漫谈评级机构--写在监管变局前夜！

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原创声明 |本文作者 金融监管研究院首席研究员刘崚峻；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

一、评级机构概况

首次针对债券的评级始于一个世纪前的美国，在1930年前发展迅速。上世纪50年代后，评级机构经历了爆发式的发展，原因在于监管对评级的硬性要求，企业发行人的迅速增长以及各种层出不穷的金融衍生品。

当今国际公认的评级机构，有隶属于美国的NRSRO（Nationally Recognized Statistical Rating Organizations），包括穆迪，标准普尔和惠誉，以及巴塞尔下的ECAIs（External Credit Assessment Institutions）。

评级机构经历了从“投资者付费”到“发行人付费”的过渡。前者是投资人基于评级机构的专业性购买其评级服务；后者则是现今更为普遍的做法，虽然在发行人付费的模式下会有对评级机构保持独立性的质疑，但经验证明此担心是多余的。由发行人付费又衍生出另一个评级模式的区别，及主动评级和被动评级。一般来说发行人会被监管要求提供其发行产品的评级，监管规则对不同评级产品会有不同的准入要求，因此发行人会要求评级机构提供评级服务；而主动评级则是评级公司利用公开信息对评级对象的主动评级。

此外，评级不仅是对产品评级，也对发行人进行主体评级；一般来说，任何发行人的评级不会超过其所在国家的主权评级。根据时间长短又可分为长期评级（1年以上债务）和短期评级（1年以下债务）；如果某一企业长期的信用等级不高，那么其短期的偿债能力的评级也会受到制约。

以主体评级来看，标普和惠誉的长期和短期主体评级均主要反映主体的违约概率，不反映债务违约可能带来的损失（不反映违约损失率）；而穆迪的长期主体评级不仅反映了主体的违约概率，也反映了违约带来的损失程度，但穆迪的短期主体评级只反映违约概率。

以债项评级来看，针对产品的评级一般分为“投资级”和“投机级”，国外对从投资级和投机级的互相转换有很形象的说法：坠落的天使（投资级到投机级）和明日之星（投机级到投资级）。三大评级机构的长期债项评级均反映了债券的违约率和违约损失率；短期债项评级方面，标普的短期债项评级包含了违约率和违约损失率，而穆迪和惠誉只反映债券违约率，不反映违约损失率。

	穆迪	标普	惠誉
主体评级	长期：违约率、违约损失率 短期：违约率	长期：违约率 短期：违约率	长期：违约率 短期：违约率
债项评级	长期：违约率、违约损失率 短期：违约率	长期：违约率、违约损失率 短期：违约率、违约损失率	长期：违约率、违约损失率 短期：违约率

二、国内的评级机构

国内评级机构的监管框架目前并没有一个统一的资格准入，只是在评级公司具体做业务的时候，根据债券类型需要相应的债券准入监管机构的批准。比如央行对非金融企业融资工具的的评级，证监会对交易所公司债的评级，发改委对企业债的评级。

2016年10月12日央行发布的征求意见稿，则明确了央行作为评级机构的行业主管部门，负责起草信用评级相关的法规起草，准入原则和基本规范。评级机构从机构准入到后续人员管理和高管变动，股东变更，到退出都要向人民银行分支机构备案。

国内的评级机构诞生较晚，在上世纪90年代伴随着债券市场的诞生应运而生。最早的评级机构是央行发布《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》（银发[1997]547号）规定的9家，分别是：中国诚信证券评估有限公司（现在的中诚信国际信用评级有限责任公司）、大公国际资信评估有限责任公司、深圳市资信评估公司（现在的鹏元资信评估有限公司）、云南资信评估事务所、长城资信评估有限公司、上海远东资信评估公司、上海新世纪投资服务公司、辽宁省资信评估公司、福建省资信评级委员会。

到2003年，发改委发布《关于下达国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》（发改财金[2003]1179号），基于央行的547号文，给仍然在做业务的5家评级机构发了第一批发改委的牌照，即中诚信国际、联合资信、大公国际、上海远东和上海新世纪。此后，鹏元资信于2008年、东方金诚于2011年分别拿到了另外2个牌照。

