财富管理行业专题报告：从卖方销售到买方投顾
（报告出品方/作者：中信建投证券，赵然）
1 合规性是财富管理转型升级的首要前提
金融业务的开展首先要考虑合规性，与此同时牌照也是金融机构变现的宽阔的护城河。持牌是金融业务开展的前提。中国第五次全国金融工作会议强调所有金融业务都应纳入监管。2020 年金融街论坛央行也表示，不 持牌从事金融活动属于非法金融活动。同时牌照的有无也会对金融机构的收益产生重要影响。如东方财富 2012 年前收入主要由金融数据服务和广告收入构成，2012 年获得第三方基金销售牌照后金融电子商务服务（主要是 基金代销）收入迅速增长，2015 年获得券商牌照后证券业务收入奋起直追，2016 年起就成为东方财富最大营收 来源。
狭义上来看财富管理业务主要包括基金代销和投顾服务，金融机构开展财富管理业务必须满足监管相关规 定。基金代销方面，2004 年证监会发布《证券投资基金销售管理办法》标志着基金代销监管框架的初步确立， 随后监管机构陆续出台多项法案对基金代销监管框架进行完善，监管趋势逐步由短期投资到鼓励长期投资，基 于交易额收费到基于交易额和保有量的多种收费模式演变。投顾服务方面，2010 年发布的《证券投资顾问业务 暂行规定》初步确立了投顾服务监管框架，但 2019 年以前投资顾问仅能向客户提出投资建议，不得代客户做出 投资决策。2019 年开展公募基金投顾试点，允许试点机构开展管理型投资顾问服务，2020 年证监会发布《证券 基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更 为具体的规范，我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型之路。具体来看：
基金代销方面我国监管框架逐步完善，监管趋势由短期投资、基于交易额收费向鼓励长期投资、基于交易 额和保有量的多种收费模式转变。
从发展历程来看，2004 年证监会发布的《证券投资基金销售管理办法》标志着基金代销监管框架的初步确 立，该阶段基金销售费用主要包括认购费、申购费、赎回费及销售服务费，认购、申购和赎回费率设置上限为 5%，2004 年发布的《货币市场基金管理暂行规定》中额外设置销售服务费上限为 0.25%。此外，该阶段基金会 通过一次性销售激励和尾随佣金的方式对基金代销机构进行销售激励，而一次性销售激励的模式使代销机构有 动力驱使客户频繁换手。2009 年起我国财富管理代销业务逐步规范化，2009 年证监会发布《开放式证券投资基 金销售费用管理规定》，禁止基金向代销机构支付一次性销售激励并全面规范基金销售费用。该规定通过设置“客 户服务费”，即基金根据销售机构客户保有量向代销机构支付销售费用的方式减少基金代销机构频繁驱使客户交 易的行为。
2011 年证监会发布《证券投资基金销售管理办法》允许基金代销机构收取增值服务费，2013 年证监 会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，取消基金认购、申购、赎回费率上限限制并放松销售服务费限制，允许各类基金使用销售服务费的收费方式，并通过强制要求向持有基金期限较短的投资者收取额外赎回 费用的方式鼓励长期投资行为。2017 年以来包括互联网平台等独立基金销售机构迅速崛起，2020 年发布的《公 开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》对基金代销业务做出进一步规范并加强了对独立基金销售机构准 入要求及业务规范的监管，此外还明晰了基金代销机构和第三方服务机构的业务界限，首次设置客户服务费（尾 随佣金）的比例上限等。
从具体监管规定来看，2020 年发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》对基金代销业务做 出较为详细的规范，该法案对基金销售机构和独立基金销售机构做出了定义，并从注册要求、业务规范、内部 控制和风险管理等角度对（独立）基金销售机构做出了要求，如要求独立基金销售机构净资产不低于 5000 万元、 要求基金销售人员需要具有基金从业资格、设置尾随佣金费率上限等。
投顾服务方面 2019 年开始向买方投顾转型。从发展历程来看，我国投资顾问相关法案最早虽然可追溯到 1997 发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》但当时并没有对“投资顾问”业务进行界定。2010 年《证 投资顾问业务暂行规定》发布，其中将投资顾问定义为“证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照 约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或者间接获取经 济利益的经营活动”，但其中明确规定“证券投资顾问不得代客户做出投资决策”。
