高盛资产：2021年股票投资思路

来源：行业报告研究院

我们带着2020年的挑战开始了2021年。COVID-19大流行仍在继续，影响着世界各地的生计和经济。尽管世界上大多数国家在2020年都经历了衰退，但我们预计随着COVID-19疫苗的推出，经济增长会重新加速。我们认为，到2021年，发达市场GDP增长率将超过5％，新兴市场的GDP增长率将超过6％。但是，这些数字很大程度上反映了去年全球经济衰退后的周期性恢复，并且掩盖了各国之间的重大差异。随着各国央行对脆弱的复苏进行管控，利率可能仍会异常得低。

市场预期的经济复苏为强劲的盈利增长奠定了潜力，支撑了对2021年全球股票收益的预期，该预期将达到或略高于大约8％的长期平均水平。我们预计宏观经济和收益增长将跨部门，市值和地区扩大，但不会平均分配。我们鼓励投资者采用积极主动的方法，寻求全球股票市场各个角落里的增长，同时也要在估值上保持“守纪”。

我们认为，我们处于低产、增长不均、颠覆者加速以及社会和环境失衡的环境中。这就要求投资者有不同的想法。我们相信，随着投资者在2021年动态宏观环境中寻求应对2020年所带来的挑战的解决方案，股票在所有投资组合中都可以扮演多种角色，并且越来越重要。

在此展望中，我们讨论了2021年股票投资的主要构想：

■    主动管理颠覆者：前瞻性主动策略可能是尽早投资于下一个颠覆者的最佳方法–以及避开易受干扰的公司。随着“破坏”趋势加速，以市值加权的指数可能使投资者落后，并面临高度集中的风险。实际上，被动实施可能过于激进。

• 在美国大市值公司外和在全球大趋势中寻求增长：我们认为技术创新，新时代消费者，医疗保健的未来以及可持续性将继续破坏投资格局。但是随着估值的上升和最终市场的日益饱和，投资者需要把目光投向美国的大型科技股外的股票，以捕捉各个行业，市值和地区（包括增长更快的新兴市场）创新的关键趋势。由于许多成长型股票的交易价格都高于价值股票，因此保持“估值纪律性”至关重要。

■    重新评估高收益股票和价值型股票：收益仍然稀缺- 除股市外，在股票市场上，利差在高位的股票与政府债券的比值在接近纪录水平的位置。股息趋于稳定且估值低廉，部分原因是许多股票属于价值领域，他们2020年增速不及预期。我们认为经济复苏可能会有利于价值股票，因为价值股票往往更具周期性，这是另一个可以说服投资者多元化投资而不仅仅投资大市值成长股的理由。对于高收益股票，我们认为，以收益可持续性（不一定是最高收益）为重点的主动方法在颠覆者加速的环境中是谨慎的，因为收益最高的公司往往是风险最高的公司。

• 以ESG（环境，社会和治理）心态进行投资：由于政府，公司和消费者更加关注ESG因素，因此其对投资成功的影响更大，因此我们认为ESG领导者与落后者之间的差距将继续扩大。我们认为，ESG投资偏爱采用基本面分析和公司参与来积极推动变化并应对可用数据局限性的积极策略。

ActivelyManage Disruption 主动管理破坏

我们认为，主动管理的方法可以帮助投资者在未来几年克服两个关键挑战：较低的收益和加速的颠覆者。较低的长期预期收益（beta）使超额收益（alpha）对投资者更有价值。收益的分散（部分地由加速的破坏因素引起的）提高了产生alpha的可能性。

如果长期股票投资者的站在正确的方向，那么破坏性可能是长期投资回报的重要来源（图1）。我们认为，具有前瞻性的积极战略对于在早期识别下一个颠覆者和避免易受破坏的公司至关重要。随着破坏性趋势的加速，以市值加权的指数将使投资者滞后的风险增加，并面临高度集中的风险。

技术创新带来的颠覆就是一个典型的例子。在过去五年中，技术行业的表现比MSCI世界指数高了154％，而其他大多数行业的表现均不及科技行业。标准普尔500指数目前由其股票市值的前五名所主导，这些股票都是与技术相关的超大市值公司：它们占指数总市值的22％，是40多年来的最高集中度。仅苹果公司就比英国最大的100只股票（FSTE 100指数）市值总和。

