从土地金融到土地财政：资本的胜利、有为政府与城市转型

文/赵燕菁  编辑/杨溪

本文首发于《文化纵横》2019年02期

无论是肯定还是批判，都无法否认“土地财政”在过去20年来的中国城市经济发展中是如此引人注目。然而，随着近年来中国房地产市场在政策调整之后日趋降温，以及“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“土地财政”也行将走到转折的十字路口，这对接下来的中国城市化进程与经济发展将有着怎样的影响？本期“原子智库”分享赵燕菁先生的有关观点，以给读者提供一个思考这一问题的与众不同的视角。

全文一共9200字，阅读需要18分钟。

以下是正文：

“土地财政”本质是“土地金融”

中国城市化的成功，起始于中国的地方政府发现了“土地金融”。在这一制度下，房地产成为中国最主要的资本市场。相比股票、债券，土地在一般国家属于边缘性资本市场。

为什么在中国，土地却成为主要的资本来源？根源在于改革开放以后重新修订的“八二宪法”的第八条规定，中国土地的所有权分为两类：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有。正是这一规定，赋予中国地方政府以其它国家地方政府所没有的一级土地市场垄断权。

1989年，深圳特区建设伊始，首先面临的就是资本短缺问题。在中央财力薄弱的情况下，深圳的城市建设需要自筹资金。面对这一难题，深圳发现毗邻的香港政府财政资金雄厚，而其中的相当一部分来自土地拍卖！深圳决定效仿香港，世界上空前规模的资本市场就此启动。

到了1988年，宪法修正案对第八条重新解释，将城市土地使用权同所有权分开，土地所有权还是公有，不能出让，但土地使用权可以出让，有偿使用。这一条款赋予土地相关的不动产以流动性，为土地资本化创造了前提。

1990年，国家土地管理局出台了《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，明确住宅用地的使用权年限为70年；工业用地的使用权年限为40年；商业用地的使用权年限为50年等。这一看上去随时准备修改的“暂行”规定，后来被证明改变了整个国家经济发展的模式，从此，地方政府开始摆脱长期困扰的资金短缺问题。

1998年住房制度改革启动——存量住房私有化，增量需求不再由单位提供，市场成为获得住房的主要渠道。“89房改”相当于几百个城市政府同时首次公开募股（IPO）。地方政府手中原来不能交易的巨额存量资产——土地及相关不动产，由此进入资本市场。更重要的是，地方政府在其垄断的一级土地市场，不断以土地出让的方式为昂贵的城市基础设施融资。在这个资本市场里，开发商就像股票市场中的券商，通过开发各种楼盘（相当于股票市场中理财产品），包销政府土地（股票），居民购房则相当于购买城市政府永不分红的股票，通过房屋升值分享社会财富增长。

2004年国务院下发“71号令”，规定，自当年8月31日起，必须采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。在此规定之前，地方政府想出售辖区的土地需要到处招商，土地市场处于买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地展开竞争，开发商则坐享消费者剩余。“8·31大限”是个节点，从此开发商（消费者）之间为买地而展开竞争，政府（生产者）坐享生产者剩余。土地成为地方政府最主要的资本来源。2008年之后，广泛出现的所谓“融资平台”，使地方政府得以绕过发债限制，进一步放大了融资能力，但股权融资向债券融资的演变，也为日后地方政府违约埋下了祸根。

土地金融的结果，就是中国城市化的资本约束迅速消除，基础设施的建设速度惊人。目前很多城市的机场、公路、桥梁、高铁……的建设标准，远超出这些城市政府现金流型收入所能负担的水平。在这种情况下，高标准的基础设施何以建成，目前能够找到的解释只有一个——中国土地金融的融资能力超出所有人的想象。

在过去的40年里，土地金融不仅为地方政府、而且为整个中国经济发展，创造了一个历史上从未有过的低息的融资环境。低息同时也意味着高杠杆、高泡沫的资本市场，以往只有资本强国才能做得到的资本创造，中国通过土地市场也做到了。廉价的资本支撑起中国空前规模的资本投入，持续几十年的高固定资产投资相对GDP占比，是历史上所有大国不曾有的。