2019 发布《关于做 好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，其中提 “试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、 转换等交易申请”。此后 2020 年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投 资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范，我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型 之路。
从具体监管规定来看，2020 年证监会发布的《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》定义了证 券基金投资咨询机构并界定了其业务类别包括证券投资顾问、基金投资顾问（含管理型投顾）以及发布证券研 究报告，并从资格条件、内部管理与业务规范、以及监督管理等角度对证券基金投资咨询机构做出相关规定， 如要求证券基金投资咨询机构净资产不得低于 1 亿元、要求证券基金投资咨询机构以客户利益优先，不得采用 可能产生利益冲突的收费方式等。
2 ToC业务：“赎旧换新”的卖方代销到“以客户为中心”的买方投顾
深度理解以客户为中心，为何基金赚钱而基民不赚钱？
卖方代销和买方投顾的本质区别是财富管理机构的立场不同（产品为中心 vs 客户为中心）；内在的驱动因 素是商业模式的差异（基于交易额的收入模式 vs 基于保有量的收入模式），外在表现为交易频率、业绩波动、 投资者收益、营销模式、客户粘性等方面的差别。具体来看：
短期持有和高频交易不利于基金投资者盈利。根据 2021 年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》统计数 据显示，基民的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。持仓时长方面，截至 2021 年 Q1 季度持仓时长小于 3 个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅 39.10%；超过 3 个月时，盈利人数占比大幅提升到 63.72%， 平均收益率也由负转正，持仓时间超过十年时，客户平均收益率首次突破 100%大关，达到了 117.38%，客户盈 利人数占比则达到了 98.41%。交易频率方面，半数以上客户平均每月发生不到 1 次买卖行为，其中盈利人数占 比达到 55.14%，平均收益率 18.03%。随着交易频率的上升，客户占比、盈利人数及平均收益率总体呈下降趋势， 交易频率位于 10 次~20 次区间内的客户平均收益率仅有 2.11%。
卖方代销从产品角度出发，金融机构财富管理收入与资管产品的销售规模挂钩，如根据交易额收取认购、 申购及赎回费用等，同时卖方代销模式下财富管理机构的销售人员 KPI 考核也多与资管产品的销售规模挂钩， 因而卖方代销模式下的财富管理机构及其旗下销售人员的目标均为向客户推销更多的资管产品。由于客户用于 购买资管产品的资金有限，因而卖方代销模式下的财富管理机构有动机推动客户进行频繁交易，从而获取更多 的销售收入。
卖方代销模式下财富管理客户、财富管理机构以及资产管理机构之间的利益关系是背离的：客户 的目标在于资产的长期增值；资管机构的目标则在于客户长期持有资管机构的资管产品、实现客户资金的长期 净流入以及客户资产的增值；而卖方代销模式下财富管理机构的目标在于推动客户频繁买卖资管产品，在与资 管机构目标冲突的同时加剧了财富管理客户由于人性的贪婪和风险厌恶导致的追涨杀跌现象，从而导致了“基 赚钱，基民不赚钱”现象的产生。卖方代销模式会带来客户的高频交易和追涨杀跌行为，而这两种行为会 客户的交易成本并降低客户的投资收益，加以卖方代销模式下财富管理机构多关注于渠道扩充及用户的增量 增长而在存量用户和长期信任关系的维护方面有所欠缺，共同导致了卖方代销模式财富管理机构较高的业绩波 动和较低的长期成长性。
买方投顾从客户角度出发，金融机构财富管理收入多与客户利益挂钩，如根据保有量、客户资产管理规模 以及财富管理绩效的收入模式等，买方投顾模式下财富管理机构人员的 KPI 考核也多与客户利益一致，因而买 方投顾模式下财富管理机构及其旗下人员的目标均在于帮助客户获取更多的长期收益，买方投顾的核心痛点在 “顾”而不在“投”，买方投顾需要解决的是“追涨杀跌，情绪交易”的问题。
在买方投顾模式下财富管理客户、 财富管理机构以及资产管理机构间的利益关系是一致的：客户的目标是实现长期资产增值；资管机构的目标是 长期持有客户资产、推动客户资金的净流入并实现长期的资产增值；而买方投顾模式下财富管理机构有动机挑 选优质资管机构及优质资管产品并抵制客户的追涨杀跌行为，从而帮助客户实现资产的长期增值以及资管机构 资管规模的稳定增长。买方投顾模式下客户在财富管理机构的协助下更关注长期投资，交易也更为低频，这会 降低客户的交易成本并为客户带来长期的盈利，加以买方投顾模式下财富管理机构更关注投顾能力的提升和长 信任关系的维护，共同带来买方投顾模式下财富管理机构较高的客户粘性、长期客户资金的流入，进而在基 于 AUM 的收费模式下带来较低的业绩波动和长期成长性。
