拉詹谈拜登施政：重点应放在减少政策的不确定性

12月13日，芝加哥大学布斯商学院杰出金融学教授、印度央行前行长拉詹出席“2020上海金融论坛”并做主旨演讲。拉詹首先回顾了在疫情背景下，西方国家的应对策略及经济发展形势，并对拜登政府可能的施政方式做出分析，在演讲最后还对美股缘何连创新高给出自己的解释。

本文转自公众号：上海高级金融学院SAIF。

拉詹认为，西方国家在遏制病毒传播过程中，为家庭和中小企业提供救济，而当经济开始复苏时，就业机会将大大增加，那时可能需要把重点放在修复公司资产负债表上。

对于欧美国家应对疫情第二轮的失败，拉詹认为，要想改变，必须一方面降低人员流动性，另一方面，在有大量人员接触时，一定要通过佩戴口罩来减少感染的机会，还有就是保持适当的社交距离。拉詹也强调，疫苗的问世标志着曙光来临。而在此之前，必须保持病例数量相对受控，其他一些活动才能继续进行。

在发言中，拉詹对拜登政府可能采取的一些施政方向做了猜想。拉詹认为，拜登政府主要是由温和派组成的，拜登政府在贸易领域可以有所作为。

拉詹表示：“我不认为拜登政府会不加质疑地直接取消对华关税，这将经历一个讨价还价的过程，拜登政府知道关税伤害了美国消费者，因此在中期他们会调低对华关税水平，但是不太可能直接取消对华关税。最重要的是，我认为拜登政府会将重点放在减少政策的不确定性上，这意味着将不会再通过推特发布政策。”

对于美股为何连创新高，拉詹认为利率水平较低、科技板块带动、央行救市意愿这三个因素基本上把所有投资者都推入了市场。

拉詹表示：“市场有一种错失良机的恐惧。特别是作为一名基金经理，如果你不入市，你的表现会看起来很糟糕。有一种感觉是，每当股市大幅下挫时，央行都会回来帮忙。因此，有一种观点认为，人们应该在股市下跌时买入。另外，除了美国股票，你还有什么可买的？除了美国股市，你还能去哪里呢？再一次，相对表现评估使人们认为除了投资美国股市，他们别无选择。现在，最重要的是，人投资者口袋里有钱。一些投资者试图进行投机。所有这些都产生了一定的泡沫。因此，如果我有一个重大担忧的话，那就是市场现在有一些泡沫。在某种程度上，这些都是央行利用宽松货币政策支持经济带来的意想不到的后果。未来我们必须小心股市泡沫给市场造成更大的脆弱性和破坏。”

以下为拉詹发言实录：

大家早上好！

在接下来二十分钟左右的时间里，我想谈谈对美国经济未来的展望。很明显，美国是世界的一部分，因此我将谈一下美国经济在世界上的实力以及美国与其他经济体之间的关系。

今天的演讲包括以下几个部分：首先，我们会谈一下疫情以及疫情恢复的前景，然后谈一谈美国在经济复苏过程中需要担心的中期风险，最后回答很多人都有的一个疑问，那就是在人们都在担忧疫情对经济的长远影响时，股市为什么会处于如此高位。

我们先谈西方对疫情的反应。这个过程可能有三个方面：

第一，遏制病毒的传播，并在这个过程中为家庭和中小企业提供救济，这样他们才能在封锁和防控时期存活下来。

基本上，这个想法是建造一座桥梁使经济跨过疫情的鸿沟，并且防止出现长久的伤痕，这样当疫情得到控制时，经济就可以有效、快速地复苏。当然，当疫情得到全面遏制时，复苏将从制造业蔓延到深受影响的其他行业，如酒店、餐饮、出行、旅游等行业。

经济开始复苏时，就业机会将大大增加。此时可能需要把重点放在修复公司资产负债表上。许多公司负债太多，其中一些公司将不得不进行债务重组。有些公司将不得不筹集股权，一些公司可能不得不申请破产，当然，也可能有一些公司将不再适应疫情过后的经济，它们的资产将会被重新分配到其他地方。

