我曾经说过，无论股市还是其他市场，每个阶段都会交易某一个主题。
以美股为例，在2020年疫情之前，交易的是“经济衰退”，而到了疫情真正爆发，那就是在交易“疫情扩散”，当疫情扩散成为明牌，那就开始交易“疫苗研发”和“货币政策维持宽松”，然后，开始交易“经济快速复苏”，直到2021年底，市场开始交易“加息”……2022年以来，当加息成为明牌，力度越来越大的时候，市场就开始交易“美联储加息放缓”，而就在最近，主题似乎正在从“加息放缓”开始向“经济衰退”过渡。有人说了，既然美股转向了交易“经济衰退”，而根据众多经济学家的判断，美国经济在2023年几乎是铁定会陷入衰退，那——说到这个问题，我不由得想感叹一下美股，作为全球最大的一个风险市场的神奇之处。因为你用大多数模型，估算美股某个时刻的点位，似乎它都“位于正常水平”。在这里，我们不妨就用几个经过历史检验的模型，来评估一下当前的美股，到底是不是位于“合理区间”。第一个我们使用的模型，是美联储估值模型（Fed Model）。该模型由埃德-亚德尼在保城证券任经济学家时推广使用的，主要是将股票的预期收益（Forward EPS）与当前美国的十年期国债收益进行比较，当股票指数的预期收益率小于10年期债券收益率时，就表明股票被高估了，反之则是高估了。股票指数≈预期每股盈利（Forward EPS）/十年期国债收益率。为什么会有这个模型？是因为分析师发现，当投资者对股票的预期持乐观情绪时，股市必然大幅度上涨，由此带来作为情绪指标的股市收益率明显下降，聪明的人将会考虑选择债券；如果人们对股票的预期比较悲观，那么市场会明显下跌，由此带来股市收益率的明显抬升，聪明的人会卖出债券而选择股票。本质上说，美联储估值模型，是资产配置中的一个二元模型——以十年期国债收益率为标准，同时持有债券和美股，美股涨则降低美股的配置比例，美股跌则提高美股的配置比例。根据FactSet公布的1988年四季度以来每个季度的标普500 Forward EPS数据，我计算出来美联储模型的模拟点位，然后将其与标普500的实际点位进行对比（见下图）。
从图上可以看出，2008年全球金融危机以来，标普500的实际点位与Fed Model所显示的“公允点位”相差越来越大，主要原因在于美联储实施0利率、QE等非常规货币政策，大大压低了国债收益率，极低的国债收益率，反过来导致了模型与实际美股点位偏差越来越大。不过，随着2022年以来美国中长期国债收益率的迅速抬升，目前标普500指数似乎有回归Fed Model所显示“公允点位”的趋势。按照当前的Forward EPS与十年期国债收益率的数据，Fed Model所显示的标普500点位，应该在4700点附近。第二个我们使用的模型，是美联储主席鲍威尔“钦点的”风险溢价模型。2020年底的议息会议新闻发布会上，有记者提问，在疫情肆虐之下，美股却急速上涨，这是不是泡沫？美联储主席鲍威尔回答说：“要是你看市盈率，跟历史水平比就很高，但在这个无风险利率将持续保持较低水平的世界，你需要看股票溢价，也就是你承担股票风险所获得的回报。”鲍威尔的意思，其实是，美股的合理价位，应该由（国债收益率+股权风险溢价）来共同决定，虽然当时美股价格看起来很高，但因为接近于0的国债收益率，所以美股的股权风险溢价（股市收益率-国债收益率）依然维持在正常水平，所以美股没有什么大泡沫。根据美股过去30年的表现，通常而言，美股当前的收益率，会高出十年期国债收益率大约2个百分点，根据这个2%的风险溢价，就可以得出一个美股的估值模型：风险溢价估值模型≈当前每股盈利（EPS）/（十年期国债收益率+2%）基于这个模型，我们也可以做图表对比一下。
显然，就长期而言，除了诸如科技股泡沫时期、2008年-2009年全球金融危机期间以及2020年的疫情危机期间，这个模型整体与美股标普500指数点位还是比较接近的。如果按照这个风险溢价模型，目前合理的标普500点位，应该在3700点左右，与当前美股的点位还是非常接近的。第三个我们使用的模型，是简单的预期市盈率（Forward PE）估值模型。根据过去30年来美股的估值情况，除了互联网泡沫期间、2008年全球金融危机期间和2020年疫情危机期间，因为EPS遽降而导致Forward PE异常暴增之外，在非危机期间，以Forward PE来观察，美股的估值区间，基本都落在了14-22倍区间。也就是说，17-18倍的预期市盈率，就是美股每个阶段估值的核心区间。