中国大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收 入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019 年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司 及独立基金销售机构基金销售收入的 64.7%、53%及 53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占 35%、 46.9%%及 46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至 2021 年 9 月 3 日，根据 wind 数据统计全部公募基金产品中收取申购&申购费用的产品数为 8348 只，数量占比 63%，规模（以净资产计） 占比 55%；不收取申购&赎回费用的产品数为 4876 只，数量占比 37%，规模占比 45%。（报告来源：未来智库）
从渠道依赖到平台依托，实现买方投顾转型的关键步骤
纵观国内外领先财富管理机构商业模式可以看到，ToC 财富管理由卖方代销向买方投顾转型的背后，是商 业模式上从以产品为中心的渠道模式，向以客户为中心实现内部资源整合的平台模式，再向加以相同底层架构 下实现外部资源共享的生态模式的转变，其中卖方渠道向买方平台转变是 ToC 财富管理转型的关键。
渠道的本质是以部门利益为中心的产品销售，渠道模式以产品为中心，按照产品销售带来的收入及成本对 客户进行划分，体现在财富管理行业为仅从客户净值出发划分的客户分层体系，渠道的商业目标也仅在于获得 更多的客户销售更多的产品。渠道模式下销售部门以自身短期 KPI 为目标，部门利益与机构长期利益发生背离， 前期扩张较快但随着客户需求的多样化和高端化趋势加强，将会出现增长乏力的现象。
平台的本质是以客户利 益为中心的内部资源整合以及长期信任关系的构建。平台模式下财富管理机构将内部资源高度整合，以线性方 式统合各部门 KPI，一方面从客户需求&属性出发进行产品&服务的创设或划分，并通过持续的私域沟通服务构 建长期客户信任关系并真正从“顾”的角度解决客户“追涨杀跌，情绪交易”的问题，另一方面财富管理平台 以客户为中心实现内部资源的整合，体现为以客户为中心构建 KPI 考核体系而不是以单一财务目标作为部门考 核任务，从而实现部门间的协同，建立“扁平化、中心化”的组织方式以增加运营效率，以及获客渠道的不断 扩展并通过高价值率业务变现。
生态的本质是在平台的基础上实现相同底层架构下外部资源的共享。生态模式 通过对外开放将通用资源共享给下游，财富管理机构自身只需要做好赋能即可获得稳定收入。一方面财富管理 机构可以通过生态化合作的方式借外部资源（低风险、低投入）提升客户服务能力，提升客户粘性及转化率， 另一方面生态化合作的方式可以共享合作伙伴客户资源等禀赋，实现客户&业务扩展。具体来看：
（一）、买方投顾平台通过数字化赋能提升投顾服务效率，并实现以客户需求及客户属性为中心的产品服 务的创设及划分，并通过持续私域沟通与客户建立长期信任从而真正从“顾”的角度解决客户“追涨杀跌，情 绪交易”的问题；
财富管理机构投顾服务收入与管理客户资产规模紧密相关，而客户财富管理资产规模的增长源于初始资金 的投入、持续资金的净流入以及客户资产的升值，因此通过持续的私域沟通与客户建立长期信任关系，真正为 客户带来“个人投资能听懂、感兴趣的专业投顾内容”并协助客户抵制“追涨杀跌，情绪交易”行为，从而获 得稳定的财富管理客户资产和持续的客户资金净流入是财富管理买方投顾长期成长的关键。
由于传统人力服务 模式下单个投顾人员服务客户数量有限，受制于投顾服务深度以及服务客户规模扩张的矛盾，单纯从客户净值 水平对客户进行划分并聚焦高净值、超高净值客户成为传统财富管理机构的最优解。随着信息技术的发展以及 金融科技的逐步落地应用，数字化赋能带来财富管理机构投顾服务效率的提升，一方面财富管理机构服务人群 向全净值客户群体扩张，另一方面传统从产品出发并单纯以净值对客群进行划分的模式向以客户需求及属性为 中心的产品服务创设划分模式转变。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利在维持客户关系方面表现十分亮眼，截至 2021 年 6 月摩根士丹利同店留存率达 99%1。2020 年 5 月摩根士丹利首席信息官表示2，“行业正在发生变化，仅关注投资 不足以提高客户满意度。我们需要扩大投资顾问可以为他们的客户提供的价值，最终目标是与该个人建立和 维持基于信任的关系”。产品体系构建方面摩根士丹利从客户需求出发为客户提供综合化解决方案，财富管理服 务范围涵盖财富计划、投资建议、投资解决方案、保险服务、现金管理、数字化解决方案、信托、房地产和遗 产规划等，为客户在人生的不同阶段的不同需求提供财富管理建议，协助客户进行资产和负债的管理。