因此，这是关于需要做的事情的大致想法。这是一个非常有效的计划，条件是可以控制疫情，就像中国在一两个月内做到的那样，但是，为什么疫情现在走向恶化了呢？

虽然许多国家成功地遏制了第一波疫情，但美国是个例外，疫情出现了第二波、第三波，在这些国家目前疫情正在卷土重来，造成了问题。显然，美国传递出的信息是感染人数正在不断增加。为此，有必要降低病毒的再生率，也就是一个人传染的人数。而要做到这一点，必须一方面降低人员流动性，另一方面，在有大量人员接触时，一定要通过佩戴口罩来减少感染的机会。还有就是保持适当的社交距离，当然，感染需要检测、追踪和隔离。

现在，随着寒冷天气的到来，欧洲感染人数在增加，为此必须通过部分封锁来减少人员流动。例如需要关闭酒吧和餐馆，实施这些措施后欧洲感染人数有所下降。美国还没有成功地遏制疫情，虽然人员流动略有下降，因为人们对于感染人数感到恐惧。人们待在室内，感染数量在增加。现在，在12月初，我们看到美国政府采取了更多的行动。加利福尼亚、密歇根等州政府开始限制人员流动，这正在产生有益的影响，随着时间的推移，感染数量将会降低。控制疫情的关键是大幅度降低感染数量，使感染数量维持在低水平。另外，疫苗的推出是一个重要的好消息。

疫苗的问世标志着曙光来临。在此之前，我们必须保持病例数量相对受控，这样其他一些活动才能继续进行，政府真正应该关心的问题是封锁到什么程度、人员移动限制到何种程度不会摧毁经济。

现在美国的好消息是，很多人可以在家工作，坏消息是经济中的很多环节仍然需要人与人的高度接触。例如：餐馆、酒吧、酒店、商店等，因此在这一点上喜忧掺半。疫苗可能会在今年晚些时候也就是12月开始推出。但是可能明年夏天之前，我们无法给相当一部分人口接种疫苗。因此，持续不断的争执仍然会继续。

封锁应该到何种程度？经济活动与抗疫之间如何权衡？

当然，佩戴口罩会对缓解疫情有所帮助。当选总统拜登强调佩戴口罩将是他的一项工作重点。当然，现在的情况是，早先的财政方案对于支持中小企业、支持家庭发挥了非常重要的作用。这些支持措施都将在今年年底结束，例如，各种形式的失业救助即将结束。帮助了许多小公司的工资保护计划也即将结束。家庭，特别是富裕的家庭，已经积累了储蓄，这将对他们的未来生活提供帮助。但是，目前仍然需要更多的财政支持，目前共和党和民主党正在讨论一项价值大约1万亿美元的一揽子计划。大家的想法是这一计划将有助于疫苗推出，帮助控制疫情，将工资保护计划扩大到中小企业。

当然还需要开展更多的工作，并且扩充失业保险，这样家庭和小企业都能挺到明年春天疫苗有望上市的时候。

现在，你们当中有许多人显然对拜登政府会采取哪些区别于特朗普政府的政策存有疑问。在此，首先也是最重要的一点是要记住：拜登政府要想通过许多立法措施就必须控制参议院，为了控制参议院，民主党需要赢得佐治亚州的两个参议员席位，佐治亚州将在明年1月进行参议员选举，如果民主党获得这两个席位，那么加上副总统的投票，民主党将在参议院拥有多数席位。但是，这并不意味着他们可以随心所欲地立法。一些立法措施需要绝对多数60%的票数通过。因此，共和党人可以通过使用拖延战术来阻止某些法案的通过。

在参议院拥有微弱多数票，民主党人可以做很多事情，但是民主党无法随心所欲。重要的是要记住，没有参议院多数席位，也就是如果民主党在佐治亚州只赢得一个席位，而不是两个席位，那么民主党在支出和税收方面的一些立法就无法通过。因此，如果民主党真能获得参议院的控制权，民主党一定会尽其所能考虑推行全民医保。