根据众多研究机构对于2023年标普500的Forward EPS估算，标普500指数当前的“公允点位”，应该在3900-4100点之间，与当前美股的价格也极为接近。第四个我们使用的模型，是我多次介绍过的达摩-达兰的故事-估值模型。标普500指数的叙事故事比较简单，这500家公司是全球的领导公司，其盈利也随着美元信用货币的增发而持续增长，每股盈利的增长率将持平或略高于美国名义GDP年增长率，哪怕有什么经济衰退，也只会影响其短期盈利，不会影响长期估值。前面说过，既然在正常情况下，美股多年来的Forward PE估值都在14-22倍之间，我们就不妨将20倍作为美股的高估值，而将15倍作为美股的低估值。自2008年全球金融危机以来，美国名义GDP的年化增长率约为3.7%，而标普500指数EPS年化增长率约为5.9%，鉴于目前美国政府的债务远高于以前，基于保守估计，我们调低美国标普500指数所包含公司未来的EPS增长，将5%定义为美股EPS的高增长，而将3%定义为美股EPS的低增长。标普500指数2022年EPS预计215美元，2023年预估为225美元，以此作为估值基准，再加上考虑严重经济衰退的影响，就可对美股进行估值（见下表）。
根据过去半个世纪里美国7次经济衰退的经验，经济衰退对美股EPS的负面影响，一般在2年左右，此后EPS都会恢复增长并超过前高，而除了2008年的全球金融危机之外，其余的屡次衰退，哪怕最严重的时候，EPS的下降幅度也在50%以内。
更重要的是，每次经济衰退造成美股盈利下滑到底部之后，EPS马上会进入一个高速增长期，迅速收复以前的“失地”并增长至更高，这属于前文“EPS增长率”中已经考虑到的情况，所以在表格估值中，我直接将2023年和2024年的EPS降低一半，并于2025年恢复。从故事-估值的模型来看，当前的标普500指数，最低不应低于3500点，合理估值应该在4000点以上……就这种点位，如果没有更严重的金融危机预期，你说让美股怎么暴跌呢？不过，以上4个美股估值模型，基本都与国债收益率、美股预期EPS这两个因素密切相关，而标普500的当下预期EPS，本来就是美股点位的决定因素。所以，这几个模型，都相当于用自身变量来模拟点位。这种模型，只能用作长期判断依据，如果在中短期内经济发生严重衰退或者金融危机，无论是美国国债收益率还是美股预期EPS，都会同时发生极大波动，模型所谓的“合理估值”，就失去了依据，这种情况在2000年、2008年和2020年都发生过。例如，就在2009年1-2月和2020年3-4月，因为经济危机爆发，上市公司预期EPS急剧下降，虽然股市经历了连续暴跌，但，如果根据当时的Forward PE，美股依然是估值过高。事后来看，这两个阶段，其实都是美股最低估的时刻。以上四个模型中，个人认为相对比较好的模型，还是故事-估值模型，因为考虑到了EPS多年的长期增长，所以在股市低估的时候，相对而言反而能够做出最靠谱的估计。另外，7月份的时候，在自己的文章中，我也提出了一个关于美股的涨跌模型。该模型使用相对高频的月度数据，而且数据本身与美股点位并不存在变量关系，但是对标普500指数实际点位的拟合程度，却要远远高于以上4个模型。如果美股与模型点位出现明显偏差（偏差超过10%），该模型也能够对美股的短期状态进行有价值的判断（高估或低估）。
2018年11月-2019年2月，该模型发出了美股明显低估的信号；2019年10月-2020年2月，该模型发出了美股明显高估的信号；2022年6-7月，偏差过大，发出美股明显低估的信号；2022年9月迄今，偏差过大，发出美股明显低估的信号。（说明：关于这个标普500涨跌模型的设计，我也会在接下来的投资课程中详细讲述）。关于美股当前暴跌的可能性较低，还可从交易对手的角度来观察。具体来说，就是观察美股交易中保证金债务的变化，其逻辑如下：如果太多人使用杠杆来进行美股交易，当杠杆过高的时候，就是股市危险的时刻；反过来，如果在一轮下跌中去杠杆比较彻底，那么继续暴跌的概率就会大大降低。下图就是美股的保证金交易的年率变动情况。2000年3月、2007年6月和2021年3月，都是美股保证金交易最拥挤的时候，此后一年之内，美股都经历了大幅度的下跌。
相比之下，2009年初和现在，都是经过一段时期的下跌，美股保证金债务年化增长率都降至极低的水平，这种情况之下，没有债务杠杆的连续被迫平仓，美股大幅度下跌的概率就变得很低。
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