数字化 赋能方面 2018 士丹利推出面向投资顾问的科技平台 Next Best Action（NBA），该系统既是与客户进行 性化沟通和互动的平台，也是投资顾问可以向客户展示的投资和财富管理理念的基于人工智能的推荐引擎，具 有协助投资顾问提出投资建议、发出操作预警及日常事务处理等功能。2020 年 5 月摩根士丹利首席执行官提到， NBA 系统的使用极大提升了投资顾问的生产力，“过去，为客户提出个性化的投资理念需要大约 45 分钟，现在 是即时的”。
投顾服务效率的提升带来的是摩根士丹利客户向全净值群体扩张，摩根士丹利分别于 2019 年和 2020 股权计划服务商 Solium Capital 以及折扣券商 E*TRADE，分别在工作场所渠道3（workplace channel）及 自主经纪服务渠道（self-directed channel）方面做出扩展，2019 士丹利工作场所渠道未归属资产4同比增 长 923%至 1330 亿美元，2020 年收购 E*TRADE 经纪渠道资产规模同比增长 981%至 8320 亿美元，截至 2020 年末，摩根士丹利顾问导向渠道、自主经纪渠道及工作场所渠道资产规模分别为 31670 亿美元、8320 亿美 元及 4350 亿美元。
除摩根士丹利外，高盛和美国银行财富管理业务也自上而下的向全净值群体扩张。1972 年高盛集团仅向超 高净值人群提供私人财富管理服务，2003 年高盛收购 Ayco 并开始向大型企业的高管群体提供财富管理服务， 2016 年高盛收购面向小型企业的网页端退休金储蓄平台 Honest Dollar，财富管理门槛进一步降低，2017 年推出 机器人顾问，客户群体拓展至大众富裕人群。美国银行也经历了类似的发展过程，2007 年美国银行设置全球财 富及投资管理板块，主要服务于高净值人群，2008 年美国银行收购美林证券，财富管理客户群体开始自上而下 扩展，2010 年美国银行推出美林前沿(Merrill Edge)并于 2017 年正式推出机器人投资顾问服务（Merrill Edge Guided Investing），财富管理客户群体拓展至大众富裕人群。
摩根士丹利通过全面综合的解决方案产品满足客户个性化、定制化的财富管理需求，其财富管理账户 方案包括联合管理（Unified Managed）、投资咨询（Advisor）、组合管理（Portfolio Manager）、独立管理（Separately Managed）及现金管理（Cash Management）五类；联合管理解决方案中投资决策由客户、投资顾问及基金经理 共同决定，投资咨询解决方案中每次投资顾问做出的投资决策需要得到客户批准，组合管理解决方案中投资 问可代替客户做出投资决策而无需每次客户进行批准，独立管理解决方案则将决策给予摩根士丹利审核合格的 第三方进行投资管理，现金管理解决方案则主要是面向机构客户并提供现金管理服务。
此外，瑞银集团同样为 客户提供较为综合的财富管理解决方案，其产品主要包括瑞银管理（UBSManage）、瑞银建议（UBSAdvice）及 瑞银交易（UBSTransact）三类。其中瑞银管理解决方案类似摩根士丹利的组合管理解决方案，瑞银代理客户进 决策及组合管理；瑞银建议则类似摩根士丹利的投资咨询解决方案，在这种模式下瑞银根据客户需求 供投资建议，客户拥有投资决策的控制权；瑞银交易模式下客户自行控制投资交易行为，瑞银则为客户提供交易及信息平台。
国内机构也在数字化赋能投顾服务上做出探索，如华泰证券 2019 年推出了投资顾问工作云平台 AORTA5， 打通 AORTA 与华泰证券 APP 涨乐财富通的底层数据，在其客户中心模块中帮助投资顾问通过大数据技术描绘 客户画像并挖掘客户的投资需求和风险偏好，在产品中心模块中帮助投资顾问整合市场资讯及最新市场动态并 汇聚展示金融产品信息，在资产配置模块中协助投顾为客户定制个性化资产配置方案并为投资组合跟踪和再平 衡服务提供支持。此外，华泰证券还致力于财富管理平台化运营模式建设，一方面通过财富管理平台整合赋能 子公司、营业部及一线员工，另一方面将一线员工财富管理经验沉淀于数字化系统，从而最终实现财富管理平 台的自我迭代和升级。
（二）、买方投顾平台在横向上以客户为中心构建 KPI 考核体系而非以单一财务目标作为部门考核任务， 并实现部门、板块、业务间的协同，纵向上实现运营上的“扁平化、中心化”。
卖方渠道和买方平台的最大区别是能否围绕服务客户的目标实现内部资源的整合，具体表现为两点，一是 横向实现不同部门、板块、业务间围绕客户服务这个中心实现协同；二是纵向实现运营角度的“扁平化、中心 化”。横向角度来看，卖方渠道模式下各业务线往往是割裂的，各部门往往单纯以短期财务目标作为部门考核 务，客户利益、部门利益及机构长期利益之间发生背离，随着业务的扩张和客户需求的多样化将会出现长期 长乏力的现象。