高集中度是一种风险，原因有几个。首先，历史表明这些失衡最终让位于均值回归。科技生态系统是动态的，并且因领先者不停轮换而著名。除了微软之外，今天的技术领导者都与10年前不同。尽管当今许多大型技术公司都处于长期增长的驱动力之下，但它们的某些终端市场已经变得饱和-拥有智能手机的全球人现在比牙刷拥有的人更多，并且在线广告已增长到全球广告市场的50％以上。毫无疑问，某些公司的统治地位带来了越来越大的风险，例如严格的审查和对世界各国政府加强监管的呼声。

我们认为，市值加权被动投资的集中对于普通投资者而言可能过于激进。主动管理实际上是风险管理。

同样重要的是，当市值加权指数被迫向很少的股票分配资金时，随着增长的扩大，被动的投资者可能会错失新的投资机会。

那么，什么样的长期增长趋势将推动下一波颠覆浪潮呢？我们将在下一部分中分享我们的想法。

在美国大盘股和全球大趋势之外寻求增长

在过去十年中，技术创新成为增长的主要驱动力，许多技术股也获得了非常优异的回报。这主要集中在美国，并由现在的大型科技公司主导。但是，技术创新现在正在扩展到较小的公司，包括新兴市场在内的其他国家以及信息技术以外的许多其他领域。

推动长期增长的四大趋势

我们认为，在未来几十年中，四个大趋势将推动长期增长：技术进步，新时代消费者，医疗保健的未来和环境的可持续性（图表2）。

技术进步正处于一个转折点，我们认为这将使美国科技领域以外的更多行业和地区受益。该趋势有两个主要驱动因素：技术运用和公有云的增长。例如，智能手机在新兴市场的渗透率已上升到90％以上，从而创建了一个全新的电子商务巨头生态系统，这些生态系统正在将行之有效的商业模式应用于新兴的、高增长的市场。同时，公共云的增长推动了软件的重大创新，使小型企业更容易，更便宜地进入市场并与现有企业竞争。

技术进步也推动了整个医疗保健行业前所未有的创新。重要的是，成本曲线已经急剧下降，以至于基因组学，精密医学，技术赋能的程序以及数字健康领域的新治疗方法和解决方案现在都可以在商业上扩展。此外，当前的COVID-19大流行彰显了医疗保健创新的重要性，并为该领域带来了创纪录水平的投资资本，我们希望这将进一步加速这一趋势。

人口变化（例如千禧一代的重要性日益提高，以及Z世代的日益增长）也推动了长期增长趋势。全球23亿千禧一代是最大的人口群体，而他们的总支出将在未来五年内增长最多。千禧一代对生活方式和消费选择的看法不同，并可以在生活的各个方面充分利用技术。与其他几代人相比，他们还更加关注健康，休闲和可持续发展。我们相信，识别这些根基稳健并且融入这些时代趋势的业务具有产生长期且重大投资回报的潜力。

千禧一代的思维方式与技术进步相结合，也推动了可持续发展的第四大趋势。我们相信，我们正处于可持续发展革命的风口浪尖上，它将具有工业革命的规模和数字革命的速度。政府，公司和消费者都致力于环境的可持续性，我们相信能够提供创新解决方案以帮助解决可持续性问题的公司将从长期增长和需求的顺风中受益。就环境可持续性而言，解决方案将涵盖多个行业，从运输，建筑效率，食品和农业到包装，回收和废物管理。随着替代能源和可持续产品的成本效益不断提高，这项工作越来越受到有吸引力的经济学的支持。拜登政府已经重新加入《巴黎气候协定》，一些全球最大的公司正在寻求在其供应链中实现碳中和，而消费者正在改变其习惯。我们认为，与五个关键的环境可持续性主题-清洁能源，资源效率，可持续的消费和生产，循环经济和水的可持续性保持一致的公司将受到强劲的长期增长动力的支持。

