货币财政双置换下的政策微调已经开始

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作者 天风宏观团队

政策微调下，内需的适当扩张有望维持经济韧性，对股票的影响最终取决于政策微调对实体经济的映射角度，对于债券的影响比较中性，预计二季度10年国债收益率中枢为3.60%-3.65%。

在4月23日的中央政治局会议重提扩大内需后，经济政策微调的预期正逐步形成。对于政策信号的释放，我们并没有等待太久。从央行降准置换MLF到财政部发文置换地方债务，货币财政双置换下的政策微调已经开始。

一、财政政策微调：有收有放，优化存量，释放增量

4月初，我们在报告《当潮水退去：地方债务风险还有多大？》中指出：“虽然地方显性债务压力尚在可控范围之内，然而隐忧来自地方隐性债务。金融自由化的潮水退去过程，也是有地方政府隐性担保的存量资产重新定价的过程，在资管新规的靴子即将落地的时点，无法排除在撤退中发生慌乱的可能。特别是地方政府融资条件受限且显性债务压力已然高企的地区，未来面临的问题可能会更加棘手。”

进入4月下旬，包括省级地方平台在内的多家企业债券陆续出现违约，甚至需要省国资委、省政府层面参与协调，反映出去杠杆下半场中地方政府平台和企业面临的债务压力相当大。为了掩护偿债能力捉襟见肘的众多企业平稳撤退，避免在处置风险时引发风险，财政政策也适时做出微调。

4月23日中央政治局会议重提“扩大内需”后，地方财政政策迎来政策微调：5月3日，财政部下发《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》（65号文），要求地方加快下达转移支付预算、加快资金拨付进度、对结余结转资金加快预算执行，主要目的在于充分、高效利用现有预算资源。

如果说优化存量是微调的前奏，那么释放增量则是微调的开始：5月8日，财政部发布《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（61号文），将以往的“一新增一置换”升级为“一新增两置换”，即在新增债券（增量债务，包括一般债券和专项债券）和置换债券（置换2015年以前非债券形式存在的地方政府债务）的基础上增加了还本债券（置换将到期的地方政府债）。

从政策效果上看，61号文明确允许地方政府发行还本债券，有望显著缓解中期地方政府债务压力。地方政府可以发行还本债券对到期债务进行还本，相当于只需要额外偿付利息，本金可以借新还旧。随着地方政府债迎来到期兑付潮，即使不考虑新增发债因素，从2019年起到2026年每年到期数额均超过1万亿，其中2022年偿付金额超过2.5万亿。由于发行还本债券不占用新增债券额度，如果能足额发行，相当于地方政府每年可以多留存万亿量级的自有资金。相比于借助银行贷款、信托贷款等方式，发行地方政府债所承担的利息成本也大幅降低。

此外，61号文在新增债券中增加了2年、15年、20年期限品种，并限制15、20年债券发行总规模不能超过1、2年债券规模，拓展了地方债务期限结构，中期来看地方债务偿付压力也将分散化并后移。

当然，对61号文所释放的信号不宜过度夸大。从本质上看，61号文是对地方债务置换方式的转换，并非地方债务大举扩张的通行证。2015年起历时3年的地方债务置换工作将于今年结束，2015年前甄别的地方政府债务将全部转化为债券形式，而2015年发行的3年期地方政府债券将从今年开始陆续到期。因此，此时推出还本债券是对地方政府债务置换工作的接续，实现了由“非债券形式地方债务→地方债券”向“旧地方债券→新地方债券”的转换。就额度来看，还本债券发行规模上限按申请发债数与到期还本数孰低的原则确定，依然受地方政府债务限额管理。再者，中央遏制地方政府隐性债务增量的要求不可能放松。

4月2日，财政部发布《关于印发<试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法>的通知》，‘开前门’推动试点发行地方政府棚户区改造专项债券，‘堵后门’规范棚户区改造融资行为，要求地方各级政府不得通过发行地方政府债券以外的任何方式举借债务，防止地方政府借棚改之名不规范融资。

今年中央经济工作会议定调了积极财政政策的总基调，但一季度在地方财政方面更多是政策收紧，重心多落在对地方政府隐性债务的摸底和项目的清理规范上。整体来看，年初至今的财政政策有收有放，在规范项目、规范融资、创新模式、提高效率、盘活存量、释放增量等方面联合用力以后，财政政策的基调正在向更加积极的方向微调。

