城投定融怎么看？
投资要点
城投定融作为一种融资渠道，具有低门槛、高成本、短期限等特点，频发举借定融在一定程度上反映出城投公司流动性偏紧。本文对城投定融的定义、业务模式、监管历程等进行全面梳理与分析，以供投资者参考。
定向融资是一种以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产。定向债务融资交易为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方，其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易，主要涉及五大参与方：（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方和受托管理人、（5）投资方。
一方面，由于定向融资在模式上存在瑕疵，其操作简单，极容易被非法集资、高利贷等违规操作所使用，同时其底层资产过于模糊，难以监控资金真实去向，产品资金容易被挪用。另一方面，定融产品融资成本高，热衷于发行定融产品的城投本身资质较弱，且产品起投点低，绝大部分是普通的投资者，一旦出现逾期，将损害普通投资人利益。因此，基于从源头防范化解风险、维护地方金融秩序稳定的思路，监管对于城投定融进行了几轮整治，主要围绕着金交所（备案机构）和城投平台两个方面。
客观而言，城投定融作为一种融资渠道，定融操作流程便捷，资金使用相对灵活，能够在城投再融资环境收紧时，补充城投的流动资金，缓解现金流压力，有其存在的意义。但同时定融的成本往往较高、期限也较短，因此，愿意通过定融融资的城投平台往往资金较为紧张，信用资质较弱，银行、债券等融资渠道不是很通畅。因此，对于城投定融也需要区分来看。
首先，对于存量债务中的定融：一方面，对于债务结构中，定融产品占比较高的城投，说明城投整体信用资质较差，再融资能力较弱，整体流动性压力较大，偿债压力较重并承担较高的融资成本，需要警惕债务偿风险。对于有定融违约区域的城投需要重点关注，警惕区域融资环境整体恶化的风险。
另一方面，对于债务结构中定融比例不高，并且近期没有新增的城投来说，可以综合了解定融的历史由来，是否为城投债务监管较严时期的产物，公司目前资金压力、融资通畅程度情况等以及未来融资规划等，再进行合理判断，不能一概而论。
此外，对于近期开始频繁新增定融的城投平台需要重点关注，这或在一定程度上反应公司现金流趋紧、资金压力较重、再融资能力有所减弱，进而可能带来信用资质的进一步恶化，需要关注其短期债务压力与偿付能力。从搜集的217只在售定融产品所属区域来看，山东、四川、河南等地城投定融产品发行较多。
信用债市场回顾：本周发行规模增长，净融资额小幅上升；城投债、产业债净融资有所回升。本周信用债市场成交活跃度略有上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率均下行；本周有2家信用债发行人境外评级调降。
风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化
一、城投定融怎么看？
城投定融作为一种融资渠道，具有低门槛、高成本、短期限等特点，频发举借定融在一定程度上反映出城投公司流动性偏紧。本文对城投定融的定义、业务模式、监管历程等进行全面梳理与分析，以供投资者参考。
1、什么是城投定融？
1.1城投定融的定义与业务模式
定向融资计划指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织通过金交所平台以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产品。总体而言，定融定投是经地方金融办公室审核批准的债权融资工具，投资者通过金交所平台以出资购买份额的方式获得未来收益。
一般而言，定向债务融资交易作为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方，其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易。具体来看，城投定融架构清晰简单，产品主要涉及五大参与方：（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方和受托管理人、（5）投资方。
1.2城投定融的参与方
备案方
城投定融产品的备案方主要为地方金交所或者伪金交所。金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，是指各地方政府批准设立的金融资产交易服务平台，主要功能是基础资产交易、资产收益权转让和信息咨询服务，最早诞生于2010年。
2017年至今，多份重磅监管文件的出台，开始切断金交所的部分融资通道业务，并且限制金交所数量。为了满足规模庞大的理财产品的合规需求，打着“金交所”旗号从事登记备案业务的“伪金交所”应运而生。“伪金交所”则是企业名称中多包含“资产登记备案”、“管理服务公司”等，经营范围主要为“金融/信用资产提供登记、备案、结算等”类似服务，未经国家有关政府部门依法许可，打着“金交所”旗号为违规理财产品提供融资通道，变相从事交易场所业务的一类公司。
在业务模式中，金交所（伪金交所）主要负责产品登记备案和信息发布，收取备案费，并不参与到产品实际流程中，投资者的投资款项，直接达到发行人指定的监管账户之中，并不经过备案场所的账户。但定向融资模式产品在金交所完成备案，不代表金交所对产品起到增信作用，其只是对备案材料的形式审核。同时相比于银保监会等官方备案审核机构，金交所不仅在地位方面处于劣势，也在审核能力有着很大的不足。
融资方
定融产品的融资方主要以区域经济财政实力较弱、市场认可度不高的地级市或区县城投平台为主。截至2022年8月19日，我们搜集了部分在售的217只城投定融产品作为样本[1] ，其中90.78%为区县级平台。
投资方
主要为金交所设置合格投资人的要求。根据2018年11月的《关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办【2018】2号文），各金交所应建立投资者适当性管理制度，且投资者适当性标准不低于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的合格投资者标准。