随着我们在2021年投资于这四个大趋势，我们相信选择性将继续是关键。由于流行病导致的封锁导致许多数字领域的加速发展，从在线零售和数字支付到社交媒体和在线娱乐，这些主题在2020年表现良好。结果，市场的某些部分的价值已经拉长。展望未来，较高的估值以及预期的波动性增加将成为积极管理的有力理由。

投资于次级规模市值公司和美国以外的地区

想要接触下一代创新者的投资者还应该考虑中小盘（SMID）美国成长型股票和新兴市场（EM）股票。美国股市最近一次接近于目前的大盘股集中度是在2000年代初。随之而来的是新兴市场股票和SMID美国成长型股票超过十年的优秀表现。（图表3）。

Russell 2500增长指数约有60％股票是在向增长倾斜的、现金充裕的创新型信息技术和医疗保健领域，而标准普尔5000则约为40％。尽管Russell2500增长指数的估值并不便宜，但我们认为强劲的基本面和增长前景是这现象的原因。市场普遍预期罗素2500指数在2021年的收益将增长57％，而标准普尔500指数为22％。

随着中国国内经济接近正常活动水平，中国不仅在新兴市场而且也在全球引领着COVID-19后的复苏。此外，央行继续以最大的手段推动货币刺激，以应对由COVID-19造成的负面经济影响。一旦其他国家像中国一样达到一定程度的正常化水平，这将为收入增长恢复提供有利环境。实际上，我们对绝大多数新兴市场国家的经济基本面仍然具有建设性，尤其是在减少量化宽松恐慌时期的挑战形成对比的情况下。市场还相信2021年公司收益将恢复，目前的市场共识每股收益增长约30％。

这一点很重要，因为公司收益最终将成为公共股本回报的长期驱动力。对我们来说，很明显，国家，部门和行业之间的不一致已经出现。在过去的几年中，投资者已经习惯于将国家或部门视为大盘的同质部分。我们认为，我们显然已经进入了一种新的范式，这种思维方式已经不合时宜了。标准普尔500指数已成为这一演变的典型代表，少数股票（大型科技股）独自推动市场回报。新兴市场的情况并不那么极端，但我们发现最好不要在某些市场领域的繁荣中迷失自我，并根据每个公司的情况做出投资决策，以得出反映我们自下而上投资信念的均衡投资组合。话虽如此，我们认为上述四个大趋势（技术进步，新时代消费者，医疗保健的未来以及环境的可持续性）将从结构上受益于COVID19大流行带来的消费模式变化。

谈到估值，整个新兴市场与发达市场（DM）相比具有很大的吸引力，折价超过30％。我们认为资产类别在按行业结构调整进行调整后，与其本身的历史相比，交易价格也相对便宜。实际上，新兴市场领域曾经由旧经济主导，但现在发生了巨大变化，技术和以消费者为中心的行业现在排挤了重商品的行业。我们认为，随着全球复苏的展开以及新兴市场与发达市场之间经济增长的差距拉大，这代表进入多年增长的引人入胜的切入点。

重新评估高收益股票和价值股票

收益很少见–除了股票市场。在其本地市场上，股票相对政府债券收益率息差的百分比接近历史高位（图表4）。

价值股和高收益股票在2020年的表现不及大盘股票，原因是年初对股息削减的担忧，领导力集中以及投资者对增长的偏爱。这种环境下，价值型股票收益率较高。尽管今年早些时候的裁员和停工，标准普尔500指数的股息支付总额创下了历史新高，超过了2019年。现在，股息已经稳定下来，我们相信这一趋势将会继续，因为我们期待着经济复苏。

估值也很有吸引力，并具有巨大的上升潜力：Russell 1000 价值指数比Russell 1000增长指数具有43％的折价几乎是过去十年平均22％折扣的两倍。假设收益率恢复到正常化的估值，收益较高的股票相比大盘股和固定收益，将分别获得约38％和17％的回报。话虽如此–仅靠估值还不足以支持价值回升。我们认为，在2021年实现经济增长的前提是COVID-19疫苗的推出以及宽松的货币和财政政策可能是价值股取得更好表现的必要催化剂，因为价值股领域存在较大的周期性。我们将价值领域的50％归类为周期股，而成长股中的周期股比率仅为24％。

