来源：东方高圣官微
《黑天鹅》《反脆弱》的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布告诉我们，对于一个人也好，一家企业也好，“黑天鹅”事件一定会发生。
放眼当下，不确定性的事件一直在发生，新旧行业格局演变，法规政策不断革新……在中国，从小众走向大众的电子烟行业，就是一个典型。从电子烟潮流掀起，到遭遇网上禁售令，到新政逐渐完善，上下游行业坐上过山车。
10月12日，美国食品和药物管理局（FDA）允许RJ Reynolds销售其三款Vuse电子烟产品——有史以来首次授权美国市场合法销售的电子烟产品。国内主流电子烟品牌悦刻的主体公司，已经“跌跌不休”太久的雾芯科技（RLX.US）股价在6个交易日涨幅超25%。
往上游看，化学合成尼古丁研发企业金城医药在11月8日通过互动易平台披露，公司烟碱项目目前正处在试生产阶段，已提交相关生产许可申请材料。它还曾对外表示，悦刻等知名电子烟厂商有意愿未来和公司合作。
金城医药的二股东，已经入股并搁浅在退出阶段3年的锦圣基金管理人东方高圣，开始加快减持的步伐，借着高纯度化学合成尼古丁即将投产的消息，公司股价回升。
在股价高点迎来完美结局的锦圣基金背后，是它见证了市场的风云诡谲、经历“九死一生”的故事。
八年前，全国掀起“并购潮”，从2013年开始的三四年中，“PE+上市公司”的并购基金模式开始流行。根据上证资讯的数据，从2013年初到2015年末，上市公司成立“PE+上市公司”模式并购基金的案例高达330起，涉及30余家医药上市公司，包括京新药业、爱尔眼科、博雅生物等。这个时候的国内医药上市企业一共才百余家。到了2015年，并购热潮达到高峰。可以说，90%的医药上市公司都成立了并购业务部门。锦圣基金就诞生在2014年8月5日。同样采用了“PE+上市公司”的并购基金模式。如今回头看，这支并购基金是少有的完成融资、投资、退出阶段的“PE+上市公司”模式的医药并购基金。2015年初，锦圣基金收购了一家名为朗依制药的企业，一年后，这家药企被上市公司金城医药并购，锦圣基金成为金城医药的第二大股东。在20亿元的整体估值之下，锦圣基金以16亿元收购了其80%的股份。然而，就在注入上市公司的过程中，2015年下半年的第一轮股灾来袭，资产估值从20亿元硬生生下调到18.8亿元，锦圣基金浮亏一个多亿。祸不单行，在朗依制药注入金城医药期间，该重组项目的独立财务顾问，某著名券商也深陷做空A股的舆论漩涡，多名涉案高管被查，券商项目组原班人马全部更替。2016年上半年，证监会新主席上台，资本市场的政策全面缩紧。当时，证监会曾提出希望锦圣基金撤销重组材料。在买卖双方的坚持下，跟证监会反复沟通、调整方案。搁浅了一年多，终于在2016年底通过证监会审核。插曲还不止于此，在整个重组过程中，东方高圣甚至深度参与了朗依制药的经营工作。由于朗依制药的原有生产车间是租赁的，不能通过国家GMP新的认证。为了不影响交易，东方高圣几乎“零时差”买地新建原料药、制剂车间，终于赶在2016年底这一最后期限，完成了GMP认证。2016年11月30日，金城医药完成收购朗依制药，锦圣基金原始投入的16.66亿元，终于换成了上市公司金城医药的25.05%股权，持股成本大约17元/股。相对于电子烟从业者的行业波折，锦圣基金的经历才叫惊心动魄。如今，东方高圣董事长仇思念回想起锦圣基金遭遇黑天鹅突袭的痛苦时期，仍心有余悸。第一只黑天鹅来得有点早。刚刚入手朗依制药，东方高圣就收到了北京市政府对环保升级的强烈要求和土地的制约，东方高圣只能撸起袖子亲自动手，将朗依制药的原料药厂搬至沧州，紧赶慢赶，朗依制药成为北京市第一批迁址至沧州的药企，在2015年4月11日进行开工建设。2016年1月，证监会史上最严减持新规出台——上市公司控股股东和持股 5％以上股东通过交易所集中竞价交易减持股份，三个月内减持不得超过1%，且需提前15个交易日披露减持计划。2017年8月，修订后的减持新规并不乐观——上市公司控股股东和持股 5％以上股东在任意连续90个自然日内，合计减持股份数量不得超过总股本的3%，其中，通过竞价交易减持股不得超过1%，通过大宗交易减持不得超过2%，减持新规的出台，对于刚刚洒下种子，即将在2018年迎来基金解禁，还未尝战果的东方高圣来说，简直犹如晴天霹雳。“要命了！”基金管理人一时陷入被动的沼泽地，减持战线拖的时间越久，意味着面临的不确定性就越多。“没有什么办法，很痛苦、很难。”仇思念记得，在新政出台前一段时间，市场已经有风声放出，但大家都不愿相信，“只能进不让出？这太离谱了。”18年初，锦圣基金进入解禁期，但是看着金城医药低迷的股价，东方高圣只能选择按兵不动。此后，国家医药政策大调整，集采政策开始推行，大批量以原料药、仿制药为主的药企备受挑战。系统性和非系统性风险一并来袭，一系列挫折让朗依制药前两年的业绩差强人意，第三年的业绩承诺没能达成。