保监会终于正式发话！前海人寿被采取监管措施，三个月内禁止申报新产品（附监管函）
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原创声明 |本文解读部分作者金融监管研究员创始人孙海波（微信ID:bankkaw)、许继璋；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
近日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。对其他在万能险经营中存在类似问题的公司，保监会正密切关注其整改进展，视情况采取进一步的监管举措。
2016年以来，为规范万能险业务发展，落实“保险姓保”的政策理念，保监会密集出台了《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》（保监发〔2016〕22号）、《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》（保监发〔2016〕76号）和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》（保监寿险〔2016〕199号）等多项规定，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范。对中短存续期业务超标的两家公司下发监管函，采取了停止银保渠道趸交业务的监管措施；累计对27家中短存续期业务规模大、占比高的公司下发了风险提示函，要求公司严格控制中短存续期业务规模；针对互联网保险领域万能险产品存在销售误导、结算利率恶性竞争等问题，保监会先后叫停了前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务。
5月—8月，保监会组织7个保监局对万能险业务量较大，特别是中短存续期产品占比较高的前海人寿、恒大人寿等9家公司开展了万能险专项检查，并对发现问题的公司下发了监管函。日前，前海人寿上报了整改情况报告，但未对检查发现的万能险管理问题整改到位。据此，保监会果断采取停止其开展万能险新业务的监管措施。同时，也将根据其他公司的整改情况采取进一步监管措施。
附件：保监会对前海人寿下发的监管函
中国保监会监管函（监管函〔2016〕57号）
监管函〔2016〕57号
前海人寿保险股份有限公司：
2016年5月至7月，我会对你公司万能险业务进行了专项检查，发现你公司在万能单独账户管理、客户信息真实性管理等方面存在问题。根据有关规定，我会向你公司下达了中国保监会监管函（监管函〔2016〕44号），责令你公司进行整改，并将整改情况上报我会，我会将视你公司整改情况，采取后续监管措施。2016年12月1日，我会收到你公司报送的《前海人寿关于万能险相关问题整改落实情况的报告》（前寿保〔2016〕702号）。经审核发现，你公司万能账户仍未按监管要求进行单独管理，整改工作不到位。鉴于你公司未按中国保监会监管函（监管函〔2016〕44号）要求完成整改工作，根据有关规定，现对你公司提出以下监管要求：
一、你公司应严格按照中国保监会监管函（监管函〔2016〕44号）及《万能保险精算规定》等监管规定要求，规范万能单独账户管理，认真整改，不打折扣。在整改工作符合监管要求前，自本监管函下发之日起，暂停你公司开展万能险新业务。
二、你公司整改完成后，我会将对整改情况以及落实暂停开展万能险新业务的情况进行核查，根据核查情况决定是否恢复你公司开展万能险新业务。
三、你公司应认真做好客户服务工作，加强风险监测和应对，维护公司稳定。合理制定业务规划，加快业务结构调整，降低中短存续期产品占比。树立科学的发展理念，坚持“保险姓保”，大力发展风险保障型与长期储蓄型保险产品。
中国保监会
2016年12月5日
拓展阅读：刘士余、项俊波&吴晓灵：围绕野蛮人收购和险资举牌的观点大PK
中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会今日（2016年12月3日）举行，证监会主席刘士余发表演讲他指出，用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
2016年3月12日，中国保险监督管理委员会主席项俊波在十二届全国人大四次会议新闻中心回答中外记者的提问，在谈到举牌的问题时，他指出其实举牌是二级市场普通的股票投资行为，国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。因为保险资金都是长线资金，包括举牌在内的投资行为，对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用。
2016年11月26日，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵在表示：从公开的资料，我们没有办法来说宝能的资金组织是违规的，因为我们课题组的结论是，在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规，我们还没有看到他哪一点。
金融监管研究院创始人孙海波在今年7月份发布的文章中认为，根据当前公开可得资料判断，在宝能系举牌万科事件中，宝能的整个杠杆融资过程包括金融产品的融合和运作框架，应该说基本上是符合法律法规监管框架的，其利用了目前资管产品层面早已普遍混业运作，但在监管层面仍然是三会严重隔割裂的局面，通过不同渠道设计杠杆进行融资。
刘士余谈野蛮人收购：如果钱的来路不正，是不可以的
来源 | 新浪财经