上述分析表明，饱受指责的“土地财政”其真实的本质是“土地金融”。之所以出现“财政”与“金融”概念的混淆，一个重要原因就是，传统经济学教科书没有区分两个不同的增长阶段，很容易将资本性收益（未来收益贴现，属于债务和金融）和运营性收益（当前真实现金流收入，属于财政）混为一谈。

可以说，中国房地产政策的一系列错误，都是源于没有理解房地产市场的金融本质，误将土地出让收入视作“财政”收入。一旦引入两阶段增长模型，我们就很容易区分一项收益是融资还是收入。土地及其相关不动产所具有的资本属性，也就一目了然。

资本的胜利

目前舆论对地方政府的征地拆迁多持批评态度，认为政府低价从农民手中征地，然后高价“招拍挂”，从中获取巨额利润。这些批评都遗漏了一个重要的事实，即政府拍卖的土地和农民原来的土地，是完全不同的两块土地。其间最大的区别就在于，这块土地需要经由政府投资配套基础设施。

而且，即使一个城市政府对一块土地完成了“七通一平”，在土地出让过程中，城市政府之间还存在激烈的竞争。只有土地成功出售，政府才能获得相应的收益（税收）；否则，政府可能因此负债累累。对于一个城市来讲，必须在资本投入和城市运营两个阶段全部完成才意味着成功。如果只完成投资和建设，却没能在建成后产生税收，前期无论投入多少都是无效的。

在“现代增长”中，竞争很大程度上就是比拼资本。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本生成能力。这是同“古典增长”最大的不同。产业竞争发展到最后，首先是比的是谁有更多资本，谁更能烧钱、更能坚持到底；其次拼的是建设速度，比谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国目前可以说鲜有竞争对手。今天的中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国在资本上进行比拼，这的确出乎很多人的意料之外。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。

目前在经济学界几乎达成这样一个共识，就是认为2008年金融危机的“四万亿”投资刺激计划是一个败笔。理由是从那时起，中国经济增长速度一路下滑，产能过剩，货币超发，债务飙升，房地产挤出实体经济……然而，如果把中国经济放到世界格局中考察，我们就会发现，过去十年中国在世界的份额却在急剧上升。比如世界500强公司，日本从2006年的70多家变成52家，美国从170家下降到128家，中国则从19家猛增到97家。

有人会反驳说，在此其间增长快的都是银行和房地产等行业，这些都是虚拟经济，说明中国经济是“虚胖”。而对中国、美国和日本三个国家制造业增加值进行比较可以看出，从2007年开始，中国的制造业增加值曲线迅速上升，2007年赶上日本，2009年赶上美国，到2015年时，中国的制造业增加值就已经接近日本的3倍！而这10年正是中国房地产大发展的10年！这说明，房地产不仅没有“挤出”制造业，反而助推制造业从劳动密集型升入资本密集型。

为什么会出现这种现象？其中一个很重要的原因，就是中国的房地产市场为整个社会创造了丰沛的资本！使中国得以摆脱依赖过去剩余的“传统增长”模式，转向依靠未来收益的“现代增长”模式。可以说，没有房地产，中国制造要想进入从芯片到飞机这些资本密集领域，是根本不可能的。

中国虽然是个发展中国家，但资本存量正在快速接近甚至超越资本主义世界的霸主——美国。更重要的是，中国房地产的“泡沫”比美国股市更大。所谓泡沫，就是现金流的估值，或者说贴现率。在实物商品货币时代，格雷欣法则是“劣币驱除良币”；在信用货币时代，则是“高泡沫驱除低泡沫”。美国的资本市场泡沫全世界最大，它可以在债券、股票市场上给同样的现金流以更高的估值。这是美国经济可以独步全球的根本原因。

现在，中国创造了一个比美国资本市场贴现率更高的资本市场。中国巨大的房地产市场和房地产市场的高贴现率，使美国意识到在其资本市场之外出现了一个前所未有的挑战者，而且这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响。美国之所以对中国崛起突然出现战略焦虑，正是因为中国土地金融展现出惊人资本创造潜力。