这也许是通过医疗保险公共选项来实现，民主党也肯定会考虑推出加强绿色基础设施和一些教育提案，例如过渡贷款等。即使民主党未能获得参议院多数席位，一些提案仍然有望通过，例如：绿色基础设施方面的立法，这是因为共和党控制的州也有很多可再生能源，对于这些提案，民主党事实上仍然可能会得到一些共和党人的支持。

同样，在一些教育提案上，民主党也可能会得到一些共和党人的支持，但是，民主党不太可能得到支持的提案包括加税建议，民主党希望将公司税恢复到28%的水平，将最高收入者的税率从37%恢复到39.6%。

诸多细节无法在此赘述，但是大致来说，为了平衡预算和开支，民主党的税收提案只有在其在参议院拥有多数席位的情况下才会获得通过，即使这样，也有一些提案很难通过，因为边缘州的民主党参议员可能会担心连任的前景，像参议员沃伦提交的富有戏剧性的财富提案之类就不太可能获得通过。

如果民主党无法获得参议院多数席位，拜登政府还能做什么呢？

首先，重要的是要记住，拜登政府主要是由温和派组成的。以即将出任财政部长的耶伦为例，她在经济战线上走的就是中间路线。她不会主张随心所欲地征税和消费。她会考虑后果。她也不属于共和党的极端派，她不会反对任何形式的增税，认为增税必然带来巨大破坏。她是中间派。

我认为拜登政府可以有所作为的就是在贸易方面取得进展。请记住，美国最大的贸易国是中国。所以问题是拜登政府将如何处理与中国的谈判？可以肯定的是，他们将有一个与特朗普政府不同的游戏计划。美国将会巩固与盟友的关系，欧洲合作伙伴、加拿大、日本，实质上，拜登政府在外交关系上一直在讨论建立一个民主国家的联盟，拜登政府会首先致力于建立这个联盟，然后再启动与中国的对话。

我不认为拜登政府会不加质疑地直接取消对华关税，这将经历一个讨价还价的过程，拜登政府理解关税伤害了美国消费者，因此在中期他们会调低对华关税水平，但不太可能就直接取消对华关税，没有获得任何等价让步，我希望在新的谈判中，双方能够减少对抗，双方仍然有很大的空间来调和彼此的利益。

美国会继续关注中国的市场准入问题，还有知识产权保护方面的问题。当然，中方也关注西方市场的准入问题，以及西方对中国投资采取的专断行为。双方还有交易的余地，尤其是正常的商品和服务的跨境贸易。

可能需要单独开辟一条轨道来讨论那些更具摩擦性的问题，比如军民两用技术，也就是那些既可以用于商业目的又可以用于军事目的的技术。数据、人工智能、标准等问题就可以放到第二轨道上去讨论，拜登政府的第二个变化将体现在监管上。你不需要修改法规，但是执法力度的改变会产生重大差异。

奥巴马政府严格执行法规条文，企业抱怨排放和钻探方面的法规过于严苛，还有金融和营利性教育方面的监管也是如此。特朗普政府邀请很多主张放松监管的游说团体的人加入监管机构，因此，走上了与严格监管背道而驰的道路。我的猜测是，拜登政府将恢复更多的监管，当然可能不会回到奥巴马政府的水平，监管力度会因人而异。例如，他们会恢复强力落实消费金融保护措施，保护消费者免受掠夺性放贷型金融机构的侵害。

监管落地的第二个领域将是反垄断，特别是针对技术型大公司的反竞争行为调查。对于技术型大公司的合并会减少支持，但还不清楚在这方面拜登政府到底能够做些什么。他们可能会尝试学习欧洲的经验。尝试保护消费者数据，让消费者对数据加强控制力，对于平台内容会进行一定监管。

拜登政府应该还会把重点放在增强竞争上。我认为其中两到三个大领域可能会与中国相关。当然，大力推进基础设施建设是可能的，特别是绿色环保。这方面我们前面已经略有涉及。移民规则可能会变得更加宽松，对海外学生来说会更有吸引力。例如，穆斯林禁令将会终止，将会有更好的尝试来保护进入美国的追梦人，他们年幼就来到美国，其实是在美国长大。拜登政府会给他们提供途径合法获得公民身份，长期居住的非法移民也会获得类似的途径。政府会出台政策留住一些移民，尤其是那些训练有素、有多种选择的学生，拜登领导的美国会比特朗普领导的美国增加一些吸引力。最重要的是，我认为拜登政府会将重点放在减少政策的不确定性上，这意味着将不会再通过推特发布政策。