即具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。1）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：1）家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。3）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。
此外，金交所还规定，同一种定向融资计划产品的投资者人数合计不得超过200人。而“伪金交所”的定融产品准入标准相对较低，大多数不对个人金融资产、收入等进行限制，而且投资门槛也较低。
增信措施
大多数城投定融产品的增信措施有2种，一是设置担保方，多为当地城投平台，例如融资主体的母公司或区域内的其他城投平台。二是设置抵押物，类似于债权、收益权的转让，一般会通过土地抵押、应收账款质押。
承销方和受托管理人
一般而言，城投定融产品主要是由第三方财富公司或资产管理公司作为承销方，他们同时也是受托管理人，部分产品在互联网上进行售卖。
2、城投定融的监管历程
2.1城投定融有何特点？
城投定融具有以下几种特征：
发行门槛低
城投定融的发行门槛较低，一般来说仅需在各地金交所备案即可，如果城投在“伪金交所”发行定融产品则更加缺乏监管约束。在当下城投再融资边际的收紧的情况下，通过定融来融资的城投资金需求量较大，或面临一定流动性压力，且公开渠道的融资能力相对较弱。
融资成本高、期限短
热衷于发行定融产品的平台多为弱资质城投公司，这类城投公司多存在资金缺乏的情况，相对其他类型的融资产品，定融产品的发行成本最高，这也进一步加剧了风险。根据不完全统计，目前挂网的城投定融产品大多利率在8%以上，并且投资金额越高收益率越高。
从搜集的217只在售定融产品收益率来看，收益率下限集中在8.5%-9%之间，8%以下（包含8%）、8%-8.5%、8.5%-9%、9%-9.5%、9.5以上（不含9.5%）的数量占比分别为5.99%、28.11%、56.22%、7.83%、1.84%；收益率上限集中在8.5%以下（包含8.5%）、8.5%-9%之间，9%-9.5%、9.5%-10%、10%以上（含10%）的数量占比分别为4.15%、12.44%、53.46%、25.35%、4.61%。
同时，定融产品的期限也相对较短，集中在1-2年区间内。具体来看，发行期限集中在6月、12月、18月、24月、36月的数量占比分别为1.38%、0.46%、39.17%、5.99%、1.38%。高成本、短期限的定融将进一步加剧城投的短期债务滚续压力。
起投点低，多为普通投资人
定融产品采用非公开的方式，向特定人群募集资金，且每期产品的投资人数不超过200人。城投定融产品起投点低，绝大部分是普通的投资者，多数城投定融产品的起投点在10万元左右，明显低于信托等其他融资方式。一旦出现产品展期或者逾期的风险，波及的投资人范围广、面积大，后续处置均存在一定的难点和不确定性。
合规性差
城投定融的模式在合规方面或存在一定问题。首先该模式无法穿透到底层资产，因为融资方主体便是架构中的底层，即本质是根据主体自身的信用，提供相应的贷款，同时为保障贷款安全，要求借贷人提供相应增信，这与银行信贷模式重合度较高。在当前金融监管的大背景下，严控纯借贷性质产品，定向融资的模式游走在灰色地带，存在一定合规风险。
总体而言，一方面，由于定向融资在模式上存在瑕疵，其操作简单，极容易被非法集资、高利贷等违规操作所使用，同时其底层资产过于模糊，难以监控资金真实去向，产品资金容易被挪用。另一方面，定融产品融资成本高，热衷于发行定融产品的城投本身资质较弱，且产品起投点低，绝大部分是普通的投资者，一旦出现逾期，将损害普通投资人利益。因此，基于从源头防范化解风险、维护地方金融秩序稳定的思路，监管对于城投定融进行了几轮整治，主要围绕着金交所（备案机构）和城投平台两个方面。
2.2城投定融监管历程
金交所方面，2011年至今经历了四轮整治：
阶段一：2011-2012年，初步确定监管体系
2011年11月，国务院发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号），初步建立了交易场所的监管体系，成立由证监会牵头，有关部门参加的清理整顿各类交易场所部际联席会议，确立了交易场所基础性业务要求，划定业务红线。2012年7月，国务院办公厅发布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），将交易场所整顿业务范围进一步细化，明确政策监管界限。
期间大量金融资产交易所被整顿关闭，最终共有9家金融资产交易所通过证监会部际联席会议验收，包括北交所、天交所，以及安徽、重庆、深圳前海、大连、河北、四川、武汉的7家地方金交所。
阶段二：2017-2018年，限制金交所与互金平台合作
在P2P大量暴雷的背景下，《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》（整治办函〔2017〕64号）限制金交所和互金平台合作。2018年3月，互联网金融风险专项治理领导小组办公室发布《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函〔2018〕29号文），金交场所相关互联网资管业务被叫停。2018年11月，清理整顿各类交易场所部级联席会议办公室发布《关于妥善处置地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办〔2018〕2号文），金交业务范围进行限定与规范，进一步明确禁止事项，强化金交场所投资者适当性管理制度。
阶段三：2019-2021年，严格规范金交所业务范围
