拨雾见月：“穿透核查”问题研究

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作者：北京国枫律师事务所 赵泽铭

前  言

随着私募市场的发展与投资者投资需求的高涨，各种证券发行项目的结构化安排层出不穷。实践中因涉及对实际控制人的认定，《证券法》中对于证券公开发行性质的界限量化为“二百人”的具体标准，以及金融产品对合格投资者的监管要求等具体情形，监管机构对于股东/投资人的穿透核查成为基本的要求。在上述前提下，在不同的情形中，“穿透核查”存在不同的“穿透”方式和“核查”要求，所以笔者希望通过对目前的法规政策、监管意见及具体案例的梳理，对“穿透核查”在不同情形下的内容及要求进行合理区分，为具体项目的尽调核查提出可供参考的意见。

一、“穿透核查”的内涵

（一）什么是“穿透核查”

“穿透核查”，顾名思义就是对于某个事物的表面现象进行由表及里的追查，打开事物的外壳，对内部的结构进行逐层的剖析，并获知其最终层次的构造或相关安排。

具体到证券发行的主要业务中，对于需要予以“穿透核查”的情形主要分为以下几种情形：

第一，对发行主体实际控制人的认定；

第二，发行主体股东/发行对象是否超过200人的判断；

第三，金融产品投资者的合格投资人情况的界定。

（二）为什么要“穿透核查”

对于上述三种情形下需要进行“穿透核查”的法律法规依据如下：

1、对发行主体实际控制人予以认定的“穿透核查”

（1）《公司法》（2013年修正）

第二百一十六条　本法下列用语的含义：

（三）实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

（2）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》

第三十五条第二款 实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。

从上述规定来看，《公司法》对于公司实际控制人的认定直接明确为非股东身份的主体，说明了立法者对于实际控制人的理解侧重于实际控制作用，并且对这种实际控制作用理解为基于公司直接股东背后的安排（在此需要补充的是，《公司法》中虽然规定的实际控制人是非股东身份，但是基于其对实际控制作用的强调，如果公司的直接持股控股股东为自然人，而且并不存在背后的控制权安排，那么该自然人尽管是直接股东，但是仍应当作为实际控制人予以认定，并不属于对《公司法》的违背，这一点在实务中属于基本的操作方式，并不存在歧义），而且应当是“人”，即一般意义上的自然人。因此，在证券监管部门对于发行上市的监管中便对实际控制人的信息披露明确要求为“最终的国有控股主体或自然人为止”，即“穿透核查”发行人的持股结构——从第一层级的直接持股主体向上打开核查直至最终的控股主体。这就是证券发行业务中最基本也是最常见的“穿透核查”。

2、发行主体股东/发行对象是否超过200人的“穿透核查”

（1）《证券法》（2014年修正）

第十条　公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（2）《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）

三、明确政策界限，依法进行监管

（一）严禁擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

（二）严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司股东累计不得超过200人。

（3）《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》

三、上市公司实施并购重组中，向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量是不超过10名还是不超过200名？

答：上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。

（4）再融资审核监管政策

①2015年10月18日保代培训会议

管理层传达再融资审核政策的相关调整，其中明确指出：

“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发行；而且不能分级(结构化)安排。”

②证监会2015年10月之后的窗口指导意见

定增时的穿透至少包含以下含义：

a.穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；

b.董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排；

c.发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。

从上述规定来看，证券发行业务中最基础最关键的底线要求即《证券法》对于公开发行证券的标准之一认定为“二百人”之规定，一旦突破了该项人数限制，即应当作为必须经国务院证券监督管理机构或者国务院授权部门予以核准的公开发行事项。“二百人”标准的确立缘由已不可考，但规定具体人数限制的主要原因在于向特定对象发行证券是非公开发行的特征之一，但如果特定对象人数过多，就失去了非公开发行本身所具备的人数较少的特征，实质上属于变相的公开发行，存在规避监管部门监管的可能性，因此，监管部门为了与自身的审核权限得到切实的施行，公开发行应当考虑人数的限制。并且，从目前的实务操作来看，该项规定中200人的“人”之含义应当与实际控制人的“人”之含义相一致，即国有控股主体、自然人，以及实务操作中默认的上市公司主体。但挂牌企业是否也可以作为单个的“人”，目前没有具体的禁止性规定。