2005年6月，央行发布《关于做好银行间债券市场信用评级工作意见》，对银行间债券市场发债的评级机构发了第一批牌照，和发改委2003年的名单一致，即中诚信国际、联合资信、大公国际、上海远东和上海新世纪。此后，东方金诚和中债资信也拿到了另外2个牌照。

2007年，证监会针对公司债的评级也发放了牌照，中诚信国际和联合资信改用其内资主体中诚信证评和联合信用评级、大公国际、上海新世纪和鹏元资信拿到了首批5个牌照。此后，东方金诚于2011年、上海远东于2014年分别拿到了另外2个牌照。

保监会方面，2003年7月16日，保监会发布《关于增加认可企业债券信用评级公司的通知》（保监发[2003]92号），给上海远东和联合资信颁布了第一批保监会认可的评级机构；2013年，保监会发布《关于认可7家信用评级机构能力备案的公告》（保监公告[2013]11号），确认7家评级机构，除了之前的联合资信及其内资主体联合信用评级，新增另外5家包括大公国际、东方金诚、上海新世纪、中诚信国际及其内资主体中诚信证评；而第一批拿到保监会牌照的远东实质上其实已经从保监会的认可名单中剔除（2015年8月远东经批准成为中国保险资产管理业协会会员，可以开展中国保监会监管下的相关评级产品）。此外，2014年保监会新发1家牌照，即《关于认可信用评级机构能力备案的公告》（保监公告[2014]6号）中的中债资信。

此外，特别注意的是，以鹏元资信为例，相对交易所，银行间对发改委审批的债券所需要的评级公司要求较为宽松，发改委的债券在银行间上市的，只需要发改委的牌照（央行只负责发行资质，不监管流通环节）；但是在交易所上市的，根据2014年8月发布的规则，则既需要发改委的牌照，也需要证监会的牌照。各监管机构的规则，详见本文第三部分“监管规则”。

梳理以上发放牌照的脉络，国内大型的评级机构中，拿到全牌照的机构有5家，分别是大公国际、东方金诚、上海新世纪，以及另外2家同时拥有内资及合资主体的中诚信国际、中诚信证评和联合资信、联合信用。

上海远东是个特例，作为资历最深的评级公司，上海远东其实也是拥有全牌照的评级机构，可惜受到2008年福禧事件的牵连，央行不再接受远东的评级结果，其牌照已然作废；只有近期如2014年拿到的证监会牌照和2015年8月批准成为中国保险资产管理业协会会员获得的评级资格尚属有效。

另外2家评级机构，鹏元资信尚缺银行间和保监会的牌照，中债资信缺发改委和证监会的牌照。值得注意的是，成立于2010年8月的中债资信是所有评级机构中资历最浅的，但他由银行间市场交易商协会出资设立，相当于是交易商协会的“嫡系”评级机构，其未来发展也不容小觑。

表1：各评级公司牌照一览

纵观2016年中债登的数据可以看出，中诚信占据了评级的半壁江山。在中债登登记并在银行间发行的各类债券中，几乎一半以上使用中诚信的评级结果；对ABS这类要求双评级的债券，嫡系中债资信一直都是双评级中的一员。

三、国内针对评级及评级机构的监管规则

(一)对评级结果的使用

不同的评级结果对债券交易有不同的影响，体现在诸多方面。相关法规繁多无法一一列举，在此仅做抛砖引玉。

1、准入条件

银行间交易商协会规定，主体评级达到AA级的才可发行超短期融资券；发改委规定，主体信用评级达到AA级或债项级别为AA及以上的发债主体可以不受发债企业数量指标的限制；各类专项债券若主体评级达到AAA级的，可将资产负债率要求放宽至75%（城投类）或80%（产业类）。国际开发机构在华发行人民币债券的，必须双评级且其中1家为国内的评级机构，同时债项评级必须达到AA级。

证监会规定，可公开发行的公司债券其债项信用评级必须达到AAA级；中证登规定，可进行质押式回购的债券其主体评级和债项评级必须都达到AA级。

2、发行管理

发改委规定，企业主体评级在AA-及以下的，需要有保障措施或担保；非公开发行的项目收益债券的债项评级应达到AA及以上。此外，符合规定的信用优良的企业，即主体或债项为AAA级，有AA+及以上担保公司担保或有债项级别在AA+及以上的债券进行抵、质押可在发改委豁免委内复审环节。