二、货币政策微调：适当宽货币和结构性紧信用

相比财政微调，货币政策的微调更早一步：4月25日央行降准100bp，用于置换即将到期的MLF和对冲缴税影响。对于降准的理解，我们在报告《降准后的反思与利率展望》中明确指出：“降准并非货币政策转向甚至全面宽松的信号，而是去杠杆进入下半场后适当宽货币、结构性紧信用，推动结构化去杠杆的适时之举，也是货币政策由数量、价格工具混合到价格工具为主的化繁从简步骤之一。”换言之，货币政策有所微调但并未转向宽松，且承载了更长远的意义。

货币政策的微调之处在于——由去杠杆上半场的“紧货币、适中信用”调整为下半场的“适当宽货币、结构性紧信用”。一方面，通过结构性紧信用约束资金过度流向政策不合意领域，例如房地产和不规范的地方基建项目；同时，对于政策合意的实体部分，例如高新技术企业、小微企业，通过合理的信贷投放或股债融资给予足够支持，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。另一方面，适当宽货币缓解银行负债端压力和债券市场压力，避免压力转化为实体部门的直接/间接融资成本，同时缓解银行与非银部门间的流动性分化，防止在处置风险的过程中引发风险。

所以货币政策的微调对准了以上两个方面，以长期低成本准备金置换短期高成本MLF，缓解银行负债端压力，释放的增量资金多数流向城商行和非县域农商行，并要求主要用于小微企业贷款投放，优化流动性结构。

在结构性紧信用的作用下，今年前3个月的社会融资规模增速下滑，主要受委托贷款和信托贷款等表外融资渠道收紧拖累；在适当宽货币作用下，银行与非银部门的流动性分层现象逐渐缓解，R007中枢自年初开始下移（4月下旬的反弹主要与超预期降准引发市场短期过度反应叠加缴税因素有关），同时债券市场利率整体下降，5年期AAA企业债收益率较年初高点已经下行超过80bp。

图1：结构性紧信用作用下表外融资渠道收缩

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：适当宽货币作用下货币、债券市场利率下行

资料来源：WIND，天风证券研究所

站在更长远的角度，降准置换MLF或许意味着央行新任决策者希望减少货币政策数量型工具的使用，未来逐步转向多使用价格型工具，实现货币政策的化繁从简；同时结合放开存款利率上限和降低货币市场利率，促进利率双轨融合，最终实现利率市场化。

对于货币政策接下来的方向，我们维持先前的判断，即央行后续还会有降准动作，方式与最近一次降准类似，主要置换将要到期的MLF，再根据实际需要以公开市场操作的方式熨平短期流动性。下一个降准窗口可能在6月中旬到7月上旬之间开启。货币政策在中期还将保持适当宽货币和结构性紧信用，至于全面宽松开闸放水，目前来看还是不存在的。（详见《降准后的反思与利率展望》）

三、政策微调对资本市场的影响

政策微调对股票的影响最终取决于扩大内需政策对实体经济的映射角度。结合中央政治局会议“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”的要求，每个方向的着力点都应与调结构和高质量发展相关。由于地产的挤出效应较强，消费的乘数效应较弱，所以松绑商业地产、补贴传统消费、传统制造和铁公基类的传统基建等大概率不属于此次扩大内需的主要着力点。

几个值得关注的方向包括：1. 新型基建，如轨道交通、管廊管网、通信光纤、5G、安防智慧城市、工业环保；2. 扶贫基建，如农村基建、水利、光伏等；3. 棚户区改造；4. 高端制造业，如集成电路、5G、工业机器人、航空航天等；此外，新能源汽车可能是扩大消费的着力点。

政策微调对于债券市场比较中性。央行降准以来的债券走势高度验证了我们在报告《降准后的反思与利率展望》中的判断：“对债市短期提示风险，短端利率可能在货币市场流动性宽松中继续下行，但长端利率继续向下的空间和动力有限，行情可能会有所反复，收益率曲线将进一步陡峭化”。随着资管新规靴子落地，经济基本面将逐渐成为下一阶段债市的主导因素。政策微调下内需的适当扩张有望维持经济的韧性，叠加资管新规落地后金融机构的漫长调整刚刚开始，债券收益率的下行空间会比较有限。结合近期10年期国债收益率已基本反弹回降准前的水平，预计二季度收益率中枢为3.60%-3.65%。

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