏损状态，商誉泡沫难以为继。

俗话说：“无并购不商誉”。

按照企业会计准则第20号《企业合并》之规定，非同一控制下的企业合并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。

截至2018年三季度，A股商誉总额接近1.5万亿，涉及商誉的上市公司多达2080家。而A股商誉暴涨源头，可追溯至2015年，并购狂潮叠加不断被狂热资本推高的资产估值，让被收购公司享受到超额溢价。

舆论普遍认为，近期商誉由减值改为摊销的预期，让商誉比重较高的上市公司为避免未来业绩持续遭到拖累，选择了“长痛不如短痛”的一次性大额减值。

按照近期各项业绩披露，超过百家A股上市公司2018年预计亏损10亿元以上，不少于60家亏损原因涉及商誉减值。

但商誉爆雷故事还没讲完，文化传媒、计算机和医药行业，这三大商誉畸高行业，都将受到最为严峻的考验。

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与并购泡沫共舞

股神巴菲特，是世界头号商誉“吹鼓手”。

“如果标的公司能在有形资产净值基础上，产出大大超过市场回报率的利润，那么逻辑上这些公司比其有形资产值钱的多，这种超额资本化价值就是经济商誉。”巴菲特说，他越来越看重无形的商誉。

在A股，商誉被演绎成另一个故事，故事主角是并购狂潮催生的商誉泡沫。

wind数据显示，如果以并购案的最新公告日为时间点，仅计算已经完成的重大重组并购事件，2009年至2013年，A股共发生234起，交易总价值6205亿元；而在2014年至2018年，这一数字达到1031起，交易总价值达到32761亿元。

商誉随之水涨船高。

腾讯《棱镜》统计，2008年末，A股商誉总额仅814.46亿元，涉及商誉的上市公司仅628家；而到2018年三季度，A股商誉总额高达1.45万亿元，10年时间增长17倍，涉及商誉的上市公司多达2080家。

在A股的净资产中，商誉总额占比节节攀升。

2008年，商誉占A股所有上市公司净资产总额比例仅1.03%，涉及商誉上市公司占上市公司总数约25%；截止2018年三季度，这一比例攀升至4.09%，大约58%的上市公司涉及商誉问题。

商誉快速发育，在2015年和2016年莅临高潮。

2013年至2017年，A股总商誉分别是2144亿元、3333亿元、6541亿元、10530亿元和13037亿元。其中2015年商誉同比增速96%，增速冠绝前后；2016年商誉单年增加接近4000亿元，增额历史最高。

2015年“牛市”中，资本不断推高上市公司估值，大规模并购兴起，标的公司溢价节节攀升。这给商誉的成长提供了充分养料。

仍以上述重大重组事件中引用指标为参数，2013年A股完成的重大并购事件交易总价值1542亿元，被收购公司总净资产为978亿元，增值率58%；2014年，交易总价值和标的净资产分别是2754亿元和1054亿元，增值率攀升到161%；2015年，标的公司2701亿元的总净资产，被上市公司以8452亿元的总价格收购，增值率达到213%的峰值。

简单来说，每收购100元净资产，上市公司要付出313元的代价，溢价的213元变成商誉。这213元，有一部分随时可能化为空气。

比如，因商誉地雷一爆成名的天神娱乐（002354.SZ），2014年至2017年，共计完成收购9起，涉及标的公司13家，交易总额多达155亿元。这些标的公司净资产总共不到40亿元，据此计算，总增值率约288%。

尽管中途将部分标的公司卖出，但天神娱乐商誉仍然由2014年末的0元，3年时间暴涨到了65亿元。而在2018年业绩预报时，天神娱乐将其中48.14亿元的商誉变成空气。

“长痛不如短痛”

舆论普遍认为，商誉由减值改为摊销的预期，助推本轮日声势浩大的业绩预亏公告潮。

所谓摊销，是指2007年以前，财政部会计准则采用直线摊销法。大部分情况下，商誉将以10年期限逐年进行摊销，摊销会被计入损益，减少当年净利润。

2007年，新会计准则针对商誉，由直线摊销改为减值测试法，商誉减值同样会被计入损益，继而影响净利润。与摊销不同的是，商誉减值由企业进行测试，以决定当期是否进行减值以及减值幅度，存在人为的主观控制。

2015年、2016年A股上市公司的高密度、高溢价并购潮，将在2018年、2019年迎来3年对赌到期后的业绩承诺大考，被收购公司成色如何将得到检验，而这也将直接影响到上市公司是否将要进行商誉减值。

据此，针对可能出现的高额商誉减值风险，监管部门已经多次强调，将要加强监管和引导力度。

2019年1月，在财政部会计准则咨询委员会上，将商誉按照一定年限和方式进行摊销取代商誉减值策划的建议，得到大部分委员认可。现行商誉减值规则可能重返2007年之前，成为此番商誉危机重燃的导火索。

根据光大证券研报统计，如果按照摊销法，将会有129家上市公司的2018年净利润由盈利变为亏损，包括我爱我家（000560.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）、奥飞娱乐（002292.SZ）、海航科技（600751.SH）等。