中国经济只有“国进”才有“民进”？

但也正因为中国的资本市场的力量主要源自于房地产而非股市，所以中国必须要通过“有为的政府”，才能让资本进入市场，这和依赖股票、债券市场融资的传统发达国家有着巨大的不同。中国的国企在中国经济中始终扮演重要角色，并非因为中国国企比民企更有效率，而是因为在土地金融下，背靠政府的国有企业拥有更多的信用，能获得——或者更准确地说，能创造——更多资本。传统经济学喜欢从效率角度论证国企强还是民企强，如果脱离资本生成机制，这样的讨论并没有多少意义。

土地金融之前的中国，由于股票和债券等资本市场落后，资本稀缺且昂贵。本土企业基本无法进入高风险、长周期却高收益的产业。即使资本密度较低的劳动密集行业，也需要借助外来资本的输入（FDI）。正是“土地金融”帮助中国有史以来第一次获得了大量低成本的资本。由于中国的房地产是建立在政府垄断一级土地市场的基础上的，地方政府成为中国房地产市场的核心“企业”，拥有最多的廉价资本。国企就是将政府拥有的资本注入市场的工具。

城市化的本质，就是通过政府负责重资产（城市基础设施），使大量进入民企可以轻资产参与市场竞争。从这个视角来看，目前经济学家们热衷讨论的“国进民退”和“国富民穷”，都是伪问题。换言之，中国经济只有“国进”才有“民进”。在“土地金融”为主的资本结构下，正确的做法不是政府或国企退出，而是需要政府或企业与民企分工，负担更多的重资产投入，因为只有廉价的政府资本才能承受巨大的风险；依托政府投资的重资产，民营经济的轻资产再嫁接在这些重资产平台上，政府通过税收与企业分享收益的方式获得资本投入的回报。所以，政府的公共投资是企业私人投资的基础，而不是障碍。

中国“地方政府加土地金融”的市场模式，颠覆了欧美“企业加股票金融”的市场模式——由于中国的房地产市场比美国的股票市场更强大，体制和城市化发展阶段又决定了美国无法效仿中国的土地游戏，只能通过规定“用手碰过的进球无效”来迫使中国放弃自己的“有形之手”。如果按照中国特色市场经济的玩法，缺少“土地金融”支持的美国地方政府根本没有胜算。而如果将中国企业和政府资本切割，依托落后的股票市场的中国民企，也不可能同美国企业竞争。

高速城市化的经济体没有不负债的，速度越快，资本缺口越大。根据刘易斯的分析，城市人口每年增长超过3%的国家，一定要向别国贷款，因为他无法在这个阶段创造城市化所需要的巨量资本；城市人口每年增长速度低于3%的国家，一定给别的国家贷款，因为这个阶段一个国家创造的资本可能开始过剩。但中国当前的城市化速度远远高于美国，更高于世界其他国家，但中国非但没有大规模举债，还购买了大量的美国国债。这是因为，中国依靠土地金融的信用，创造出资本，不仅自用有余，居然还可以大量的输出资本！ 

城市化2.0,固定资产投资困局

过去40年中国经济的成功非同凡响，甚至超出自我的预期。现在的问题是，下一个四十年还会继续这样的成功吗？答案是，不行。

这是因为带来成功的中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声，高增长必须转向高质量。在城市运营阶段，中国经济将面对完全不同的问题，必须尽快寻找到新的增长动力。

这是一个很有争议的判断。的确，如果按照常住人口统计计算，2015年中国的城市化水平为56.1%，中国的城市化似乎还有很大的增长空间。东亚各国也正是在这样的城市化水平时，经济才开始起飞，怎么中国就要转入“新常态”了呢？实际上，这是由于按照常住人口统计计算城镇化率，导致数据上的偏差造成的。如果按照城市建成区的面积计算，2015年中国的城市建成区面积为51948平方公里，如果加上以工矿区名义拓展的城市建成区，规模达到10万平方公里，可以容纳将近80%的人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到70-80%这个水平，这是城市化的一个转折点。由于土地金融支持了中国的空间城市化，使城市化出现一个巨大的“提前量”，中国的城市化也因此将在较低的人口城市化水平下就开始转型。