平台模式将服务客户作为中心构建 KPI 考核体系以及业务协同体系，通过整合内部业务 资源和部门协作提升客户的服务深度和服务体验，有助于财富管理护城河的构建和规模的扩张。纵向角度来看， 以客户为中心的平台模式在提升服务深度和客户粘性的同时，也因客户需求的多样化、综合化提升了对财富 机构运营效率的要求。传统运营管理模式下金融机构旗下可能设置分公司、分公司营业部、营业部 旗下才是一线工作人员，在拉长决策链条提升决策传达时间的同时，各子节点往往形成较小的决策中心从而一 程度上对中心决策传达内容产生干扰。平台化的财富管理运营模式则将决策中心归于财富管理平台，直接 过数字化系统实现对一线员工的赋能，并将一线员工投顾经验沉淀于平台系统，投顾直接依靠财富管理平台进 行展业，从而通过“中心化、扁平化”的运营模式并统一投顾标准，将客户资源直接连接于财富管理平台而非 营业部或一线从业人员，从而实现运营管理效率的提升。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利具有极为高效的内部协同机制，根据公司 2019 年公 告数据显示，摩根士丹利财富管理部每年有近 110 亿美元的客户资产来自机构证券部推荐，投资管理部为财富 管理部每年管理超过 750 亿美元的资产且 2018 年有近 70 亿美元的资金流入来自机构证券部，此外每年有 320 万财富管理部客户为机构证券部提供额外的分销渠道。
瑞银集团同样具有极为高效的协同机制。瑞银主要经营全球财富管理、个人及企业银行、资产管理以及投 资银行四个业务部门，并通过高效的协同机制为客户提供全面的解决方案。财富管理方面瑞银的全球财富管理部门通过财富管理平台实现与瑞士国际银行的业务共享，并在美国与合作伙 伴 Broadridge 共同推广创新金融顾问工具并改善顾问的业务；资产管理方面瑞银整合了美国资产管理部门及财 富管理部门的投资管理相关业务，并在 2020 年 1 月打通全球财富管理业务和美国独立管理账户（Separatelymanaged accounts，SMAs）的连接；投资银行方面围绕超高净值、中间市场机构和企业客户发展全球财富管理 和投资银行的战略伙伴关系，建立统一的资本市场团队，整合风险管理体系，简化区域经营流程；个人及企业 银行方面瑞银个人和企业银行发起客户资产转移并将客户向其他业务部门推介，如将个人银行客户推介至全球 财富管理部门、企业银行客户推介至资产管理部门和投行部门获得退休基金服务及资本市场服务等。
组织运营方面荷兰综合金融集团 IGN 提出了扁平化的“敏捷工作（agile way of working）”模式，坚持“端 到端原则”敏捷、高效地提升机构的客户服务及运营管理能力。IGN 的敏捷组织模式由部落（Tribe）、小队（Squad）、 及部门（Chapter）组成，部落由小队组成，部落中平均包括 150 人，小队中则不超过 9 个人，小队对完成客户 服务目标负有端到端的责任，小队成员会随着业务需求及任务的完成而不断变化，小队中设置产品负责人 （product owner），负责协调、推动项目进程。队员来自各部门，日常在队内工作，最终向部落领导和部门领导 双线汇报。
国内机构也在内部资源整合方面做出探索，横向业务协同方面华泰证券围绕财富管理和机构业务两大发展 主线打造财富管理平台整合投资管理、投资银行及机构服务资源，通过机构服务和投资管理为财富管理客户提 供金融产品，并通过财富管理向投资银行、投资管理及机构服务提供客户资源推介等。此外，投顾绩效考核方 面华泰证券 2020 年6改变了过去以销售为导向的考核模式，在将投顾与客户利益绑定方面做出探索，将客户资 产规模、持仓周期、服务满意度、客户评价等维度作为投顾综合绩效考核的重要部分。
纵向组织运营方面中金财富 2021 年 6 月启动与 IGN 类似的敏捷组织转型，在总部新设客群发展、产品与 解决方案、全渠道平台 3 大部落，以及运营与客服、数字化能力发展 2 大中心。按照规划，中金财富的敏捷组 织转型完成后，将拥有 31 个敏捷团队，实现端到端的客户需求及产品运营管理。华泰证券则依靠财富管理平台 采取了“扁平化、中心化”的运营管理模式，将财富管理平台作为对投顾赋能的运营管理部门，实现平台直接 对接并赋能一线员工，从而在运营角度去除分公司和营业部的管理架构，从而降低决策传达时间提升运营管理 效率。（报告来源：未来智库）
（三）、买方投顾平台以高频业务场景引流获客并通过财富管理等高价值率业务变现。
流量获取——流量变现是 ToC 端业务的基本逻辑链条，引流业务是汇聚流量的入口，向财富管理等高价值率转型是 ToC 业务的长期增长点。
引流业务往往具有高频、内容性、用户需求空间较大以及可标准化扩展的特点。从接触频率来看高频是 流业务的重要特征，一方面高频服务有助于提升客户活跃度及客户粘性，从而有助于实现进一步转化变现，另 一方面高频服务有助于机构更好收集客户数据并对客户行为特征进行分析，从而为进一步营销运营提供数据 化支持。从产品性质来看内容性是引流业务顺利开展的核心竞争力，如能否帮用户盈利是券商等金融机构对用 最有价值的内容，也是吸引留存用户的根本。老虎证券 CEO 巫天华 2017 ，衡量一家券商最重要的 准在于盈利用户数，他希望老虎证券能够帮助更多的用户赚钱。
从需求供给来看引流业务需要具有规模较大的 用户时长和用户需求，并且能被开发成为标准化的服务。需求方面用户需求市场则决定了潜在客户上限以及 大盈利空间，供给方面在以规模效应取胜的互联网模式下可标准化的引流业务是低成本进行产品推广并汇聚 量的重要前提。流量经济下马太效应较为明显，因而在行业内具备可比优势的引流业务（如互联网券商低费率 的经纪业务）成为流量汇集的重要影响因素，变现是 ToC 端业务的终点，短期来看发展初期受益于用户增长 利引流业务盈利增速可能较快，但长期来看随着用户增长红利逐步消失，向财富管理等高价值率业务转型成为 ToC 业务的长期增长点。