证监会规定，主体信用评级未达到AA-或以上的小贷公司将会被列入负面清单。

上交所规定，满足发行人的债项评级不低于AA等几个条件可进行网上发行和网下发行。

3、投资限制

央行对投资银行间债券市场柜台业务设置了较为严格的准入条件，若不达到相关标准，投资者只能买卖主体评级或者债项评级较低者不低于AAA的债券。

证监会规定，货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别；其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券。

上交所和深交所规定，满足债券信用评级AAA级及其他条件，公众投资者和合格投资者可以参与交易；若债券信用评级下调至低于AAA级则仅限合格投资者参与交易。

4、风险管理

风险管理主要体现在《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号）中对风险资产的计量。

(1)信用风险

权重法计算表内资产风险时，根据不同的评级设定不同的风险权重，参见下表；

表2：表内资产风险权重表（部分项目略）

金融质押品按照不同的评级设定不同的折扣系数，参见下表；

表3：和的标准折扣系数

发行等级	剩余期限	主权（不含公共部门实体）	其他发行者	证券化风险暴露
我国财政部发行的国债，中国人民银行发行的票据，我国政策性银行、公共部门实体、商业银行发行的债券、票据和承兑的汇票	年	0.5	1
年，年	2	4
年	4	8
AAA至AA-/A-1	年	0.5	1	2
年，年	2	4	8
年	4	8	16
A+至BBB-/A-2/A-3/P-3以及符合本附件第六点金融质押品(八)中的未评级债券	年	1	2	4
年，年	3	6	12
年	6	12	24
BB+到BB-	不分期限	15	不合格	不合格
具有现金价值的人寿保险单或类似理财产品	10
主要指数股票、可转换债券和黄金	15
在认可交易所挂牌的其他股票、可转换债券	25
可转让基金份额	基金所投资金融工具中最高的折扣系数
同币种现金、保证金或其他类似的工具	0

资产证券化产品按照不同的评级设定不同的风险权重，参见下表。

表4：长期信用评级与风险权重对应表

长期信用评级	AAA到AA-	A+到A-	BBB+到BBB-	BB+到BB-	B+及B+以下或者未评级
资产证券化风险暴露	20%	50%	100%	350%	1250%
再资产证券化风险暴露	40%	100%	225%	650%	1250%

表5：短期信用评级与风险权重对应表

短期信用评级	A-1/P-1	A-2/P-2	A-3/P-3	其他评级或者未评级
资产证券化风险暴露	20%	50%	100%	1250%
再资产证券化风险暴露	40%	100%	225%	1250%

(2)市场风险

根据不同发行主体的外部评级设定不同的市场风险资本计提比率，参见下表。

表6：特定市场风险计提比率对应表

类别	发行主体外部评级	特定市场风险资本计提比率
政府证券	AA-以上（含AA-）	0%
A+至BBB- （含BBB-）	0.25%（剩余期限不超过6个月）
1.00%（剩余期限为6至24个月）
1.60%（剩余期限为24个月以上）
BB+至B-（含B-）	8.00%
B-以下	12.00%
未评级	8.00%
合格证券	BB+以上（不含BB+）	0.25%（剩余期限不超过6个月）
1.00%（剩余期限为6至24个月）
1.60%（剩余期限为24个月以上）
其它	外部评级为BB+以下（含）的证券以及未评级证券的资本计提比率为证券主体所适用的信用风险权重除以12.5，风险权重见本办法附件2。

5、募集资金用途

发改委规定，对主体评级不低于AA，债项评级不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；对于专项债券中的绿色债券，明确主体信用评级AA+且运营情况较好的发行主体，可使用募集资金置换由在建绿色项目产生的高成本债务。

(二)对评级机构的相关规定

各监管机构对评级公司的准入在第二部分已经提及，拿到牌照的评级机构在展业过程中监管机构还会有定性规定，包括要求评级机构禁止承诺级别、虚增级别和以价定级等行为准则；同时，还有对评级机构作业的质量、程序、时间和信息披露等相关规定。国家发改委方面还会委托交易商协会定期对评级机构的工作展开评价。