而一旦进入城市化2.0阶段，城市发展所面临的问题会完全不同。城市化1.0阶段的主要问题——资本缺口，就会被城市化2.0阶段的主要问题——现金流缺口——所取代。城市面临的普遍困难是资本充裕却没有更多的投资项目，而维持城市运行的现金流（包括养老金、社保在内一般性财政支出）会出现严重不足。在城市化的第一阶段，增加固定资产投资是“好的”增长，说明城市政府的信用特别好，能融资；但进入第二阶段，城市需要的固定资产投资已经基本完成，再继续增加大量的固定资产投资，带来的增长就是“坏的”增长。

同样的GDP增长，既可能是由“好增长”推动的，也可能是由“坏增长”推动的。在转型阶段，如果“坏GDP”减少的快，“好GDP”增长的慢，经济转型成功的同时，加总的GDP却可能是减少的。反之，固投继续增加而没有创造现金流，经济增长反而意味着转型失败。

转向土地财政

当中国城市化资本型增长阶段完成,、转入现金流增长阶段，土地金融也要随之转向土地财政——一次性土地收入不再重要，单位土地产生的现金流，成为新阶段更主要的指标。简单讲，就是两阶段模型中的6个变量——3个变量要增加，3个变量要减少。

资本公式中的三项：（1）融资收入要减少。因为投资需求下降，融资需求也会相应减少。此时，如果再卖更多的土地来进行固定资产投资，却找不到有价值的投资，利息支出只会导致政府现金流缺口扩大。（2）固定资产投资要减少。特别是要减少那些资本支出大却不能带来效益的项目的投资（比如地铁）；要尽量避免建设那些大量消耗现金流但产出有限的“大白象”工程（比如音乐厅和体育馆等）。此时，固定资产投资下降带来的经济增长放缓不是坏事，而是经济转型的理性选择。（3）资本剩余不能为负。但一定不能用增加的资本剩余直接来弥补现金流缺口，而是要把这些资本剩余投入到能产生现金流型收入的项目（比如投资获得的分红），这些分红才能被用来作为现金流的补充。

运营公式中的三个变量：（1）收益项多多益善。只有足够的收益，才能覆盖迅速增加的一般性支出；（2）支出项越少越好。支出节省，就是收入增加，一般性指出是否能够得到控制，是转型能否成功的关键。预算软约束是转型阶段最大的难题；（3）剩余项越多越好。剩余越多，应对危机能力越强。认为储蓄（包括外储）无用甚至有害的财政观点，是基于过时的财政理论。发达国家追求平衡预算，是因为他们的地方政府是服务型政府，其本质就像中国的物业公司。而中国地方政府是发展型政府，两者预算的逻辑完全不同。实践中，那些平衡预算的政府，稍微遇到危机，就必须负债，赤字运行，进而危及城市财政的可持续性。而拥有储蓄的经济不仅能够应对危机，甚至可以借机抄底，低成本实现经济结构的升级和超越。

在这里，还需要特别澄清一下所谓的“过剩产能”的概念。现在一提到“过剩产能”，人们就会认为是生产了一堆无用的“鸡肋”。其实这些表面上无用的产能，完全有可能成为新产业的资产。一个汽车厂倒闭了，那块地和厂房可以用来制造变压器；摩托罗拉倒闭了，分散出来的人才成了中国IT产业的中坚力量；铁路、电报、光纤都曾带来过巨大的资产泡沫，但分别为物流、通讯和互联网的发展提供了基础。“过剩产能”不过是放错了地方的资产。“四万亿”投资刺激计划的确拉高了政府负债，但也创造了大量资产。这些资产比如高铁，对中国经济的真正效果，可能是现在我们还看不清楚的。只要债务处理得好，这些在现金流转化过程中失败的资产，都有可能会成为另一个新的商业模式的初始资本。

在这个转型阶段，“有为政府”扮演非常关键的角色。危机来临，政府一定要有所作为。2008年金融危机后，美国政府对企业和日本央行对股市都实施了直接的介入和救助，实践证明，这些作法是有效果的。