我想谈的最后一个话题是哪些问题会引起我们担心。

显然，当前令人担心的问题是进一步封锁会对经济活动产生什么样的影响，当前的封锁并不像春天的封锁那些那样一刀切。目前政府已经学会了一方面保持企业正常运营，一面让人们减少流动。但是，确实经济活动还是受到了一些干扰，美国明年一季度可能会是增长很低甚至是负增长的一个季度。大量储蓄有待释放，今年的可支配收入非常高，因为政府的转移支付将一步步成为开支。因此，无需担心总需求，关键是让经济重回正轨。

当然，这就引出了一个问题，即西方国家的公共债务是否过高？发达国家的债务占GDP的比例接近二战后水平，也就是20世纪的最高水平。这一次的不同之处在于，利息支付，或者说利息支付占GDP的比例非常低，事实上，即使债务上升，利息还在下降。而且自2000年初以来，政府债务的期限在延长。

这难道意味着政府继续增大开支无需引起人们的担心吗？不，这意味着政府确实有一些开支的余地，意味着本来应该居高不下的债务占GDP的比例现在因为低利率水平而仅略微升高了一些，但同样，债务可持续性取决于人们对市场的信心。

债务最终需要偿还，为了允许市场继续为债务提供融资，债务真的不能超过某个水平。这个水平比以前有所提高，这是因为利率降低了。究竟这个水平在何高度？这是一个你不想去测试的问题。因为许多新兴市场都知道，当你企图测试债务的最高水平时，你会遇到麻烦。

在美国会看到更多的私人部门陷入困境吗？值得注意的是，今年美国企业的破产申请已经是去年的两倍，但是美国小企业的破产申请却有所下降。这是因为这些企业获得了一些基本保护，比如暂停付款。房东不可以因为房客暂停支付房租而驱逐房客，但是，可能在年底，付款开始恢复，监管宽容消失，小公司不得不寻找出路。此时你可能会看到破产申请增加。

更宽泛的问题是，由于政府对企业和家庭都给予了巨大支持，目前很难知道企业和家庭真正的受伤程度。很可能公司的杠杆水平以及受伤程度都很高，并将在中期表现出来。随着经济复苏，这可能是伤痕出现的最好时机，因为随着经济复苏，可能会比较容易处理伤痕，但同样，这是需要解决的问题，此时存在一个很大的问题，就是实体经济的伤痕是否会蔓延到金融部门，因为对于美国和其他工业化国家而言，金融部门的崩溃加上疫情给实体经济带来的问题将真正是雪上加霜。

到目前为止，美国银行业看起来资本充足，特别是大型货币中心银行，地区性银行可能会随着中小企业陷入困境而承担更多的贷款损失，但是，最近几天真正令人担忧的是金融市场的活跃程度，尤其是股票市场，但是，其他金融市场，包括信贷市场最近一直非常活跃。在某种程度上下波动相当大。实际上市场近期一直是向上波动，而不是向下波动，在某种程度上，令人担忧的是集中头寸的杠杆容易受到市场波动的影响，这些问题在影子金融系统中不断加剧。当然，中期而言，美国以外的地区也会出现问题。同样，银行系统对这些问题的风险敞口相对较小，但有人担心，从中期来看，这些金融部门的问题可能会更大。

最后，让我稍微谈一谈我们应该思考的其他问题，那就是，我们如何才能获得可持续的、公平的增长？

众所周知，经济增长在过去20年里是通过大量的货币和财政刺激实现的。我们如何才能恢复可持续增长？有一些问题我们无法真正遏制。一个就是老龄化。西方经济体正在经历老龄化，美国的老龄化程度低于其他国家，但这一点很难改变。

不平等正在加剧，事实上，这场疫情加剧了不平等。穷人的消费倾向要高得多，而他们的收入跟不上消费，而且富人的收入增长更快时，整体消费倾向就会下降，因此，更高的不平等意味着更少的可持续需求。这时更多需求就需要通过给入不敷出的人提供放贷来支撑，这就造成了自身的脆弱性。因此，为了获得可持续的增长，美国真的必须把重点放在提升落后人群的能力上。