更麻烦的是，2018年下半年的股灾又来了，让金城医药的股价如同坐滑梯，最低达到12.22元/股，锦圣基金账面浮亏28%，惨不忍睹。2019年，穿越“生死线”的锦圣基金斗志尚在，开始尝试抛售，然成果寥寥。2020年初，第三只黑天鹅——新冠疫情，在美股4次熔断、原油暴跌致负的魔幻剧情中出场，金城医药的股价被结结实实地按在了地上。其实从2019年年中开始，不少央企和地方国企都盯上了金城医药这块“香饽饽”，有意一次性接盘锦圣基金所持有的第一大股东股份。站在锦圣基金股价萎靡匍匐的局面前，东方高圣基金管理团队开始抉择：卖，还是不卖？“卖吧！这个时候能保本就谢天谢地了！”也有声音说：“现在卖了，相当于我们这几年白费力气、一无所获！”讨论陷入僵局，在会场一阵沉默后，东方高圣创始人陈明键定了定神，声音沉稳而坚定：“等待！”“等待”的结果显而易见。从出生开始就摸爬滚打，七年了依旧“打不死”的锦圣基金挺过来了，老天爷终于奉上了奖赏。2020年年中，金城医药的股价从不足20元，拉升到近44元，股价提升来源于金城医药传统领域的业绩稳定和新产品“化学合成尼古丁”的研发迅速获得资本市场和投资人的认可。锦圣基金迅速抓住这一波上涨行情，在股价高位阶段做了一笔5.11%的协议转让。LP们的军心稳了！基金退出周期大大缩短，其他的减持方式，如竞价交易、大宗交易等多管齐下快速出货，一波行情下来，东方高圣赎回了基金的绝大部分成本。“巴菲特说过，在别人恐惧的时候你要勇敢。”陈明键说到，“在全世界那么恐慌，全球股市降至冰点的情况下，退出，是不是一个对的时机？如果退出，将是我们的基金历史上的一个不光彩的句号。”在基金管理人团队踌躇期间，锦圣基金最大的一位LP，与身在以色列游学的陈明键进行了一场一个多小时的跨国通话，“等股价涨到二三十元的水平，可以退出。” 他们认为，“我们当时还有约一亿股，多赚10元那可就是多10亿元的利润。” 从1993年自清华大学毕业后，陈明键一直从事金融业，投资心态已然成熟。2021年初，因为此前获利机构的抛售，金城医药的股价开始震荡回落，上市公司一次性计提全部商誉减值7.42亿，市场质疑的声音又来了：金城医药2020年一定因为商誉减值而亏损，尼古丁还有戏吗？公司股价一度低至1月15日的15.36元。今年年中，锦圣基金迎来“第二春”。从今年5月到7月，金城医药的股价涨幅近100%，核心原因还是金城医药的“化学合成尼古丁”项目预计在今年9月底投产，产能200吨，成为电子烟领域的核心原料供应商。而此时以悦刻为代表的电子烟上市公司风生水起，动辄几千亿的市值水平。2021年上半年，东方高圣已通过减持收回了锦圣基金所有本金及部分利润。截至10月25日，锦圣基金合计持有金城医药的股份已降至6.08%。按照上市公司之前披露的锦圣基金退出情况以及现有股价，锦圣基金预期收益在12亿以上，年化收益率稳稳突破10%，终于可以全身而退。许多看似灾难的黑天鹅事件，是一种创造性的毁灭，让真正的强者在未来生存下来。细究起来，金城医药股价自2020年能够上涨，其逻辑有迹可循。尽管在2019年，金城医药的总收入和净利润分别下滑7%和23%，子公司业绩不达预期，大幅商誉减值，但是金城医药也保持着在头孢等中间体和谷胱甘肽的全球龙头地位，存量业务稳健，基本盘受得住。而负责制剂销售的子公司虽然经历产品、市场的阵痛期，但是妇幼产品的市场需求和团队的底子还在。靴子落地、触底反弹。尤其是依托于金城医药强大的原料药研发和生产能力，“化学合成尼古丁”很有可能作为一记“重磅炸弹”，让金城股价应声而起。国际国内都需要这样一款产品解决传统尼古丁提取带来的杂质多、产能不足的大问题。
东方高圣的判断也与东北证券在研报不谋而合：预计公司的烟碱产品销售价格约为400万元每吨，未来将为公司贡献每年超两亿元的新增利润。若公司工艺技术能顺利提升，产品纯度突破99.9%，从而进入医用级市场，价格就可提升至千万元/吨，烟碱市场存在着巨大的发展机遇。如今，东方高圣还主导了金城医药入股其孵化的创新药企业东方略，帮助其从仿制药往创新药拓展布局。回头看，当年盛极一时，尤其是做了“PE+上市公司”的医药并购基金们，结局都怎么样？靡不有初，鲜克有终，大部分都在落寞中偃旗息鼓。据上证资讯数据，2013年至2015年公开宣布设立“PE+上市公司”模式医药产业并购基金的30余家医药上市公司中，有七成案例无疾而终，其余或收益不详或亏损退出，实现盈利退出的，凤毛麟角。这批传统医药公司既没能经受得住大幅度的医药政策调整，也没能挺得过减持限制的黑天鹅。不得不感慨，PE行业逃不过“九五定律”——95%的基金不赚钱。这是特定类型金融产品的宿命，也是那个时代中的传统医药公司的宿命。《反脆弱》一书讲到，学会拥抱不确定性，坚持理性判断，才能打破人生设计的脆弱性，最后形成一个“反脆弱”的结构。未来黑天鹅何时会来？谁也说不清，但东方高圣无疑拥有了这种结构。
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