以海外领先财富管理机构嘉信理财为例，纵观嘉信理财发展历程，在 21 世纪前嘉信理财借助互联网折扣券 商的商业模式，以低佣金高频经纪业务作为流量入口积累大量客户资源，该阶段受益于用户增长红利佣金收入 迅速增长，一度成为嘉信理财主要收入来源。1991 年至 2000 年佣金费用收入平均年增长率为 31%，1991 年至 2003 年佣金收入占总收入比均在 65%以上。但随着 2000 年以来用户增长红利消失，折扣券商竞争加剧，布局 价值率更高的财富管理业务成为嘉信理财的长期增长点。
2000 年以后嘉信理财收入结构逐步发生转变，经纪佣 金收入占比逐步下降，资产管理业务收入及净利息收入占比逐渐上升，一方面嘉信理财通过与客户签订协议， 将经纪账户中闲置资金转移到银行账户当中并投资于生息资产，从而获得净利息收入；另一方面通过共同基金、 ETF 基金、集合信托基金及向客户提供咨询解决方案获得资产管理费用。截至 2020 年嘉信理财净利息收入、资 产管理收入及交易收入占比分别为 52%、30%及 12%，资产管理收入中基金收入、咨询解决方案收入占比分别 为 51%及 42%。
国内方面东方财富以高频业务场景引流获客，借社区提升用户转化留存，并以财富管理等高价值率业务变 现。与嘉信理财凭借低价经纪业务引流并通过第三方注册投资顾问增加用户粘性不同的是，东方财富综合使用 财经资讯、金融数据终端服务、经纪业务等高频场景引流获客，并借助社区提升用户转化留存。
嘉信理财成立之初即为折扣券商，而东方财富以金融信息服务提供商起家，引流获客方面，东财成立初期 依靠高频金融信息服务场景引流获客，并打造投资者社区提升用户转化留存。2005 年上线财经资讯网站“东方 财富网”，2006 年上线投资者交流社区平台“股吧”，2007 年上线同时具有高频场景属性及社交属性的“天天基 金网”，2013 年上线“Choice”金融数据终端，自此东财流量获取留存入口基本形成，在 2015 年收购西藏同信 证券后，高频经纪业务进一步扩充了东财引流获客渠道。流量变现方面，东财成立初期变现渠道以传统广告服 务及金融数据服务费用收入为主，2012 年东财获批第三方基金销售牌照，2015 年东财收购西藏同信证券并进一 步获得证券业务牌照，东财变现方式从低价值率的广告及金融数据服务向财富管理等高价值率业务转移，截至 2020 年东财证券业务及金融电子商务服务业务（主要是公募基金销售）收入合计占比达 96.5%，广告及金融数 据服务收入仅占 3.5%。
（四）、生态化合作实现客户服务能力的提升以及合作伙伴客户资源等禀赋的共享。
生态化合作可以实现客户服务深度和规模的同步提升。一方面通过生态化合作的模式可以在较低投入以及 较低的风险下借助生态中合作伙伴的业务赋能提升客户服务深度，进而提升客户粘性；另一方面通过生态合作 化的模式可以实现同一生态中合作伙伴的客户资源等禀赋的共享，从而实现客户服务规模的提升。
以海外领先财富管理机构摩根士丹利为例，摩根士丹利利用外部投资顾问资源提升财富管理服务深度，在 摩根士丹利为个人客户提供的 5 种账户解决方案中，独立管理账户（separately managed）将投资决策给予外部 合格第三方管理者，截至 2020 年该账户管理下的收费客户资产规模达 3590 亿美元，占总收费客户资产的 24％。此外，摩根士丹利还致力于打造优质合作伙伴网络并实现业务功能上的合作以及客户资源的共享。如摩根士丹 利首席执行官 2013 年提到，将与 ISG 和 GWMG 加深合作伙伴关系，推出超过 35 项相关举措以加强产品和服 务的交叉供给，积极与 Twilio、Cloudera、Addepar、Zeller 等金融科技公司合作，举办金融科技峰会，构建自己 的金融科技生态，加强公司在开展投资顾问服务过程中的数字化水平等。
嘉信理财的个人投顾业务也通过生态化模式开展。与传统投顾模式不同的是，嘉信理财通过合格的第三方 注册投资顾问为客户提供投资顾问服务，通过开放的方式与第三方注册投资顾问达成合作关系，一方面嘉信理 财向第三方注册投资顾问进行客户推介并提供数字化解决方案并获得服务费分成，另一方面借助外部注册投资 顾问的投顾服务嘉信理财提升了平台中用户的粘性，并可以在不同业务线之间进行引流协同，以及与外部注册 投资顾问客户资源等禀赋的共享。
国内机构也在构建财富管理生态方面做出探索，如招商银行打造大财富管理生态圈，2019 年举办合作伙伴 大会并发布招商银行 app8.0，宣布与各领域的合作伙伴共建共生，将招商银行 app 打造成为 1 亿用户的“财富 生活平台”。招商银行重新定义了零售银行的服务边界，将 App 定位为一个开放平台，在深耕现金流管理、支 付、贷款等核心金融场景的同时围绕“无边界场景服务”的理念，通过与公交出行、便民服务、商圈等类型的 商户及政府公共服务机构跨界合作，主动连接生活百态，通过非金融场景服务拓宽服务边界、提升客户服务规 模。此外，华泰证券也在构建合作伙伴生态方面做出探索，如打造数字金融共建联盟，2020 年8启动金融科技创 新生态战略合作，以“资本参与+业务合作+战略协同”的产业投资新模式打造多方共赢的全新生态等。