也正是基于此，一旦发行人的某种发行行为被认定为公开发行但却未经监管部门的核准，即成为违法违规的事项，将受到相应的处罚，尤其是作为拟IPO企业，将会导致该事项发生之日起36个月内无法申请IPO的严重后果。因此，发行人的股东人数/发行对象超过200人就成为监管部门予以密切关注的事项。尤其在股市大幅震荡及融资融券高杠杆投资股市的大背景下，为了防止结构化安排导致变相公开发行的情形发生，在再融资领域，监管部门进行了明确的审核要求，即“穿透披露至最终出资人并要求不超过200人”，这也是目前证券市场最为直接的“穿透核查”要求。

需要补充的一点是，尽管对于“穿透核查”至最终出资人是否超过200人仅是再融资领域的具体规定，但IPO作为监管要求和核查标准最高的证券发行项目，以及新三板挂牌作为目前备受关注及审核标准趋严的项目，在这样的背景下，其审核及监管要求只会更为严格，因此，从目前的监管环境来看，对于拟IPO或拟挂牌主体而言，对于发行人/挂牌主体在项目进行过程中所引入的投资者，存在被穿透核查至最终出资人的监管基础（但由于证监会“4号指引”的相关规定，此处是否必然要穿透至最终出资人并合并计算股东人数存在一定的争议，具体的讨论详见下文“二/（二）/1”）。

3、金融产品投资者合格投资人情况的“穿透核查”

（1）《基金法》（2015年修正）

第八十七条第一款、第二款　非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

第九十一条　非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

（2）《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，2014.8.21）

第十三条第二款：“以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项（社会公益基金、基金业协会备案的投资计划、私募基金管理人及其从业人员）规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

（3）《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）

……2.提高复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。

（4）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）

第三条　证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：

（五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准；

（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制；

从上述规定来看，对于金融产品的合格投资人的核查要求侧重于两个方面，第一是合格投资人身份是否符合；第二是私募型金融产品的合格投资人人数是否超过200人。

以上两个方面分别是基于证券投资领域的专业性、高风险性所带来的对相关的投资人应当具备一定的门槛以应对投资操作要求并避免盲目投机而导致市场风险的要求，以及公募与私募之间设置界定标准所带来的对私募市场监管及规范化的要求（甄别公募与私募的重要标准之一是投资者人数，私募人数不能超过200人）。

由于各种私募金融产品多层次、复杂化的结构设计，为了避免私募产品变相规避公募产品较高的风险管控及监管标准，同时便于监管机构对私募市场整体的把控，对于私募型金融产品的“穿透核查”属于必然的选择，并且相关的监管规定均明确使用了“穿透核查最终投资者并合并计算投资者人数”的表述，对于该种“穿透核查”，可以理解为在特定市场细分领域的特殊要求。

在此需要补充的是，尽管在《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定了三种私募基金产品可免于“穿透核查并合并计算投资者人数”，但是如果该种基金作为上市公司再融资的融资对象，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当予以“穿透核查”识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人。

二、“穿透核查”的操作

根据本文第一章中对于三种“穿透核查”情形的解读，对于第一种情形“对发行主体实际控制人的认定”，及第三种情形“金融产品投资者的合格投资人情况的界定”的“穿透核查”之目的及内容本文均进行了阐释，并且该二种情形目前均有着较为明确的操作方式，根据具体的规定均可予以合理实施，在本文中对于此二种情形的“穿透核查”操作不再进行具体的解读。下文中将对“发行主体股东/发行对象是否超过200人的判断”的“穿透核查”具体操作模式及相关问题进行阐释并讨论。

（一）相关规定

1、《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会〔2013〕54号，2013.12.26）

《证券法》第十条明确规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称200人公司），符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）挂牌公开转让等行政许可。对200人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核。现将200人公司的审核标准、申请文件、股份代持及间接持股处理等事项的监管要求明确如下：

一、审核标准

（二）股权清晰

1、……本指引所称“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体。

三、关于股份代持及间接持股的处理

（一）一般规定

股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

（二）特别规定

以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

2、《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）

第三十七条第一款　非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

（二）发行对象不超过十名。

3、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会令第100号）

第十五条第一款　非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：

（一）特定对象符合股东大会决议规定的条件；

（二）发行对象不超过五名。

4、《上市公司非公开发行股票实施细则(2011修订)》（证监会令第73号）

第八条第一、二款　《管理办法》所称“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。

证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。

（二）问题及解读

1、IPO及新三板挂牌项目对于200人股东的“穿透核查”

（1）基本的“穿透核查”要求

按照上述规定中“4号指引”的相关规定，以下三点内容需要特别关注：

第一，股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司可以申请IPO或挂牌，并不因为股东人数超过200人而被剥夺IPO或者挂牌的资格，但需要符合该指引的具体条件。