中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会今日（2016年12月3日）举行，证监会主席刘士余发表演讲，他指出，用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。挑战了国家法律法规的底线，也挑战了做人的底线，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
以下为部分演讲内容，根据现场录音，未经当事人确认：
刘士余：我还是希望或者说要求不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做谋财害命的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，举牌、杠杆收购，是对治理结构不合理的公司的一种挑战，这现象都有。但是你用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，杠杆是物理上的概念，用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点，杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力，现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有利应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
来源丨新浪财经
十二届全国人大四次会议新闻中心于（2016年）3月12日（星期六）16时15分在梅地亚中心多功能厅举行记者会，邀请中国银行业监督管理委员会主席尚福林、中国证券监督管理委员会主席刘士余、中国保险监督管理委员会主席项俊波回答中外记者的提问。
中国国际广播电台记者：问题提给保监会的项俊波主席。我们观察到您到保监会之后，在推动保险资金运用的监管改革方面做了很多工作。随着保险资金的活力不断增强，近几年在资本市场上已经成为一股异军突起的力量。在去年，险资在资本市场频频举牌的现象在一段时间内成为金融领域一个最重要、最热门的话题，有评论说险资举牌实际蕴藏着巨大的风险，请问您对此做何评价？
项俊波：谢谢你提问。跟你一样，实际上我们监管部门也一直在高度关注险资举牌问题。这两年我们按照放开前端、管住后端的思路，连续出台了一系列关于保险资金改革的监管政策。由于改革，保险资金投资的收益率从2012年的3.4%提高到去年的7.6%，达到了2008年国际金融危机以后的最好水平。在放开保险资金投资渠道的同时，保险资金的运用依然保持了安全稳健，目前的整体风险还是可控的。一个是资产结构比较好。现在保险资金的运用余额达到了11.4万亿，其中固定收益类的资产占比达到75%。二是资产质量比较好，持有债券的信用等级有90%达到AA级以上，股票、股权等权益类投资以蓝筹股为主，基础设施等投资AAA评级的占比达到了92%，有担保的资产占到了88%，而且其中42%是商业银行提供的担保。三是资产流动性比较好，债券、股票还有基金等流动性比较高的资产占比达到56%，其中有34%是高流动性资产。
谈到举牌的问题，其实举牌是二级市场普通的股票投资行为，国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。因为保险资金都是长线资金，包括举牌在内的投资行为，对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用。大家都知道，在国外的资本市场上75%都是机构投资者，75%的机构投资者里面有70%是保险机构，因为是长线资金，需要找很好的出口。
从目前的情况看，国内险资的举牌行为总体风险是可控的。我们有一个数字，到去年年底，一共有10家保险公司累计举牌了36家上市公司的股票，投资余额是3650亿元，占整个保险资金运营的余额是3.3%，5%都不到，是很小的比例。平均持股比例是10.1%，涉及的36家公司中有21家是蓝筹股，投资余额占全部被举牌股票的93%。
当然，每个问题都有两个方面，对于保险公司举牌上市公司的股票，我们应该客观地看待：一方面加大股权投资是今后一段时期国家大力发展直接融资、支持资本市场发展、降低宏观经济杠杆的大方向，这是一种发展趋势；另一方面，也要对少数公司举牌行为可能引发的风险保持警惕，防止投资激进所带来的流动性和期限错配等潜在风险。下一步我们会持续关注和监测险资的举牌行为，强化监管措施，加强风险预警和管控，确保在规则允许和法律法规的框架下来进行操作。
吴晓灵：在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规
文章主体部分为中国财富管理50人论坛与清华国家金融研究院共同举办的企业并购与信用杠杆专题讨论会暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵做主题演讲全文；附底纹蓝色字体及图片节选自孙海波《揭秘宝能神秘杠杆资金来源：钻混业监管的漏洞？》
吴晓灵演讲全文：
近年来，随着改革开放的深化，随着中国经济进入新常态推动供给侧改革的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃。中国现在所面临的形势非常像上个世纪80年代美国所面临的形势，上个世纪80年代的时候，美国的经济发生了滞胀，利率市场化的推进，推高了负债的成本，当时也出现了资产荒，公司的估值也偏低。面对这些经济金融的情况，监管当局和政府推出了很多的政策，经济金融政策对于当时的并购市场发展非常有利的。我们中国现在在经济的新常态下也面临着和上个世纪80年代美国经济有类似的一些情况，中国经济下行压力持续加大，理财的成本具有刚性，因而也推高了负债端的成本，也面临着资产荒。我们的许多公司的估值处于历史的底部。目前我们国家的各项监管政策也在鼓励企业进行收购兼并。在这样一个大的历史背景下，中国的对内、对外的收购兼并应该说发展的还是很快的。