2019年3月，《关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知》（清整办函〔2019〕35号文）着重整顿金交所游离于监管之外的业务；2020年9月，《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整办函〔2020〕14号）要求“不得与互联网金融企业、房地产企业等国家限制行业违规开展业务；不得新批设和新开业金交所；不得为异地企业发行产品；不得向社会个人投资者销售或变相销售产品等。”
2021年12月31日，央行发布了《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》，地方金融监督管理局，因为缺乏国家层面统一的地方金融监管立法，各地方金融监管对职责分工的理解不尽一致，导致部分地方金融机构和金融活动游离于金融监管之外。《条例》的出台就是为了弥补上位法缺位，解决地方金融监督管理部门执法过程中面临的执法依据不够充分、执法手段不足等问题。
阶段四：2022年以来，严厉打击“伪金交所”
2022年5月13日，联席会议召开“伪金交所”专项整治和交易场所风险处置工作会议。会议再次强调，各地区要认真落实既定目标，深入推进金交所市场出清、纠偏治乱和风险防控。要求高度关注非标债务融资活动转道“伪金交所”和产权交易场所的现象，及时采取措施予以制止，发现涉嫌违法犯罪活动的，及时移送公安司法机关依法查处。
城投平台方面，2021年以来多地出台文件要求城投平台清退定融，例如2021年5月《江苏省政府办公厅关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》（苏政传发（2021）94号）提出“指导融资平台公司逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和在地方交易场所发行的各类非标产品规模”。2022年以来，各省开始对区内城投平台的定融产品进行整治。
3、如何看待城投定融？
客观而言，城投定融作为一种融资渠道，定融操作流程便捷，资金使用相对灵活，能够在城投再融资环境收紧时，补充城投的流动资金，缓解现金流压力，有其存在的意义。但同时定融的成本往往较高、期限也较短，因此，愿意通过定融融资的城投平台往往资金较为紧张，信用资质较弱，银行、债券等融资渠道不是很通畅。因此，对于城投定融也需要区分来看。
首先，对于存量债务中的定融：一方面，对于债务结构中，定融产品占比较高的城投，说明城投整体信用资质较差，再融资能力较弱，整体流动性压力较大，偿债压力较重并承担较高的融资成本，需要警惕债务偿风险。对于有定融违约区域的城投需要重点关注，警惕区域融资环境整体恶化的风险。
另一方面，对于债务结构中定融比例不高，并且近期没有新增的城投来说，可以综合了解定融的历史由来，是否为城投债务监管较严时期的产物，公司目前资金压力、融资通畅程度情况等以及未来融资规划等，再进行合理判断，不能一概而论。
其次，对于近期开始频繁新增定融的城投平台需要重点关注，这或在一定程度上反应公司现金流趋紧、资金压力较重、再融资能力有所减弱，进而可能带来信用资质的进一步恶化，需要关注其短期债务压力与偿付能力。从搜集的217只在售定融产品所属区域来看，山东、四川、河南等地城投定融产品发行较多。
4、小结
定向融资是一种以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产。定向债务融资交易为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方，其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易，主要涉及五大参与方：（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方和受托管理人、（5）投资方。
城投定融具有发行门槛低，融资成本高、期限短，起投点低，多为普通投资人，合规性差的特点。基于以上特点，为了从源头防范化解风险、维护地方金融秩序稳定的思路，监管对于城投定融进行了几轮整治，主要围绕着金交所（备案机构）和城投平台两个方面。
客观而言，城投定融作为一种融资渠道，定融操作流程便捷，资金使用相对灵活，能够在城投再融资环境收紧时，补充城投的流动资金，缓解现金流压力，有其存在的意义。但同时定融的成本往往较高、期限也较短，因此，愿意通过定融融资的城投平台往往资金较为紧张，信用资质较弱，银行、债券等融资渠道不是很通畅。
[1]该样本为不完全统计，统计结果可能跟真实情况存在一定偏差，仅作为参考，下同。
二、信用债市场回顾
1、一级市场：净融资额较上周小幅上升
本周信用债发行规模增长，净融资额较上周小幅上升。本周信用债发行总额2619.61亿元，较上周增长8.09%，偿还总额2194.23亿元，较上周增长5.94%。净融资额425.38亿元，较上周增长20.76%。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为5.12亿元、220.41亿元、66.87亿元、154.05亿元和-21.07亿元。企业债、短期融资券、公司债较上周有不同程度增长，而中期票据、定向工具净融资额较上周有所下降。
本周城投债净融资为304.43亿元，较上周上升2.57%；产业债净融资120.96亿元，较上周上升20.20%。
2、二级市场：成交活跃度略有上升
本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.40%，较上周增长0.51个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为261.61亿元、289.90亿元、2971.08亿元、2146.62亿元和669.03亿元，成交量较上周均有所上升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.05%、2.58%和2.91%，较上周分别下行6.93bp、7.48bp、13.7bp。
3、信用评级调整情况
本周有2家信用债发行人境外评级调降。
风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化
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