商誉比重较高的上市公司为避免未来业绩持续遭到拖累，选择了“长痛不如短痛”的一次性大额减值。史上最大规模业绩爆雷潮出现。按照近期各项业绩披露，超过百家A股上市公司2018年预计亏损10亿元以上，不少于60家亏损原因涉及商誉减值。

实际上，包括光大证券研报在内的许多分析同样认为，作为一种意见征求，尽管得到大部分委员支持，但将商誉重新改为摊销并不现实，包括美国这样成熟的资本市场在内，国际上目前主流方式仍然是测试减值法。

多位投资人对腾讯《棱镜》表示，无论是摊销还是减值，需要考量的关键因素，依旧是是标的公司所创造价值是否能够与其在并购交易中的溢价相匹配。

抛开减值动因不谈，在春节前那波减值潮中，几乎都存在标的公司承诺业绩低于预期的情况。

例如人福医药（600079.SH）30亿元商誉减值，主要源于2016年斥资5亿多美元收购美国药企Epic Pharma公司，此后该标的公司盈利能力每况愈下，2017年的净利润由3.36亿元下降到2.1亿元，而2018年上半年由于主要产品熊去氧胆酸胶囊价格下降，净利润由2017年同期的9000多万元下降到800多万元。

爆雷故事未完待续

众多上市公司的商誉危机尚未解除。

根据wind整理，A股2018年三季度商誉占净资产比重前30位上市公司（不包括净资产为负）

单从商誉绝对值来看，根据wind数据，截至2018年三季度，A股商誉冠军是中国石油（601857.SH），高达424亿元，这主要与2009年、2011年和2015年，中国石油收购Singapore Petroleum Company、英力士炼油有限公司和中石油管道有限责任公司有关。

中国石油之后，A股商誉总额排名第2到4位的公司分别是美的集团（000333.SZ）、潍柴动力（000338.SZ）、青岛海尔（600690.SH）和中国平安（601318.SH），商誉值均超过200亿元。

在商誉值排名前20的上市公司中，广汇汽车（600297.SH）、中信证券（600030.SH）、招商银行（600036.SH）和中国石化（600028.SH）等榜上有名。

化工制造、金融等行业公司在商誉绝对值名单中名列前茅。显然，考虑到这些行业庞大的资产规模和行业特性，绝对值并不能准确定义出“商誉规模”，如果将商誉与净资产比值用作标准，榜单又是另外一番模样。

据此，腾讯《棱镜》另一项数据统计显示，截至2018年三季度，在净资产超过5亿元的上市公司中，商誉占净资产比值最高的是纳思达（002180.SZ），达到283%。也就是说，纳思达商誉将近是其净资产的3倍。

这家打印机厂商商誉畸高，主要源于2016年那次“蛇吞象”并购，斥资27亿美元收购打印设备厂商美国利盟公司。

净资产超过5亿的上市公司中，共有15家商誉值超过净资产，包括曲美家居（603818.SH）、长城影视（002071.SZ）、当代明诚（600136.SZ）和引力传媒（603598.SZ）等。

金科文化（300459.SZ）、华谊嘉信（300071.SZ）、恒康医疗（002219.SZ）、万达电影（002739.SZ）、久其软件（002279.SZ）、美年健康（002044.SZ）和掌趣科技（300315.SZ）等，商誉占净资产比值均超过50%。

另外，比值超过4%（A股总商誉占总净资产比例）的上市公司多达1070家。

文化传媒和软件等行业在商誉比重方面领跑A股。

招商证券研报统计显示，截至2018年三季度，商誉占净资产比重最高的是传媒行业，占比约28%，细分行业包括影视、营销、游戏等；休闲服务和计算机以24%和20%的比例分列第二、三位，细分行业包括软件、计算机设备。

而在商誉绝对值方面，传媒和计算机行业以超过1800亿元和1100亿元的商誉存量位居行业第1和第3位，同样名列前茅；生物医药行业则以1500亿商誉值位列第2位。

“影视第一股”华谊兄弟（300027.SZ）是典型样本。

2015年，华谊兄弟以10.5亿元和7.6亿元的价格，收购东阳美拉70%股权和东阳浩瀚70%股权，两家公司净资产可以忽略不计，前者控股股东冯小刚，后者主要股东是郑恺、李晨、Angelababy等明星。

2018年三季报显示，华谊兄弟报告期末商誉是30.5亿元。其中，东阳美拉独占10亿元商誉，东阳浩瀚商誉余额达到7.5亿元。

华谊当期净资产100亿元，商誉占比达到30%。

无独有偶，截至2018年三季度，长城影视（002071.SZ）、文投控股（600715.SH）、北京文化（000802.SZ）、华录百纳（300291.SZ）的商誉比重分别达到176%、52.8%、33.1%和32.7%，均处于高位水平。

轻资产与高估值，正是文化传媒等商誉比重较高行业的主要特性之一。然而，文化传媒行业过去同样浸泡在高溢价并购带来的估值欢愉之中。它们酿出的商誉泡沫，同任何事物一样，如果缺乏边界和克制，终会铸出一把达摩克里斯之剑。

A股万亿商誉爆雷故事，未完待续。

棱镜·腾讯新闻出品 | 第413期

实习运营编辑：张媛

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