美国的第三个增长来源是快速增长的新兴市场。当然，摆脱疫情的中国正在经历强劲增长，但是，许多其他新兴市场，像拉美、南亚，如印度一样，增长速度会大大放缓，疫情之后增长也会更慢，因为这些国家也是伤痕累累、负债重重。全球化、去全球化也给这些国家带来了一些负面影响。

最后，增长的一个源泉是生产率。更大的困境和更多的监管可能会降低企业的生产率，但是疫情也带来了一系列重要的反向作用。为了应对疫情，许多公司重新配置了工作流程，努力提高效率和生产率。例如，在疫情中，餐厅会增加外卖业务，为此，就不需要那么多服务员。这可能是餐厅服务更加高效的方式。同样，越来越多的人会使用网购，会在家工作。如今，人们完全在家工作。

斯坦福大学的尼克·布鲁姆(Nick Bloom)有个基本推测：在未来，也许我们会满足于每周花一到两天的时间在家里工作，三天在办公室工作，雇主和员工可能会一致认为在家工作往往效率更高，所以今后在家办公会更加常见。因此，疫情带来的一线希望是，我们学会了如何利用技术来更巧妙地完成工作，提高生产率。总而言之，权衡疫情对工作产生的利弊将变得更加困难，除非我们真正学会有效地利用技术改造业务流程，更大范围内改造教育，利用技术将业务推广到经济活动很少的地区，从而减少不平等现象。有效利用技术可以有多种方法，必须把重点放在做好这件事上。

如果真的做到了这一点，也许复苏可以更强劲，这就引出了最后一个问题，鉴于美国经济将伤痕累累，为什么美国股市会创历史新高？

显而易见的一种观点是，也许美国有几个季度增长不佳，但由于利率水平较低，这应该会影响股价的贴现值，因此股价可以保持在相当高的水平。这是最显而易见的观点。

第二种观点是最大的板块，也就是那些在股票市场上有代表性的板块，例如科技和医疗等成长型板块将会表现良好。最近成长型股票和价值股之间出现巨大差异，成长型股票的涨幅相当大，而价值股却没有出现这样的涨幅。这反映出，这些板块的成长型公司，特别是大型公司，将会非常有利可图，而股票市场正是如此贴现的。

与前两个因素相关的第三个因素是，央行不仅承诺在很长一段时间内保持低利率，而且一旦市场受到惊吓，央行还表现出救市的意愿。

这三个因素基本上把所有投资者都推入了市场。

市场有一种错失良机的恐惧。特别是作为一名基金经理，如果你不入市，你的表现会看起来很糟糕。有一种感觉是，每当股市大幅下挫时，央行都会回来帮忙。因此，有一种观点认为，人们应该在股市下跌时买入。另外，除了美国股票，其他你还有什么可以买？除了美国股市，你还能去哪里呢？再一次，相对表现评估使人们认为除了投资美国股市，他们别无选择。现在，最重要的是，个人投资者口袋里有钱。一些投资者试图进行投机。所有这些都产生了一定的泡沫。因此，如果我有一个重大担忧的话，那就是市场现在有一些泡沫。在某种程度上，这些都是央行利用非常宽松的货币政策支持经济带来的意想不到的后果。未来我们必须小心股市泡沫给市场造成更大的脆弱性和破坏。

所以，让我最后说一句，疫苗上市预示着曙光来临，进入疫情之后的世界。奔向隧道尽头的旅程上仍然充满了重大的不确定性，包括疫苗推出的速度和过程，以及公司的生死存亡。在此之前，货币政策更有可能倾向于宽松，财政政策更有可能倾向于支持，但金融风险可能会在政策逆转的时候增大，所以我认为，美国仍然存在重大的不确定性。

从广泛的前景来看，目前是喜忧掺半的时刻，短期人们对第二波或第三波疫情抱有担忧，疫苗出现的事实又带来了希望。

谢谢，祝会议一切顺利。

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