3 ToB业务：理解机构客户痛点，建立全生命周期陪伴式服务
整合资源孤岛，获取机构投资者的深度信任
机构投资者在财富管理行业发展中扮演的角色越发重要。从公募基金持有规模来看，中国近年来机构持有 规模占比提升，其中源于银行的资金占主要部分。2010 年以来机构投资者持有共同基金规模呈上升趋势，2010 年中国机构投资者持有基金净值占比仅有 22%，至 2020 年已达 47%，银行是机构投资者主要构成部分，根据证 券投资基金协会统计数据显示，2019 年源于银行的资金占整个公募资金来源的 30.55%，其次为保险资金，占比 为 6.31%，养老基金仅占 0.78%。
ToB 业务客户数量较少且客单价较高，其获客成本高、单客流失损失大的特点使得建立长期信任关系成为 ToB 业务发展的重要因素。相较 C 端零售客户而言 B 端机构客户数量较少且客单价较高，加以 B 端客户决策链 条较长、ToB 服务深度较深且更加复杂，使得 ToB 业务获客成本较高且对金融机构而言 B 端客户流失损失较大， 因此与客户建立长期信任关系并站在机构客户立场整合机构业务资源并提供全生命周期服务，从而提升服务链 条中每个环节的转化留存并避免客户流失，相较增量客户开发而言更加注重存量客户维护成为 ToB 业务发展的 重要因素。
完成从交易到投顾的升级，提升各环节转化效率
ToB 财富管理转型的关键是从客户出发整合机构业务资源并提供全生命周期服务，从而提升各个服务环节 的转化留存并实现可持续的增长。金融机构 B 端业务是持续的生意而不是一锤子买卖，如果能为客户带来持续 的价值，那么金融机构就会有可重复的收入、实现可持续的增长。加以 B 端客户群体决策和决策链条较长的特 点使得 B 端获客较为困难，因而为客户提供持续优质的内容并实现以客户为中心的全生命周期客户服务，从而 在各个服务阶段提升转化率并挖掘客户长期生命周期价值是财富管理 ToB 转型的要点。
从业务角度来看，以客户为中心意味着不以金融机构内部的业务部门的职责来划分界限。也就是说，从 客户生命周期的每个过程出发进行机构内部资源的调配及开展销售流程，从客户的服务旅程出发设计金融机构 的全销售周期，而不是从机构内部的职能设计和资源分配出发服务客户。从服务模式角度来看，以客户为中心 意味着进行客户全生命周期管理，站在提供极致的用户体验。ToB 服务是长期主义，如果能获取 B 端 客户的信任并为客户提供持续的价值，那么金融机构就可以的复利并实现长期的增长。
从服务类型来 看，全生命周期服务意味着打通机构客户由交易到投顾再到整合其他机构业务服务的全部流程。随着信任的增 长，B 端客户财富管理服务由交易向投顾转变，在 B 端客户对财富管理机构信任较为缺失的时候，依赖自身判 断并进行金融产品的交易是机构客户财富管理最底层的需求，随着客户对财富管理机构财富管理能力逐步认可， 客户对财富管理机构的信任也逐渐增加，接受的服务也逐步由依赖自主判断的交易，到更多依靠财富管理机构 投资咨询及投顾管理等服务转变，因此通过信息系统建设提升交易的便利性及信息的时效性，通过提升投资能 力及顾问能力以增加投顾业务的专业度，并通过以客户为中心整合全部机构业务资源并提供全生命周期服务 实现 B 端财富管理转型尤为重要。（报告来源：未来智库）
以券商为例，在企业客户全生命周期的不同阶段证券公司从客户立场出发提供与需求相匹配的服务，从而 通过长期的陪伴以及专业化的服务与企业客户建立长期信任关系并打造券商坚实可靠的护城河。例如帮助初创 期企业撮合天使投资、风险投资，向成长期企业提供上市辅导等顾问咨询服务并协助其进行融资，向成熟期企 业提供上市前融资、上市、债券发行、兼并收购及重组等资本市场服务，以及随着企业客户的日益成熟向企业 家提供财富管理、投顾服务以及资产管理等服务等。
海外机构方面黑石集团设立了专门的投资组合运营部门（Portfolio Operations），通过帮助被投企业优化运 营、技术转型、领导力培训、数据赋能、扩展采购范围等方式对企业进行赋能，如优化运营方面黑石通过严格 的溯因分析（rigorous root cause analysis）协助企业客户改善运营及交易流程；企业管理方面协助企业客户建立 与企业长期目标一致的 IT 路线图和业务转换策略；领导力培训方面协助企业 CEO 改进组织架构、薪酬及人力资源计划等企业战略；数据赋能方面通过先进的统计分析方法改善企业业务经营等。
国内方面，中金公司、华泰证券和招商银行同样建立了企业客户的全生命周期服务模式。中金在组织架构 上整合了机构业务资源以向客户提供更好的服务，如中金股票业务部整合投研销售、PB 业务、场外衍生品业务 等多项机构业业务资源从而给予客户更加综合全面的服务体验，并在 2020 年推出机构服务平台，实现全生命周 期的客户服务及数字化管理9。华泰证券以客户需求为导向分别在初创、成长、成熟及衰退期为企业客户提供投 资银行、财富管理、资产管理及投资交易等全生命周期金融服务，为客户提供全面的金融服务解决方案；招商 银行为企业客户提供全生命周期的产品矩阵，在企业发展初期、高速发展期、发展成熟期及上市和上市之后四 个发展阶段中向客户提供全生命周期的商业银行产品，如在天使轮/A 轮投资阶段为企业提供跨境业务、现金管 理、股权融资及私行业务服务，在 C 轮及以上阶段为客户提供债权融资和跨境业务服务等。
