东方园林 | 到底是“雨过天晴”还是“骤雨初歇”？

今年5月，“PPP第一股”东方园林一纸“史上最凉发债”公告，推倒了一系列多米诺骨牌，并引发公司股价大跌。同时，大股东面临股权质押平仓及流动性危机。值得注意的是，近期公司集中释放系列融资方面的利好，不少机构投资者感叹东方园林“最暗时刻”已经过去。

东方园林到底是“雨过天晴”还是“骤雨初歇”？

据调查，由于资金链紧张，作为东方园林十大PPP项目之一，原定今年年底完工的北京房山琉璃河湿地公园已停工数月。此外，多位东方园林员工透露，11月28日公司刚发放了此前拖欠了三个月的工资，但员工垫付的报销款及去年奖金仍在拖欠。

对此，东方园林证券部人士回应称，根据市场环境进行经营和战略的适当调整。正在妥善处理离职人员的相关问题，涉及款项正在逐步发放中。

在资金链如此紧张的情况下，东方园林的PPP项目进展如何？

今年6月，东方园林回复深交所对公司2017年报的问询函时列出了截至2017年底十个重大PPP项目进展情况。

其中，北京房山琉璃河湿地公园为东方园林2015年9月中标的项目，合同金额18.98亿元；截至2017年年底，完工率为74.87%，累计收入12.68亿元。按照计划，该项目将于2018年12月完工。公司彼时表示，基本按合同约定执行。

然而，现状是原定于今年年底完工的房山区琉璃河湿地公园工程仍没有收尾的迹象。在琉璃河大桥西侧，已经建起了木桥、莲池，铺上了草坪；但河岸杂草丛生，没有修整；到处是半拉子没修好的水渠、铺了一半的草坪。河对岸的污水厂，仅建起了一格格的池子。公园内有几个员工在给草地浇水、割草，但没有看到施工队伍。

公园一角是东方园林旗下的北京东园京西生态投资有限公司项目部。工作人员表示，由于工程还没有完工，不方便对外透露信息。工程原定于今年年底完工，由于各方面原因，公司和房山区政府协调到明年6月份完工。

除了PPP项目停工，东方园林的资金危局像多米诺骨牌已波及员工工资。自9月起，不断有关于东方园林裁员、拖欠员工工资以及报销款的报道。

东方园林2018年三季报显示，应付职工薪酬2.0亿元，期初为8538.70万元，增长134.66%，主要为公司人力成本增加。公司去年年报应付职工薪酬为8535万元，今年一季度和半年报分别为1.07亿元和1.22亿元。

对此，某大型会计师事务所人士分析，东方园林今年前三季度营业收入同比增长仅12%，但应付职工薪酬大幅增长。这很反常。特别是今年三季报应付职工薪酬较半年报大幅增长7780万元。这说明公司可能存在资金紧张的情况。

对此，东方园林证券部人士表示，公司今年做了一些人员方面的优化，前几年扩张比较快，需要一定的“瘦身”。这在经营困难情况下较为常见，离职补偿存在争议也正常，上周公司已解决了拖欠工资的问题。

同时，东方园林的债务危机进一步发酵。为解决债务问题，东方园林进行了一系列“断臂求生”的动作。

PPP行业人士指出，东方园林目前手里最有价值的，是一些能产生持续固定收益的危废处理项目。为了缓解流动性危机，公司只能先卖掉这些优质资产。而东方园林手里的大量园林景观类PPP项目基本卖不掉。

早在2014年，东方园林曾经历过“最困难”时刻。当年公司营业收入为46.80亿元，同比下降5.91%，归母净利润为6.48亿元，同比下降27.17%。公司原本的主营业务园林景观陷入困局。

2014年底，国家发改委、财政部发文鼓励推行PPP模式。这成为东方园林发展的一个转折点。在此背景下，东方园林快速切入PPP领域，成为最早参与PPP项目落地的民营企业之一。

凭着惊人的业绩，东方园林成为A股大白马。2015年至2017年，公司营业收入增长了2.8倍，归母净利润增长了3.6倍。公司前复权股价从2015年初的7.32元/股，攀升至2017年底的20.09元/股，三年上涨174%。

东方园林在PPP领域狂飙猛进的拿单速度令同行侧目。从2015年至今年5月，东方园林合计中标PPP项目113个，总中标额达1693亿元。即使是遭遇流动性危机的2018年，东方园林也没有放慢脚步。2018年上半年，公司共计中标36个PPP项目，中标金额约为339.48亿元。

“成也萧何，败也萧何”。2017年11月，财政部下发规范PPP项目库管理的通知，对PPP项目进行“清库”，防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。随即各级财政部门针对在库PPP项目展开了全面清理、整改工作，大量不合规项目被清除出库。

今年8月23日，东方园林在投资者交流会上表示，“PPP模式的问题在于，如果利润不能覆盖投资，公司会有现金流问题，所以大家对PPP都不看好。但对于东方园林而言，只要贷到款，就没有风险。”不过，东方园林最后的问题就是出自资金上。

对于东方园林出现的问题，E20研究院执行院长、国家发改委财政部PPP双库专家薛涛认为，PPP是重资产经营，如果资金链紧张，很容易出问题。尤其是在扩张速度特别快的情况下，更容易出问题。

薛涛指出，PPP项目可以分为两类，一类是传统的政府特许经营项目；另一类是非运营类的工程类PFI项目，如园林景观等，其基本特征是按可用性付费进行结算，没有按量付费的机制。

“这相当于两种不同的赛道，传统项目是柏油路，PFI是砂石路。传统项目运营属性强，对政府的支付信用约束也更强。而园林景观等工程类项目，如果地方政府财政困难，可能会找理由推迟这类项目的支付。”薛涛说。“东方园林的大部分项目都是PFI项目，且扩张速度特别快。同时，东方园林在融资方面优势不够，相当于普通车在PFI的砂石路上高速行驶，当然容易甩尾。”

某资深PPP从业人士分析，为追求扩张速度，东方园林大部分PPP项目在西部欠发达地区。这些地方PPP项目竞争没有那么激烈，相对更容易拿到项目。相应的是回款可能出现问题。

东方园林2017年拿的48个PPP项目，其中20个项目在西部省份，中标总金额300亿元，占2017年总金额的45%。

“从东方园林的商业模式看，希望最大限度拿到当期工程利润。一个项目只出20%-30%的资本金，如果工程利润超过30%，实际上第一把已经把钱拿了回来，银行可能成为最大的风险承担者。”上述人士表示，“所以当资金出现问题时，银行后续借贷会比较慎重。”

对于PPP的下一步走势，薛涛认为，随着PPP项目的规范化以及资管新规和控债的双重作用，大型PFI项目数目或收缩，非运营的PPP项目或减少。对以这类非运营PPP项目为主的东方园林而言是很大的考验，公司面临转型的风险。东方园林需要控制规模，提高项目品质，挖掘运营属性创新方向等方面作出战略性调整。

事实上，今年下半年以来东方园林加快了PPP业务转型。2018年半年报显示，公司正在调整业务区域，重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务；调整业务模式，用EPC模式或PPP模式开展面向政府的业务；在项目决策中实行金融一票否决机制，严控项目开工条件（要求融资不到位不开工）；公司和地方政府共同与金融机构进行磋商，争取金融机构对生态环境治理项目的优先放款，保障项目的正常实施。

参考：中国证券报

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