第二，对于应当“穿透核查”并计算股东人数的主体确定为“持股平台”，并对“持股平台”的具体内涵予以明确规定，即“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”。

第三，对于符合“经证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划”条件的“持股平台”，无需还原为最终出资人的直接持股，即对符合条件的“持股平台”不进行“穿透核查”并计算实际的股东人数。

综上，如果发行人/挂牌主体中存在机构投资者，那么需要从两个方面对该机构投资者予以核查，并确认是否需要“穿透核查”：

第一方面，需明确该机构投资者是否属于“4号指引”所规定的“持股平台”，即需要重点核查其设立目的和对外投资情况，是否为了持有发行人/挂牌主体而设立；是否单纯持有发行人/挂牌主体的股份。如果不属于“持股平台”，那么根据“4号指引”的规定，即可无需予以“穿透核查”计算股东人数。

第二方面，如果属于“持股平台”，需明确该“持股平台”是否属于证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划。如果属于相应的金融计划，那么根据“4号指引”，同样无需“穿透核查”计算股东人数。

但是，尽管有上述范围的规定，该项规定仍只是在申请新三板挂牌项目中予以普遍执行。从目前IPO的监管实践来看，IPO项目的反馈意见中仍要求“对于发行人机构投资者的股权结构予以披露”、“核查是否存在规避未经核准向特定对象发行证券累计超过200人的情形”，即对于申请IPO的情形下，“4号指引”中对于“持股平台”无需“穿透核查”情形的适用存在个案的差异。

供参考的案例如下：

①快乐购（300413）

根据其法律顾问于2014年9月20日出具的《首次公开发行A股股票并在创业板上市的补充法律意见书之五》的反馈回复：

“反馈问题2：西藏弘治的背景，结合最终持股人说明是否存在规避发行人股东不得超过200人的情形。

答复：

*注：西藏弘治仅持股发行人2.77%的股份。

在该案例中，发行人律师对于该机构投资者不属于“4号指引”的“持股平台”予以了论证，并得出无需“穿透核查”计算股东人数的结论。

②久吾高科（IPO待审核企业）

根据证监会于2016年3月14日出具的《江苏久吾高科技股份有限公司创业板首次公开发行股票申请文件反馈意见》，其中，明确询问：“5、2013年11月后，青骓蹑影、维思捷朗、维思投资等法人股东通过受让股份的方式入股发行人。请发行人说明上述股东追溯到自然人股东或国有股东的股权结构及简要履历……”

根据久吾高科于2016年2月25日更新的《招股说明书（申报稿）》：

维思捷朗的出资结构如下：

在该案例中，经笔者查验，其中：

上海青骓蹑影投资管理合伙企业（有限合伙）属于在基金业协会备案的私募基金，备案时间：2015年3月5日，基金编号：S27250；

杭州维思捷朗股权投资合伙企业（有限合伙）属于在基金业协会备案的私募基金，备案时间：2014年5月4日，基金编号：SD3909；

杭州维思投资合伙企业（有限合伙）属于在基金业协会登记的私募基金管理人，登记时间：2014年5月4日，登记编号：P1001828。

并且，经查询工商公示系统的网络公开信息，上述各主体成立时间均较早，且除了该拟IPO主体之外存在其他对外投资，即上述各主体不属于“4号指引”中应当予以穿透核查的“持股平台”，但发行人仍进行了“穿透核查”。

③易明医药（IPO待审核企业）

根据证监会出具的《西藏易明西雅医药科技股份有限公司首发申请文件反馈意见》，其中，明确询问：⑥请保荐机构和发行人律师结合发行人机构投资者股东的设立时间和目的、股权结构变化、间接股东与发行人相关各方的关系等情况核查并判断发行人是否存在规避《证券法》第十条的规定，未经核准向特定对象发行证券累计超过二百人。

根据易明医药于2016年2月3日公布的《招股说明书（申报稿）》的相关内容，其中，发行人对其非自然人发起人（华金天马、天星海荣、嘉泽创投）进行了股权结构/出资结构的穿透核查，但是并未核查至最终的自然人持股情况，而是仅对该三家机构投资者的直接持股主体及该等直接持股主体的控股股东/执行事务合伙人的股权结构/出资结构予以了披露。