此外，对于债券发行，各监管机构都有对跟踪评级、主体评级和债项评级的相关要求，对在银行间市场流通的资产支持证券，更是有双评级的要求。

央行分别于2006年3月发布的《中国人民银行信用评级管理指导意见》（银发[2006]95号）以及2006年11月发布的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》等文件详细规定了对于银行间债券市场中长期债券（1年以上）和短期债券（1年及以内）的信用评级等级以及借款企业的信用等级。

银行会在出台资本管理办法的时候，对国内评级机构的态度非常有意思。首先从巴塞尔II开始，标准法下对信用风险资本的计提都考虑评级因素，如果一个AA评级的企业向银行借款，银行只需要为该笔贷款按照20%风险权重计提资本。但在国内，银监会不认可外部评级，只要是企业借款，银行需要按照100%或者75%计提风险资本，不论该企业的信用评级是什么样的；实质上有点唯出身论的意思，只要出身是商业银行，那么其他银行对其债权的风险权重就可以是20%-25%。但银监会在ABS、交易账户债券的市场风险计提等方面部分认可评级机构的作用，高信用评级可以大幅度降低商业银行持有该类资产的资本计提。

在2012年6月份的《商业银行资本管理办法（试行）》附件17中，银监会层要求只有被认可的信用评级机构才能作为合格评级机构，从而商业银行在计算ABS资本计提或者债券市场风险的时候才能认可。但现实中，银监会一直没有明确的规定认可的评级机构名单，变成商业银行自行确认合格评级机构名单。基本上银监会在整个评级机构的监管和准入环节被边缘化。

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【F0039】债券基础和交易策略研讨会（2016.10.29-30 ▏上海站）

第一讲：债券组合管理实务

（讲师A ▏10月29日09:00-17:00）

一、债券基础篇

1、  什么是债券

        1）  债券概念

        2）  债券的基本要素

        3）  债券的特殊属性

        4）  债券的投资偏好

        5）  债券的分类

2、  债券的理论定价指标

        1）  净价

        2）  全价

        3）  到期收益率

        4）  久期

        5）  凸性

        6）  DV01

3、  债券市场的定价逻辑

        1）  券种的鄙视链

        2）  期限的鄙视链

        3）  新老券的鄙视链

二、债券市场篇

1、  债券市场概况

2、  债券一级市场

        1）  债券一级市场招标方式

        2）  债券招标案例

        3）  一级市场投标的目的

        4）  一级市场投标技巧

3、  债券一级半市场

        1）  什么是债券一级半市场

        2）  债券的分销

        3）  债券的上市

        4）  中介的一级半报价

4、  债券二级市场

        1）  二级市场交易原则

        2）  二级市场的询价方式

        3）  二级市场的交易特点

三、债券组合管理篇

1、  组合管理的逻辑

        1）  债券组合的账户分类

        2）  债券组合的常见估值方式

        3）  风险与收益的关系

2、  债券组合的常见风控指标

        1）  组合敞口

        2）  组合久期

        3）  组合DV01

        4）  信用风险限额

        5）  其他风控指标

3、  构建组合的逻辑

        1）  明确组合的管理要求

        2）  构建组合的基本逻辑

        3）  不同券种的在组合中的作用

        4）  建仓实例分析

4、  组合日常管理

        1）  债券的买卖逻辑

        2）  杠杆操作

        3）  组合的流动性管理

        4）  组合的波段操作

        5）  组合管理案例分析

第二讲：债券研究及投资组合管理

（讲师B ▏10月30日09:00-17:00）

1. 债券基础篇

1) 债券基本知识

2) 债券市场的结构和分类

3) 债券市场投资者及其特征

4) 债券的定价与交易

2. 债券研究

1) 债券研究的架构

2) 宏观研究框架

3) 利率债研究框架

4) 信用债研究框架

5) 可转债研究框架

3. 债券组合管理

1) 组合的风险控制

2) 组合的估值

3) 组合的清算和托管

4) 组合构建

5) 债券组合的调整

6) 业绩归因分析

4. 下半年债券市场观点分享

1) 宏观经济走势研判

2) 下半年债券投资策略

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