我们的企业到国际上去实行并购，要了解标的企业所在国的各项法律制度，要面对政府安全审查，还要面对国际竞争者金融组织能力的竞争。许多时候我们的企业看到了机会，但是这个机会能否得到，在很大程度上取决于收购者资金的组织能力。国内并购要面对不成熟的市场、不成熟的企业、不成熟的投资人，也同样要面对如何筹资资金的压力。
“万宝万之争”之所以一石激起千层浪，是因为它反映了收购兼并市场的痛点。有三个问题引起社会关注，公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。
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以下为金融监管研究院孙海波在2015年底的文章仅供参考
中国资管产品异化的原因，应该说资管产品在全世界是一个成熟的金融工具，但是在中国被应用到了极致，而且发生了异化，为什么一个成熟的金融产品在中国会产生异化呢，主要就是资管计划的本质应是集合投资计划，但分业监管的各项规定使它可以成为通道层层嵌套，延长信用链，刘燕教授的子报告五对这个问题做了非常好的分析，希望大家能去看一下。
在正式开始分析宝能杠杆融资之前，笔者先需要澄清几个广为流传的误解：
误解1、宝能资金来源违法违规；其实整个杠杆过程应该说是基本在合法合规框架内运作，其利用了目前资管产品层面早已混业大行其道但监管仍然是三会严重割裂的局面，通过不同渠道设计杠杆。后面会仔细分析；
误解2：浙商银行理财资金流入二级市场股票；这是一个极具争议的话题，其实只要把握一点即可，穿透不能无底线，有限公司或股份公司尤其有正常业务的公司绝不能穿透就好了。那么浙商银行理财资金实际走向到浙商宝能产业投资基金为止 。
误解3：前海人寿高杠杆投资万科股票。金融机构天然杠杆，并不能因为前海人寿这家险资自身的杠杆而认定投资也是杠杆。实际正式证监会去年7月份的救市新政策提高保险资金单一蓝筹股票集中度帮助了前海人寿的对万科的大举增持解开枷锁。
误解4：准确测算宝能系杠杆倍数。笔者对整个交易结构的融资安排算是研究较为透彻，但如果要说测算具体多少倍杠杆，绝不敢轻言测算，因为其中不确定因素太多，最终债权归属和性质认定，不同融资渠道还款情况都难以界定。
误解5：万能险因为期限匹配问题和保费确认比例低从而认定为资管类型，资金来源不适合用来举牌上市公司，尤其万科。此外还有关于万能险发行人是否具有投票权的法理讨论。笔者认为这些都不应该是发难宝能系或前海人寿的理由，而是发难监管机构的理由，如果说这是漏洞那么一定是监管规则的漏洞。投票权问题也是，万能险期限匹配问题也是。
以下为宝能控股在增持万科之前的信贷融资。
“一”浙商银行理财资金来源未知，但笔者认为机构或普通理财可能性较大，至于合规性探讨，可以参考笔者12月份的文章《资管混业：七问“万宝之争转折”的宝能系资金合规性？》；
“二”浙商银行理财资金通过五矿信托受益权间接投资于浙银资本，纯粹加一层通道并没有杠杆。
“三”浙银资本实质是浙商银行进行表外资本扩张的一个子公司，并没有加杠杆，后面的宝能资管GP也是由浙银资本参股。
“四”华福证券定向资管这层通道新增了很多增信措施，主要是姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿资金融资。同时类似的结构可能也应用于民生加银资产（22亿）；
“五”11月中旬成立“深圳浙商宝能产业投资基金”这是一个非常明显的加杠杆过程；大致是1:2的杠杆，即姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿劣后LP资金撬动总计200亿资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”；不过需要注意的是从目前媒体挖掘的信息并不能断定“深圳浙商宝能产业投资”如何最终将200亿资金投入增持万科，只能断定其增持受让深圳钜盛华以及向钜盛华提供的股东贷款大约117亿。剩下的82亿，有可能部分是通过优先级资金注入钜盛华发起的资管计划。
不过需要尤其注意的是，这里的杠杆还要考虑到深圳宝能投资集团（姚振华个人直接控制），金融机构借款大致为144.6亿元。当然这也是任何一家企业正常的杠杆行为。
“六”、这里是宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款，钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿，但钜盛华自身有多少金融机构借款并不清楚，从其发债申请材料看，截止2015年二季度末，各金融机构对其授信85亿元，其中已提用67.7亿元。同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。详见本文后面图表。
但自2015年11月，钜盛华从深圳浙商宝能产业投资基金获得200亿各种类型资金注入后，钜盛华作为法人企业的杠杆透过股东借款进一步放大。其实上面第五步的杠杆也是在11月之后才产生的，之前钜盛华的杠杆主要是关联方借款和金融机构授信。但笔者需要说明的是，此类企业行为的杠杆并不属于金融监管部门监管范围，只要金融机构认为风险可控，并没有所谓的“合规问题”，和我们一般所说的资管产品结构杠杆并不一样。
11月11日，也就是成立“深圳浙商宝能产业投资基金”同一天，钜盛华将其先前持有的7.28亿股（约6.6%的比例）万科股权质押给鹏华资产；12月8日将9亿股前海人寿质押给上海银行南京分行；相当于再给钜盛华自身加杠杆.