（2）股东超过200人的挂牌公司申请IPO的操作

根据“4号指引”的规定，对200人公司申请IPO或挂牌的合规性审核纳入相应的行政许可过程中一并审核，不再单独审核。那么，对于股东超过200人的公司在证监会非公部审核后予以挂牌的，以及挂牌公司在挂牌后因为公开转让或定向发行的原因而导致挂牌公司股东超过200人的，是否可以基于“4号指引”对审核要求的规定，由于相关挂牌企业的股东人数超过200人已经取得证监会的核准，那么在后续申请IPO时，证监会是否可以不再对200人公司股东人数的合规性进行单独审核，并不再认定该类企业股东超过200人的情形构成上市障碍？

根据目前已挂牌企业申请IPO的基本情况，截至2016年6月24日，已完成上市辅导的超过200人股东的创新层挂牌企业如下表：

从上述相关企业已经预披露招股说明书的情况来看，股东人数已超过200人的挂牌企业申请IPO的，证监会正常接受其发行上市的材料，但由于目前尚未存在获得审核的具体案例，不确定证监会对该类企业股东人数审核的标准和态度。但从相关的招股说明书文件中，仅看到相关企业对于股东超过200人的原因及现状的描述，并未明确说明具体的处理措施。

2、上市公司非公开发行项目中对于发行对象的穿透核查

（1）发行对象数量的确定与“穿透核查”的关系

发行对象的数量确认与穿透核查属于两个过程，并不适用同一标准。即：

对于发行对象的数量确认仍应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定，主板与中小板上市公司定增对象不超过10名，创业板上市公司定增对象不超过5名。在此，发行对象数量的计算是按照直接认购的主体来核算的，在这一层级无需打开计算，具体到是否符合发行办法规定的认购对象的时候，仍可以合并进计算数量。

对于“穿透核查”最终投资人人数的事项，是属于监管层对于定增新的监管动向，尤其是在股市大幅震荡及融资融券高杠杆投资股市的大背景下，为了防止结构化安排导致变相公开发行的监管措施。主要目的在于规范证券法规定的200人限制，以及穿透核查后合格投资人的资格。因此，在确认发行对象之后就需要按照上述要求对于发行对象穿透核查投资者人数，并要求不得超过200人，仅是以此为标准核查是否构成公开发行，而不是计算认购对象的人数。

（2）“穿透核查”的程度

2015年10月底关于定增对象“穿透核查”合格投资人资格及投资人数量不得超过200人的保代培训中，其会议精神是为了保证股东公平性、防止利益输送以及控制变相公开发行，针对的主要是三年期锁价发行的情形。

从实践来看，不同情形下的非公开发行（包括重大资产重组中的配套募集资金情形）“穿透核查”的程度存在一定的差异。

①对于锁价发行而言，其“穿透核查”的程度较深，趋近于穿透至最顶层的自然人、上市或新三板挂牌股份公司（但实践中也有披露至非上市或新三板挂牌股份公司的情形）、行政机关，并以此计算最终投资人的数量。例如：

网宿科技（300017）2016年的锁价发行中，在穿透计算层面，穿透至股份公司（并不要求上市或新三板挂牌）后并未再穿透计算。在穿透披露层面，亦未进一步继续穿透股份公司进行披露。

②对于询价发行而言，从实务案例来看，询价发行的认购对象管理的资产管理计划或产品仅要求备案，而并不要求穿透披露或计算。例如：

a.众业达（002441）2016年的询价发行中，参与认购的4家基金管理公司管理的产品仅要求备案，并未穿透披露与计算；

b.鹿港科技（601599）2016年的询价发行中，证券公司与基金管理公司的资产管理计划亦仅要求备案，并未穿透披露或计算。

③对于重大资产重组中的配套募集资金而言，从实务案例中，一般是比照锁价发行的审核要求予以“穿透核查”并披露。

三、结论意见及参考建议

（一）案例情况的总结

结合上文中关于发行主体股东/发行对象是否超过200人进行“穿透核查”的论述及相关案例的参考说明，对于证券发行业务（主要指IPO、新三板挂牌及再融资项目）情形，在相关案例中主要存在如下几种核查要求及披露方式：

1、根据“快乐购”的案例，经笔者查验其上市的公告文件，中介机构对于发行人各股东的披露信息仅为相关股东第一层级的股东，均未进行穿透至自然人、国资部门的披露。在反馈意见中明确要求对股东核查至最终持股人时，发行人方进行了穿透核查披露，但同时也对其合理性进行了解释说明：“成立时间较早，且不属于单纯投资于发行人的持股平台”，符合“4号指引”中可以不予“穿透核查”的“持股平台”的具体条件，并最终得以通过监管机构的审核。