转型的风险：货币流动性不足

固定资产投资的减少，会带来一个意想不到的严重后果——货币供给不足。转型的越迅速，这个后果就严重。这是每一个转型经济必须面对的最大风险。

传统的经济学智慧，大多隐含着一个“一致性假设”：宏观经济是微观经济的加总，微观合理的经济行为，在宏观经济效果也必然是正面的。但在现实中，这种宏观与微观“一致性假设”并不存在。很多情况下，合理的微观经济经决策的合成效果，却导致了不合意的宏观结果。

扭曲微观行为宏观效果的莫比乌斯环，就是货币。在古典货币时代，储蓄在微观上，看是一种跨期配置财富的理性行为，但这种行为加总的效果，却会导致作为储蓄的货币退出流通，导致市场上通货不足引发经济衰退；在现代信用货币时代，储户到银行提出储蓄，是正常的微观行为，但如果一起提款却会导致损害所有储户的结果；债主向银行还贷，也是没有问题的微观行为，但如果债主一起还贷，却会导致流动性不足、诱发通货紧缩、甚至经济衰退的宏观效果。

城市化转型成功的宏观结果，是投资需求下降，而信贷需求也随之下降。在古典增长中，这不会有问题，就像一个企业或家庭，完成固投后，就不再需要贷款，贵金属货币并不会因此而减少。但在现代增长中，社会融资需求的减少却会带来一个严重的后遗症——货币供给减少。一旦社会流动性不足，就会出现通货紧缩导致的整个社会的分工水平下降。也许停贷甚至还贷，去杠杆，在每一个微观资产负债中都是正确的，但加总的宏观经济效果却会给经济带来巨大风险。

正确区分政策的微观和宏观经济效果，变得非常重要。转型成功的前提，就是必须找到一个新的资本需求，替代旧的资本需求。如果找不到这个需求，或者新需求规模上不足以替代旧的资本需求，经济就会出现萎缩甚至危机。这就是为什么投资减少会导致经济危机，也是为什么当市场投资不足时，政府要通过宽松财政，直接创造融资需求。也许政府投资的项目本身不能带来符合市场标准的回报，有时甚至回报是负的，但政府投入的宏观效果依然比不投入好。因为政府的宏观目标是给市场提供货币而非自己获益。

如果这一逻辑是对的，我们也就可以知道，为什么日本、美国过去的宽松货币没有带来经济增长。这是因为，货币的效益来自于社会分工水平的增加。在充分就业的社会里，货币增加并不能带来市场范围扩大，新的增长必定摧毁旧的增长。同发达国家相比，中国城市化水平还很低，即使微观上项目回报率不佳，但仍然可以因货币增加扩大市场范围，市场外的劳动力进入市场本身，就可以带来新增的宏观收益。微观不合理的投资，由于创造了更多的货币而有可能带来正面的宏观效果。

寻找经济新动能

现代经济转型出现经济危机，是大概率事件。这是因为资本型增长转向运营型增长，必定伴随着信贷需求的下降。而信贷需求是现代货币生成的主要工具。货币是所有分工经济的基础，是市场的血液。一旦市场上流动性不足，就会诱发通缩。基于货币的分工，就会退回到不依赖货币的分工（以物易物），市场体系就会崩溃。正是因为货币与信贷之间存在这样的关系，微观合理的阶段转换操作，却会导致宏观意料不到的后果。

因此，要寻找更有效率的固定资产投资替代传统的低效率的固定资产投资，即用“好固投”替代“坏固投”。那么，怎样寻找新动力？总体而言，城市化后，政府投资的重心要从“物”（基础设施）转向“人”（劳动力），劳动力成本越低，企业的成本就越低，城市创造的现金流才有可能越多。中国经济之所以增速下滑，说到底，乃是因为现在已经高度城市化的3亿人口资本积累已经完成，买房、购车、电器等大型消费已经饱和。中国的新动力只能来自剩余的没有完成资本积累的10亿人口。只要再有3亿人口进入资本积累，中国经济的新动力就会出现。

如果以汽车和住房而言，而中国还有10亿人的需求还没启动。换言之，中国下一步增长的动力，来自还没有完成资本积累的剩下10亿人。近期而言，主要是已经进入城市的3亿“新市民”。这是发达国家所没有的经济潜力。