价值领域中许多股票的收益率使得它们现在特别具有吸引力。但收益率最高的公司往往风险也最高的，因为收益率是股息和股票价格的函数-这些公司的股价之所以低，原因有很多，包括业务性质、高派息率或高杠杆率。事实上，在过去十年中，高收益股票市场的风险越来越大，周期性公司的比例从33%增长至62%，能源勘探与生产、能源基础设施、传统零售商和精选房地产信托基金的风险也越来越大。注重质量的积极方法，收益可持续性作为质量的一部分从未如此重要。

我们认为，与第一收益率五分位的股票相比，股市中第二收益率五分位的股票具有更加可持续的收益率、更大的上行潜力和更低的波动性，因为它们的股息派发率更低，收益预期更高，杠杆率更低（图表5）。

以 ESG 思维进行投资

政府、企业和个人正在推动可持续发展的大趋势，这意味着ESG对于未来投资的成功将变得更加重要（图表6）。

ESG共同基金和ETF又经历了一个非凡的增长年，到2020年11月底，流入资金接近400亿美元——比2019年的数字增加了一倍，打破了以往的记录。投资者行为的迅速转变，加上政府激励措施的增加，正在催生有关企业责任和服务所有利益相关者的新观念。

企业也越来越多地在自己的业务中采用 ESG 最佳实践，这往往会引发连锁反应：一家公司新的可持续发展目标可能会迫使其供应商发展业务实践。同样，债券投资者正在利用ESG因子来更好地评估风险和机会，这意味着ESG因子正日益影响企业的资金成本。随着ESG对金融的影响越来越明显，我们相信 ESG 领导者与落后者之间的差距将继续扩大。

我们相信，抓住ESG 机会的最佳方法不仅包括积极的方法，还包括基于专有分析、企业参与和由经验丰富的投资者领导的方法;企业参与和知情的重要性观点可以帮助克服使被动方法存在缺陷的数据挑战。尽管公司的信息披露正在改善，但仍然有限和落后。来自第三方供应商的数据同样受到所报告内容的限制。有70% 的 ESG 指标的披露比例低于20%。并且由于供应商评级之间的不一致，这些数据可能令人困惑。此外，我们认为规模对于适当的资源研究和参与工作、确保企业访问以及通过代理投票推动积极变革是非常重要的。

我们的观点所面临的风险

2020年全球经济和全球市场的主要受COVID-19疫情的影响。我们乐观地认为，2021年上半年在全球推广COVID-19疫苗将对2021年全球经济和市场产生有意义的积极影响。然而，可持续的经济和收入复苏取决于疫苗在遏制病毒方面的速度和有效性。

尽管总统选举已经结束，拜登总统已经宣誓就职，但美国政治还是会继续造成一些波动。随着一项新政策议程的推出和弹劾审判的开始，美国的政治格局可能持续混乱并向市场发出喜忧参半的信号。

估值应该仍是投资者关注的焦点。股票估值正在接近历史区间的高位，一些领域看起来比其他领域更贵，尤其是成长型股票。我们认为，预期收益增长将再次加速，加上持续的宽松货币政策，支持了当前的股票估值。然而，如果收益增长进一步放缓或低于预期，或者通胀持续导致利率上调，投资者将需要在估值方面越来越谨慎。

总结

我们相信COVID-19及其对生计和经济的破坏性影响将在2021年消退，世界将开始复苏。然而，哪怕是一个更加正常的环境也是充满动力的，股票投资者面临着各种短期和长期的挑战。在我们看来，积极管理将是解决加速颠沛和提高估值这两个问题的关键方法之一。增长的驱动力也是充满动力的，我们相信市场领导地位将从美国大型科技股扩大到与四大长期增长趋势相一致的股票。我们预计，全球许多规模较小、较新的公司将从中受益。考虑到近期的表现不及增长，预计的周期性复苏以及收益率持续低迷，价值股尤其是高收益股，看起来也更具吸引力。最后，我们相信可持续发展的大趋势不仅将创造投资机会，还可能会使ESG思维投资变得更加重要。

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