但是需要注意的是，“快乐购”为2015年1月21日上市的企业，对于目前的穿透核查标准仅具有一定的参考意义。并且，西藏弘志作为仅持有发行人2.77%股份的股东，并不作为发行人的主要股东但是仍受到证监会的关注，其特殊性在于西藏弘志属于发行人在等待审核过程中因受让发起人股东的股份而新进入发行人的股东。说明在一定程度上，IPO的核查并不以股东的持股比例及重要性作为其参考标准，而是存在具体情况具体对待的核查标准。

2、根据“久吾高科”的案例，其作为现在待审核的IPO企业，具有更大的参考意义。根据笔者对其公告文件的核查，发行人的中介机构在2014年6月19日的首次申报文件中即对“青骓蹑影”、“维思捷朗”进行了穿透至自然人、国资部门的核查及披露。

需要注意的是，如笔者对于“久吾高科”上述机构投资者的查验情况，上述穿透的各主体既属于经备案、登记的私募基金或私募基金管理人，且存在“成立时间较早，且不属于单纯投资于发行人的持股平台”的解释理由，但中介机构仍然对其进行了穿透核查并披露，其原因可能在于：（1）该两名股东属于发行人持股5%以上的主要股东；（2）经查验，发行人全部股东穿透至自然人、国资部门核查后的股东人数仍不超过200人的红线，穿透核查与否并不会造成实质影响。因此，在该案例中的穿透核查为中介机构的自主披露，不属于经证监会关注后的应对措施。

3、针对“指南针”、“凌志软件”等股东人数超过200人的挂牌企业申报IPO的情形，目前市场予以了普遍关注。主要是基于“4号指引”中对于股东超过200人的情形在经过了证监会非公部的审核之后，是否可以得到IPO审核部门的认可，并是否具备推广适用的作用。根据已经公开披露的相关挂牌企业IPO申报文件，相关企业对于其股东超过200人的过程予以了披露，并对证监会相关部门对历次超过200人情形的审核结果予以了说明。通过证监会对相关企业的申报文件予以正常受理的情况来看，说明了证监会对该种情形给予了一定的认可，但目前仍需要继续关注后续的反馈情况，以明确新三板挂牌企业在新三板融资后实施IPO方案的可行性。

（二）结论意见

综上所述，目前存在对于某一股东经“穿透核查”后超过200人的合理解释，可供借鉴，但是需要有相应的前提，即并非是单纯持股发行人的主体，且其成立的时间与发行人的增资扩股有着合理的间隔，同时成立的目的也并非仅为了投资发行人，在满足前述的前提下，一般在申报文件中对于该类主体不进行穿透披露，但反馈意见明确指明穿透主体的除外。但是，同时按照目前的审核尺度及监管标准，不排除对于持股公司5%股份以上的主要股东进行“穿透核查”的主动披露。

从相关的案例中也可以看出，在IPO的审核中，证监会重点关注且要求“穿透核查”的审核标准并无准确的规律可循，但可以肯定的是，“4号指引”作为证监会发布的文件，并明确规定了适用于IPO事项，因此，其应当具备可适用性，但需要根据个案具体分析，并尽量以最为严格的标准予以核查。

另外，基于目前新三板企业申请IPO的趋势逐步增强，市场中将会出现较多的在新三板融资后超过200人的企业申请IPO的案例，从目前的资本市场路径来看，基于当前股转公司的审核标准，优质企业挂牌新三板在不存在实质性障碍，而且，通过挂牌新三板后的后续融资而按照股东人数超过200人的审核要求申请证监会核准并进行备案，将会对未来IPO的股东人数确定提供更好的解释余地。

需要提请注意的是，随着证券市场的改革发展，相应的监管标准在未来是否存在较大的变化也存在一定的可能性，也需要持续予以关注，因此，目前的口径及核查要求仅供参考。

（三）对“穿透核查”的参考建议

根据上述分析及IPO

监管政策的具体要求及案例的参考，目前对于证券发行业务（主要指IPO、新三板挂牌及再融资项目）情形进行“穿透核查”计算具体人数的标准进行以下分类（仅供核查人数参考）：

1、对于持股超过5%的主要股东进行严格的“穿透核查”，而无论其是否属于备案的私募基金及是否属于单纯投资发行人/挂牌主体的持股平台；

2、对于有限合伙类型的股东进行严格的“穿透核查”，而无论其是否属于备案的私募基金及是否属于单纯投资发行人/挂牌主体的持股平台；

3、对于持股5%以下的有限公司股东，如果其不作为仅投资发行人/挂牌主体的持股平台，那么将其认定为一名股东，并不进行“穿透核查”。