（1）当然前海人寿是一家保险公司，说保险公司加杠杆本身并没有问题，能以吸收公众负债大幅度进行杠杆投资运作的金融机构类型国内主要就是商业银行和保险公司。但商业银行由于商业银行法约束，不能以自营资金投资二级市场。所以保险公司是股权投资杠杆运作的理想平台。但并不能因此就说保险公司的任何投资行为就是在加杠杆，类似我们并不能因为工商银行给客户发放一笔100亿贷款就惊呼“工商银行10倍杠杆在给客户融资”。金融机构自营资金的杠杆天经地义只要符合监管指标并无诟病之处。
但前海人寿之所以能够增持如此之多万科股票，主要是受益于是保监会在今年7月份为稳定股市，出台新政，允许保险公司投资蓝筹股比例达到上季度总资产的40%，单一权益类投资上限为上季度总资产的10%（之前是5%）；前海人寿截止9月末总资产1260亿元。这条新规相当于释放了60亿前海人寿资金用于增持万科股票。
前海人寿发行次级债应该只是为了充足其偿付能力，因为受10%单一权益投资上限约束，如果前海人寿保费收入第四季度大幅度增长，那么2016年1月份之后如果万科没有停牌，前海人寿在其总资产增量的10%范围内可以继续增持万科股票（如果偿付充足率和40%总的蓝筹股票投资上限允许）。
（2）钜盛华在7-8月份紧随前海人寿，主要通过收益互换的方式锁定了8%的万科股份，加上两融买入一共增持万科8.38%股权。不过彼时的钜盛华仍然只是一个现金流捉襟见肘“小公司”，即便按照当时的价格8.38%购买对价大约是140-150亿元，所以钜盛华通过收益换“锁定”而不是直接购买。所谓收益互换券商不可能要求钜盛华拿100%保证金质押，如果只要50%质押，则意味着7-8月份钜盛华增持万科现金流出大约是80亿。当然券商放杠杆的部分在10月20日和11月19日钜盛华分别回购回来（分别回购3%和5.04%），回购动作本身不涉及股权变更，只是相当于互换到期时候从券商哪里解除股票质押。不过因为其大部分回购是发生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回购款来自7.3亿万科股权质押或钜盛华股东浙商宝能产业投资基金股东借款。
（3）钜盛华另一条增持万科路径就是通过资管计划加杠杆，劣后和优先比例1：2；从时间轴上看，这是在8月26日之后，钜盛华蛰伏了3个月之后的迅猛出击。也是在获得“浙商宝能产业投资合伙企业”近200亿注资之后。从其向深交所披露的截止11月4日的增持情况看，以32亿劣后资金撬动银行优先级资金67亿（也有可能部分是股东深圳浙商宝能产业投资基金资金）；而自12月7日至停牌前，钜盛华继续通过资管计划大约增持了万科4%股权（耗资约100亿），按照之前7项资管计募集规模测算，至少需要追加资金80亿（优先+劣后）左右。所以180亿的资管计划，优先级120亿融资是钜盛华最终的融资杠杆。