那么，为什么这部分新市民无法完成资本积累？最主要的原因就是，住房已经超过教育，成为劳动力资本中最“重”的资产。如果住房不解决，劳动力就无法完成资本化。人们很自然会问，上一个“3亿中产”是怎么完成资本化的？答案是1998年房改。20年后回看这次“房改”，其重要意义一点也不小于30年前发端于深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互为表里，使原本资本化程度极低的劳动力迅速资本化。如果住房还像房改前那样“只住不炒”，绝不会有后来高达3亿中产阶级群体史诗般的财富积累。

但也正是因为老市民房改的成功，使得新市民进入住房金融的门槛越来越高。购房意味着居民对城市的投资，高房价意味着居民获得投资的收益。由于城市通过土地二次分配的社会财富远大于工资一次分配的社会财富，高房价就把3亿人之外的新市民排除在资本市场之外。虽然使有住房的旧市民迅速完成了积累升级，却同时把没有住房的新市民拦在城市资本市场之外。一旦3亿人的资本化完成，社会需求的增长随之迅速放缓。

只租不售看上去可以解决新市民“住”的问题，却无助于新市民像老市民那样参与土地金融的二次分配。租赁住房不论价格多低，都不能帮助新市民向老市民那样循序完成劳动力资本化。这也就意味着，新市民无法像老市民那样，在住房、汽车和相关的耐用消费品市场创造巨大的消费需求。

因此，未来经济增长的核心，就在于找到解决新市民住宅问题的途径。一个简单的办法，就是复制老市民资本积累的路径，给新市民提供一个类似当年房改的“台阶”，这个“台阶”就是“先租后售”。所谓“先租”就是先将政府建设的住房租给新市民，租住一段时间后（比如10年）再给新市民“房改”——按照成本价将住房卖给新市民。“先租后售”不是福利，更不是施舍，而是劳动力未来收益的资本化。“先租”马上可以带来巨大的现金流收益，“后售”则相当于家庭资本置换政府资本，政府资本退出后，再去孵化另一个3亿新市民。

更为主要的是，大规模建设保障性住宅可以带来贷款需求，弥补老动能去杠杆带来的货币供给萎缩。假设一年解决1000万套住房，每套住房50平方米，建安和土地成本5000元/平方米，每年需要融资2.5万亿元。加上随之而来的家庭装修、汽车、耐用电器，至少拉动同样规模的消费。这样既能降低劳动力的住房成本，又不会带来政府大规模的负债。新市民带来的巨大增量需求，在创造新增货币的同时，给政府带来消费性税收。这一过程循环往复，直到所有新市民都完成劳动力资本的初级积累。可以说，投入住房的效率远大于继续投资那些大而无用的“大白象工程”。

尽管微观上失败的项目也可能带来宏观上的好处，但这并不意味着微观上就可以任意投资。因为一旦要素被充分动员，当初投资的“大白象工程”立刻就会成为制约增长的负资产。创造在微观上也能获得正收益的投资需求，仍然是经济增长的真正动力。在激活新的经济动能方面存在着许多误区。比如很多人认为经济下行周期要大规模减税。但减税只能减轻老动能的负担，延长其存活时间，但并不能创造新的动能。恰恰是收费，才能将潜在的需求商业化。

这一观点似乎反常识，但现实中，新的商业模式，都是在解决了盈利模式后，才可能商业化。比如，没有土地有偿使用之前，能创造如此发达的基础设施吗？没有高速路收费能有如此发达的交通网络吗？没有取消福利分房，能有这么多商品房吗？如果我们要鼓励节能环保产业，电费、税费就要大幅增加；如果要解决住房问题，房租就要提高；越是发达国家，收费项就越多。

发现收费模式，乃是增长的核心，在经济下滑时尤其如此。如果你发现还有什么潜在需求没有被市场所发现，多半是因为这个需求缺少有效的定价。企业家最核心的工作，就是定价。因为只有收费，潜在的需求才能出现预期现金流，而只有自身能获得现金流的商业模式，才能通过信用体系获得融资，才能采用现代增长模式。对价格的任何限制，都是对增长本身的限制。

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