SAAS 服务转型提高规模效应，通过数字化的手段实现服务过程以获得时间价值的复利。金融机构 ToB 服 务领域中往往存在三个问题：客户定制化需求与金融机构规模化盈利之间的冲突，客户分阶段付费和账期拖延 考验乙方的现金流，客户企业较长的决策链条使得 ToB 业务获客难度较高。TOB 企业服务领域的金融机构盈利 可以拆成“价和量”，如果机构疲于解决客户定制化的需求必然很难上量。甲方分阶段付费通常会导致乙方时间 成本高，能否做“轻”业务是 ToB 端提升规模效应的关键。因此，广度上通过金融服务 SaaS 化、生态合作化 提升客户规模；深度上从内容、信任角度拉进与 B 端客户的距离并从客户出发提供全生命周期服务从而提升销售全流程转化率是财富管理 ToB 转型的重点。
以海外领先财富管理机构嘉信理财为例，嘉信理财通过 TAMP 平台赋能注册投资顾问机构客户。TAMP （Turnkey Asset Management Program）是一种 BtoBtoC 的模式，通过 SAAS 模式向注册投资顾问机构客户提供 从售前到售中再到售后的，从资产、系统到中后台集约化运营的一站式服务，从而协助投资顾问专注于客户的 核心财富管理需求并提升服务效率。嘉信理财在通过 TAMP 平台向注册投资顾问提供资产研究、投资组合构建、 投资管理、销售支持以及绩效报告等服务10并从注册投资顾问处获得服务收入的同时，也通过开放的方式与注册 投资顾问达成合作关系，并通过外部注册投资顾问提升财富管理平台中的客户粘性。截至 2020 年 Q4 季度，嘉 信理财投资者服务11业务管理客户资产规模为 3.7 万亿美元，而顾问服务业务管理客户资产规模为 3 万亿美元， 占总客户资产规模的 45%，2020 年嘉信理财顾问服务收入为 31 亿美元，投资者服务收入为 86 亿美元，顾问服 务收入占总收入的 26%。
生态化合作同样是 ToB 财富管理转型的重要手段。生态化合作可以更好的满足多样化的客户需求，从 ToB 客户服务角度而言，单个公司做深，生态化合作做广。B 端客户决策链条较长且需求较为全面复杂，因而单个机构可能难以满足 B 端客户的所有要求，而“生态化合作”的方式可以借生态中合作伙伴更好的满足客户全面 而复杂的需求，从而吸引更多客户进入生态，给机构带来正外部性反馈。
以开放银行为例，根据 Gartner 定义，开放银行是一种与商业生态系统共享数据、算法、交易、流程和其他 业务功能的平台化商业模式。简而言之，开放银行即银行通过向第三方开放数据和服务从而进行生态化合作， 将用户数据及银行相关业务的 API 接口开放出来做成 PaaS 提供给平台中第三方服务商，通过平台生态的方式提 升客户的服务体验。通过合作开放的模式，银行可以通过引入外部合作伙伴的服务及业务资源实现内部的金融 服务变革，并对外赋能行业，实现不同行业服务跨界融合的同时全面提升客户服务的广度和深度。
全球开放银行呈现持续发展的态势，早在 2010 年英国 CMA（Competition and Markets Authority，市场竞争 委员会）就提出开放银行的概念，2015 年欧盟发布 PSD2（PaymentServiceDirective2，新支付服务法令）制定银 行支付账户开放的规则，2016 年英国发布《开放银行标准》，从数据标准、应用程序接口标准、数据安全标准 及开放银行治理模式等方面提供开放银行框架，此后开放银行在全球范围内持续发展，如 2016 年美国花旗推出 全球 API 开发者中心，同年富国创建 API 开放平台“Wells Fargo Gateway”，2018 年中国浦发 银行推出 API Bank 无界开放银行，2019 年韩国推出开放银行系统框架等。
国内在开放银行方面也做出了探索，监管角度来看，2016 年银保监会发布《中国银行业科技“十三五”发 展规划监督指导意见（征求意见稿）》，提出银行应在合规安全基础上逐步开放服务接口，2019 年中国互联网金 融协会发布《开放银行发展研究报告》，对开放银行发展方向做出探讨，2020 年央行发布《商业银行应用程序 接口安全管理规范》，其中提到商业银行可以通过开放 API 等方式直接或间接的向外部机构提供应用程序接口服 务，以实现银行数据和金融服务的开放共享，并规定了商业银行应用程序接口的类型、安全技术及安全保障要 求等。机构角度来看，国内银行也在开放银行方面做出尝试，如中国银行 2013 年推出中银开放平台，浦发银行 2018 年推出 API Bank（无界开放银行），同年工行、建行、招行等也推出开放银行相关服务等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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